2015/02 总第454期商业研究COMMERCIAL RESEARCH 文章编号1001-148X (2015) 02 -0180 -05 斗'决a才手方伪多锥承审慎监管研究鲍晓哗(上海师范大学商学院，上海200234) 摘于:中央对手方结算制度可有效降低场外衍生品市场的信用风险，但由于中央对手方在集中管理信用风险、发挥自律监管作用的同时，也将原本分散的风险集于一身，因此应当实施多维度审慎监管:在主体监管上严格会员准入标准，在客体监管上设定适当的产品适用范围，在行为监管方面须事先制定有序的会员违约处理规则O上海清算所作为我国场外衍生品集中结算的中央对手方，应从主体、客体和行为三方面进行多维度审慎监管，并不断完善自律监管功能。关键词:场外衍生品;中央对手方;多维度;审慎监管中图分类号DF438文献标识码A2008年金融危机中，那些深度参与衍生品交当先对守约方履约，然后按照自身的违约规则处易的大型金融机构如雷曼兄弟、美林、AIG等发生置、弥补损失。在这种结算方式下，中央对于方承财务危机甚至破产倒闭，引起市场恐慌与动荡。场担交易对手违约风险和流动性风险，并通过风险外衍生品被指为金融危机的始作俑者，其市场监共扭机制转移和管理风险。而在传统双边结算制管引起全球关注。与此同时，伦敦清算所(LCH.度下，每一个交易者都面临较大信用风险和结算Clearnet)有序处理了雷曼兄弟90亿美元的利率互风险。一家金融机构即使能够管理好自己设计、出换违约事件，其成功案例得到各国认可。于是，原售的场外衍生品，也未必有能力确定其他交易对本适用于场内期货交易的中央对手方结算制度开于方的财务状况，倘若这些高风险衍生品之间存始逐渐向场外推广，场外衍生品中央对于方结算在广泛的关联性，可能引发多米诺现象[1]。因此，制度已成为全球主要资本市场共同的发展趋势。中央对于方结算在信用风险管理方面相对于传统的双边结算具有明显的比较优势(见图1)0一、中央对手方结算的现实意义与争议问题:2.中央对手方的自律监管功能凤险管家之风险累积中央对手方介于政府和交易者之间，属于市(一)中央对于方对风险管理的积极作用场中介组织，对缺乏有效政府监管的场外衍生品1.中央对于方结算较之双边结算的比较优势市场起到重要补充监管作用，与交易者之间是一中央对于方(CentralCounterpa町，CCP)通常种纵向的、管理与被管理的关系。其自律监管功能指在清算与结算①过程中充当所有"买方的卖方"主要体现在三个方面:和"卖方的买方"的一个主体，即所有结算参与其一，有利于提高市场透明度。场外衍生品的者唯一的交易对于。在结算过程中，中央对于方将双边模式使得其在交易中信息严重不对称，不利介入每一个买卖合同关系，分别与买卖双方结算，于捕捉风险信号，被认为是促使系统性风险累积原始合约即成为两份合同进入中央结算配对系统。从而引发2∞8年次贷危机的元凶之一。通过中央当合同一方不能正常履行义务时，中央对于方应对于方集中收集和管理信息数据，提高了市场信收稿日期2014-10 -21 作者简介:鲍晓哗(1983-) ，女，浙江温州人，上海师范大学商学院讲师，华东政法大学经济法学院博士研究生，研究方向:金融法。
总第454期鲍晓哗:中央对手方的多维度审慎监管研究 181 息披露水平，帮助监管者了解市场交易规模、搅动风险，历史上就曾有过清算所违约的先例②。中央幅度和各类风险，同时也为交易商和最终用户分对于方成为系统性风险管理者，虽然其违约或破析和评估市场变化、做出正确交易决定提供渠道产的橄率比普通市场主体要低，可是一旦发生问保障。题，会对整个金融系统造成很大的危害。也就是其二，通过有效风险管理，促进市场流动性。说，当某一个中央对手方发生危机时，政府会开展中央对手方本身并不增加或减少场外衍生品的风积极救助，从而引发"大而不能倒"问题。险，而是通过其集中结算制度安排使风险转移。在2.中央对手方的内生利益冲突与外部竞争压力中央对手方结算制度下，结算机构起到桥梁和担从中央对于方内部组织结构来看，目前多数保作用，为所有结算会员提供履约担保，交易者无发达资本市场的结算机构属于公司形式。