美国在线兼并时代华纳换股比率研究
口 韩德宗 刘建和
(杭州 商学院 金 融 系，浙江 杭 州 310035)
[摘要]美国在线以换股方式兼并时代华纳的方案己获批准，它是迄今为止全球第三大兼并案。本文通
过各种模型对此案例的换股比率进行计算分析，探讨换股比率的理论依据。此研究对中国资本市场的
收购兼并具有借鉴意义。
【关键词]美国在线；时代华纳；收购兼并 ：换股比率
[中围分类号]v83o．91 [文献标识码]A [文章编号]1003--1154{2001)02--0061—04
一
、引言
2000年 1月 10日，世 界上最 大 的互 联 网服务 提供 商(ISP)美 国在 线 (arnerics Online)和世 界上最 大
的媒体公司时代华纳(Time—Warner)共同宣布 ：美国在线将以抉股方式兼并时代 华纳，当时兼并金额
涉及 1620亿美元，如果兼并成功，将是迄今为止全球最大的兼并案，同时还开创了新经济企业购并传统
企业 的先 河 ，体现 了资本 市场的 巨大 作用 。
2000年 6月份，美国在线和时代华纳的股东分别批准了合并交 易，但是联 邦贸易委员会(FTC)提
出．如果两 家公 司 不允许竞 争对手 使 用时代 华 纳的有 线 网络 ，就 不 同意 此项 合并 。在 时代 华纳 作 出了让
步 后，F1℃ 于 12月份批 准 了合并 。FTC批准合 并 的另外 一个 条件是 ．合 并后 的公 司 须将 有线 网络 向互
联 网服务 业 的竞 争对 手 开放，并 一直接 受 联邦机 构在 该领 域的监 管 。经过 一年零 一 天的艰难 历程 ，2001
年 1月 11日，美 国联 邦通 讯委员会 (FCC)有 条 件地 批 准 了美 国 在线 和 时 代华 纳 金 额高 达 1060亿 美 元
的合 并交 易 。由于两公 司 股价下 跌 ．兼 并金 额 比一年 前宣 布时相 应减 少 ，故 此兼 并案规 模 目前排 名全 球
第三。美国在线和时代华纳表示．它们不会改变合并后的公司在 2001财政年度的收益 目标．即收入增
长 12％ 一 15％ 。
在这 件世 界瞩 目的兼 并案 中，具体 的按 股方式 是 ：每 1股时代 华 纳股 票将换 成 1．5股合 并 后 的新 公
司美 国在线 —— 时代 华纳 的股票 ，每 1股 美 国在线 股 票将抉 成 1股 新 公 司 的股票 。换 股 比率确 定 为 1
5：1的理论依据何在?本文试图通过各种模型进行分析 。我们相信，本文的研究对中国资本 市场的收
购兼 并模式具 有 借鉴 意义 。
二、换股比率的确定方法
目前，成熟的资本市场 的收购兼并 ．收购方一般都不采取现金支付或资产置换的方法，而采用换股
收购的方 式 。原 因在于 ．前 者涉 及实物 资 产或 现金的转 移 ，处 理方法 繁琐 ；对于 被 兼并方 ，有大 量的 现金
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海外之窗
和实物 流入 ，可能 增加 所得 税而抵销 一 部分 投资收 益 。而对 于换股 收 购而 言，就 不具有 上述缺 点 。采 用
这 种方 式进行 并 购时 ，换 股 比率的确 定是 最关 键 的问 题 。换股 比率 的高 低直 接 影 响到 合 并双 方 的 股 东
在合并 之后 的主 体 中所拥有 的权益 份 额。
换 股 比率 ER的确 定 有五种 方法 ：
1．每股 收益之 比
以每股收益之比作为换股比率 的理论依据是股票 的价值取决 于公司的盈利能力．而每股收益则是
公司盈 利能 力 的反映 。这样 ．换股 比率 为 ：
ER= 目标公 司的 每股 收益 兼 并公 司的 每股收 益 ①
2．临界换 股 比率
确定临界换股比率 的目的是尽可能保证公司在合并后的每股收益不被稀释。根据这一 条件，可以
确定 购并双 方 的换股 比率 。
设 A 为兼并公 司 ，B为 目标公 司 ，兼并 的协 同效应 导致 的增长 率 为 i，E E 分 别 为 A、B公司 的 收
益 ，EPS EPsB分 别为 A、B公 司 的每 股收 益 ，S SB分别 为 A、B公 司的普 通 股股 数 ．则 可得 新 公司 AB
合并 之初每殷 收 益 EPsAa为 ：
EPS曲 盒羞圭塑坌旦盟蝗董
新公 司普通 股总股 本
2 1
sA+ER·SB
如果 A公 司的每股 收益 不被 稀释 ，合并 之初 协 同效 应增 长 率
换 股 比率 E一 ：由
