冀东水泥对比海德堡成长、盈利与估值变迁
国际水泥系列专题之八
韩其成
021-38676162
hanqicheng@
编号 S0880511010022
本报告导读：
冀东对比海德堡成长、盈利与估值变迁。冀东水泥为明年最好水泥公司，目前估值几
近重置成本。
摘要：
z 德国海德堡水泥集团是世界最大的水泥及水泥制品生产商之一，在水
泥、骨料、混凝土等领域处于世界领先水平，收入规模全球排名第三，
销量排名第四，。海德堡成立于 1873 年，一直以水泥及混凝土为主营
业务，目前海德堡已经在欧洲。北美、中亚、亚太、非洲、中东等开
展业务，2010 年海德堡集团销售水泥及熟料 7840 万吨，实现营业收
入 156 亿美元，净利润 亿美元。
z 海德堡集团的产品主要是水泥、骨料、混凝土和其他建筑产品，2010
年海德堡水泥业务收入占比 41%。海德堡在全球的布局较为均衡，
2010 年海德堡在西欧和北欧地区收入占比 33%；北美收入占比 26%；
亚太收入占比 23%；东欧和中亚收入占比 10%；非洲和中东收入占
比 8%，但 GDP 增速较高的亚太地区营业利润占比最高，达 39%。
2010 年海德堡资产投资中 65%来自水泥。
z 2010 年冀东水泥产能 9000 万吨，其中华北合计产能 6300 万吨，环
渤海经济区继长三角、珠三角之后成为中国经济增长的第三极；西北
合计产能 1800 万吨，晋陕蒙、陕西、山西和内蒙是中国的三大能源
基地；东北合计产能 1380 万吨，东北老工业基地建设驱动水泥需求
增长；西南、胶东地区合计产能 1200 万吨，胶东地区经济高速发展
但资源稀缺，重庆是国际首批城乡发展示范区，湖南为两型社会示范
区。冀东水泥在京津冀、山西、陕西、内蒙古呼包鄂市场占有率第一。
z 海德堡收入结构 41%为水泥、49%为骨料及混凝土、10%是建筑产品；
而冀东水泥的收入结构中水泥和熟料占比达 91%，中国水泥市场还
处于成长阶段，集中度还比较低，未来横向发展的空间还很大，随着
海德堡与冀东的合作深入，为冀东水泥纵向产业链的拓展指明方向。
z 冀东水泥的净利率水平和净资产收益率水平均在海德堡之上。其原因
除了经济复苏带来的需求增加以外，在需求不旺盛的时期，随着行业
集中度的提升以及企业协同理念的增强，规模大的企业很容易度过艰
难时期，并且不断提升市长份额，逐渐控制区域市场，保证盈利增长。
z 京津冀立足于四个条件使得价格协同未来弹性更大和有效：一是该区
域城镇化率低需求更有长期潜力；二是企业开始谋求控制下游混凝土
搅拌站实现更短半径销售渠道控制；三是该区域河北大量落后产能淘
汰；四是在 2010 年 4 季度之前京津冀水泥价格高于华东，目前尚且
低于华东，未来价格弹性空间大。预期陕西和山西水泥价格今年见底。
预期 2011-12 年 、 元。吨市值 2008 年金融危机最低 304
元，目前为 285 元（目前市值/12 年产量=227 元）。2008 年吨 EV 最
低 405 元，目前为 502 元（目前 EV/12 年产量=401），吨投资 400 元。
评级： 增持
上次评级： 增持
细分行业评级
水泥制造业 增持
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目 录
1. 德国战车--海德堡水泥集团 ..................................................................................................................................6
. 销量排名全球第四的水泥巨头 .................................................................................................................6
. 百年发展历程-异地扩张 ...........................................................................................................................8
. 海德堡水泥在中国与越秀、冀东合作 .....................................................................................................9
. 区域结构和产能分布 ................................................................................................................................9
. 西欧和北欧-大本营 .....................................................................................................................10
. 东欧和中亚-水泥占比最高的区域 ............................................................................................. 11
. 北美-收益主要来源之一 .............................................................................................................12
. 亚太-成长市场增速快 .................................................................................................................13
. 非洲和中东-不确定因素大 .........................................................................................................14
. 发展战略-聚焦、扩张、可持续 .............................................................................................................14
. 全球水泥行业集中度受中国因素影响巨大 ...............................................................................14
. 销售、成本、投入资本和资本成本决定水泥企业价值 ...........................................................15
. 成长市场投资水泥，成熟市场投资骨料和混凝土 ...................................................................16
. 可持续发展是中国水泥行业的必经之路 ...................................................................................16
. 碳排放注册项目 %来自中国 .............................................................................................16
. 替代燃料及废料的处理的原则是环保 .......................................................................................17
2. 横跨中国“三北”地区--冀东水泥 ....................................................................................................................18
. 冀东水泥概况及企业分布 .......................................................................................................................18
. 产能布局和区域供求关系 .......................................................................................................................18
. 京津冀地区-冀东金隅占 60%份额 .............................................................................................20
. 陕西地区-过剩严重，价格已在洼地 .........................................................................................21
. 辽宁地区-开始限产保价，形势好转 .........................................................................................22
. 内蒙地区-能源战略发展重地 .....................................................................................................23
. 吉林地区-协同效应增强，价格已居全国首位 .........................................................................24
. 山西地区-紧靠煤炭采地，生产成本低 .....................................................................................25
. 胶东地区-占据最好石灰石资源 .................................................................................................26
. 重庆地区-靠近主要市场，有运输成本优势 .............................................................................27
. 湖南地区-企业集中，协同性好 .................................................................................................28
. 经营历程与增长因素-水泥销量递增 .....................................................................................................29
3. 冀东水泥对比海德堡 ..........................................................................................................................................34
. 海德堡多元化已成熟，冀东水泥产品单一多元化开始 .......................................................................34
. 冀东水泥盈利能力较高...........................................................................................................................36
