2011港澳台金融总414期2*发展香港人民币离岸中心研究香港集思会人民币课题组摘 要：随着香港人民币存款规模快速增长，香港作为人民币离岸中心的角色不断强化。在人民币国际化的进程中，香港应把握这一有利机遇，推动人民币离岸中心建设。为此，建议香港发展场内人民币NDF市场、建立人民币市场机制，完善支付结算系统、加强基础设施建设，促进跨境贸易以人民币计价结算。另一方面，建议设立粤港人民币FDI项目表，加快建设香港人民币债券市场，建立人民币境外投资平台，提升人民币作为海外投资货币的功能。在香港建设人民币离岸中心的过程中，应从避免推出高杠杆比例产品、防范流动性风险、提高信息透明度、培养掌握国情的金融专才、提高金融基础设施的实力等角度，加强风险管理。关键词：香港；人民币离岸金融；人民币国际化中图分类号： 文献标识码：A 文章编号：1007-9041-2011(02)-0035-04近期，香港的人民币存款规模急剧上升，预计在台，一方面发挥协助我国企业“走出去”的战略功能，未来五年内达到2万亿元。届时，香港市场将会出现另一方面促进香港作为人民币离岸中心的健康发展。多样化的人民币投资产品，人民币的市场作用和影响具体提出以下两个建议：力将大大提升，从而进一步强化香港作为人民币离岸（一）发展场内人民币NDF市场。中心的角色。在人民币国际化的进程中，香港应继续对从事跨境贸易的企业而言，远期汇率可以发挥发挥其独特优势，在现有政策的基础上，消除结构性两个主要功能：第一，远期汇率的价格发现功能，有障碍，以配合人民币的发展形势。本文探讨如何通过助于贸易企业做出计价及定价的决定；第二，提供市建立香港的人民币市场机制（包括远期汇率、交叉汇场价格，以便贸易企业管理汇率风险。从长远来看，率、同业拆借市场、收益曲线等）和基础设施（包括标准化的远期人民币合约（deliverable forward，DF）支付及结算系统），促进以人民币计价及结算的跨境及标准化的不交割远期人民币合约（non-deliverable 贸易活动；研究如何通过与广东合作建立人民币流通forward，NDF）都是市场上合适的金融工具。但作为机制，利用香港作为人民币投融资平台，提升人民币过渡安排，建议先建立具透明度和开放的境外人民币 作为海外投资货币的功能。最后，从风险管理的角度，NDF交易平台，设立标准化小额合约的买卖途径，减提出可控有序地发展香港人民币离岸中心的策略。少买卖差价，并透过实时报价系统，促进中小企业使用一、推动人民币成为区域性贸易结算货币人民币计价和结算。当市场条件成熟时，不交割的远2009年中国对外贸易额高达万亿美元，其中期人民币合约市场应转为实物交割的远期合约市场。 只有1％使用人民币结算。可见，人民币跨境贸易结自从2010年6月人民银行扩大人民币跨境贸易算存在相当大的发展空间。然而，推动这一市场的发结算范围后，海内外贸易企业使用人民币结算的倾向展，面临两个主要问题：第一，目前人民币尚未自由虽然有所增强，但人民币贸易结算的流出与流入额并兑换，境外人民币的投资产品不多，限制了人民币的不平衡。据人民银行的数据显示，2010年8月人民币用途，导致境外人民币产品市场缺乏广度、深度和流跨境贸易结算达500亿元，但人民币流出与流入的比通性。第二，在人民币的升值预期下，境外进口商以例约为8:2，即八成是境外企业向境内企业收取人民远期人民币付款时，将要面临更大的汇率风险。面对币（人民币流出境外），余下两成则是境外企业支付上述人民币贸易结算的障碍，香港可以扮演积极推动人民币予境内企业（人民币从境外流入）。在人民币者的角色。长期以来，香港在跨境贸易人民币业务中升值预期下，使用人民币结算降低了境内出口企业的占有重要地位。香港应把握这个机遇，在人民币国际汇率风险，同时这一汇率风险会转嫁于境外买家。例化的进程中提供一个有效的贸易计价、结算及融资平如，香港中小企业到内地采购，并与内地供货商签订收稿日期：2011-01-20课题组成员：黄启民、李婉如、梁家齐、冯绍波、陆伟棋。*本文是香港集思会人民币课题组发表的第三份研究报告。35PAGE