③
0，则 可求 得 A公 司 可接 受 的最 大
SA=EPS~ =
得 E = ③
反之 ，如果 B公 司的每 股收 益不 被稀释 ．协 同效 应 增长 率 i=0，则可 求 得 B公 司可接 受的 最 小换 股
比率 E～：由
e s = s = ；— {；：
得 E ： ④
实际换 股 比率 必 须介于 ER一 和 ER 之 间。
从实际的约束条件看，这种计算方 法越来越不适用于现有的兼并模式 。一方面，目前大部分兼并活
动 中，兼 并双 方所 看 中的往往是 兼 并后 所能达 到 的协 同效应 ，而不是 兼并 前 的规模 大小或 每股 收 益的 多
少；另一方面 资本市场的发展导致小公司收购大公司的杠杆购并倒子也越来越多。如果兼并公司的每
股收益小于 目标公司的每股收益，有可能造成 目标公司要求的最小换股 比率为负值的情况，使用临界换
股 比率模 型显 然不 适合 。
3．每 股市价 之 比
ER= 目噩公司当前每股市价 兼 并公 司 当前每 股市价 ⑤
如果股票市价能准确代表一个公司价值 的话，显然这一换股 比率的确定方法是最好 的，但股价往往
会对 公 司内在价 值有 很大 的偏离 。
4．每 股 净资产 之 比
式
ER= ⑥
由于 净资 产只反 映企 业的帐 面价 值 ，不 能 反映 企 业 的经 营 情 况 ，因而 在 实 践 中经 常 使 用 其修 正模
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ER =
公 1
#公
： i 旦 坌i ×(1+兼 并公 司 ⑦
5．L—G模 型(详 细推 导见参 考文 献 [1])
L—G模型 自 1969年 诞生 以来 一直被认 为是 最 合理 的换 股 比率 确 定模 型 。该模 型 以“合 并双 方 股
东财 富 不能 因合并 而减少 ”作为 确定换 股 比率 的约 束条件 ，抛弃 了 以“每股 收益不 被稀 释 ”为约 束条件 的
传统 方法 。
根据 约 束条件 ．假设 合并 之初 不产生协 同效 应 ，则兼并 公 司可接 受的 最大换 股 比率 为 ：
ERA= ·磊SA ⑧
目标公司可接受的最小换股比率为：
ERa=丽 匿 M BE B= ’ SA ③
以上 公式 中 M MB、M B^为公 司 A、B和 新公 司 AB的市 盈率 ．s^、sB为公 司 A、B摊薄 后 的普 通股 股
数．E^ 、 为公 司 A、B剔除非经常性项 目的摊薄收益c
三、美国在线兼并时代华纳换股比率评价
根据上述五种模型来分析美国在线的换股 比率。通过计算可 以得到 ：
= 卷精 ； 49
这 里 ，两 公司 的每股 收 益均取剔 除 非经常性 损 益及 一次 性 损 益后 的 每股 收 益 。为 了使 两 者具 有 可
比性 ．美 国在 线的 每股收 益 与时代 华纳每 股收益 都选 自同期的季 度报 表 。
2．计算临界换股 比率首先必颓要确定公司合并后的协同效应。虽然时代华纳的品牌 、内容和网络
以及美 国在 线 的新经济 经营模 式 ，对 于双 方来说 具 有互补敢 应 ，但 由于美 国在 线和时代 华纳分 属互联 网
经济和传 统经 济两 个范畴 ，两 者在业 务和 文化方 面 的融合需 要一 定 的时 间，在合 并之 初不 可能 体现协 同
效应的作用。因此，我们设 i=0．计算结果得 ：
ERA= 3．49．ERB= 一 0 34
由于美 国在线为 兼并公 司．时代 华纳为 目标公 司 ，而美 国在线 的每股 收益小 于时 代华 纳，显 然 ．此 模
型并不适 用 于本 案例。
3．ER = 盟 堡麴±望直 美 国在线 平均 市价 = =¨ 4
由于股票 市价波 动较 大 ，我们用 宣布 合并前 一年 的平均 股价 来计 算 ，这 个结 果 同样 不能完全 反 映公
司价值 。因为，1999年正是互联网经济晟 旺盛时期，虽然绝大多数互联网企业没有盈利的历史，但美国
股市 网络股受到追捧，股价畸高 i而传统经济中的企业，虽然拥有大量实物资产和较高的利润率．但由于
成长性相对较低 ．市盈率普遍较低．股价也较低。因此，此模型也不能准确体现合理的换股 比率。
4．每股 净 资产之 比修正 模型需 要考 虑双方 的每股 净资产 的增 长率 ．由于 公司 总股本 变 化等原 因，每
股净资产的增长率难以准确计算。这里，我 们就简单地 根据 1999年末的数据采用每股净 资产之比模
型，可得 ：
巩= 黪辩器 75