4. 冀东水泥：明年最好水泥公司，几近重置成本 ..............................................................................................37
图表目录
图 1：成长市场中的海德堡水泥 .................................................................................................................................6
图 2：1988-2010 年海德堡集团主营业务收入及增速 ...............................................................................................7
图 3：1988-2010 年海德堡集团净利润及增速 ...........................................................................................................7
图 4：2010 年海德堡集团股东结构.............................................................................................................................7
图 5：1988-2010 年海德堡集团每股收益及增速 .......................................................................................................7
图 6：海德堡集团水泥及熟料销量..............................................................................................................................8
图 7：海德堡集团骨料销量 .........................................................................................................................................8
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图 8：海德堡集团沥青销量 .........................................................................................................................................8
图 9：海德堡集团预拌混凝土销量..............................................................................................................................8
图 10：成长市场中的海德堡水泥 ...............................................................................................................................9
图 11：2010 年海德堡集团产品收入结构 ...................................................................................................................9
图 12：2010 年海德堡集团区域收入结构 ...................................................................................................................9
图 13： 2010 年海德堡集团区域利润结构 ...............................................................................................................10
图 14：2010 年海德堡集团资产投资结构 .................................................................................................................10
图 15：海德堡集团西欧和北欧产能布局 .................................................................................................................. 11
图 16：2010 年海德堡集团在西欧和北欧收入结构 ................................................................................................. 11
图 17：海德堡集团东欧和中亚产能布局 ..................................................................................................................12
图 18：2010 年海德堡集团在东欧和中亚收入结构 .................................................................................................12
图 19：海德堡集团北美产能布局 .............................................................................................................................12
图 20：2010 年海德堡集团在北美收入结构 .............................................................................................................12
图 21：海德堡集团亚太产能布局 .............................................................................................................................13
图 22：2010 年海德堡集团在亚太收入结构 .............................................................................................................13
图 23：海德堡集团非洲和中东产能布局 ..................................................................................................................14
图 24：2010 年海德堡集团在非洲和中东收入结构 .................................................................................................14
图 25：全球水泥行业集中度 .....................................................................................................................................15
图 26：全球运营中的十大水泥企业..........................................................................................................................15
图 27：海德堡集团非洲和中东产能布局 ..................................................................................................................15
图 28：2010 年海德堡、世界工业指数、德国综指 .................................................................................................15
图 29：全球水泥、骨料、混凝土区域投资策略 ......................................................................................................16
图 30：海德堡集团全球区域产品分布 ......................................................................................................................16
图 31：水泥企业二氧化碳等温室气体排放的影响 ..................................................................................................17
图 32：每年注册二氧化碳排放牌照的项目区域结构 ..............................................................................................17
图 33：水泥企业二氧化碳等温室气体排放的影响 ..................................................................................................17
图 34：每年注册二氧化碳排放牌照的项目区域结构 ..............................................................................................17
图 35：海德堡水泥集团对替代燃料的使用 ..............................................................................................................17
图 36：海德堡水泥集团对二次原料的使用 ..............................................................................................................17
图 37：冀东水泥企业分布 .........................................................................................................................................18
图 38：冀东水泥产能布局 .........................................................................................................................................19