2011港澳台金融总414期2交收期为六个月的人民币定价合约，如期间人民币升者成本的方式来降低远期合约市场的风险。建议交易值，港商实际支付的金额将随着人民币升值而增加。所根据市场运作情况，采取以下三项风险限制措施，换句话说，若人民币在这六个月期间升值2％，企业打击违规交易和制止异常交易行为，确保市场平稳运就会损失等值于货价2％的利润。以一般贸易商的纯作：一是限额持仓。为防止人民币NDF市场风险过利为2％至3％计算，人民币汇率的升跌对港商的利度集中于少数交易者和防范市场操控行为，交易所可润有着决定性的影响，而结算期越长，企业面对的汇限制交易者的持仓数量（限制人民币NDF合约的单率风险亦越高。由此可见，境外中小企业买家对人民边持仓量不得超过总量的某个百分比）。二是调高保币对冲工具存在庞大的需求。 证金水平。随着人民币NDF价格波动增加而调高保面对人民币的升值预期，目前港商可通过参与银证金水平，藉此减低人民币NDF市场杠杆买卖的活行提供的人民币NDF交易，在合约到期时以美元进跃程度。三是大户申报制度。通过指令大户向交易所行汇率净额结算，对冲人民币汇率升值的风险。这种申报交易情况、资金来源、交易动机等，使交易所了场外交易（over-the-counter，OTC）的人民币NDF解大户的交易风险情况，防止未平仓合约高度集中于灵活性较高，买卖双方可各得其所，但其产品透明度、少数大户手中，并审查大户是否过度投机和操控市场。设计及架构、买卖方式难以满足一般中小企业的需要，（二）建立人民币支付结算系统的跨境联网。因此市场参与者以大型企业及机构投资者为主。针对香港是全球少数提供多币种支付及交收平台的经境外中小企业买家对标准化、高透明度和低交易金额济体之一，目前设有港元、美元、欧元、人民币实时合约的需求，建议在香港发展场内人民币NDF市场，支付及结算（Real Time Gross Settlement，RTGS）系为场外交易提供一个透明度和开放度较高的交易平统，实现外汇及债券交易实时逐笔交收。建议把目前台，向中小企业提供低成本的外汇避险工具。在场内的人民币RTGS系统与其它国家和地区的支付系统连交易（如在交易所买卖）人民币NDF具有四个优点：接，建立跨境联网，提供外汇交易同步交收（Payment 一是有利于提高价格透明度。场内电子交易报价系统versus Payment，PvP）及货银两讫交收（Delivery 可实时显示人民币NDF合约价格的变动，从而利于versus Payment，DvP）服务，实现在亚洲时区内香港提高市场透明度。二是有利于提高市场效率。交易所与人民币的外汇及债券交收。的高透明度交易平台可以让市场参与者了解人民币汇短期来说，香港要扩展人民币RTGS系统，可以率的走势，实现市场机制下更有效率的价格发现，从选择以台湾为起步点，与台湾的“中央银行同业资金而提高市场效率。三是有利于消除交易对手信用风险。调拨清算操作系统”建立两地外汇交易同步交收及货交易所的结算公司能保证买卖合约可兑现，但场外交银两讫交收的跨境联网，为台湾企业提供人民币实时易的市场参与者则需承担合约不能兑现的风险。四是交收服务。这可以为内地、台湾及香港带来以下三大有利于增加市场参与者的类别和数量。随着合约条件好处：一是有利于降低系统性风险和结算风险，增强标准化、合约的买卖差价和金额下降，市场参与者将台湾企业使用人民币的信心；二是有利于减少两次兑不再局限于大型商业银行及其大企业客户，即使是中换的成本（即新台币兑换成美元，美元兑换成人民小型银行、企业和投资基金甚至是海外贸易商也可以币），便利两岸发展以人民币定价及结算的贸易；三参与其中。此外，香港的场内人民币NDF市场运作是有利于香港发展成为中国内地与台湾之间的人民币经验（包括市场组织、监管法则、交收结算、交易仲交易中介点，建设两岸跨境贸易人民币结算中心，促裁等），可作为未来发展远期人民币合约市场的重要进两岸的金融合作。参考。当香港有充足的人民币流通以及其它市场条件从长远来看，香港的人民币RTGS系统可进一步成熟时，作为过渡性安排的人民币NDF市场可发展与其它亚洲国家的支付系统联网，形成便捷的支付及为实物交割的远期合约（DF）市场。 结算平台，以处理日益增加的人民币跨境贸易活动，必须注意的是，在人民币国际化的趋势下，世界便于亚洲国家和地区（例如韩国、菲律宾、印度尼西各地的金融中心正努力发展人民币远期合约市场（芝亚及马来西亚等）在香港进行交收。一旦香港人民币加哥和新加坡尤为突出），以优先占据市场流通量，RTGS跨境联网发展成熟，可逐渐由亚洲推广至世界从而巩固市场地位。对我国来说，相对于芝加哥、新各地。由于内地已与部分国家（包括韩国、马来西亚、加坡、纽约或伦敦等金融中心，在香港发展人民币远印度尼西亚、白俄罗斯及阿根廷）签订货币互换协议，期合约市场的风险可控性较高。香港交易所及监管机如能吸引这些国家使用香港的人民币业务清算系统，构已具有使用不同风险限制手段的经验，以增加投机集中在香港进行与中国的贸易支付及结算，可大幅增PAGE36
