股票市场重大融资行为对上海银行间同业拆放利率的影响 戴国强 李良松 (上海财经大学金融学院，上海 200433) 摘要：上海银行间同业拆放利率经过两年多的发展，期限在1个月以下的利率基本上达到了弱式有效市场水平，其中隔夜利率的市场性最好。实证检验表明，股票市场重大融资行为，如大规模的新股首次公开发行会显著地影响这些利率，尤其是SHIBOR 1周利率和2周利率。但是SHIBOR隔夜利率受到的影响最小，因此它的抗干扰性最好。 关键词：股票市场融资；货币政策；上海银行间同业拆放利率；货币市场利率 Abstract: After more than two years’ development, SHIBOR less than one month satisfy weak efficient market hypothesis; Overnight rate is the most effective one. Empirical results suggest that large scale finance activity in the financial market, like IPO will affect these rates greatly, especially SHIBOR one-week rate and two-week rate. But SHIBOR overnight rate is affected slightly, so its property of anti-disturbance is best. Key Words: 作者简介：戴国强，上海财经大学MBA学院院长、金融学教授、博导。李良松，上海财经大学金融学院/美国北卡罗来那州立大学数学系联合培养博士生，研究方向：利率期限结构和金融市场微观结构。 中图分类号： 文献标识码：A 引言 中国人民银行为进一步推进我国利率市场化进程，于2006年10月开始试运行上海银行间同业拆放利率（简称SHIBOR），并于2007年正式运行。中国人民银行副行长易纲明确表示要将SHIBOR建设成为我国金融市场的基准利率，以取代目前的存贷款利率。作为基准利率很重要的一个标准就是抗干扰性，即基准利率在对经济变量保持敏感性的同时，必须要保持一定的抗干扰性，只有这样，货币当局才能从基准利率的变动中准确地把握经济发展形势，而不至于受到个别事件的影响，以制定适当的货币政策。 2006年10月至2008年7月是我国金融市场波动较大，风险累积的一个阶段，为了控制股市泡沫过度膨胀，证监会批准大量新股发行上市，红筹股也纷纷回归。多数理论研究和市场实践表明，我国股票市场普遍存在IPO大幅溢价现象，各个投资主体采取各种措施积极申购新股，所以大规模的新股发行会造成金融市场资金紧张，这可能也会对SHIBOR各个利率产生一定的影响。按照目前的制度安排，新股发行都会经历网下配股、网上申购以及正式挂牌交易。一般投资者都是先在网上申购，等待中签配股，如果网上申购没有成功，会在新股挂牌交易首日，再次购买该股票。作者认为新股网上申购日可能会比新股挂牌交易首日的影响可能更大，因为中签率很低，为了提高买中新股的概率就需要大量的资金，这会造成金融市场资金需求缺口加大，假设实际中签率为1%，则网上申购就需要申购规模100倍的资金，而在新股挂牌交易首日，申购资金都已经解冻，金融市场存在大量没有中签的资金，所以新股挂牌交易首日对SHIBOR各个利率影响有限。 我国目前的基准利率是一年期存贷款利率，由中国人民银行直接规定，不会对这类重大融资行为作出反应，但是作为未来基准利率的SHIBOR如果反应过大，则说明其抗干扰性有待提高。样本期是我国金融市场发展的特殊时期，央行为了保障宏观经济的健康发展，出台了一系列的调控措施，在考虑股票市场重大融资行为对SHIBOR影响的时候，必须要剔除中国人民银行调整利率和存款准备金率的影响。
文献综述 目前研究主要集中在股票市场与货币政策之间关系，如陆蓉(2003) [5]研究股票指数对货币政策，如货币供应量等冲击的反应；孙华妤和马跃(2003) [7]也采用了时间序列方法研究股票市场和实体经济之间的关系，以及货币政策对股票市场干预的有效性。吕江林(2004) [6]认为我国货币政策应该对股市作出适当的反应。 具体到利率和股票市场关系的文献有：Bernanke and Blinder(1992) [1]和Bernanke and Kuttner(2005) [2]详细研究了联邦基金利率对股票价格的影响。何宏(2004) [4]分析了利率和股票交易量之间的关系，发现利率的作用很不显著。唐齐鸣和李春涛(2000) [8]分析了降息对股市的影响。