·学生论坛· 证券市场信息披露法律制度研究胡茂刚[内容提要] 充分的信息披露作为证券法的基本原则之一,它要求公开发行证券的公司和其他依据法律负有信息披露义务的人,按照有关法律、行政法规的要求公开信息,以维护证券市场的良好秩序,保护投资者的合法权益和社会公众的根本利益。本文试从信息披露制度的理论分析、价值取向、我国立法的现状及完善等方面进行探讨。[关键词] 证券市场 上市公司 信息披露证券市场信息披露制度,又称信息公开制度或公示制度,是指证券发行公司于证券发行与流通诸环节中,依法将有关真实信息予以公开,以供投资者作投资价值判断参考的法律制度。信息披露制度是现代证券市场的核心内容,旨在通过完全公开公司信息,防止公司经营不当或财务制度混乱,以维护股东和债权人的合法权益。源于1884年英国《公司法》,为美国1933年《证券法》和1934年《证券交易法》所确立并且日臻完善,成为美国证券法律制度的核心与基石,是美国联邦证券管理的“金字招牌”。1999年7月1日起正式施行的《中华人民共和国证券法》对信息披露制度进行了专门规定。信息披露制度已成为各国证券法普遍关注的内容。 一、信息披露制度的理论分析信息披露制度作为经济法律制度,仅从法律、伦理等层面不足以对其存在的必要性作出充分的解释,还必须从经济学角度寻求其科学的理论基点。信息披露制度存在的经济理论依据是证券市场失灵。经济学认为,完全竞争的市场能够达到资源配置的最佳状态,这种高效的市场理论是建立在一系列“市场完全性假定”的基础上,事实上只是一种封闭的理论假设。①。从现实情况来看,同时具备市场的普遍性和信息的完全性是不可能的。证券市场机制失去其优化资源配置的作用并导致效率低下是一种客观存在,市场机制本身无法克服这一缺陷,必将增加交易成本,劣化资源配置,损害投资者合法权益。总的说来,信息披露制度存在的原因由以下因素所决定:(一)证券市场信息具有不完全性。信息不完全是指人们对证券市场上足以影响价格的客观事实缺乏了解造成;或者有人故意隐瞒事实真相,掩盖真实信息甚至提供虚假信息所致。为防范不测之损害,投资①杨志华《:证券法律制度研究》,中国政法大学出版社1995年版,第83页。·77·
华东政法学院学报 2000年第3期(总第10期)者总是花费大量人力、物力和财力,通过合法或不合法之手段获取更充分的信息,对发行公司的经营状况和发展前景进行调查研究,以便成为知情者。这种状况长期继续,将增大投资者获取信息的社会成本。公开披露信息的存在,可以大大减少内幕交易、欺诈客户和操纵市场的行为。(二)证券市场的信息具有不对称性。证券信息的不对称表现在信息使用者与供给者之间,如发行人与投资者之间、证券经营机构与客户之间、证券交易所与投资者之间以及证券主管部门与其他市场参与者之间获取信息的不平等性,但是最突出还是表现在发行人与投资者之间,这两者之间的信息不对称性是证券市场的特有问题。由于交易双方有信息优劣的差异,如内幕人员对公司的状况较外部人员具有优势,证券商相对于一般投资者更能掌握证券市场最新动态。信息优势的一方可轻易获利而一般投资者会因此受损,甚至认为游戏规则不公平而退出市场。为缓和并改变这种不对称分布,信息披露就成为一种必然,并且上升为法律制度范畴,由国家权力强制实施①。(三)证券市场信息具有公共物品特征。证券信息作为公共物品具有排他性和非竞争性,其生产者不能排除那些没有为之付费的人使用,信息保密极其困难而且成本巨大。由于信息很少能被限定于某个人独自使用,那些“搭便车”搜寻信息者对信息投资将无积极性,导致市场上有价值的信息供应不足。作为发行公司,其内幕人员利用内幕信息,出于牟取暴利的巨大诱惑,不愿披露信息是情理之中的事。即使愿意披露,其信息的真实、准确、全面、及时性仍值得怀疑。同时,没有一家公司能从其制定统一披露格式、严格规范术语的行为中获益,故主动设计信息披露格式的积极性和主动性明显不足。这个问题的解决只能由政府从维护社会公共利益的角度出发,通过建立规范的信息披露制度加以解决,这是国家干预证券市场的必然结果,也是证券市场失灵得到矫正的良策。 二、信息披露制度的价值取向分析从信息披露制度的实际效用出发,我国证券立法明确规定了信息披露制度,主要考虑到其具有如下功能:(一)保障投资决策的科学性。投资者只有对证券发行公司的生产经营状况以及财务会计报告有较为充分了解的基础上,才可能从理性角度出发作出最佳投资判断。