2011港澳台金融总414期2加在港人民币的流通量，扩大人民币业务的范围与规选定为粤港经济合作或促进广东经济转型的项目时，模。与此同时，因跨境联网促成的大量交易可产生规设立粤港人民币FDI项目表。当外商投资于项目表所模效益，有助于降低交易成本、提高交易效率，并促列的项目时，可获得快速立项，并在满足一定条件的进跨境贸易使用人民币定价和结算。情况下，在外汇管理局以备案的方式直接汇入人民币通过香港的人民币RTGS系统所建立的国际网资金。如果粤港FDI项目表的回流机制效果明显，这络，将有利于发挥以下重要作用：第一，它能促进人一模式可扩展至内地其它省市。民币与亚洲地区货币交叉汇率的形成，降低使用人民以广东作为试点地区是最佳选择。数据显示，币交易的成本，使人民币发展成亚洲主要的交易货币。2008年香港对内地的FDI金额达410亿美元，当中第二，香港金融机构可从增加的跨境贸易活动中取得约三成流向广东，可见粤港经贸合作十分紧密。与广更多人民币资金，建立在境外循环的人民币资金池，东省共同建立人民币FDI项目表，具有以下多重战略为银行同业提供短期借贷，以解决临时性的资金需要。意义：对全国经济而言，有利于实现“十二五”规划同时，因跨境贸易结算而产生的银行同业间贷款需求，的战略目标，促进新兴产业的健康发展；对地方而言，有助于改善现时人民币贷款占总存款额（至2010年可配合推动珠三角地区经济转型的政策，加强粤港两11月底为2800亿元人民币）低于1％的不平衡局面，地的经济融合，达至双赢的局面；对投资者而言，让形成离岸银行同业人民币拆借市场，建立具参考作用投资者获取参与广东基础设施建设带来的经济回报；的银行同业人民币拆息。 对国家储备而言，以人民币取代美元作为FDI在内地二、提升人民币作为海外投资货币的功能投资，有助于减少外汇储备增长过快而产生的各种问改革开放以来，我国积极推动贸易及投资便利题，同时规范人民币回流的用途，可逐渐形成内地与化。1996年12月，我国实现了人民币经常项目可兑香港之间规范、有序的人民币回流机制。 换，促进了对外经济和国民经济的持续较快发展。然（二）推动债券市场为人民币直接投资项目融资。而，由于人民币资本项目下尚未实现完全可兑换，为在香港发行人民币债券，是促进企业在内地进行防止国际资本借助经常项目进出国境，外汇管理部门直接投资的重要策略。近年来，国家财政部及国家开不得不加强对跨境资金流动的甄别，使贸易及投资的发银行已先后在港发行人民币债券。然而，目前人民便利程度受到制约。因此，在有效的风险管理下，有币债券的发债规模、年期及数量均未能制度化，债券关部门可适时、有序地放宽对使用人民币在境内外投息率对建立完整的债券收益曲线（yield curve）的作资的限制，逐步提升人民币作为投资货币的功能，促用仍然有限。由于香港市场上缺乏人民币债券收益曲进我国与其它地区之间的投资活动。具体提出以下三线作为参考指标，导致企业债券、基础设施建设债券个建议：及其它人民币定息收益产品缺乏合理的定价基础。在（一）设立粤港人民币FDI项目表。难以厘定价格的情况下，企业和机构在香港发债集资建立有效、规范的人民币回流渠道，是对人民币的动力不强。有鉴于此，建议香港特区政府向国家财资金进出管理的重要策略，有助于中央掌握人民币在政部争取，定期在港发行期限为1个月到30年期的境外的流通情况，并确保资金进出有序。香港要建设长短期人民币国债，在交易所挂牌买卖，并容许在场人民币离岸中心，必须首先打通境外人民币回流的渠内和场外进行交易。国债在市场上自由交易时，其不道，按照有限和可控的原则，有序引导人民币资金回同期限及相对应的收益率，能形成债券市场的“基准流内地。作为长远目标，香港应争取成为内地资本项利率曲线”（即债券收益曲线），因此形成合理定价的目下的首选回流渠道。企业在香港发行人民币债券，基础，其它债券和各种金融资产也可在这个曲线基础筹集人民币资金后在内地作直接投资，是建立回流机上，考虑风险溢价后厘定合适的价格。制的第一步。