2015年第1期(总第426期) 金融理论与实践
【理论探索】
收稿日期：2014-10-26
基金项目：国家社科基金项目“我国居民代际收入流动问题研究”（项目编号：13BJL034）。
作者简介：李佳（1981—），男，金融学博士、博士后，经济师，讲师，研究方向：资本市场和风险管理。
① Leno T. Kendall, Securitization: A New Era In American Finance, In Leon T. Kendall and Michael J. Fishman. Eds., A Primer on
Securitization, Cambridge: MIT Press, 1997, -16.
资产证券化监管框架的构建：
从微观审慎向宏观审慎
李 佳
（山东师范大学 经济学院，山东 济南 250014）
摘要：从金融危机的教训得知，资产证券化创新严重影响到金融稳定，并且微观审慎监管的偏差
及宏观审慎监管的缺位是当前资产证券化监管存在的缺陷。为此，关于资产证券化监管框架的
构建必须考虑金融稳定的维护，并从宏观审慎监管的强化来改进资产证券化的监管。同时，为
了提高信息的共享及协调程度，必须有机结合微观审慎监管和宏观审慎监管来构建资产证券化
的监管框架。
关键词：资产证券化；微观审慎；宏观审慎；监管
文章编号：1003-4625（2015）01-0005-06 中图分类号： 文献标志码：A
一、引言
自20世纪70年代起，全球资本市场掀起了金融
机构的合并浪潮、金融业务的融合浪潮和资产融资
证券化浪潮等资本世界的三大浪潮。其中，资产证
券化被称为全球最领先、最成功的创新技术，并引领
全球金融业的发展趋势，其作用“不仅引导一场金融
革命，而且还改变了美国和世界的金融风貌”① 。
从美国金融市场来看，资产证券化的发展，通过金融
制度、金融结构和金融市场的变革，促使金融要素的
重新优化，成为经济增长的重要力量，并使美国经济
在“互联网泡沫”破灭及“911事件”之后，经历了长
达近6年的稳定增长。但自2007年之后，美国次贷
问题浮出水面，并引爆了全球性金融危机。由此可
见，美国金融体系经历了一个典型的由稳定向不稳
定的动态循环。在此周期中，金融结构不断变迁，流
动性周期不断更迭，而驱动这种变革的根本力量就
是以资产证券化为主的金融创新（李佳，2013）[1]。
事实上，与其他衍生工具一样，资产证券化也具
有双重效应，如果创新在适当边界之内，则可以提高
金融资源配置效率；若创新超出一定边界，则会影响
到金融稳定，比如系统性风险积累（Barrett and
Ewan，2006[2]；Reinhart and Rogoff，2008[3]）、金融体系
的“去杠杆化”（辜朝明等，2008[4]；宋彤，2010[5]）及内
生流动性扩张（Bervas，2008）[6]等。理论界和实务界
也认为本次由次贷风波导致的流动性紧缩源于资产
证券化过度扩张引起的“资本市场挤兑”（陆晓明，
2008）[7]，而非传统的银行挤兑。为此，在此后召开的
各种国际金融会议上，各国领导人及学者均认为应
从维护金融稳定的角度来加强资产证券化的监管。
早期只注重单一个体稳定的监管框架是基于传
统理论构建的，认为单一金融机构或金融工具的稳
健便能维持金融稳定（Lehar，2005[8]；Brunnermeier et
al.,2009[9]），该理论只注重微观审慎监管，对系统性
风险重视不够。为此，英国金融服务管理局（FSA，
2009）[10]认为以微观审慎监管为基本框架的监管体
系无法应对次贷危机导致的问题。在此背景下，国
际金融监管机构推动金融监管改革，目前的监管改
革趋势不仅关注微观审慎监管，更强调系统性风险
和宏观审慎监管的重要性，在具体设计上也更加注
重微观审慎监管与宏观审慎监管的融合（范小云和
王道平，2012）[11]。因此，在后危机时代，必须从维护
金融稳定的角度来讨论资产证券化的监管，并将宏