图 39：1996-2010 年冀东水泥产能及增速 ...............................................................................................................20
图 40：1996-2010 年冀东水泥总资产及增速 ...........................................................................................................20
图 41：京津冀地区辐射半径和产能布局 ..................................................................................................................20
图 42：北京地区水泥累计产量及增速 ......................................................................................................................20
图 43：河北地区辐射半径和产能布局 ......................................................................................................................21
图 44：天津地区水泥累计产量及增速 ......................................................................................................................21
图 45：陕西地区辐射半径和产能布局 ......................................................................................................................22
图 46：陕西地区水泥累计产量及增速 ......................................................................................................................22
图 47：辽宁地区辐射半径和产能布局 ......................................................................................................................23
图 48：辽宁地区水泥累计产量及增速 ......................................................................................................................23
图 49：内蒙地区辐射半径和产能布局 ......................................................................................................................24
图 50：内蒙地区水泥累计产量及增速 ......................................................................................................................24
图 51：吉林地区辐射半径和产能布局 ......................................................................................................................25
图 52：吉林地区水泥累计产量及增速 ......................................................................................................................25
图 53：山西地区辐射半径和产能布局 ......................................................................................................................26
图 54：山西地区水泥累计产量及增速 ......................................................................................................................26
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图 55：山东地区辐射半径和产能布局 ......................................................................................................................27
图 56：山东地区水泥累计产量及增速 ......................................................................................................................27
图 57：重庆地区辐射半径和产能布局 ......................................................................................................................28
图 58：重庆地区水泥累计产量及增速 ......................................................................................................................28
图 59：湖南地区辐射半径和产能布局 ......................................................................................................................29
图 60：湖南地区水泥累计产量及增速 ......................................................................................................................29
图 61：1993-2010 年冀东水泥主营业务收入及增速 ...............................................................................................29
图 62：1993-2010 年冀东水泥净利润及增速 ...........................................................................................................29
图 63：2010 年冀东水泥产品收入结构 .....................................................................................................................30
图 64：2010 年冀东水泥区域收入结构 .....................................................................................................................30
图 65：2000-2010 年冀东水泥水泥及熟料产量 .......................................................................................................30
图 66：2000-2010 年冀东水泥水泥及熟料销量 .......................................................................................................30
图 67：1993-2010 年冀东水泥毛利率与净利润 .......................................................................................................31
图 68：2002-2010 年冀东水泥水泥平均售价和吨毛利 ...........................................................................................31
图 69：93-10 年冀东水泥销售费用率和管理费用率 ...............................................................................................31
图 70：93-10 年冀东水泥财务费用率和资产负债率 ...............................................................................................31
图 71：建材行业产品价值链 .....................................................................................................................................34
图 72：全球水泥跨区域投资策略 .............................................................................................................................35
图 73：海德堡产品结构 .............................................................................................................................................35
图 74：冀东水泥产品结构 .........................................................................................................................................35
图 75：海德堡区域结构 .............................................................................................................................................35
图 76：冀东水泥区域结构 .........................................................................................................................................35