然而，目前使用人民币资金在内地投资，为提高债券发行的效率，建议香港交易所及证监必须经内地监管部门按个别企业的情况审批。这种逐会修改有关上市规条，简化及豁免部分申请程序，便笔审批的制度需时较长，使得拟发债的企业无法确定利企业（特别是已在港上市的企业）在港发行人民币其筹集的人民币资金是否能及时在内地使用。为此，债券，并在交易所挂牌买卖。同时，政府也可以通过建议粤港双方按照国家“十二五”规划提出的七大新制定针对性措施，如分阶段、逐步豁免向企业征收持兴产业，即节能环保、新一代信息技术、生物、高端有人民币债券所得利息的利得税等，鼓励海内外企业装备制造业、新能源、新材料和新能源汽车，以及基参与香港的人民币债券市场，从而促进人民币离岸债础建设、高端服务业和提升现代化生产体系的投资，券市场的发展。 37PAGE
2011港澳台金融总414期2（三）建设人民币对外投资平台。（二）防范流动性风险。随着内地的经济规模不断扩大，不少企业的贸易由于人民币尚未实现自由兑换，市场上的人民币及投资活动已扩展至全球。对中国而言，让境内企业供应有限，银行不能大量提供与贸易结算无关的人民以人民币进行境外直接投资，不但可以促进人民币流币资金；如果风险管理制度不完善，或会造成货币错出境外、减少对外汇的依赖，还可以推动境内企业“走配，影响香港金融市场的稳定性，不利于香港发展成出去”，开拓国际市场。2009年的资料显示，内地约为人民币离岸中心。香港金管局近日就人民币风险管有70％（或356亿美元）的对外直接投资在香港投资理提出的两项措施，包括为跨境贸易结算和支付提供或经香港到世界各地投资，反映香港正在发挥协助境200亿元人民币常设资金池，以及要求参加行的人民内企业“走出去”的重要功能。币长仓或短仓不可超过其人民币资产或负债的10％，为了加强香港作为境内企业对外投资的跳板功对管理在港的人民币流动性风险具有重要作用。能，建议粤港合作以试点的形式，为广东省企业提供（三）提高信息透明度。便利，简化对外投资的手续，吸引企业通过香港以人作为一个完全自由的市场，香港在传递市场信息民币在海外进行直接投资。对于境内企业而言，在其方面具有一定优势。因此，建议特区政府与内地相关资金流及资金结构许可下，使用人民币进行海外投资部门、业界及传媒加强沟通、充分合作，对可能出现可为境内企业减低汇兑成本、加快交易流程及效率。的市场风险进行切实可行的监测、防范和管理。政府另一方面，香港具备成熟的金融体系和稳健多元的金可通过定期发布信息，解释金融政策及阐述立场；业融基础设施，能为境内企业提供更大的发展空间，促界亦要因应市场需要，提供与人民币相关的财经信息进企业成长。对于香港而言，由于香港地区银行可提（包括即期及远期汇率、利率、交叉汇率等）。另外，供包括汇率期货、外汇掉期等完善的人民币配套服务，金融机构适当与传媒保持联络、建立紧密关系，加强更多境内企业通过香港“走出去”，不但能为香港金危机处理意识，主动、适时宣布正确信息及澄清谣言，融业提供更广阔的业务发展空间，而且能吸引境内企避免媒体发布错误信息、为金融市场带来不必要的波业在港募集资金（例如通过企业贷款或发行人民币债动。券）进行海外投资，从而强化香港作为资金集散地的（四）培养掌握国情的金融专才。角色。总而言之，人民币直接投资可把香港建设为重尽管香港拥有不少金融专才，但必须与内地加强要的资金进出平台，有助香港加快积累人民币资金，合作，并通过培养本地人才、吸纳海外及内地精英，深化香港离岸中心的作用。 聚集具有专业知识、国际视野及了解国家金融经济发三、加强香港人民币离岸中心的风险管理展的专才，让这批充分掌握业界需要及国情的专业人利用香港离岸中心推动人民币国际化，有利于将士能发挥所长，配合人民币离岸中心的发展需要。 有可能产生的问题集中在一个区域，便于识别风险及（五）提高金融基础设施的实力。专门处理。由于目前人民币尚未自由兑换、离岸人民虽然香港拥有安全及高效率的金融基础设施，但币拆借市场未尽完善，人民银行、中资金融机构以及仍须在交易平台、清算系统以及各层面的沟通与协调香港的监管机构应通力合作，积极管理在港人民币的（例如银行与监管机构、银行与客户、经纪行与交易所、规模及相关风险。经纪行与客户、经纪行与监管机构等）方面继续努力，（一）现阶段避免推出高杠杆比例产品。不断提高基础设施实力，从而巩固香港在亚洲地区的香港人民币业务的重心是跨境贸易人民币结算，金融中心地位。 