王一萱和屈文洲(2005) [10]认为我国股票市场和银行间市场的资金连通程度较弱。王欣欣(2008[9]) 认为股票市场和银行间市场之间存在很大程度上的风险相关性，必须要严格控制银行间市场和股票市场之间非正常的资金流动。 以上多数研究都是利用Granger因果关系、VAR、脉冲反应、协整等时间序列模型来研究货币供应量或者利率与股票市场之间的关系，这类模型能够从整体上研究两个市场之间存在的关系，但是并不能研究某一类股票市场行为对利率的影响。 作者采用回归模型来研究股票市场大规模融资行为对上海银行间同业拆放利率的影响，并根据金融市场实际情况，对变量进行适当设计。 样本数据及研究设计 一、SHIBOR基本统计分析 本文采用SHIBOR算术平均利率的日数据进行实证研究，包括隔夜利率(d1)、1周利率(w1)、2周利率(w2)、1个月利率(m1)、3个月利率(m3)、6个月利率(m6)、9个月利率(m9)和1年利率(y1)共8个拆放品种的利率。数据来源于上海银行间同业拆放利率网站，样本期是2006年10月8日到2008年7月1日，共436条记录，基本统计量见表1所示。 表1 SHIBOR基本统计量 拆放品种 均值 标准差 偏度 峰度 JB统计量 隔夜 1周 2周 1个月 3个月 6个月 9个月 1年 表1最显著的一点就是3个月以上利率的JB统计量急剧减小，标准差、偏度和峰度也相对较小。进一步根据戴国强和李良松(2008) [3]采用的鞅差分方法，检验了SHIBOR的弱式有效性水平，结果如表2所示。 表2 SHIBOR弱式有效性的鞅差分检验结果 拆放市场 β值 K=1 K=2 K=3 隔夜 1
1周 2周 1个月 3个月 6个月 9个月 1年 我们发现1个月以下（包含1个月，下同）的利率波动较大，SHIBOR隔夜利率和SHIBOR 1周利率都达到了弱式有效市场水平。SHIBOR 2周利率和SHIBOR 1个月利率在滞后一期也都达到了弱式有效市场水平。但是后4个利率的β值过大，说明它们的波动很小，这4个利率基本都是无效市场水平，原因就在于这些拆放品种的交易极不活跃，这和银行间拆放市场的发展实际相吻合。鞅差分检验结果表明经过两年多的发展，SHIBOR已经取得了很大的成就，但是期限较长利率的报价效率有待进一步提高，这和表1的结果也是吻合的。下文将只针对前4个利率展开研究。 在对SHIBOR 1个月以下利率进行建模之前，必须要考察它们的平稳性，这样才能保证实证结果是稳健的，单位根检验结果如表3所示。 表3 SHIBOR的单位根检验结果 ADF统计量 5%临界值 PP统计量 5%临界值 隔夜 1周 2周 1个月 表3显示，SHIBOR 1个月以下利率在5%的置信水平下，显著拒绝了存在单位根的原假设，即这4个利率是平稳序列，但是相对来说，SHIBOR 1个月利率的ADF和PP统计量较大，故平稳性相对较差。 样本期内利率上调6次，存款准备金率上调16次，数据来源于中国人民银行网站。利率调整都是在第二天生效，因为存款准备金是在旬末上缴的，所以存款准备金率调整的实际执行日和政策宣告日是不同的，这就可能存在宣告效应和执行效应的区别。 样本期内，股票市场的重大融资行为有18次，数据来源于上海证券交易所月报，相关上市公司招股说明书及互联网资料整理，具体见表4所示。 表4 股票市场大规模融资时间表 挂牌时间 网上申购时间 股票代码 上市公司 冻结资金总额（亿元） 2006-10-27 2006-10-19 601398 工商银行 7810 2006-12-1 2006-11-20 601872 招商轮船 2007-1-9 2006-12-26 601628 中国人寿 8325() 2007-2-5 2007-1-23 601166 兴业银行 2007-3-1 2007-2-12 601318 中国平安 2007-4-27 2007-4-19 601998 中信银行 2007-5-15 2007-4-25 601328 交通银行 2007-6-26 2007-6-18 601919 中国远洋 () 2