观审慎监管的理念纳入资产证券化的监管框架。
二、资产证券化监管方式转变的必要性：基于金
融稳定的考虑
我们知道，以注重微观审慎监管的传统理论忽
视了系统性风险的存在。次贷危机的演进也表明单
一工具或机构的稳健并不意味着金融体系的稳定
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（Borio，2003[12]；周小川，2011[13]）。为此，资产证券化
的稳健运行也有可能导致金融不稳定，主要体现在：
（一）资产证券化的风险特征极其复杂且难以计
量
我们知道，衍生工具的风险具有隐蔽性、难以计
量及复杂性等特征，这对资产证券化也不例外。在
20世纪70年代，当时资产证券化的诞生只是为了弥
补金融机构的流动性，且基础资产仅以住房抵押信
贷为主，特设目的机构（SPV）也具有浓厚的政府性
质。但随着金融自由化的不断推进，资产证券化创
新开始加速，基础资产种类也趋于多元化，各种金融
公司以及结构投资实体（SIVs）也逐渐扮演SPV的角
色，产品种类也开始增多，比如在传统住房抵押信贷
支持证券（Mortgage Backed Securitization，简称MBS）
的基础上又衍生出各种抵押担保债权（Collateral-
ized Mortgage Obligation，简称CMO）、抵押债务凭证
（Collateralized Debt Obligation，简称CDO）与信用违
约互换等工具。从实际运作来看，虽然资产证券化
参与主体不断增多，但真正受到监管部门的约束较
少，同时资产支持证券及其衍生工具大部分是在场
外交易的，这不可避免导致风险的隐蔽性，监管当局
很难对其进行追踪和监测，并且产品复杂性又会使
每种金融工具集各种金融风险于一身，这对风险管
理决策是非常不利的。
（二）资产证券化使传统融资中介和资本市场的
联系更加紧密
资产证券化改变了商业银行的经营模式，商业
银行可通过资产证券化实现信贷资产的转让，以增
加流动性。商业银行经营模式的转变体现在：第一，
业务模式由传统的“发起—持有”模式转变为“发放—
销售”模式，商业银行控制流动性的平台增多；第二，
赢利模式从“存贷息差”模式转变为“低买高卖的价
差”模式；第三，风险管理模式从传统的以银行为中
介的跨期风险分担，过渡到以金融市场为主的横向
风险分担，可以说资产证券化的风险转移功能将商
业银行“隔离”出风险分担体系，成为资产证券化创
新的极大受益者。总之，商业银行经营模式的转变，
离不开市场型金融机构的迅速发展，资产证券化的
出现使商业银行与金融市场之间的联系更加紧密，
直接融资与间接融资的界限也不断模糊，金融体系
也逐渐由“银行主导型”（Bank-based）向“市场主导
型”（Market-based）过渡（Adrian and Shin，2010）[14]。
（三）资产证券化基本功能存在很大的风险隐患
资产证券化增加流动性和风险转移的基本功能
存在很大的风险隐患，这种隐患可能会导致资产证
券化功能的发挥超出一定边界，使本来就脆弱的金
融体系真正转化为不稳定。一方面，增加流动性功
能强化了商业银行的信用创造能力，并将资产证券
化也纳入信用创造体系，但后者所创造的流动性并
不受中央银行的法律保护，其信用等级值得怀疑，同
时两者所实现的流动性扩张其实是一种“内生流动
性扩张”，即所创造出的流动性仅在资本市场等虚拟
经济内循环（李佳，2013）[15]，这对系统性风险的积累
和资产价格泡沫产生了不可估量的影响。另一方
面，资产证券化“风险隔离机制”作用有限，比如SPV
可能是银行集团控股的一个独立机构，银行转移出
表外的风险资产随时可能再转回表内，导致风险并
没有实现有效转移。此外，资产证券化的风险分担
功能其实导致了风险错配，比如作为信用风险的有
效管理者，商业银行转移了信用风险，但却承担了市
场风险；而资产证券化作为一种市场型融资工具，应
是市场风险的有效对冲者和分担者，但却承担了信