公司作需再担心对手方信用风险，从而增强了投资者信为-个商业实体，其经营的根本目的就是利润最心、增加了市场流动性。并且通过多边净额结算，大化。当中央对手方自身利益与社会公共利益相从而大大减少了名义交易量，提高了风险管理效违背时，其将不可避免地首先选择自保。在双边模率，使市场上流动资金增加。式下，场外衍生品交易双方会评估和监督对手方的信用，尽量避免与一些有财务问题的金融机构双边结算中央对孚方结算·对手方风险相互攀踞的网络·涵过中央拟保人对话的中心进行买卖，并且会调整交易总量使风险保持在可·复烧的担保活动·所有f扣-保活动都通过中央对手方控范围之内。而在中央对于方结算制度下，违约风·潜在的违约风险多米诺效应·中央对手1J承担交易者通约风险险由所有结算会员共同分担，容易引发道德风险问题。并且基于中央对手方自身的系统重要性，政每望市府监管当局不会对一家结算机构违约或破产视而不见，通常会作为最后贷款人提供紧急资金援助，图1双边结算与中央对手方结算比较这样使中央对于方自身内部也缺乏有效控制风险资料来源EuropeanCommission (2010) 的动力山。随着中央对手方结算制度的推广，将出现越其三，为场外衍生品交易提供准入监管和持来越多的中央结算机构，这些结算机构迫于外部续审慎监管。一方面，中央对手方结算制度主要通过严格的会员资格审查来提供市场准入监管。另竞争压力，可能会为了吸引更多客户和获取更大一方面，中央对于方可以根据结算规则，要求场外市场份额而降低准入门槛，从而增加了会员违约衍生品结算会员提供与结算程序有关的数据信息事件的概率，可能对金融市场造成系统性威胁。此和财务会计报表进行审计，并通过合约审查、违约外，场外衍生品的交易已经跨越了地域和行业，因处理规则、保证金制度、风险准备金等方面措施，此各个中央对手方之间势必会建立起某种联系。进行持续审慎监管。这种联系会引发中央对手方之间的系统性风险传(二)中央对于方结算制度的争议问题导问题，这给实施中央对于方结算制度增添了复中央对手方在集中管理信用风险、发挥自律杂性。监管作用的同时，也将原本分散的风险集子-身，3.非标准化产品与非会员市场参与者的两难中央对于方结算制度在设计和实施中存在一些争困境议问题。在各国纷纷立法强制中央对手方结算的同时，1.中央对手方的"大而不能倒"问题我们发现许多场外衍生品是非标准化的，并且→理论上，集中结算可以通过管理不同金融产些交易者没有直接进入中央对手方结算的会员资品之间的相互关联性，大大减少名义交易量，从而格，面临"两难"处境。一方面，参加集中结算降低系统性风险暴露，但前提是中央对于方自身的场外衍生品从一定程度上来说必须是标准化具有健全有效的风险管理、资金管理和交易管理的问。标准化是一把"双刃剑在通过中央对于系统。随着集中结算的推行和推广，越来越多的场方结算来降低结算成本的同时，也使场外衍生品外衍生品通过中央对于方进行结算，导致清算机丧失了个性化度身定制的特点，投资者无法通过构吸收的对于方信用风险过度集中，滋生了新的统一的格式化产品来完全对冲自己的风险。标准
. 182 . 商业研究2015/02 化在控制安全性和可控性的同时，也遏制了市场所有资本金不低于5ω0万美元的交易者都符合最需求的内生力量。另一方面，并非所有交易者都可低资本金要求。根据核心风险管理规则要求，中央以直接进入中央对手方进行结算。对于那些不符对手方必须有能力承受其最大→家会员机构违约合中央对手方结算会员资格的交易者则可能需要的风险，因此会员基本测试主要考察其是否拥有通过大型金融机构代理结算，而代理结算的高额参与集中结算所必需的金融资源和运营能力。会成本可能使其望而却步。因此，所有交易者都通过员规则不必对所有的会员机构都统→标准，关键中央对手方建立联系的理想模式在现实中不可能是通过评估会员对中央对手方所可能造成的风险实现。来决定具体准入条件。