2007-7-19 2007-7-12 601009 南京银行等 2007-9-19 2007-9-11 601169 北京银行 18959() 2007-9-25 2007-9-17 601939 建设银行 22607 2007-10-9 2007-9-25 601088 中国神华 26617() 2007-11-5 2007-10-26 601857 中国石油 33778(34473) 2007-12-3 2007-11-21 601390 中国中铁 () 2007-12-12 2007-12-5 601866 中海集运 () 2007-12-25 2007-12-14 601601 中国太保 () 2008-2-1 2008-1-25 601898 中煤能源 33006 2008-3-10 2008-2-26 601186 中国铁建 注：括号内为同日或者相隔一日所有新股总共冻结资金的规模。冻结资金总额包括网上和网下申购冻结的资金。 表4中分别给出了每家上市公司具体的网上申购日和交易所挂牌日期，它们对资金市场的影响是不同的，某些上市公司的网上申购日还有其它上市公司也在申购，这样资金需求就会更大，对SHIBOR的影响也更大，所以在括号中给出整个冻结资金总额。 二、研究设计和变量选取 在样本期，如果采用事件研究法来分析新股挂牌交易首日和新股网上认购日对SHIBOR各个利率的影响是不合适的，因为事件过于密集，前后事件的估计窗口和事件窗口经常重叠，无法准确估计，会造成偏差。 所以，本部分采用回归模型来分析新股挂牌交易和新股网上认购对SHIBOR各个利率的影响，并将中国人民银行利率和存款准备金率调整政策也作为解释变量。 如表3所述，隔夜利率（d1）、1周利率（w1）、2周利率（w2）和1个月利率（m1）都是平稳时间序列，所以，根据时间序列数据的特点，在回归模型中加入滞后值，d11，w11，w21，m11分别表示对应利率的一阶滞后值。其它解释变量包括：interestadj表示利率调整日；reservelist表示中国人民银行调整存款准备金率政策发布日；reserveadj表示准备金率调整执行日、internet表示新股网上认购日、iet表示新股挂牌交易首日、revnet表示同时是准备金执行和新股网上认购日、estint表示同时是利率调整和新股网上认购日。 除一阶滞后值以外，其它解释变量都是虚拟变量，作者根据金融市场实际运行状况，对这些变量进行适当设计，利率调整日（interestadj）后5个交易日都为1，即允许SHIBOR各个利率对中国人民银行的利率调整政策有滞后的反应；准备金率调整执行日（reserveadj）、新股网上认购日（internet）以及新股挂牌交易首日（iet）的前5个交易日都为1，反映了在金融市场资金紧张时，各个投资主体可能在这些日期的前一周就开始筹集资金的实际情况，而且在新股网上申购日的前1到2个交易日为网下申购日，也需要大量资金。 实证结果与分析 一、SHIBOR隔夜利率的影响因素分析 隔夜拆放主要是用来解决商业银行日常经营活动资金头寸的需要，很难解决时间较长的资金需求，而且比较容易受到市场预期的影响。将SHIBOR隔夜利率对上述多个解释变量进行回归，表5列出了其中4个比较显著模型的回归结果，不同模型之间是相互扰动关系，以考察模型的稳健性。 3
表5 隔夜利率的回归结果 模型 模型 模型 模型 d11 ()*** ()*** ()*** ()*** interestadj () () reservelist ()* ()* ()* reserveadj () () () iet ()*** ()*** ()*** ()*** internet ()*** ()*** ()*** ()*** revnet estint () 常数项 () () () () 拟合优度R^2 注：括号内为异方差一致的Huber-White标准差。***表示在1%置信水平下显著、**表示在5%置信水平下显著、*表示在10%置信水平下显著。 表5的回归结果表明，对隔夜利率影响最大的是其一阶滞后值、新股网上认购日（internet）以及新股挂牌交易首日（iet），而且作者采用了4个不同的回归模型来分析，这三个变量以及相关的变量的系数及标准差变化不大，说明模型是十分稳定的。最终采用模型来对隔夜利率进行建模。模型说明，公司股票网上认购日会导致SHIBOR隔夜利率上升个百分点，实际上网上认购的资金是需要进行冻结的，所以，对隔夜资金的需要有限，因此影响有限。 网上申购资金中的绝大多数是配不到股票的，如中石油的网上申购中签率为%，而这部分冻结的资金在新股挂牌交易首日之前已经解冻，所以，这段时间金融市场的资金很充裕，使得SHIBOR隔夜利率下降了个百分点。 时间序列数据都具有一定程度的自回归性，一阶滞后变量比较显著，其它解释变量在5%的置信水平下均不显著。 二、SHIBOR 1周利率的影响因素分析 SHIBOR 1周利率可以满足短期资金需要，存款准备金缴存以及新股申购等方面的资金需求，期限非常适合，机会成本较低。将上述解释变量对SHIBOR 1周利率进行回归，表6中列出了4个比较显著的回归模型。 表6 SHIBOR 1周利率的回归结果 模型 模型 模型 模型 w11 ()*** ()*** ()*** ()*** interestadj ()* () () reservelist () () () reserveadj ()* () () iet ()* ()* ()* ()* internet ()*** ()*** ()*** ()*** revnet ()** ()* ()** estint () 常数项 ()* ()** ()* ()** 拟合优度R^2 表6中模型表明除了一阶滞后值、挂牌交易首日和网上申购日之外，利率调整日和 4