用风险。
（四）资产证券化投资者的高杠杆性对金融稳定
带来了严重影响
资产证券化创新使许多新型投资主体出现，比
如共同基金、对冲基金和私人股权公司等，并成为资
产支持证券的主要投资者。但这些投资主体不受资
本金的约束，并通过杠杆化的方式，高度依赖货币市
场短期工具进行融资，同时投资期限较长的风险资
产（比如CDO、CDS等），由此产生期限错配、风险错
配和流动性错配。这类投资者一方面拥有极高杠杆
率，以较少的资金就能带来较大的流动性；另一方
面，这些投资者信息敏感性较强，如果对市场产生悲
观预期，羊群效应将迅速产生，导致市场很快陷入流
动性困境，并出现有别于传统银行挤兑的“资本市场
挤兑”。比如，美国次贷危机就是一种以资产证券化
为核心进行的“市场挤兑”，并使风险沿着如下链条
扩散：基础资产信用质量恶化—投资者信心动摇—
抛售资产支持证券—资产价格下跌—资产证券化融
资功能丧失—基础资产融资紧缩—基础资产质量继
续恶化—投资者信息进一步丧失—继续抛售资产支
持证券—资产价格继续下跌⋯⋯。这种冲击将迅
速传导至其他市场，并威胁到金融稳定（Christian
Noyer，2007）[16]。
可见，资产证券化的复杂特征、基本功能潜在的
风险隐患及投资者的高杠杆性对金融稳定存在潜在
威胁，这些“威胁”在次贷危机之前并没有引起监管
当局的重视。在危机爆发之前，关于资产证券化的
监管方式是基于微观审慎而建立的，这种监管方式
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其实存在很大缺陷，若从维护金融稳定的角度出发，
转变资产证券化的监管方式就显得十分必要。
三、从金融危机看资产证券化监管的缺陷
次贷危机的爆发意味着，资产证券化创新严重
威胁到金融体系的稳定性，这反映了以微观审慎为
基础所构建的资产证券化监管框架存在很大偏差，
同时基于防范系统性风险和维护金融稳定的宏观审
慎监管也存在缺位，这是资产证券化监管的主要缺
陷所在。
（一）关于资产证券化监管缺陷的第一个维度：
微观审慎监管的偏差
资本管理是微观审慎监管的主要环节，目的是
维护金融机构的支付能力，早期的巴塞尔协议即是
以这种监管方式为主，该方式也成为当前国际银行
业监管的通行标准。但在次贷危机中，这种监管方
式对资产证券化的监管存在如下几点的偏差：
第一，微观审慎监管不利于维护金融稳定。在
次贷危机中，流动性危机是系统性风险的主要形式，
并且风险“同质性”所引起的复杂性与相关性，推动
了系统性风险的积累，并严重威胁到金融稳定。微
观审慎监管在这方面的管理存在如下偏差：一方面，
当前金融危机的主要形式即流动性危机，资产证券
化的信用创造机制是流动性、周期性的主导者，但微
观审慎监管并不注重流动性风险管理；另一方面，资
产证券化加强了商业银行与金融市场之间的联系，
这种“紧密”的联系无疑会强化系统性风险，但微观
审慎监管并没有有效披露。
第二，微观审慎监管没有有效约束资产证券化
创新。在金融工程技术的推动下，资产证券化创新
速度逐渐加快，与金融市场的联系也不断加强，但微
观审慎监管并没有针对资产证券化创新的具体约束
规则，也没有针对各种资产支持证券及衍生工具（比
如CDO和CDS等）的风险管理规定。
第三，微观审慎监管对资产证券化的信息披露
没有给予充分的重视。由于大多数资产支持证券
（比如CDO和CDS）在场外进行交易，这些产品的投
资者分布、规模及风险均没有相应的披露规则，投资
者对它们的风险特性也无法及时了解。如果系统性
危机出现，这种“信息真空”现象必然会放大投资者
的恐慌程度，进而引起风险扩散。
（二）关于资产证券化监管缺陷的第二个维度：
宏观审慎监管的缺位
虽然基于微观审慎角度的资产证券化监管存在
一定偏差，但从资产证券化在次贷危机中的作用可
以看出，单个金融工具的个体理性并不能保证整体
金融体系的理性，资产证券化对金融稳定带来了巨
大影响，这说明宏观审慎监管存在较大缺位，主要反