(二)客体监管:适当的产品适用范围二、中央对手方结算的监管制度建设:多维度尽管许多国家(地区)都表现出在场外衍生审慎监管之探索品市场上推广使用集中结算制度的决心，但现阶中央对手方结算制度已成为许多国家和地区段不可能一步到位，必须逐步提高场外衍生品标金融改革的重要方向，但该制度本身也存在局限准化程度、循序渐进地拓展中央对于方结算制度性。因此，要使中央对手方的信用风险管理功能发的适用范围。例如，我国香港将首先集中结算场外挥更大的作用，必须通过完善合理的制度建设保利率互换和无本金交割远期合约，日后再考虑扩障其有效实施。展适用于其他衍生产品。再如，CFTC也申明不是(一)主体监管:严格的会员准入标准所有的互换合约都适合集中结算，其在决定某个会员准入限制是中央对手方结算制度的重要组互换合约是否符合集中结算条件时会考虑清算所成部分。中央对于方只允许符合标准要求、信誉良的意见。监管当局确定某种产品是否适用于集中好、流动资金充裕的市场参与者加入。中央对于方结算制度的标准主要是依据其流动性和价格数据。结算制度的会员准入标准主要涉及以下几个问题:如果中央对手方接受流动性差或者难以定价的衍其一，制定会员准入标准的权力机构。具体实生品进行结算，则难以管理好系统性风险。但是如施会员准入标准的机构是清算所，但负责起草和果参与集中结算的衍生品数量过少也不利于有效制定规则的既可以是政府监管当局，也可能由各系统性风险管理，回为中央对于方的主要功能就中央对于方自行决定，不同的资本市场做法有所是吸收和管理对于方信用风险从而有效降低系统区别。性风险，在大部分交易双边结算的情况下则无法其二，制定会员准入标准的基本原则主要有发挥其集中管理风险的功能。因此，过宽或过窄的两方面的考虑，即保护公平自由竞争和有效风险集中结算适用范围都将增加系统性风险。所以，具管理。2010年《多德-弗兰克法案》中规定中体的产品适用范围应当由监管当局和清算所依据央对手方应当为会员提供公平和开放的市场准市场发展状况进行谨慎确定，以免带来系统性风入"。中央对手方可以使用最低资本金限额标准，险隐患。但若资本金限额设定过高，将会限制自由竞争，违(三)行为监管:有序的会员违约规则背"提供公平和开放的市场准人"的基本原则。会员违约规则是指当清算所会员未能履行对美国商品期货交易委员会(以下简称C町C)还进中央对手方的合同义务时，清算所处理此类违约一步规定采用"无更低限制选择原则"③。但在考事件的程序和方法。2004年BIS和IOSCO联合发虑保护自由竞争的同时，监管当局不能忽略风险布的《对中央对手方建议》报告中第六条提出控制和管理，当提供开放和公平的市场准入标准"中央对于方会员违约规则应当明文规定以确保中和控制系统性风险的目标冲突时，应当以风险管央对手方能够及时采取行动防止损失进一步扩大、理为先川。缓解流动性压力并继续履行自身义务，会员违约规则的主要内容应当公开"[5]。中央对手方处理会其三，会员准入标准的主要内容包括最低资本金限额、结算会员机构性质等方面。如CFTC和员违约事件通常需要采取两个步骤:第一步，先利美国证券交易委员会(以下简称SEC)都规定结用终止净额结算制度对违约会员的交易合约强制算机构最低资本金限额为5∞0万美元。也就是说，平仓，这样可以终止违约会员所有的合约并且计
. 183 . 总第454期鲍晓哗:中央对手方的多维度审慎监管研究算出一个最终净额。多边净额结算制度要求中央理和监督。其次，现阶段我国参与集中结算的场外对手方计算出每个会员买入和卖出的交易合约净衍生品数量和种类都还有限，缺乏实践操作经验。额，使其能够在所有会员中重新分配对手方信用总体而言，我国场外衍生品市场发展仍处于初级风险。第二步是处置金融资产。中央对于方在一个阶段，与较为超前的中央对手方结算制度之间应或几个会员破产时应当获得-系列可供处置的金当进一步匹配平衡[7]。融资产，用以弥补因违约造成的经济损失。中央对(二)完善我国场外衍生品中央对手方结算监手方处置金融资产的一般顺序为:违约会员的保管制度的构想证金、违约会员的风险准备金份额、中央对于方自上海清算所在根据《金融业发展和改革"十身的股权和金融资产、保险、非违约会员的风险准二五"规划》参与和推进金融创新改革、充当场备金份额、非违约会员额外提交的资金、其他金融外衍生品中央对手方集中结算机构时，也要参照资产(例如紧急信用支持、违约会员客户的保证国际通行作法，进行多维度监管，以完善风险管理金等)。