5．在 L—G模 型 中，从 宣 布兼并 前的股 价进 行 计算 ，美 国在 线 的市 盈率 为 180倍，时代 华 纳 的 市盈
率 为 45倍。 兼并 后，由于新公 司具有 新经 济和 传统经 济 的双 重 特性 ，因此 未来 新 公 司 的市 盈 率极 有 可
能介于美 国 在线和 时代华 纳 的市盈 率之 间。本 文简单 地 取 了两 者的平 均 数 ，取 M B=112 5。
在不损 害美 国在线股 东财 富的基 础上 ，美 国在线 可接受 的晟 大换股 比率 计算 结果 为 ：
ER ： 些! = ．
M E^ sB
： 丝： 兰 ： = 2： ．堑 ：
180× 1059．4 1398．30
= 】．506
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在不损害时代华纳股东财富的基础上，时代华纳可接受的最小换股 比率计算结果为
=丽 ‰ ·
45×2003 2610．00
：订 面 F 丽 ’—1398—．30
--0．661
四、进一步的分析
用以上 前 四种模型 计算 而得 的换 股 比率 分 别 为 3．49、3．49、1．14和 2 75，除了 平均 市 价 模 型 有 利
于美 国在线 以外 ，其余三 个模 型都 有利于 时代 华纳 ，时代 华纳 对美 国在 线换股 比率 都在 3倍 左右 。 由于
美国在线和时代华纳分属新经济和传统经济 的范畴 美 国在线净资产虽步、利润小，但成长性好 、股价
高，因此用前四种模型计算而得 的换股比率并不恰当。而从 L—G模型来看 ，在不损害美国在线和时代
华纳双方 股 东财 富的基 础上 ，换股 比率 的确定 应在 0．66l和 1 506之 间。事 实上 ，这次兼 并 的换股 方法
中，时代 华纳 公司 1股将 换新公 司 1 5股 而美 国在 线 1股将换 新公 司 1股，实际 的换 股 比率 为 1 5，恰
好处于 在不 损害 美国在 线股 东财 富的最大 换 股 比率 位置 上 。
最终 的 换股 比率是双 方谈 判 的结果 。从两 家公 司 的特 点来 看 ，美 国在 线 目前是 全 球 最大 的互联 网
服务提供 商 ，但市 场竞争 激烈 ，一方 面 ，微 软 、雅 虎在 用 户数量方 面 直逼美 国在 线 ；另一方 面 ，美 国在 线在
新兴的无线接入和宽带接入领域并没有优势，甚至还稍为落后。时代华纳在传统媒体产业 中具有决定
性的领导地位。比较双方的财务指标，可以发现 ：在绝对量指标方面，从美国在 线和时代 华纳的经营状
况来看 ，近几 年都有 不 同程度的 起 伏 ；这从 双方 的收 入和 净利上 也可 以表 现 出来 但 总趋 势表 明 双 方业
务都在 不断 扩展 当中。从 现金 流量 、投资 资本 、利 润 和 负债 规模 等 数据 看 ，美 国 在 线 目前 的经 营 规模 还
小于时代华纳。这也造成了时代华纳虽然在毛现金流量方面远高于美国在线，但是 由于过高 的负债额
使 得 自由现 金流量 要低于 美 国在 线的 自由现金 流量 。 负债情况 表 明美 国在 线的资 金健康 程度 要好 于时
代华纳。在相对量指标方面，网络公司的成长性高于传统企业，美国在线的投资回报率要远远高于时代
华纳。反映在股票价格上，在公布兼并消息前 美国在线的股价要远高于时代华纳的股价。由于股价过
高以及债 务 比重过 低，造成 美 国在线 的加权 平均 资本 成本 较高 但总体 而 言还 比较稳 定 。 由于美 国在 线
的市盈率远远高于时代华纳的市盈率．使得最终谈判的结果与使用 L—G模型处于在不损害美国在线
股东 财 富的最 大换 股 比率 1 5：1的位置相 符 合 。两 公 司合 并 以后 ，美 国 在线 将 占 55％的股 份 ，时代 华
纳将 占 45％的股份 。
美 国在线终 于 以换 股方 式成功 地兼 并 时代华 纳 ．这 标 志着互 联 网产业 与传统 产业 的正式 携手 前进 。
其经济是深远的。其兼并的换股方式也将对新必的中国资本市场的收购兼并具有一定的借鉴意义。口
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[6]美 国在线和 时代 华纳 的财务数 据 来 自 www multex．。om 上 的套 司报 表
■ 管理现代化
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