映在：
第一，与影子银行类似，资产证券化创新速度虽
然迅速，但监管的反应较为滞后。从本质上讲，不管
是资产证券化，还是影子银行，两者都是对传统融资
中介功能的复制，都能够充当促进储蓄向投资转化
的载体，但长期以来，资产证券化和影子银行都游离
在监管之外，这也是越来越多的投融资主体绕开商
业银行开展资金融通活动的主要原因。资产证券化
的杠杆化投资方式虽然有利于促进储蓄向投资转
化，但也导致了内生流动性扩张和风险传导。由此
可见，资产证券化创新确实导致了系统性风险，但对
相关监管却出现缺位。
第二，资产证券化虽然可以实现监管资本套利，
但却没有配套的监管措施。当前，对金融体系的多
重监管容易导致“监管重叠”，但这种重叠也会导致
监管真空，这为金融机构提供了通过资产证券化进
行“监管资本套利”的空间。虽然这种套利行为能够
实现风险转移，但对套利行为的不断利用，将会导致
风险在监管真空地带无限扩散。
第三，资产证券化杠杆率的顺周期性没有得到
足够重视。作为资产支持证券的投资主体，各种股
权公司和对冲基金的杠杆化，以及危机爆发后的“去
杠杆化”导致经济周期放大。长期以来，监管机构并
没有足够重视这些金融工具杠杆率的顺周期性，也
没有较好约束资产证券化的创新，这无疑不利于金
融稳定。
由此可见，资产证券化的创新及发展，其实是迎
合了金融创新和金融自由化发展的需要，这对促进
金融资源有效配置，实施高效的风险转移及管理是
有利的。但从监管来看，一方面是基于微观审慎框
架的监管模式存在一定偏差，另一方面是基于宏观
审慎框架的监管模式没有及时跟进。正是由于监管
上的缺陷，才导致资产证券化这项最为成功的金融
创新工具在发展过程中没有得到应有约束，其基本
功能的风险隐患也没有得到相应控制，因此我们只
有基于维护金融稳定的视角，加强宏观审慎监管，才
能真正改进资产证券化的监管模式。
四、资产证券化监管的改进：强化宏观审慎监管
从前面的讨论可知，资产证券化的微观审慎监
管存在一定偏差，宏观审慎监管也存在严重缺位，为
此我们只有从强化宏观审慎监管入手，来改进资产
证券化的金融监管。首先要明确资产证券化宏观审
慎监管的目标，其次从宏观审慎分析、政策工具以及
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政策安排等方面来探讨资产证券化的宏观审慎监管
框架（见图1）。
图1 资产证券化宏观审慎监管的整体框架
（一）资产证券化宏观审慎监管的主要目标
分析任何金融工具的宏观审慎监管，首先要明
确监管目标，这对资产证券化也不例外。Borio and
Drehmann（2009）[17]指出防范系统性风险是宏观审慎
监管的主要目标。Caruana（2010）认为“通过控制金
融机构之间的相关性和顺周期性来降低系统性风
险”是宏观审慎监管的目标。因此，应以防范系统性
风险或维护金融稳定为基础，来确定资产证券化宏
观审慎监管的目标，所以相关具体目标应包括两个
方面，一是评估单个资产支持证券对系统性风险的
作用；二是分析和计量整体资产证券化市场的系统
性风险。
（二）资产证券化宏观审慎监管的基本框架
在确定监管目标之后，第二步即构建资产证券
化的宏观审慎监管框架。关于资产证券化的宏观审
慎监管框架，应包括宏观审慎监管的分析、政策工具
以及政策安排等。
（1）资产证券化宏观审慎监管框架的基础即监
管分析。由于宏观审慎监管的目标即维护金融稳
定，因此相关监管分析即是对系统性风险的分析，并
对风险的来源进行预测，以对后续的风险预警和防
范措施提供理论依据。与此同时，监管机构也应对
涉及资产证券化交易的资金流动进行分析，以避免
由于资金流动引起的市场流动性风险。
（2）政策工具即资产证券化宏观审慎监管框架
的核心环节。Borio（2003）设计了两类关于宏观审
慎监管的政策工具，一类即逆周期监管工具，主要针
对时间维度中的顺周期性；另一类是针对空间维度