图 77：海德堡与冀东水泥净利率比较 ......................................................................................................................36
图 78：海德堡与冀东水泥净资产收益率比较 ..........................................................................................................36
图 79：豪西蒙、拉法基、海德堡净利率水平 ..........................................................................................................36
图 80：国际水泥公司净利率水平 .............................................................................................................................36
图 81：2008-2011 海德堡股价 ...................................................................................................................................37
图 82：2008-2011 冀东水泥股价 ...............................................................................................................................37
图 83：1989-2010 海德堡 PE .....................................................................................................................................37
图 84：1996-2010 冀东水泥股价 ...............................................................................................................................37
图 85：华北区地市周“水泥煤炭价格差” ..............................................................................................................38
图 86：东北区地市周“水泥煤炭价格差” ..............................................................................................................38
图 87：西南区地市周“水泥煤炭价格差” ..............................................................................................................39
图 88：西北区地市周“水泥煤炭价格差” ..............................................................................................................39
图 89：全国 31 省区水泥煤炭价格差同比涨幅 ........................................................................................................39
图 90：全国 31 省区水泥煤炭价格差环比涨幅 ........................................................................................................39
图 91：冀东水泥动态 PE ............................................................................................................................................39
图 92：冀东水泥动态 PE/A 股 ...................................................................................................................................39
图 93：冀东水泥吨市值 .............................................................................................................................................40
图 94：冀东水泥吨 EV ...............................................................................................................................................40
图 95：冀东水泥 PB ...................................................................................................................................................40
图 96：冀东水泥 EV/EVBITDA ................................................................................................................................40
表 1：全球主要水泥生产商 .........................................................................................................................................6
表 2：2009、2010 年海德堡集团业务主要国家 GDP 增速 .....................................................................................10
表 3：海德堡在西欧和北欧的生产线 ........................................................................................................................ 11
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表 4：海德堡在西欧和北欧的生产线 ........................................................................................................................12
表 5：海德堡在北美的生产线 ...................................................................................................................................13
表 6：海德堡亚太的生产线 .......................................................................................................................................13
表 7：海德堡非洲和中东的生产线............................................................................................................................14
表 8：截至 2011 年 6 月冀东水泥各区域已建和在建产能 ......................................................................................19
表 9：8 月京津冀区水泥行业盈利数据 .....................................................................................................................21
表 10：2011 年 9 月 26 日京津冀水泥价格、煤炭价格、“水泥煤炭价格差” .....................................................21
表 11：8 月陕西地区水泥行业盈利数据 ...................................................................................................................22
表 12：2011 年 9 月 26 日陕西水泥价格、煤炭价格、“水泥煤炭价格差” .........................................................22
表 13：8 月辽宁地区水泥行业盈利数据 ...................................................................................................................23
表 14：2011 年 9 月 26 日辽宁水泥价格、煤炭价格、“水泥煤炭价格差” .........................................................23
表 15：8 月内蒙地区水泥行业盈利数据 ...................................................................................................................24
表 16：2011 年 9 月 26 日水泥价格、煤炭价格、“水泥煤炭价格差” .................................................................24
表 17：8 月吉林地区水泥行业盈利数据 ...................................................................................................................25
表 18：2011 年 9 月 26 日水泥价格、煤炭价格、“水泥煤炭价格差” .................................................................25
表 19：8 月山西地区水泥行业盈利数据 ...................................................................................................................26