历史上发生过多次中央对手方成功解决会体系。在主体监管方面，应当制定并公开具体明确员违约的案例。例如，2008年伦敦清算所也正是又严格审慎的会员准入限制标准，只允许符合标得益于自身完善的保证金要求和违约管理程序，准要求、信誉良好、流动资金充裕的市场参与者加才妥善处理了雷曼兄弟公司的违约事件、有效化入。现阶段上海清算所的会员单位仍以商业银行解了系统性风险。为主，大量证券机构只能通过代理结算。但随着场外衍生品交易在证券业的扩张，应进一步增加合三、我国中央对手方结算监管制度的完善:上格证券机构成为清算所会员单位。在客体监管方海清算所之实践面，继续促使已经在同业拆借中心和外汇交易中(→)我国场外衍生品中央对手方结算制度心电子化交易的产品参与到中央对手方结算飞同的创新实践与发展难题时，逐步提高其他场外衍生品标准化程度、循序渐上海清算所是我国场外衍生品进行中央对于进地拓展客体适用范围。在行为监管方面，应当在方集中结算的平台，目前在上海清算所进行集中原有的瀑布式风险防范结构基础上，制定并完善结算的场外衍生品有四种，即人民币远期运费协有序的会员违约规则，并通过经常性的压力测试，议、人民币利率互换、外汇掉期和外汇远期。根据将处理会员违约事件的操作步骤进一步具体化、上海清算所结算规则，上述四类场外衍生品均需规范化。同时，应不断完善自律监管功能，根据市通过上海清算所会员办理结算业务，非会员参与场发展现状和机构自身能力来制订具体发展策略，者应由会员代理。尽管上海清算所目前承担集中贯彻适当监管、协调监管、预防系统性风险等基本结算业务的产品仍有限，但其风险管理基本模式原则。较为先进，采用国际流行的瀑布式(Waterfall 注释:Structure)风险防范结构④。上海清算所作为我国场外衍生品的"风险管① 清算(clearing)和结算(settlement)这两个词在不同国家"[6]在参与我国场外衍生品中央对手方结算制家、不同金融体系中往往有着不同的含义。通常清算度建设过程中做出了许多创新和努力，但仍存在包含一些交易操作(例如，合约配对、交易的确认、登-些发展难题:首先，我国尚未对场外衍生品市场记和管理等)，而结算是指清算过程之后交易者根据监管统-立法，更缺乏关于中央对手方结算制度轧差计算所得结果来调增加或减少保证金数额、调整的法律。上海清算所作为我国场外衍生品中央对资金和证券的一系列资产转移行为。在中央对手方手方结算机构只能依照《证券法》、《公司法机结算制度下，清算和结算都在中央对手方进行和完《人民银行法机《担保法》等相关法律规定，并参成。为了便于和公司清算(insolvency )相区别，本文将照《期货交易管理条例》、《证券登记结算管理办中央对手方清算和结算制度统一简称为中央对手方法机《证券结算风险基金管理办法》、《金融衍生结算制度，"Clearing House"按照习惯译作清算所。产品交易主协议》、《中国银行间市场金融衍生产② 1974年法国清算银行由于糖期货价格暴跌导致无法品交易定义文件》等法规规章及法律文件进行管履行追加保证金义务而发生违约事件;1983年吉隆坡
184 商业研究2015/02 商品清算所中六家大型交易商同时违约;1987年全球中心系统确认，信用类和利率类衍生品须通过全国银股灾造成香港期货交易清算公司违约，香港期货交易行间同业拆借中心系统确认。所和香港联交所关闭将近一周时间，待第二周复盘时参考文献:又继续暴跌，香港交易所几乎破产，最后由政府和银行集资提供40亿港元备用贷款才使市场得以幸存。[ 1 J 陈贝尔.中央对手方清算模式与双边清算模式[NJ.