存款准备金执行日在也会对1周利率产生影响，但不是很显著。通过进一步分析，我们知道之所以存款准备金执行日起作用是因为刚好和网上申购日临近，使得金融市场资金更加紧张，这反应在模型中。此时尽管reserveadj不显著，但是revnet特别显著，更加符合市场实际情况，这说明，在新的准备金率执行日，如果刚好有规模较大的股票开始网上申购，金融市场的资金将会特别紧张，这两个因素结合在一起就会使得SHIBOR 1周利率上升。因为网上申购资金冻结期一般在5天左右，这意味着股票网上申购日将会对SHIBOR 1周利率有着更加重要的影响。 在模型中增加1个变量并没有产生显著的影响。而模型中减少3个变量，模型的拟合程度没有受到任何影响，而且相关解释变量更加显著，所以最终选定模型来解释SHIBOR 1周利率的变化，即网上申购日会使得1周利率上升个百分点，如果刚好碰到存款准备金缴存日则会使得1周利率上升个百分点，而新股挂牌交易首日则会使SHIBOR 1周利率下降个百分点。 三、SHIBOR 2周利率的影响因素分析 SHIBOR 2周利率时间稍长，商业银行必须做好资金运用安排以后慎重拆放。各个解释变量对2周利率的影响见表7所示。 表7 SHIBOR 2周利率的回归结果 模型 模型 模型 模型 w21 ()*** ()*** ()*** ()*** interestadj () () () reservelist () () () reserveadj () () () iet ()*** ()* ()*** ()* internet ()*** ()*** ()*** ()*** revnet () estint () () 常数项 () () () () 拟合优度R^2 表7中，模型表明利率调整日，新的准备金率执行日如果在新股网上申购日附近对SHIBOR 2周利率的影响并不显著。模型和模型中系数的显著性不够。最终采用模型来解释SHIBOR 2周利率的变动。回归结果再次验证了一阶滞后值、新股挂牌交易首日和网上申购日会对2周利率产生重要影响，网上申购日使得2周利率上升百分点，而挂牌交易首日由于大量资金解冻，市场资金充足，2周利率会下降个百分点。 四、SHIBOR 1个月利率的影响因素分析 SHIBOR 1个月利率期限较长，受利率政策因素影响较大，但是对商业银行上缴存款准备金意义不大，其它因素对其影响应该有限，与前文一致，我们在表8中列出了4个比较显著的回归模型供比较分析。 表8 SHIBOR 1个月利率的回归结果 模型 模型 模型 模型 m11 ()*** ()*** ()*** ()*** interestadj () () ()* reservelist () () () reserveadj () () () 5
iet ()*** ()*** ()** ()*** internet ()*** ()*** ()*** ()*** revnet () estint ()** ()*** ()*** 常数项 () () () () 拟合优度R^2 在表8中，对比模型和模型我们发现，挂牌交易首日和网上申购日对SHIBOR 1个月利率的影响相对较小，这是因为1个月利率相对较高，而且在网上申购结束，尤其是申购资金解冻以后，SHIBOR会有所下降，因此成本较大，故网上申购对1个月的资金需要有限。模型表明准备金执行日和网上申购日的交叉项并不会对1个月的利率产生显著影响。模型表明利率调整对SHIBOR 1个月利率有影响，但是不太显著，在模型和模型中包含利率调整日和网上申购日的交叉项，非常显著，说明如果二者同时发生对SHIBOR 1个月利率影响很大。最终选用模型来描述SHIBOR 1个月利率的变化特征，因为将模型去掉3个解释变量，模型拟合程度几乎没有受到影响，而且系数更加显著。 模型表明新股挂牌交易首日，会使得SHIBOR 1个月利率下降个百分点，而网上申购日会使得SHIBOR 1个月利率上升个百分点，如果新股网上申购碰到中国人民银行提高利率则会使SHIBOR 1个月利率上升个百分点，但是如果没有类似于新股网上申购等活动的大规模资金需求，中国人民银行提高利率对SHIBOR 1个月利率的影响是不显著的，这表现在模型中interestadj的系数不显著。 