阴财会月刊·全国优秀经济期刊运用投资机会集方法研究公司成长性潘立生任国宏赵惠芳渊教授冤渊合肥工业大学管理学院合肥230009冤【摘要】本文使用投资机会集方法并选用我国沪深两市制造业上市公司作为样本来度量公司的成长性，并对投资机会集方法和传统的托宾Q值方法和市净率方法进行有效性检验，结果表明：投资机会集方法比托宾Q值方法和市净率方法更能有效地度量公司的成长性。【关键词】公司成长性投资机会集方法因子分析托宾Q值市净率关于公司成长性，国内和国外的学者有不同的看法，但是一、公司成长性的度量方法至今仍然没有达成共识。企业成长包括规模成长、技术成长和影响公司成长性的因素有很多，所以很多学者采用综合多样化成长这几个方面的内容，具体表现为企业规模不断扩评价指标度量公司成长性。设计一系列指标，根据样本公司情大、企业核心价值不断增加、市场占有率不断提高，且企业的况对各个底层指标进行打分，然后得出样本公司成长性总得行业前景广阔等。企业成长性是企业综合能力的体现，并不单分。总得分越高，说明样本公司的成长性越好。目前，国内外对单表现为企业当期销售业绩的增长。本文认为公司成长性并公司成长性的度量方法有很多，总结起来，主要有以下几种：不取决于公司过去的经营状况，而取决于公司对未来投资机1援单变量指标法。单变量指标法就是采用一个变量来度会的把握。这里的“投资机会”是指公司未来一切有可能的投量公司成长性。谢军（2006）使用市净率作为公司成长性的替资项目。如果公司能够把握净现值为正的投资项目，公司的成代变量。蒋美云（2005）使用托宾Q值度量公司成长性。托宾长性就高。Q值等于企业的市场价值比上企业总资产的重置成本。重置本文根据Myers提出的“公司价值包括公司已有资产的成本不易得到，一般用企业资产的账面价值代替。运用单一变市场价值和公司未来投资机会集的折现值”的观点，指出公司量的好处是变量表达清晰，能够让人直接看出代理变量与公成长性应该是公司对未来投资的把握能力，把握能力强，公司司成长性之间的关系，而且模型简单，数据处理少。但单一变的成长性就高；把握能力弱，公司的成长性就低。本文针对现量只能度量公司成长性的一方面，不能全面度量公司的未来有度量公司成长性方法的不足，使用投资机会集方法衡量公经营状况。司成长性，并检验不同方法的有效性。2援回归分析法。回归分析法是对两个或两个以上的变量的同时，也获得了成功企业为其带来的高收益。资本市场。我国民间的高储蓄率和高科技企业风险融资领域对外资这所有的政策依然落脚于合理的制度设计，因此跳出传的过分倚重现象是值得我们深思的，如何摆脱对外资的习惯统思维逻辑、消除计划经济模式的遗留影响，才是所有政策的性依赖、释放民间巨大的资本储量，是我国高科技企业风险融制度性保障。资领域以及整个资本市场应该考虑的问题。【注】本文系教育部人文社科基金渊青年冤项目野中小企业三、结论股权融资与股权再融资研究冶渊项目编号院09YJC630231冤的阶我国高科技企业风险融资的制度性障碍，与我国大多数段性成果遥风险投资机构的“国有”（或者“国营”）性质及其制度缺陷有很主要参考文献大的关系，而这种制度缺陷是我国在制度设计过程中的路径1.朱孟楠袁陈晞援人民币汇率制度变迁的路径依赖分依赖所导致的。要想从根本上消除我国高科技企业风险融资析要要基于新制度经济学的视角援金融理论与实践袁2008曰11的制度困境，解决风险资本使用效率普遍不高的问题，需要在2.吕爱权援中国制度变迁的路径依赖探析援山东大学学报制度设计上寻求突破，跳出路径依赖的困局，通过制度创新，渊哲学社会科学版冤袁2003曰1弥补我国风险投资机构的制度缺陷，只有这样才能够为高科3.周春平袁蒋伏心援政府在风险投资中的角色定位院交易技企业融资提供新途径。首先，改革政府对风险投资领域的介成本视角的探讨援江苏社会科学袁2008曰6入模式；其次，允许和鼓励民间资本进入风险投资领域；再次，4.杨天宇袁王小婷援中国高新技术企业利用风险投资的制消除现行法律和政策对风险投资的限制；最后，积极发展风险度性障碍探析援华北电力大学学报渊社会科学版冤袁2005曰10阴窑08窑援下旬