③ "无更低限制性选择原则"( no -less -restrictive -al-期货日报，2010-09 -30(004). temative principle)是指如果使用更少的限制性规定能[2J Johnson, Kristin N. Goveming Financial Markets: Reg-够达到风险管理目的，则结算机构应当降低限制性标ulating Conflicts [ J J. Washington Law Review, 2013 准，也就是说最终采用的限制性标准可以实现风险管(3) :224 -228. 理目标的最低限制性标准。[3J 李雪静.场外衍生品市场中央清算机制的保证金模④ 对结算会员违约行为造成的损失，风险准备资源使用式研究[1].上海金融，2012(10):37. 顺序为:(1)违约会员违约结算业务中的保证金;(2) [4J Griffith, Sean 1. Goveming Systemic Risk: Towards a 违约会员违约结算业务中的清算基金;(3)不超过下Govemance Structure for Derivatives Clearinghouses 述数额的上海清算所风险准备金:经第(1)(2)项资[1]. Emory Law Joumal ,2012 ,61 (5) : 1177 -1181. 源弥补后剩余的损失总额的5%，且不超过风险准备[5J BIS & IOSCQ, Recommendations on Central Counter-金余额的1011毛;(4)未违约会员违约结算业务中的清parties, November 2004, ava lable at http://www. bis. 算基金;(5)未违约会员补充交纳的清算基金;(6)上org/ pubVc pss64. pdf. 海清算所剩余的风险准备金。据估计，通过清算基金[6J 张枫.上海清算所要做场外金融衍生品市场的"风险和风险共担模式，可化解99%以上的风险事件。管家"[N].东方早报，2013一01一29(A30). ⑤ 与发达资本市场不同，我国场外衍生品合约具有高度[7J 巴曙松，牛播坤2010年全球金融衍生品市场发展标准化特征。如外汇类衍生品须通过中国外汇交易报告[MJ.北京:北京大学出版社，2010: Study on Prudential Regulation in Different Dimensions of Central Counterparty Clearing BAO Xiao -ye (School of Business, Shanghαi Normal University, Shαnghαi 200234 , Chinα) Abstract: Central Counterparty (CCP) clearing can help to manage credit risks more effectivel:y and has a funclion of self一, a CCP can also concentrate the risks to itself. Therefore, the CCP should call for prudential regulation in multiple dimensions: strict membership standards and proper range of application as well as well -design default regulation and process. Shanghai Clearing House is the CCP for all the OTC derivatives in China, it should also carry out prudential regulation in multiple dimensions and perfect its self -regulation ability. Key words: OTC derivatives; CCP; multiple dimensions; prudential regulation (责任编辑:刘春雪)