证券立法基本框架的中枢就是信息公开。利用发行公司适当公开财务资料及其他信息,不仅可使投资人作出准确的投资判断,而且也是防止证券欺诈的有效手段。②。(二)保护投资者的合法权益。这是信息披露制度最根本、最直接的目的。公平的证券市场应该为投资者提供均等获取信息和投资收益的机会。如果没有信息披露制度,散发虚假信息、隐匿真实信息、滥用信息操纵市场转嫁风险、扭曲证券市场价格将大行其道。面对这一事实我们必须承认,信息披露制度不仅仅是我国证券市场发展的必然要求。美国在没有实施强制信息披露制度时,信息滥用和内幕交易行为相当普遍,对于获取内幕信息者是成功的天堂,对于一般投资者则是地狱。(三)促使发行公司改善经营管理,制止不法行为。“只有让一切美好的事物沐浴在阳光之下,才有可能杜绝腐朽与黑暗。”③通过公开信息,可置发行公司于社会公众监督之下,形成激励约束机制;同时有利于发行公司扩大自身影响,提高社会知名度,达到广告宣传的双重效应。(四)确保证券市场的稳健运行。证券监督管理机构通过对发行人公布的信息进行监督和检查,保证上市公司质量,使证券发行和证券投资达到资源合理配置的最佳状态。证券投资作为一个选择过程,必然以市场为依据科学决策证券投资的种类和数量。信息系统越流畅,越能发挥市场机制调节功能;资源配置越合理,越能保证证券市场高效运作。尽管在历史上,围绕信息披露制度曾经产生过激烈的争论,以致其存在的必要性被美国许多著名学者①刘志高《:把好信息披露这一关》,载《上海证券报》1997年1月25日。②ReportofSpecialStudyofSecuritiesMarkersoftheSeuritiesandExchangeCommission.③杨志华《:证券法律制度研究》,中国政法大学出版社1995年版,第34页。·78·
证券市场信息披露法律制度研究所否定。①但信息披露制度随着证券市场的不断发展越来越显示其不可替代的价值。正如美国学者乔·斯利格曼指出:如果没有强制信息公开制度,发行者就不能真正公开信息,或以误导信息影响投资者决策;如果没有强制信息公开制度,承销费用和内部人的收入和额外收入人将会更高;如果没有强制信息公开制度,投资者将会对证券市场失去信心;如果没有强制信息公开制度,证券业自律组织不可能保证公司公开达到法律需求程度;如果没有强制信息公开制度,公司信息公开就不可能达到法律上的充分保证。②我国证券立法顺应历史潮流,明确信息披露制度法律地位,解决我国证券市场的薄弱环节。 三、我国信息披露法律制度评价与完善以《中华人民共和国证券法》的颁布和实施为标志,我国信息披露法律制度形成了以《证券法》为主体,相关的行政法规、部门规章等规范性文件为补充的全方位、多层次的立法框架。新的《证券法》在《股票发行与交易管理暂行条例》、《公开发行股票公司信息披露实施细则(试行)》的基础上进一步完善了该制度。主要内容是:1、信息披露制度自成体系。包括发行信息披露和交易市场的持续信息披露(上市公告书、中期报告、年度报告等定期报告,以及重大事件公告、收购公告等临时性公告)。2、信息披露制度标准明确。理论上,信息披露的法律标准应当概括为:信息的全面性、资料的真实性、时间的时效性、空间的易得性、内容的易解性、形式的合法性。③我国《证券法》亦体现这一要求,所有信息披露文件不得有重大遗漏;必须符合客观实际,准确无误,不得有任何虚假成份,不得作虚假表示;对于提交的资料,不仅所反映的内容有时效要求,而且提交的期限更加严格;有关资料获取的途径应当广泛,资料必须保持原状;公开资料不仅应为专业投资者使用,也应为非专业训练的一般投资者所理解;公开文件必须符合法律规定,主要是通过书面形式、新闻媒体、置备于特定场所等方式披露。3、以法律责任确保信息披露制度的强制实施。证券法规定了发行人、承销商公告的信息披露文件存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的赔偿责任以及董事、监事、经理承担连带责任的情形;另外,对中介机构(审计师、会计师、律师事务所等)负责的内容弄虚作假的,要追究行政、民事直至刑事责任。应当看到有关信息披露制度的法律规定相比其他行政法规、部门规章处罚更显严厉,同时认定的标准也宽泛不少。立法者显然认识到,只有通过严厉的处罚措施才能确保信息披露制度的全面实施。