全国中文核心期刊·财会月刊阴之间的相关关系进行研究。使用回归分析法研究公司成长性，存在的不足。突变级数法能够对定性指标进行定量化，不需要主要是对下一期的净资产收益率与本期的一些影响公司成长对指标进行主观赋权，且能够对小样本的数据进行处理，不需性的指标之间的关系进行回归分析。本期指标与下一期反映要数据符合统计规律。但是，突变级数法也只能对样本数据的公司成长性的指标的相关性越强，说明指标越能度量公司成相对水平做出评价，不能反映评价目标的绝对水平；而且目前长性。回归分析法在研究公司成长性时具有一定的代表性，但还没有软件能够实现大规模样本的计算，在研究大样本数据是其也存在很多的不足。首先是方法本身的问题：回归分析法时还存在很多的不便。下本期度量成长性的指标和下期检验成长性的指标之间存在二、投资机会集方法着关联，使得检验成长性的指标不具有检验性。很多学者在使由以上的分析可知，很多方法在度量公司成长性时存在用该方法时，往往用下一年的数据检验本年的公司成长性。我着不足。本文使用投资机会集方法对公司成长性进行度量，投们知道企业经营是有周期性的，企业在一个周期内的数据和资机会集方法能够有效克服以上方法存在的不足。下一个周期内的数据存在着联系，所以在研究时存在着误区。1援投资机会集概述。投资机会集是由Mayers、Smith和3援层次分析法。层次分析法的原理是首先把问题层次Watts在20世纪70年代提出来的，定义为公司在未来所有投化，根据问题的性质和要实现的总体目标将问题分解为不同资于净现值为正的投资计划所带来的价值。Mayer（s1976）认组成因素，并按照因素之间的相互关联和影响以及隶属关系，为：公司价值V=V（A）+V（G）。其中：V（A）代表现有营运资产将因素按不同层次聚集组合，形成一个多层次的分析结构模在未来持续产生现金流入时为企业所带来的价值；V（G）代表型，最终把系统分析归结为最底层相对于最高层的相对重要企业未来投资机会集给企业带来的价值。公司的成长性真正性权值的确定或相对优劣次序的排序问题。我国学者朱和平体现在公司未来投资机会集上，而不是现有资产的规模与盈和王韬（2004）使用层次分析法对香港创业板20家上市公司利能力上。投资机会集的最终价值受到未来裁决性支出的影进行研究，他们把公司成长性这一总指标分成四个层面的20响，未来裁决性支出包括研发支出、生产支出、并购支出、环境个小指标。实证研究得出，他们运用的评价模型能够客观地反支出、营销支出等。影响投资机会集的因素有很多，如行业特映创业板中小高科技公司和高成长性公司的成长性。层次分征、制度背景、金融环境、经营者素质等。析法在度量公司成长性时能够把定量指标和定性指标很好地2援投资机会集的度量方法。投资机会集的度量一直是学结合在一起，并且研究层次分明、条理清晰。但是，层次分析法者们研究的重点。由于对投资机会集不能直观地进行解释，所是建立在对指标两两重要性打分的基础上，存在赋权的主观以不能简单地用单一变量对其进行度量。目前，投资机会集度随意性，且层次分析法对使用者的理解能力要求很高，使用者量方法有直接度量法和间接度量法。直接度量法又包括贴现必须全面分析问题，对指标层次要有很好的把握。现金流法和实物期权法。贴现现金流法较为简单但是存在着4援灰色关联度分析法。灰色关联度分析法是建立在灰色不能动态变化的缺点；实物期权法能够很好地适应投资决系统理论之上的一种综合评价方法。灰色关联度分析是根据策的变化引起的未来现金流的变化，但是存在需要的数据不序列曲线集合形状的相似程度来判断评价对象与最优标准之容易从上市公司披露的报表中获得的缺点，所以应用起来有间的联系程度，曲线越接近，说明评价对象的得分越高，反之一定的难度。现在比较常用的度量投资机会集的方法是间接得分越低。灰色关联度分析主要分为以下步骤，即评价指标体度量法。系的选择、评价数据的获取、指标得分的计算。我国学者邓秀本文试图从与投资机会集有关的市场评价方面和企业投勤（1998）使用灰色关联度分析法对1994~1996年沪深两市资支出方面选取以下变量，并通过因子分析得出投资机会集的27家制造业上市公司进行研究。冷建飞和王凯（2006）运用的代理变量：动态多指标的灰色关联度分析法求出各个样本数据的关联系（1）MBA变量。MBA变量为公司资产的市场价值与其账数，并计算出年度指标的权重，最终得出样本公司成长性的关面价值之比。MBA变量值越大，说明市场对该公司成长性的联度得分。灰色关联度分析法应用于公司成长性研究中，能够预期越好，公司的成长性越好。很好地把公司的一些定性指标定量化，从而使研究结果更具（2）MBE变量。MBE变量为公司权益的市场价值与其账代表性。灰色关联度分析法不需要很多的样本。灰色关联度分面价值之比。