表 20：2011 年 9 月 26 日山西水泥价格、煤炭价格、“水泥煤炭价格差” .........................................................26
表 21：8 月全国山东地区水泥行业盈利数据 ...........................................................................................................27
表 22：2011 年 9 月 26 日山东水泥价格、煤炭价格、“水泥煤炭价格差” .........................................................27
表 23：8 月重庆地区水泥行业盈利数据 ...................................................................................................................28
表 24：2011 年 9 月 26 日水泥价格、煤炭价格、“水泥煤炭价格差” .................................................................28
表 25：8 月湖南地区水泥行业盈利数据 ...................................................................................................................29
表 26：2011 年 9 月 26 日湖南水泥价格、煤炭价格、“水泥煤炭价格差” .........................................................29
表 27：冀东水泥已投产生产线情况..........................................................................................................................32
表 28：冀东水泥在建生产线情况 .............................................................................................................................33
表 29：盈利预测 .........................................................................................................................................................38
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1. 德国战车--海德堡水泥集团
. 销量排名全球第四的水泥巨头
德国海德堡水泥集团是世界最大的水泥及水泥制品生产商之一，在水
泥、骨料、混凝土等领域处于世界领先水平，收入规模全球排名第三，
销量排名第四，。海德堡成立于 1873 年，一直以水泥及混凝土为主营业
务，1968 年，随着法国水泥生产商 Vicat 公司的加盟，海德堡水泥集团
开始了其国际化步伐。20 世纪 90 年代以来，集团通过一系列的投资及
收购加快了国际化进程，目前海德堡已经在欧洲。北美、中亚、亚太、
非洲、中东等开展业务，2010 年海德堡集团销售水泥及熟料 7840 万吨，
实现营业收入 156 亿美元，净利润 亿美元。
图 1：成长市场中的海德堡水泥
数据来源：公开资料，国泰君安证券研究，
表 1：全球主要水泥生产商
公司名称 国家
收入规模
（百万美元）
利润规模
（百万美元）
净利率 毛利率 ROE
2010 销量
（百万吨）
Holcim 瑞士 20, 1,
Lafarge 法国 21, 1,
海螺水泥 中国 5,
Heidelberg Cement 德国 15,
Cimentos De Portugal SGPS SA 葡萄牙 2,
ACC 印度 1,
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Italcementi 意大利 6,
Taiheiyo 日本 8,
Buzzi 意大利 3,
Cemex 墨西哥 14, -1,
数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究
注：1）国外公司会计报表与国内有所差异，并非所有公司都有毛利率指标。2）Cemex 的销量为估算数
图 2：1988-2010 年海德堡集团主营业务收入及增速 图 3：1988-2010 年海德堡集团净利润及增速
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
0
5000
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19
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19
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20
00
20
02
20
04
20
06
20
08
20
10
主营业务收入（百万美元）
增速
-600%
-400%
-200%
0%
200%
400%
600%
800%
(1000)
(500)
0
500
1000
1500
2000
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19
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19
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19
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20
00
20
02
20
04
20
06
20
08
20
10
净利润（百万美元）
增速
数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究
图 4：2010 年海德堡集团股东结构 图 5：1988-2010 年海德堡集团每股收益及增速
德国
32%
北美
24%
英国及爱
尔兰
18%
欧洲大陆
17%
其他投资
者
9%
-500%
-400%
-300%
-200%
-100%
0%
100%
200%
300%
400%
500%
600%
(10)
(5)
0
5
10
15
20
25
19
88
19
90
19
92
19
94
19
96
19
98
20
00
20
02
20
04
20
06
20
08
20
10
每股收益（美元） 增速
数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究
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图 6：海德堡集团水泥及熟料销量 图 7：海德堡集团骨料销量
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
0
10
20
30
40
50
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70
80
90
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20
00
20
01
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05
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06
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07
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20
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10
水泥及熟料销量（百万吨）
增速
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
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0
50
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250
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350
20
04
20
05
20
06
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07
20
08
20
09
20
10
骨料销量（百万吨）
增速
数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究
图 8：海德堡集团沥青销量 图 9：海德堡集团预拌混凝土销量
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
180%
0
2
4
6
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20
07
20
08
20
09
20
10
沥青销量（百万吨）
增速
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
0
5
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15
20
25
30
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20
04
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05
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09
20
10
预拌混凝土销量（百万方）
增速
数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究
. 百年发展历程-异地扩张
海德堡集团 1873 年在德国海德堡成立，与其他国际水泥巨头集团一样，
逐步在全球进行扩张，但过程要缓慢的多，1873-1926 年是公司成立和
在本土进行扩张的时期，1927-1972 年公司经历了大萧条、战争和重建，
开始着眼欧洲其他市场，1968 年与法国水泥商 Vicat 联盟；1977 年收购
英国 Lehigh 公司；自 1989 年来在东欧中部建立了市场领导地位，公司
的产品结构也发生变化，从单一的水泥向下游的混凝土等行业拓展。
1993 年至今公司开始多元化的发展，骨料、沥青、砖瓦等建筑材料产品
的增加使得公司产业链布局更加完善，业务也逐步进入北美、中国、中
亚、非洲等地，经过百余年的发展，成为了屈指可数的世界水泥巨头。
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图 10：成长市场中的海德堡水泥
数据来源：Heidelberg，国泰君安证券研究，
. 海德堡水泥在中国与越秀、冀东合作
海德堡集团自 1995 年开始进入中国市场，跟越秀水泥先后在混凝土和
水泥行业进行合作，这是海德堡最早在中国的投资。海德堡越秀在广东
拥有三家水泥厂，每年 600 万吨的产量，在广州和香港有 10 家预拌混
凝土搅拌站。2005 年海德堡开始跟冀东合作，采取“50%：50%”股权
合作方式在陕西成立冀东海德堡（扶风/泾阳）水泥有限公司，目前一共
有 4 条 5000T/D 的生产线，每条年产能 200 万吨。
. 区域结构和产能分布
海德堡集团的产品主要是水泥、骨料、混凝土和其他建筑产品，2010 年
海德堡水泥业务收入占比 41%。海德堡在全球的布局较为均衡，2010 年
海德堡在西欧和北欧地区收入占比 33%；北美收入占比 26%；亚太收入