当然,任何制度都不可能完美无缺,信息披露制度也不例外,依然存在一些问题亟待进一步解决,主要有:1、立法形式问题。证券法严格区分证券发行与证券交易,信息披露制度包括发行披露和持续信息披露。发行披露和持续信息披露本来应当分别列入专门规定证券发行、证券交易的章节中,令人不可思议的是《证券法》将关于发行披露的第58条、第59条竟然列入第三节持续信息披露之中,把不同性质的两种信息加以混同一并规定。严格说来,这种立法框架是不科学的。2、确定信息的重要性标准问题,这是对信息披露质的要求。《证券法》第62条规定:重大事件是指可能对公司股票交易价格产生较大影响而投资者尚未得知的情况,并列举了11种属于“重大事件”的范围。④本文认为,该定义存在下列问题:(1)怎样才算“较大影响”,必须达到何种程度,无据可依,给实践增加了判断难度,等于仍未明确重要性标准;(2)“可能”二字更增加了概念的模糊性和不确定性;(3)有些事件如果上市公司不披露,则难以判断该信息是否对股价构成重大影响。况且影响股价的因素很多,特别是投机性很强的中国股市,难以判定股价与某事件之间存在的必然联系。证券法过分强调事件与股价联系的必然性,忽略了信息与投资者之间的联系不能不说是一缺憾。在此我们可以借鉴美国“理性人”概念:即如果在一理性股东作出考虑后认为某信息具有实在的重要性或对遗漏的事实加以披露,则肯定有可能被理性投①乔治·波斯顿是代表人物,见《美国经济评论》第63期《:公开要求与股票市场、1934年美国交易评价》。②杨志华《:证券法律制度研究》,中国政法大学出版社1995年版,第90页。③杨志华《:证券法律制度研究》,中国政法大学出版社1995年版,第93页。④1993年证监会发布的《公开发行股票公司信息实施细则(试行)》,第17条规定了23种情形。·79·
华东政法学院学报 2000年第3期(总第10期)资者视为会大大改变目前可获信息所致混淆不清之状况,则该事实确为重要。所谓“理性投资者”是指根据各种信息作出合乎逻辑的投资决策的投资者。3、谣传的澄清与更正问题。《股票发行和交易管理暂行条例》和《公开发行股票公司信息披露实施细则(试行)》规定:“在任何公共传播媒介中出现的信息可能对上市公司股票的市场价格产生误导性影响的,该公司应当立即至少在相同范围内作出澄清。”这种规定只将上市公司澄清的义务局限于“公共传播媒介”中出现的谣传,看来过于狭窄。另外,并非所有的谣言均能对上市公司的股票价格产生误导影响,例如上市公司由于自身疏忽在向公众披露信息出现误述以致投资者产生误解,即使未对股价产生较大影响,但仍可能影响投资者投资决策。因此,上市公司自身不当行为引起的谣传亦在披露之列。4、信息披露的及时性问题。时效是信息的生命。《证券法》分别规定了上市公司提交的中期报告、年度报告的时限,同时对临时报告强调即时性提交。问题在于:中期报告于每个会计年度前6个月结束后的2个月内编制并披露,年报于每个会计年度结束后4个月内编制并披露。在这样长的时间间隔里,极有可能使所披露的消息失去时效,同时也会助长一些小道消息的滋长蔓延。况且在实践中,大多数上市公司到4月中、下旬才迫于无奈公布其年度报告,其中多数为业绩较差的公司。①反观美国市场,经过了12年准备,终于在1996年5月正式实施全国上市公司强制性电子化信息申报制度(EDGAR),它的实行使上市公司作出信息申报与信息生效并得以向公众公布的时间差大大缩短,信息传播更为及时。遗憾的是《,证券法》只字未涉及促进先进信息技术的应用,包括由国家建立电子系统为上市公司提供证券信息公开服务。尽管证监会曾发出《关于建立中国证券期货业信息系统的通知》,但毕竟属于行政法规,未能上升到法律高度。5、财务报表问题。上市公司主要通过三张财务报表、附注和说明材料来披露信息。但由于我国的会计制度与国际会计准则存在许多差异,仍需作进一步修改。而信息披露制度中对会计报表的规定并不一致,导致同一行业的上市公司在招股说明书、年度报表的内容、程序、格式、时间和编制方法上相去甚远。财政部、上海和深圳分别制定了不同的财务制度,造成报表内容和格式极不统一,然而却得到普遍采用。现行法律制度缺乏对上市公司公布的会计报表内容和质量的规定,需要进一步补充、说明和完善。(作者系华东政法学院经济法专业研究生; 责任编辑:商寅)①李为《中国证券市场信息监管问题分析》,载《社会科学战线》1997年第2期。·80·