综合模型、模型、模型和模型可知，模型中一阶滞后值m11的系数较大，说明自回归比较严重。表3的单位根检验结果也表明SHIBOR 1个月利率相对于其它利率平稳性较弱，所以其一阶滞后项的系数会较大，这也是模型的拟合程度比其它模型要高10%以上的原因。 股票市场大规模融资，尤其是大规模的新股网上申购，会使得金融市场资金极其紧张，SHIBOR各个利率均有大幅度上升，特别是SHIBOR 1周利率和2周利率受到的影响会更大，因为这两个拆放期限十分适合该类融资需求，不过由于1周拆放资金也非常适合充当存款准备金，所以，如果新股网上申购日和中国人民银行新的存款准备金率执行日在一起，将会使SHIBOR 1周利率上升个百分点。在1周拆放资金不足以满足新股申购资金需要的时候，2周拆放资金也将会颇受亲睐，网上申购日会使得SHIBOR 2周利率上升个百分点，如果资金还不能满足需要，也会选择1个月的拆放资金，毕竟如果能够中签获得配股，利润是极高的，所以SHIBOR 1个月利率也会上升个百分点。但是如果网上申购日适逢中国人民银行提高利率，会使得借款成本大大提高，该项政策比提高存款准备金率政策影响更大，能够使得SHIBOR 1个月利率上升个百分点。而隔夜利率很难充当新股申购资金，但是在金融市场利率普遍提高的情况下，即使是满足轧平日常业务头寸需要的SHIBOR 隔夜利率也会上升个百分点。 在新股挂牌交易首日，由于新股网上申购资金都已经解冻，90%以上没有中签的申购资金充斥金融市场，将会使得SHIBOR各个利率下降%左右。 结论 本文的实证研究结果表明，SHIBOR 1个月以下的利率基本上达到了弱式有效市场水平，由于银行间市场3个月以上的拆放交易不太活跃，SHIBOR 3个月以上利率报价效率有待提高。前4个利率都是平稳时间序列，但是SHIBOR 1个月利率的平稳性相对较差。回归结果 6
表明，股票市场重大融资活动，如大规模新股网上申购活动将会对SHIBOR产生显著的影响，尤其是SHIBOR 1周利率和SHIBOR 2周利率。中国人民银行调整利率和存款准备金率对SHIBOR的影响并不显著，但是当这两项政策刚好和新股申购等大规模融资活动时间相近的时候，会使得部分期限利率大幅上升。整体来看，如果以基准利率的标准来考察SHIBOR的话，那么它的抗干扰性还不是太强，但是在SHIBOR前4个利率中，SHIBOR隔夜利率受到股票市场大规模融资行为的影响是最小的，这说明，相对于其它利率来说，SHIBOR隔夜利率的抗干扰性最强，而且鞅差分检验结果也表明SHIBOR隔夜利率是市场性最好的，因此它可以作为我国未来的基准利率。（基金项目：教育部人文社会科学研究2006年度规划项目（06JA790070）和上海财经大学研究生创新基金项目（CXJJ2008331）） 参考文献： [1] Bernanke S Ben, Alan S Blinder, 1992, “The Federal Funds Rate and The Channels of Monetary Transmission”, American Economic Review 82(4), 901-921. [2] Bernanke S Ben, Kenneth N Kuttner, 2005, “What Explains the Stock Market’s Reaction to Federal Reserve Policy”, Journal of Finance 60(3), 1221-1257. [3] 陈勇，吴金友. 对我国货币市场利率体系传导机制的实证研究[J]. 上海金融，2008，(5)，27-29. [4] 戴国强，李良松. 人民币外汇市场弱式有效性的鞅差分检验[J]. 国际金融研究，2008，(3)，36-42。 [5] 何宏. 我国银行利率与股市变动关系的实证分析[J]. 统计研究，2004，(2)，46-49. [6] 陆蓉. 股票市场的货币政策效应的度量[J]. 统计研究，2003，(8)，54-59. [7] 吕江林. 我国的货币政策是否应对股价变动做出反应? [J]. 经济研究，2005，(3)，80-90. [8] 孙华妤，马跃. 中国货币政策与股票市场的关系[J]. 经济研究，2003，(7)，44-53. [9] 唐齐鸣，李春涛. 中国股市降息效应的统计分析[J]. 统计研究，2000，(4)， 42-46. [10] 王欣欣. 我国股票市场发展对银行间市场的影响[J]. 上海金融，2008，(4)，56-59. [11] 王一萱，屈文洲. 我国货币市场和资本市场连通程度的动态分析[J]. 金融研究，2005，(8)，112-122. 7