占比 23%；东欧和中亚收入占比 10%；非洲和中东收入占比 8%，但 GDP
增速较高的亚太地区营业利润占比最高，达 39%。2010 年海德堡资产投
资中 65%来自水泥。
图 11：2010 年海德堡集团产品收入结构 图 12：2010 年海德堡集团区域收入结构
水泥
41%
骨料和混
凝土
49%
建筑产品
10%
西欧和北
欧
33%
北美
26%
亚太
23%
东欧和中
亚
10%
非洲和中
东
8%
数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究
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图 13： 2010 年海德堡集团区域利润结构 图 14：2010 年海德堡集团资产投资结构
亚太
39%
西欧和北
欧
27%
东欧和中
亚
13%
北美
13%
非洲和中
东
8%
水泥
65%
骨料
23%
建筑产品
5%
混凝土服
务及其他
7%
数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究
表 2：2009、2010 年海德堡集团业务主要国家 GDP 增速
2009 2010 2009 2010
西欧和北非 亚太
比利时 % 2% 澳大利亚 % %
德国 % % 孟加拉 % %
荷兰 % % 中国 % %
挪威 % % 印度 % %
瑞典 % % 印度尼西亚 % %
英国 -5% % 马拉西亚 % %
东欧和中亚 非洲和中东
捷克 -4% % 刚果 % %
匈牙利 % % 加纳 % 5%
哈萨克斯坦 % 7% 坦桑尼亚 6% %
波兰 % % 多哥 % %
罗马尼亚 % % 以色列 % %
俄罗斯 % 4% 西班牙 % %
乌克兰 % % 土耳其 % 8%
北美
美国 % %
加拿大 % %
数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究
. 西欧和北欧-大本营
西欧和北欧是海德堡集团的大本营所在，区域收入占比 33%，营业利润
占比 27%，该地区经济较为成熟稳定，建设需求不旺盛，其中海德堡水
泥占比 37%、骨料占比 17%、建筑产品占比 10%、服务占比 36%。公司
拥有水泥生产线 21 条、骨料生产线 172 条、沥青生产线 40 条、预拌混
凝土搅拌站 592 个。
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图 15：海德堡集团西欧和北欧产能布局 图 16：2010 年海德堡集团在西欧和北欧收入结构
水泥
37%
骨料
17%
建筑产品
10%
混凝土服
务及其他
36%
数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究
表 3：海德堡在西欧和北欧的生产线
生产线（条）
水泥生产线 21
粉磨站 5
磨细矿渣高炉 3
水泥中转站 54
骨料生产线 172
沥青生产线 40
预拌混凝土搅拌站 592
混凝土制品生产线 38
砖块生产线 23
数据来源：公司年报、国泰君安证券研究
. 东欧和中亚-水泥占比最高的区域
东欧和中亚地区是海德堡最早拓展的地区之一，区域收入占比 10%，营
业利润占比 13%。海德堡在该区域的水泥占比 70%、骨料 10%、混凝土
服务及其他占比 20%，公司拥有水泥生产线 19 条、骨料生产线 71 条、
预拌混凝土搅拌站 203 个。
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图 17：海德堡集团东欧和中亚产能布局 图 18：2010 年海德堡集团在东欧和中亚收入结构
水泥
70%
骨料
10%
混凝土服
务及其他
20%
数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究
表 4：海德堡在西欧和北欧的生产线
生产线（条）
水泥生产线 19
粉磨站 2
水泥中转站 25
骨料生产线 71
预拌混凝土搅拌站 203
混凝土制品 3
数据来源：公司年报、国泰君安证券研究
. 北美-收益主要来源之一
北美是海德堡集团重点发展的区域之一，该地区经济发达，建设需求庞
大，区域收入占比达 26%，营业利润占比 13%，公司拥有水泥生产线 14
条、骨料生产线 226 条、沥青生产线 34 条、预拌混凝土搅拌站 163 条。
图 19：海德堡集团北美产能布局 图 20：2010 年海德堡集团在北美收入结构
水泥
26%
骨料
28%
建筑产品
21%
混凝土服
务及其他
25%
数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究
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表 5：海德堡在北美的生产线
生产线（条）
水泥生产线 14
粉磨站 2
磨细矿渣高炉 1
水泥中转站 46
骨料生产线 226
沥青生产线 34
预拌混凝土搅拌站 163
混凝土制品生产线 100
砖瓦生产线 20
数据来源：公司年报、国泰君安证券研究
. 亚太-成长市场增速快
亚太地区是目前经济增速最快的地区，以中国为代表的发展中国家对建
材需求大，水泥行业集中度和盈利水平也处于提升的趋势，区域收入占
比 23%，营业利润占比 39%，公司在该区域拥有水泥生产线 13 条、骨
料生产线 79 条、预拌混凝土搅拌站 287 个。
图 21：海德堡集团亚太产能布局 图 22：2010 年海德堡集团在亚太收入结构
水泥
53%
骨料
15%
建筑产品
1%
混凝土服
务及其他
31%
数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究
表 6：海德堡亚太的生产线
生产线（条）
水泥生产线 13
粉磨站 7
水泥中转站 10
骨料生产线 79
沥青生产线 20
预拌混凝土搅拌站 287
混凝土制品 3
数据来源：公司年报、国泰君安证券研究
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. 非洲和中东-不确定因素大
非洲和中东地区由于战争等因素，其经济形式不稳定，建设需求时有时
无，海德堡集团在该地区的收入占比为 8%，营业利润占比 8%，公司拥
有水泥生产线 7 条、骨料生产线 18 条、预拌混凝土搅拌站 84 个。
图 23：海德堡集团非洲和中东产能布局 图 24：2010 年海德堡集团在非洲和中东收入结构
水泥
64%
骨料
9%
混凝土服
务及其他
27%
数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究
表 7：海德堡非洲和中东的生产线
水泥生产线（条）
水泥生产线 7
粉磨站 10
水泥中转站 2
骨料生产线 18
沥青生产线 2
预拌混凝土搅拌站 84
数据来源：公司年报、国泰君安证券研究
. 发展战略-聚焦、扩张、可持续
. 全球水泥行业集中度受中国因素影响巨大
全球各行业的集中度都会经历一个由松散、积累、集中、到平衡的阶段。
在松散阶段，行业竞争无序，集中度下降；在积累和集中阶段，行业开
始整合，集中度逐步提升；直到平衡阶段，行业集中度达到一个瓶颈，
开始转型，集中度又将缓慢下降。
全球水泥行业经过百余年的发展，已经在集中度提升的阶段，如果剔除
中国地区，全球水泥行业已处于集中阶段，行业呈良性竞争环境；如果
包含中国地区的话，全球水泥行业处于积累阶段，这说明中国地区的水
泥行业集中度仍然较低，竞争环境还较为恶劣。由于中国经济发展迅速，
水泥需求增长极快，对全球水泥行业的影响与日俱增，这也是国外水泥
巨头纷纷涉足中国市场的原因。
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图 25：全球水泥行业集中度 图 26：全球运营中的十大水泥企业
数据来源：Heidelberg、国泰君安证券研究 数据来源：Heidelberg、国泰君安证券研究
. 销售、成本、投入资本和资本成本决定水泥企业价值
海德堡水泥集团的营运水平和价值成长因素取决于四个方面：销售、成
本、投入资本、资本成本。其中销售因素主要包括水泥价格、市场份额、
销售量、产品组合、服务水平；成本因素主要包括产能、原材料、燃料
成本、电力成本、维修成本、运输成本；投入资本因素主要包含资本支
出管理、资本利用、营运资本管理等；资本成本因素包含财务结构、投
资者关系、信用情况等。
图 27：海德堡集团非洲和中东产能布局 图 28：2010 年海德堡、世界工业指数、德国综指
数据来源：Heidelberg、国泰君安证券研究 数据来源：Heidelberg、国泰君安证券研究
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. 成长市场投资水泥，成熟市场投资骨料和混凝土
水泥与骨料的生产是技术密集型的过程，也是高度资本密集型的过程，
绑定资产的周期较长，由于新生产线建设需求和建造成本的上升，水泥
生产的资本支出不断提高。因此在新兴市场，两家公司都专注于水泥的
生产与扩张；而在成熟的经济体，垂直整合显得更加重要，通过在主要
的区域建立预拌混凝土搅拌中心衔接供需关系；在发达市场，建材产品
的系列更加广泛，包括骨料、沥青和混凝土产品。照此逻辑，CRH 在新
兴市场建立了强大的水泥体系，而大量的骨料生产线则建立在成熟市场
以及一些新型市场的中心城市地区。
图 29：全球水泥、骨料、混凝土区域投资策略 图 30：海德堡集团全球区域产品分布
数据来源：Heidelberg、国泰君安证券研究 数据来源：Heidelberg、国泰君安证券研究
. 可持续发展是中国水泥行业的必经之路
保持可持续发展对水泥行业和水泥企业来说意义重大，无论从海德堡还
是其他国际水泥巨头的发展历程来看， 节能和环保都是他们不惜重金
投入的重点方向。中国的水泥价格与其他国家相比还比较低，不能支撑
高额的可持续发展的投入费用，但随着经济快速发展，国家环保意识的
不断增强以及海德堡、豪西蒙、拉法基、CRH 等国际水泥巨头与国内企
业合作进入中国市场，中国水泥行业已逐渐行驶在可持续发展的道路
上，余热发电、原材料替代、节能等措施已经成为水泥企业的经营策略。
. 碳排放注册项目 %来自中国
许多国家都制定政策抑制二氧化碳的排放来环节工业发展对环境造成
的破坏，二氧化碳排放的价格取决于国家的政策、气候、经济增长、燃
料价格、新技术的研发、产能淘汰、禁发新的牌照等。每年注册二氧化
碳排放项目达 8427 万吨，其中 %来自中国。
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图 31：水泥企业二氧化碳等温室气体排放的影响 图 32：每年注册二氧化碳排放牌照的项目区域结构
中国
44%
巴西
16%
朝鲜
13%
印度
12%
墨西哥
5%
智利
2%阿根廷
2%
马来西亚
1%
其他
5%
数据来源：Heidelberg、国泰君安证券研究 数据来源：Heidelberg、国泰君安证券研究
. 替代燃料及废料的处理的原则是环保
海德堡水泥集团运用自己的设备将有害的废料接收、测试并生产成为废
弃燃料，然后协助水泥厂申请许可证提高替代燃料的使用量。
图 33：水泥企业二氧化碳等温室气体排放的影响 图 34：每年注册二氧化碳排放牌照的项目区域结构
数据来源：Heidelberg、国泰君安证券研究 数据来源：Heidelberg、国泰君安证券研究
图 35：海德堡水泥集团对替代燃料的使用 图 36：海德堡水泥集团对二次原料的使用
数据来源：Heidelberg、国泰君安证券研究 数据来源：Heidelberg、国泰君安证券研究
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2. 横跨中国“三北”地区--冀东水泥
. 冀东水泥概况及企业分布
冀东水泥于 1994 年由冀东发展集团责任公司发起设立，1996 年在深圳
交易所挂牌上市，1997、2000、2004 年进行了三次配股，2008 年完成
定向增发，目前总股本 亿股。目前冀东发展集团为公司第一大股
东，持股 %，公司拥有 57 家子（分）公司，拥有水泥熟料生产线
43 条，分布于京津冀、陕西、辽宁、内蒙、吉林、山西、胶东、重庆、
湖南，公司 2010 年销售水泥及熟料 5681 万吨，实现主营业务收入
亿元，归属与母公司的净利润 亿元。
图 37：冀东水泥企业分布
数据来源：冀东水泥，国泰君安证券研究，
. 产能布局和区域供求关系