提出的，主要防止微观金融主体的“同质性”或共同
的风险敞口，以及系统重要性机构“大而不倒”等问
题。关于资产证券化宏观审慎政策工具的设计，也
应从时间维度和空间维度两个方面来考虑。
第一，时间维度上的政策工具主要是应对顺周
期性，因此可以从资本监管和流动性监管两个方面
来构建（见表1）。首先，资产支持证券主要在场外
交易，但为了约束金融机构的行为，在计提资本拨备
时，必须以产品价格的顺周期性为基准，由此抑制资
产支持证券交易的顺周期性：一是根据逆周期性构
建资本缓冲制度，即根据资产支持证券价值波动的
顺周期性来计提相关资本，从而缓解杠杆率和公允
价值的顺周期性。二是根据前瞻性构建拨备制度。
在资产支持证券价值处于上升周期时即多提拨备，
这既能有效缓解事后价值贬值带来的损失，也能防
止产品创新超出相应边界。三是动态监控杠杆率的
变化，即对杠杆率的顺周期特点进行及时跟踪和监
测。其次，从流动性监管来看，一方面通过逆周期的
方式计提流动性资本，为各种证券化工具提供流动
性保险，同时也可以平衡金融机构的资产负债期限
错配（Perroti and Suarez，2009）[18]。另一方面以盯住
融资（mark-to-funding）的方式进行估值，根据一定
的折现率，对证券化资产未来的现金流进行折现来
确定价格，这样金融机构就可以注重长期资金来源，
并减轻流动性紧缩带来的冲击。
表1 资产证券化宏观审慎监管的时间维度工
具及目标
监管项目
资本
监管
流动性
监管
政策工具
反周期的资本缓冲
制度
前瞻性拨备制度
对投资主体杠杆率
进行动态监控
增加流动性资本要
求
采用盯住融资的估
值方式
政策工具目标
缓释公允价值的顺周期性，抑制资产
支持证券过度扩张
抑制资产支持证券过度扩张，并在事
后冲抵衍生工具带来的损失
防止投资主体的“杠杆化”和“去杠杆
化”
为资产支持证券提供流动性保险，并
改善资产负债的期限错配
注重于长期稳定的资金来源，减轻危
机时被迫销售带来的流动性困难
第二，从空间维度来看，资产证券化创新使商业
银行与金融市场之间的联系得到强化，各种系统重
要性金融机构或工具的发展也增强了金融体系的
“同质性”，因此空间维度系统性风险的监管难度也
有所增加。关于空间维度的宏观审慎监管：首先，由
于系统重要性金融机构是资产支持证券的主要持有
者，因此要强化此类机构的监管（包括严格资本金要
求等）。其次，由于资产证券化创新强化了金融机构
的“同质性”，并且产品交易主要集中在几家大型金
融机构，风险也相对集中，因此要强化对系统重要性
工具的监管。可以考虑形成一种系统重要性工具清
单，包括相关的杠杆率、交易量以及风险特征等，对
这些“重要性”工具进行注册登记，以控制或监测这
些工具的风险传导性（Goodhart and Persaud，2008a）[19]。
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再次，考虑征收“金融稳定贡献税”，也就是针对系统
重要性金融工具或机构征税。可以根据资产支持证
券的杠杆率、流动性、风险暴露以及资产负债错配程
度等指标，对相应的金融工具或者金融工具持有者
征税（一般资产支持证券的持有者即是系统重要性
机构），以减少系统重要性金融机构或工具由于“大
而不倒”问题产生的道德风险。最后，严格限制系统
重要性金融机构关于资产证券化的自营交易业务，
同时要在商业银行与特殊目的机构之间构建严格的
风险隔离机制（见图2）。
图2 资产证券化宏观审慎监管的空间维度
（3）资产证券化宏观审慎监管的政策安排。资
产证券化的宏观审慎监管主要注重对系统性风险及
金融稳定的影响，因此可以从以下几个角度来考虑
相关的政策安排：首先，建立资产证券化参与主体与
监管机构之间的信息沟通机制，对与资产证券化相
关的宏观经济信息、交易信息和监管信息应及时共
享；其次，应根据宏观审慎监管的分析结论及时调整
资产证券化的监管政策；再次，由于资产证券化使商