因此必须鼓励企业使用人民币计价和结算，以此扩大四、结语人民币在港的流动规模。近期业界推出不同规格的人综观全局、展望未来，香港是境外人民币存量最民币产品，将增加香港人民币市场的广度，也反映了多的城市，拥有完善的金融基础设施，并有国家强大市场对不同种类的人民币投资产品的需求越来越大。的经济发展作为后盾，是发展人民币离岸中心最理想然而，目前香港的人民币流通量仍然偏低，当市场出的选择。然而，要将香港建设为人民币离岸中心，政现逆转时，杠杆比例较高的产品往往会因流通量不足府及金融业决策者应积极考虑落实上文所述有关资本而导致价格大幅波动，增加市场风险。因此，较可取市场机制的建议，为人民币国际化、推动人民币成为的方法是待人民币市场发展成熟、各项基建运作畅顺国际贸易结算及投资货币创造有利的条件和提供宝贵后，才逐步推出高杠杆比例的人民币投资产品，为金的经验。 融工具的发展提供稳固基础。 （下转第45页）PAGE38▲▲
2011国际金融总414期22009．[5] Alastair Hudson．Law of Finance [M]．Thomson Reuters [2] Shleifer, Andrei and Robert ．A Survey of Limited, Governance[J]．Journal of Finance, 1997, (52)．[6]罗伯特·考特、托马斯·尤伦著, 史晋川、董雪兵等译. 法和[3] La Porta, Rafael, Forencio Lopez-de-Silanes, Andrei 经济学(第五版)[M]． 上海人民出版社, 2010．Shleifer and Robert W. Vishny．Legal Determinants of [7]郎咸平．现代公司治理和股票市场的理论与发展[M]// 中External Finance[J]．Journal of Finance, 1997, 32(3)． 国金融理论前沿Ⅲ. 中国社科学院出版社, 2003. [4] Robert Flannigan．The Fiduciary Obligation[J]．Oxford [8] 杨小凯, 黄有光．专业化与经济组织[M]．经济科学出版社, Journal of Legal Studies, 1989, (3)．1999． Fiduciary Duties: A Unique Institution for Protecting Financial Consumers in UK and US Wang Qichang（Zhejiang University of Finance and Economics，Hangzhou，310018 China）Abstract：The introductions of the British and American financial consumer protection laws always lay stress on articles and concepts, but rarely on the widely-used spiritual essence behind them of the fiduciary duty in the equitable law. The existed theoretic researches of law and finance point out that compared with the continental law system, the British’s and American’s are more in favor of protecting the consumers, thus lead to a better promotion of the development of finance, but those researches are lacking in scientific and theoretic analysis of reasons behind such promotions. So this paper, first of all, points out that fiduciary duty is its law basis and