2010 年冀东水泥产能达到 9000 万吨，其中华北地区合计产能 6300 万吨，
环渤海经济区继长三角、珠三角之后成为中国经济增长的第三极；西北
地区合计产能 1800 万吨，晋陕蒙、陕西、山西和内蒙是中国的三大能
源基地；东北地区合计产能 1380 万吨，东北老工业基地建设驱动水泥
需求增长；西南、胶东地区合计产能 1200 万吨，胶东地区经济高速发
展但资源稀缺，重庆是国际首批城乡发展示范区，湖南为两型社会示范
区。冀东水泥在京津冀、山西、陕西、内蒙古呼包鄂市场占有率第一。
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图 38：冀东水泥产能布局
数据来源：冀东水泥，国泰君安证券研究，
表 8：截至 2011 年 6 月冀东水泥各区域已建和在建产能
区域 已建 在建 合计
华北
河北 3850 330 4180
天津 160 0 160
内蒙古 810 220 103
山西 710 220 930
小计 5530 770 6300
西北
陕西 1580 220 1800
东北
吉林 490 220 710
辽宁 370 0 370
黑龙江 0 300 300
小计 860 520 1380
西南、胶东
湖南 220 0 220
重庆 760 0 760
山东 220 0 220
小计 1200 1200
数据来源：冀东水泥、国泰君安证券研究
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图 39：1996-2010 年冀东水泥产能及增速 图 40：1996-2010 年冀东水泥总资产及增速
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
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产能（百万吨） 增速
-20%
-10%
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20%
30%
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60%
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200
250
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350
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19
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01
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08
20
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20
10
总资产（亿元） 增速
数据来源：冀东水泥、国泰君安证券研究 数据来源：冀东水泥、国泰君安证券研究
. 京津冀地区-冀东金隅占 60%份额
京津冀地区是国家重点发展区域，水泥需求强劲，在工信部下发的 2011
年落后产能淘汰名单中，河北省任务量最大，约 2700 万吨。该区域是
冀东水泥的大本营，共有 20 条熟料生产线，另有平泉。涞水两条线在
建，已建水泥产能 3850 万吨，在建 330 万吨，产能区域第一。该区域
中已经形成冀东和金隅两大企业集团，两家合计产能占区域产能 60%，
进一步发挥协同效应是大势所趋，水泥价格将保持平稳运行。
图 41：京津冀地区辐射半径和产能布局 图 42：北京地区水泥累计产量及增速
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
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水泥累计产量（万吨）
同比增速
数据来源：冀东水泥、国泰君安证券研究 数据来源：CEI、国泰君安证券研究
渐飞研究报告 -
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图 43：河北地区辐射半径和产能布局 图 44：天津地区水泥累计产量及增速
0%
10%
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40%
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水泥累计产量（万吨）
同比增速
0%
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140%
0
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300
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7
水泥累计产量（万吨）
同比增速
数据来源：CEI、国泰君安证券研究 数据来源：CEI、国泰君安证券研究
表 9：8 月京津冀区水泥行业盈利数据
8 月累计增速 7-8 月数据增加百分点
收入增速 利润增速 毛利率 环比增加 同比增加 利润同比增加 利润环比增加
全国 48% 156% % % % 140% 94%
北京市 9% 99% % % % 40% 41%
天津市 33% 50% % % % 28% 94%
河北省 46% 54% % % % 38% 106%
数据来源：DC，CC，SXC，国泰君安证券
表 10：2011年 9月 26日京津冀水泥价格、煤炭价格、“水泥煤炭价格差”
水泥价格 周涨幅 月涨幅 煤炭价格 周涨幅 月涨幅 价格差 周涨幅 月涨幅
全国平均 410 % % 835 % % 312 % %
北京 440 % % 830 % % 348 % %
天津 380 % % 840 % % 281 % %
石家庄 350 % % 560 % % 271 % %
数据来源：DC，国泰君安证券研究
. 陕西地区-过剩严重，价格已在洼地
陕西地区”十二五”期间，稳定的固定资产投资净增长率将维持在 20%以
上，国际第四个副省级新区-西咸新区将全面启动，其基础和配套设施建
设将推动水泥需求，新增重点项目、保障房、水利工程将提速。凤翔项
目投产及收购秦岭水泥后，冀东水泥在该区域水泥产能达到 1800 万吨
（含秦岭水泥在建新生产线），市场占有率陕西第一。目前陕西地区产
能过剩的局面已形成，价格处于洼地，存量整合已经显现，随着行业集
中度提高及协同效应逐渐体现，价格将出现上行。
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图 45：陕西地区辐射半径和产能布局 图 46：陕西地区水泥累计产量及增速
0%
10%
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30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
0
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7
水泥累计产量（万吨）
同比增速
数据来源：冀东水泥、国泰君安证券研究 数据来源：CEI、国泰君安证券研究
表 11：8 月陕西地区水泥行业盈利数据
8 月累计增速 7-8 月数据增加百分点
收入增速 利润增速 毛利率 环比增加 同比增加 利润同比增加 利润环比增加
全国 48% 156% % % % 140% 94%
陕西省 29% -34% % % % -6% 120%
数据来源：DC，CC，SXC，国泰君安证券
表 12：2011年 9月 26日陕西水泥价格、煤炭价格、“水泥煤炭价格差”
水泥价格 周涨幅 月涨幅 煤炭价格 周涨幅 月涨幅 价格差 周涨幅 月涨幅
全国平均 410 % % 835 % % 312 % %
西安 275 % % 705 % % 185 % %
数据来源：DC，国泰君安证券研究
. 辽宁地区-开始限产保价，形势好转
冀东水泥在辽宁已建成 2 条熟料生产线，形成产能 370 万吨，2009、2010
年辽宁市场收到水泥企业项目重复建设，水泥生产企业布局过于紧凑，
重点和大型工程开工不足等方面影响，竞争激烈，价格已到最低点。2011
年初开始收到“限产保价”政策影响，区域市场形势好转，企业效益提
升明显。
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行业深度研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 42
图 47：辽宁地区辐射半径和产能布局 图 48：辽宁地区水泥累计产量及增速
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水泥累计产量（万吨）
同比增速
数据来源：冀东水泥、国泰君安证券研究 数据来源：CEI、国泰君安证券研究
表 13：8 月辽宁地区水泥行业盈利数据
8 月累计增速 7-8 月数据增加百分点
收入增速 利润增速 毛利率 环比增加 同比增加 利润同比增加 利润环比增加
全国 48% 156% % % % 140% 94%
辽宁省 50% 1423% % % % 342% 1334%
数据来源：DC，CC，SXC，国泰君安证券
表 14：2011年 9月 26日辽宁水泥价格、煤炭价格、“水泥煤炭价格差”
水泥价格 周涨幅 月涨幅 煤炭价格 周涨幅 月涨幅 价格差 周涨幅 月涨幅
全国平均 410 % % 835 % % 312 % %
沈阳 425 % % 520 % % 341 % %
数据来源：DC，国泰君安证券研究
. 内蒙地区-能源战略发展重地
内蒙地区是冀东水泥的重要利润点所在，经济发展迅速，新增产能仍处
于有序控制阶段，随着能源战略的发展，固定资产投资持续加大，该区
域水泥市场一直向好。冀东水泥在内蒙地区已建水泥产能 810 万吨，在
建 220 万吨，主要集中在“呼包鄂”地带，控制着核心经济区，盈利水
平高。
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请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 42
图 49：内蒙地区辐射半径和产能布局 图 50：内蒙地区水泥累计产量及增速
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水泥累计产量（万吨）
同比增速
数据来源：冀东水泥、国泰君安证券研究 数据来源：CEI、国泰君安证券研究
表 15：8 月内蒙地区水泥行业盈利数据
8 月累计增速 7-8 月数据增加百分点
收入增速 利润增速 毛利率 环比增加 同比增加 利润同比增加 利润环比增加
全国 48% 156% % % % 140% 94%
内蒙古 34% 11% % % % 23% 455%
数据来源：DC，CC，SXC，国泰君安证券
表 16：2011年 9月 26日水泥价格、煤炭价格、“水泥煤炭价格差”
水泥价格 周涨幅 月涨幅 煤炭价格 周涨幅 月涨幅 价格差 周涨幅 月涨幅
全国平均 410 % % 835 % % 312 % %
呼和浩特 410 % % 480 % % 332 % %
数据来源：DC，国泰君安证券研究
. 吉林地区-协同效应增强，价格已居全国首位
吉林、黑龙江两省近几年投资增长较快，“十二五”期间，吉林省将加
快交通网建设，冀东水泥的吉林、磐石、扶余公司将因此收益。公司在
该区域已形成 490 万吨水泥产能，在建 220 万吨（永吉）。吉林地区大
企业集中，市场协同效应强，并且需求旺盛，今年价格大幅上涨，目前
已居全国首位。
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图 51：吉林地区辐射半径和产能布局 图 52：吉林地区水泥累计产量及增速
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水泥累计产量（万吨）
同比增速
数据来源：冀东水泥、国泰君安证券研究 数据来源：CEI、国泰君安证券研究
表 17：8 月吉林地区水泥行业盈利数据
8 月累计增速 7-8 月数据增加百分点
收入增速 利润增速 毛利率 环比增加 同比增加 利润同比增加 利润环比增加