业银行与金融市场之间的联系得到了加强，因此其
监管政策应与其他金融行业的监管政策（比如银行
业、证券业和保险业的相关监管）相配合，同时也要
加强与宏观经济政策的联系。
五、资产证券化监管框架的构建
总体而言，资产证券化宏观审慎监管的核心是
维护金融稳定，并注重对系统性风险的监管。从改
进金融监管的角度来讲，我们的目的是加强宏观审
慎监管，促使微观审慎理念向宏观审慎理念过渡，但
是在构建监管框架时，我们也不能忽视微观审慎监
管，因此必须有机结合微观审慎监管和宏观审慎监
管来构建资产证券化的监管框架。
（一）资产证券化监管主体的确定
1.资产证券化的微观审慎监管主体
当前，资产证券化已成为商业银行与金融市场
连接的桥梁，在经历次贷危机向金融危机演变的洗
礼后，资产证券化创新已步入适应世界银行业发展
的高级阶段，为了防止出现所谓的多重监管或监管
真空，基于微观审慎的资产证券化监管框架必须能
够实现跨市场、跨机构和跨产品的监管，并由银行
业、证券业和保险业的监管机构，以及负责监管场外
交易的机构组成，并且各监管机构之间应实现分工
协作与信息共享。与此同时，与传统的机构性监管
不同，基于微观审慎的资产证券化监管框架应是依
据不同的基本功能而构建（见图3，双箭头代表机构
间的协调和信息共享，下同）。
图3 资产证券化的微观审慎监管框架
2.资产证券化的宏观审慎监管主体
对于资产证券化的宏观审慎监管，不仅要关注
系统性风险及金融稳定，还要注重监管机构之间的
信息共享与协调，因此，资产证券化宏观审慎监管的
主体应是由中央银行、财政部以及各个金融监管机
构构成的协调组织系统，我们可以称为“金融监管委
员会”。该委员会的主要职责包括：第一，对宏观经
济运行中存在的系统性风险信息进行监测和评估；
第二，对资产证券化可能产生的系统性风险源头进
行判断，并对单个资产支持证券与系统性风险的关
系进行分析；第三，根据分析结果，适时向相关监管
机构提供建议，督促监管机构进行必要的风险预警，
以采取措施防范系统性风险。
（二）资产证券化监管框架的构建——微观审慎
与宏观审慎的有机结合
资产证券化监管框架的构建，必须实现微观审
慎监管和宏观审慎监管的有机结合。在这个系统
中，微观审慎监管者需要向宏观审慎监管者传递经
济发展信息，两者必须实现信息共享，而宏观审慎监
管者在这些信息的基础上，对资产证券化可能产生
的系统性风险进行分析判断，并通过风险预警的方
式将信息反馈至微观审慎监管者，并对微观审慎监
管者具体政策的制定进行指导（资产证券化的监管
框架由图4所示）。
通过上面的分析，我们构建了资产证券化的监
管体系。鉴于在金融危机中资产证券化监管的缺
陷，在未来的监管改革中，我们不仅要对微观审慎监
管的偏差进行修正，更重要的是构建宏观审慎监管
体系，未来的金融监管理念也是从微观审慎监管向
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【理论探索】
宏观审慎监管过渡。但对于具体监管框架的构建，
要有机结合微观审慎监管和宏观审慎监管，并注重
两者之间的信息传递和资源共享。当前，我国资产
证券化正进入加速试点的通道，推进资产证券化创
新也是促进我国金融体系功能的完善，以及商业银
行经营转型的重要渠道。从发达国家的经验来看，
资产证券化的迅速发展虽然会强化商业银行与金融
市场之间的联系，但也拉大了相关的信用链条，并严
重威胁到金融稳定，所以我们要实现微观审慎监管
和宏观审慎监管的有机结合来构建资产证券化的监
管框架。只有这样，我们才能有效利用资产证券化
创新的金融功能，并对资本市场服务实体经济的相
关功能进行完善。
图4 微观审慎和宏观审慎相结合的
资产证券化监管框架
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（责任编辑：张艳峰）
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