means of function, and then, analyzes the fiduciary relationship between the British and American financial service suppliers and consumers, and the applicable scenarios of the fiduciary duty by adopting the Incomplete Contract Theory and the third deduction of the Coase Theorem, which are different from those dealing with the Common Laws, and serving as the economic principals for analyzing the rationality for applying the fiduciary duty in financial consumer protection. This is significant for us in how to attach importance on spiritual essence behind the law form when we transplant British and American financial regulation laws. Key Words：Equity；Fiduciary Duties；Financial Consumers（责任编辑：田俊刚；校对：YH）（上接第38页）Research On Developing Hong Kong Renminbi Offshore CenterRMB Project Team of Hong Kong Ideas CentreAbstract：With the increasing scale of Renminbi deposit in Hong Kong, the role of Hong Kong as an offshore financial center has been intensified. During the process of Renminbi globalization, Hong Kong should take such opportunity to speed up construction of offshore financial center. To attain such a goal, Hong Kong should develop NDF exchange market, establish Renminbi market mechanism, perfect settlement system, intensify infrastructure development and facilitate the usage of Renminbi in cross-border trade. At the same time, we should set up Renminbi FDI sheet for Hong Kong and Guangdong, speed up Renminbi bond market in Hong Kong and boost the role of Renminbi as an overseas investment currency. During the process of offshore center development, we should avoid high-leverage products, prevent liquidity risks, increase transparency of disclosure and foster more professionals to intensify risk management. Key Words：Hong Kong；Renminbi Offshore Finance；Renminbi Globalization（特约编辑：黄桂良； 校对：GH）45PAGE▲▲