MBE变量值越大，说明投资者对企业未来能给析法也存在很大的缺陷，主要表现为：它只能对评价对象予的回报预期越高，公司的成长性越好。的相对水平做出评价，不能反映评价对象的绝对水平；目前（3）EP变量。EP即溢价比，是市盈率的倒数。EP变量一还没有软件能够实现对大规模样本的灰色关联度分析计算，方面反映了企业的收益状况，另一方面反映了市场的预期。所以在研究大样本数据时还存在很多的不便；灰色关联度（4）VARSALE变量。VARSALE变量是消除规模影响后分析法对指标之间的赋权带有主观性。销售收入的方差。一个企业发展得好，在于企业稳定的经营业5援突变级数法。突变级数法能够对评价目标进行多层次绩。VARSALE变量表示企业投资经营的稳定程度。矛盾分解，通过将突变理论和模糊数学理论相结合产生突变（5）RACTCE变量。RACTCE变量为资本性支出与总资模糊隶属函数，运用归一公式进行量化处理，最后求出总的隶产账面价值之比。资本性支出用获取固定资产等其他长期资属函数。突变级数法在研究公司成长性时能够克服很多方法产而产生的支出代替。RACTCE变量代表企业投资量的大援下旬窑09窑阴
阴财会月刊·全国优秀经济期刊小。投融资理论认为每个企业都有一个最优的投资规模，企业之为“市场评价因子”；Fact2下的FAVR变量和RTODEP变达到最优的投资规模，投资效果就最好。量贡献最多，我们称之为“投资潜力因子”；Fact3下的EP变量（6）FAVR变量。FAVR变量为固定资产账面价值与公司和VARSALE变量贡献最多，我们称之为“投资收益稳定性因总市值之比。固定资产账面价值代表公司的长期资产价值，固子”；Fact4下的RACTCE变量贡献最多，我们称之为“投资定资产账面价值与公司总市值之比代表公司长期资产对未来支出因子”。分析结果总体反映了我们对公司成长性评价的各企业价值的影响。企业的固定资产价值会影响企业未来投资个方面。支出。表3旋转后的因子载荷矩阵（7）RTODEP变量。RTODEP变量为折旧与总资产账面价值之比。RTODEP变量可以代表企业投资的潜力。折旧代变量主因子Fact1Fact2Fact3Fact4表企业维持现有营运资产所产生的投资支出。另外，折旧节省的现金流量支出作为自由现金流，可以运用于企业的投资中。三、实证研究本文选取沪深两市制造业上市公司作为初始样本，剔除数据不全、既发行A股又发行B股或H股和被ST的样本，最终得到个样本。制造业分类参照证监会发布的上市公司行业分类标准，样本数据全部来源于巨灵数据库和国泰安数据库。（3）成长性得分。根据因子载荷矩阵，我们可以得出第i1援对变量进行因子分析。变量的定义如表1所示：个样本的各个因子得分。同时，我们设第（jj=1，2，3，4）个主因表1变量定义子对应的特征值为姿j，则第j个主因子的权重为姿j/（姿1+姿2+变量名称变量定义姿3+姿4）。这时我们可以得出每个样本公司的成长性总得分。样VAR消SALE除规模影响后销售收入的方差袁等于野过去4年销售收入/总资本i的成长性总得分以IOSi表示，IOSi=的方差1i+冶8Fact2i++。通过该式，我们可以得出RTODEP折旧与总资产账面价值之比袁等于野全年累计折旧/总资产的账面价值样本公司的成长性排名如表4所示。冶RACTCE资本性支出/总资产的账面价值2援评价结果有效性分析。本文选取2004~2007年的样本公司的净利润年均增长率、营业收入年均增长率以及股东权MBA资产市价与账面价值之比袁等于野渊流通股股数伊股票收盘价+负债的账面价值冤/总资产的账面价值冶益年均增长率三个指标来分析评价结果的有效性。本文没有MBE股东权益市价与账面价值之比袁等于野渊流通股股数伊股票收盘价冤使用2008年的数据，主要是考虑到2008年制造业受金融危/渊股东权益伊流通股比例冤冶机的影响较为严重，对正常的经营业绩有很大影响，而且从数EP每股收益与每股市价之比袁等于野每股收益/股票收盘价冶据来看，2008年业绩数据增长幅度较大。FAVR固定资产与公司市价之比袁等于野固定资产净额/公司总市值冶本文选取成长性排名前40名公司和后40名公司为一组（1）因子方差贡献率。通过KMO检验与Bartlett球形检样本，选取成长性排名前60名公司和后60名公司为另一组验，得出适合作因子分析。根据表2的分析结果，我们选择方样本。我们分别对这两组样本公司2004~2007年的净利润年差贡献率按大小排序后的前四个因子作为主因子。主因子累均增长率和营业收入年均增长率进行T检验，检验结果如表计方差贡献率达到%。5所示。表2因子方差贡献率根据表5可以看出，四组样本数据的T检验相伴概率都不大于，说明两组样本存在显著差异，这表明我们的方法因因子方差贡献率主因子方差贡献率矩阵旋转后主因子方差贡献率能够很好地区分高成长性公司和低成长性公司。从股东权益子特征方差累计方差特征方差累计方差特征方差累计方差值贡献率贡献率值贡献率贡献率值贡献率贡献率方面分析，成长性排名前40名公司中有32家公司的股东权益在2004~2007年是增加的，成长性排名后40名公司中有家公司的股东权益在2004~2007年是负增长的；成长性排名前60名公司中有50家公司的股东权益在2004~2007年是增长的，成长性排名后60名公司中有41家公司的股东权益在2004~2007年是负增长的。从以上数据可以看出，使用投资机会集方法度量公司成长性是有效的。援对比方法检验分析。我们使用托宾Q值、市净率来衡量公司成长性。托宾Q值=资产的市场价值/资产的重置成（2）因子载荷矩阵。根据旋转后的因子载荷矩阵表（表3）可本，资产的重置成本用公司总资产的账面价值代替；市净率=以看出，Fact1下的MBA变量和MBE变量贡献最多，我们称每股股价/每股净资产。我们首先计算出每个样本公司的托宾阴窑10窑援下旬
全国中文核心期刊·财会月刊阴表4成长性排名四、研究结论与展望样本股票IOSi成长性序号代码股票名称Fact1得分本文分析了各种度量公司成长性方法的Fact2得分Fact3得分Fact4得分总得分排名优点与不足，并使用投资机会集方法度量公司1000059辽通化工成长性。本文分析得出，所选用的投资机会集2000060中金岭南方法在度量公司成长性方面是有效的，并发现3000070特发信息托宾Q值方法和市净率方法在我国资本市场4000157中联重科不健全的情况下并不能很好地度量公司的成5000158常山股份长性。6000159国际实业本文需要改进的地方有两个：7000400许继电气第一，本文只对制造业上市公司作回归分8000401冀北水泥析。由于本文选用的数据比较多，其他行业样9000404华意压缩本数据比较少，所以没有对所有行业都做实证10000407胜利股份检验。随着我国上市公司的增多以及公司信息……噎………………披露制度的日趋完善，以后可以对全行业做实326600885力诺太阳证检验。327600889南京化纤第二，本文运用投资机会集方法时没有考328600894广钢股份虑企业的融资约束对企业投资的影响。按照现329600960滨州活塞代企业投融资理论，企业不同的融资渠道影响330600961株冶集团了企业未来的投资支出水平。本文希望在以后331600966博汇纸业的研究中，能够考虑融资变量对投资机会集的332600976武汉健民影响。333600985雷鸣科化主要参考文献334600987航民股份..DeterminantsofCorporate335600997马应龙，1977；表55高成长性公司与低成长性公司业绩比较2.谢军.鼓励政策尧第一大股东和公司成长比较项目均值中值标准差F检验相T检验相伴概率伴概率显著性性院自由现金流理论还是掏空理论.会计研究袁后40名公司曰4净利润0存在显前..蒋美云.中国上市公司成长院行业结构与年均增40名公司著差异长率后60名公司存在显影响因素.上海经济研究袁2005曰7前名公司0著差异..吴世农等.我国上市公司成长性的判定后40名公司存在显分析与实证研究.南开经济论坛袁1999曰4营业收前著差异入年均40名公司.朱和平袁王韬.创业板上市公司成长性的.1增长率后60名公司存在显研究.华中科技大学学报袁2004曰10前名公司06.邓秀勤.灰色关联分析在上市公司综合.著差异财务分析与评价中的应用.中央民族大学学报袁Q值和市净率；然后按照托宾Q值和市净率的大小对样本公司进行成长性1998曰7排序；最后，我们使用上面的检验方法对托宾Q值方法和市净率方法的有效7.冷建飞袁王凯.农业上市公司价值成长性性进行检验。结果是每种方法的四组样本都没有通过T检验。这可能是因为的动态多指标评价.生产力研究袁2006曰16我国股票市场还不能充分发挥定价功能，同时也说明了本文在方法改进上8.李世新袁张琴.投资机会集及其度量方法的合理性。述评.生产力研究袁2007曰23援下旬窑11窑阴