全国 48% 156% % % % 140% 94%
吉林省 58% 113% % % % 198%
数据来源：DC，CC，SXC，国泰君安证券
表 18：2011年 9月 26日水泥价格、煤炭价格、“水泥煤炭价格差”
水泥价格 周涨幅 月涨幅 煤炭价格 周涨幅 月涨幅 价格差 周涨幅 月涨幅
全国平均 410 % % 835 % % 312 % %
长春 485 % % 520 % % 401 % %
数据来源：DC，国泰君安证券研究
. 山西地区-紧靠煤炭采地，生产成本低
大同冀东水泥的一、二线已经投产，市场半径较长，可以覆盖张家口及
内蒙的部分区域。公司紧靠优质动力煤开采地，煤炭采购成本较低，有
利于降低生产成本。受益于“大西高铁”的启动，区域市场前景较好。
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图 53：山西地区辐射半径和产能布局 图 54：山西地区水泥累计产量及增速
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水泥累计产量（万吨）
同比增速
数据来源：冀东水泥、国泰君安证券研究 数据来源：CEI、国泰君安证券研究
表 19：8 月山西地区水泥行业盈利数据
8 月累计增速 7-8 月数据增加百分点
收入增速 利润增速 毛利率 环比增加 同比增加 利润同比增加 利润环比增加
全国 48% 156% % % % 140% 94%
山西省 71% 286% % % % 430% 197%
数据来源：DC，CC，SXC，国泰君安证券
表 20：2011年 9月 26日山西水泥价格、煤炭价格、“水泥煤炭价格差”
水泥价格 周涨幅 月涨幅 煤炭价格 周涨幅 月涨幅 价格差 周涨幅 月涨幅
全国平均 410 % % 835 % % 312 % %
太原 350 % % 745 % % 270 % %
数据来源：DC，国泰君安证券研究
. 胶东地区-占据最好石灰石资源
冀东水泥在山东地区的烟台项目占据胶东半岛最好的石灰石资源，面向
鲁东及国际市场，距离烟台港 10 公里，物流成本优势明显。
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图 55：山东地区辐射半径和产能布局 图 56：山东地区水泥累计产量及增速
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水泥累计产量（万吨）
同比增速
数据来源：冀东水泥、国泰君安证券研究 数据来源：CEI、国泰君安证券研究
表 21：8 月全国山东地区水泥行业盈利数据
8 月累计增速 7-8 月数据增加百分点
收入增速 利润增速 毛利率 环比增加 同比增加 利润同比增加 利润环比增加
全国 48% 156% % % % 140% 94%
山东省 39% 152% % % % 135% 73%
数据来源：DC，CC，SXC，国泰君安证券
表 22：2011年 9月 26日山东水泥价格、煤炭价格、“水泥煤炭价格差”
水泥价格 周涨幅 月涨幅 煤炭价格 周涨幅 月涨幅 价格差 周涨幅 月涨幅
全国平均 410 % % 835 % % 312 % %
济南 390 % % 1200 % % 261 % %
数据来源：DC，国泰君安证券研究
. 重庆地区-靠近主要市场，有运输成本优势
冀东水泥在重庆已一条生产线正式生产，其余三条线也已于今年 6 月点
火试运行，全部投产后公司在重庆地区水泥产能将达 760 万吨，公司在
重庆生产线的地理位置离主要市场较近，生产成本和运输成本优势较
大。
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请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 42
图 57：重庆地区辐射半径和产能布局 图 58：重庆地区水泥累计产量及增速
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水泥累计产量（万吨）
同比增速
数据来源：冀东水泥、国泰君安证券研究 数据来源：CEI、国泰君安证券研究
表 23：8 月重庆地区水泥行业盈利数据
8 月累计增速 7-8 月数据增加百分点
收入增速 利润增速 毛利率 环比增加 同比增加 利润同比增加 利润环比增加
全国 48% 156% % % % 140% 94%
重庆市 55% 302% % % % 11300%
数据来源：DC，CC，SXC，国泰君安证券
表 24：2011年 9月 26日水泥价格、煤炭价格、“水泥煤炭价格差”
水泥价格 周涨幅 月涨幅 煤炭价格 周涨幅 月涨幅 价格差 周涨幅 月涨幅
全国平均 410 % % 835 % % 312 % %
重庆 270 % % 560 % % 198 % %
数据来源：DC，国泰君安证券研究
. 湖南地区-企业集中，协同性好
冀东水泥在湖南临澧的项目于 2009 年 7 月建成投产，该项目位于湖南
省常德市，常德市的西部是张家界，属于国家级森林保护区，不允许发
展水泥项目，东部地区是洞庭湖区，没有优质石灰石资源。该地区大企
业集中，协同性好，市场走向规范，市场价格稳步提高。
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请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 42
图 59：湖南地区辐射半径和产能布局 图 60：湖南地区水泥累计产量及增速
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水泥累计产量（万吨）
同比增速
数据来源：冀东水泥、国泰君安证券研究 数据来源：CEI、国泰君安证券研究
表 25：8 月湖南地区水泥行业盈利数据
8 月累计增速 7-8 月数据增加百分点
收入增速 利润增速 毛利率 环比增加 同比增加 利润同比增加 利润环比增加
全国 48% 156% % % % 140% 94%
湖南省 39% 253% % % % 377% 109%
数据来源：DC，CC，SXC，国泰君安证券
表 26：2011年 9月 26日湖南水泥价格、煤炭价格、“水泥煤炭价格差”
水泥价格 周涨幅 月涨幅 煤炭价格 周涨幅 月涨幅 价格差 周涨幅 月涨幅
全国平均 410 % % 835 % % 312 % %
长沙 410 % % 840 % % 311 % %
数据来源：DC，国泰君安证券研究
. 经营历程与增长因素-水泥销量递增
图 61：1993-2010 年冀东水泥主营业务收入及增速 图 62：1993-2010 年冀东水泥净利润及增速
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归属于母公司的净利润（百万元）
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数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究
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冀东水泥一直以水泥为主业，经过十多年的发展，已成为以华北为根据，
横跨中国“三北”地区的大型水泥企业，2010 年公司实现营业收入
亿元，同比增长 58%，归属于母公司的净利润 亿元，同比增长 41%。
其中 79%的收入来自于水泥销售，12%熟料销售，4%混凝土，5%其他；
按区域结构分，公司在华北地区销售收入占比达 82%，东北 13%，其他
区域占比 5%。
图 63：2010 年冀东水泥产品收入结构 图 64：2010 年冀东水泥区域收入结构
水泥
79%
熟料
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混凝土
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其他
5%
华北
82%
东北
13%
其他区域
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数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究
冀东水泥增长的因素主要来自于水泥产量及销量的增长，一方面通过自
建生产线扩大区域份额，一方面通过再各区域收购大幅提升市场占有
率，公司 2010 年工生产水泥 4578 万吨，同比增长 54%；生产熟料 4097
万吨，同比增长 49%；销售水泥及熟料 5681 万吨，同比增长 49%。
图 65：2000-2010 年冀东水泥水泥及熟料产量 图 66：2000-2010 年冀东水泥水泥及熟料销量
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水泥产量(万吨 熟料产量（万吨）
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水泥及熟料销量 增速
数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究
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冀东水泥的毛利率和净利率水平自 2005 年以前逐步下降，2005 后开始
呈上升趋势。由于华北和西北地区产能过剩较为严重，公司水泥平均售
价（含内销）较低，在 150-220 元/吨波动，水泥吨毛利浮动在在 50-100
元/吨。
图 67：1993-2010 年冀东水泥毛利率与净利润 图 68：2002-2010 年冀东水泥水泥平均售价和吨毛利
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净利率 毛利率
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水泥平均售价（元/吨）
水泥吨毛利
数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究
冀东水泥的全国水泥销售网络已逐渐成熟，销售费用呈快速下降趋势，
管理费用波动较为剧烈，主要由于收购和设立分公司引起管理费用增
加。公司资产负债率近年来保持在 50%-70%，属于行业正常水平，公司
资金重组，财务费用率极低。
图 69：93-10 年冀东水泥销售费用率和管理费用率 图 70：93-10 年冀东水泥财务费用率和资产负债率
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销售费用率 管理费用率
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财务费用率 资产负债率
数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究
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表 27：冀东水泥已投产生产线情况
企业
状态
省
份
企业名称
生产线
规模(t/d)
生产线地址
水泥
产能
熟料
产能
冀东持
股比例
主要市场 投产时间
投产
河
北
唐山分公司
2*4500 唐山丰润区 500 320 %
北京、天津、
唐山、承德、
秦皇岛、保
定、邢台、石
家庄、衡水等
地区
、
3*4500 唐山市丰润区 750 570 %
、
丰润有限 1*2500 唐山市丰润区 100 80 % 2006 年收购
三友公司 1*3000 唐山市古冶区 140 100 %
滦县公司 1*5000 唐山市滦县 100 180 %
奎山水泥
1*5000、
1*2500
邢台临城、隆尧 350 280 % 2009 年收购
三河公司
年产 100
万吨
廊坊市三河市 100 0 %
唐县公司 1*4500 保定市唐县 220 180 %
康达公司 1*3200 承德 150 100 % 2010 年收购
启新水泥 1*4500 唐山市古冶区 220 180 %
三友二期 1*4500 唐山市古冶区 220 180 %
滦县二期 1*4500 唐山市滦县 220 180 %
小计 3100 2350
天
津
天津公司
年产 80
万吨
天津市宁河县 80 0 %
内
蒙
古
内蒙古公司 1*5000
呼和浩特市武川
县
250 180 %
呼和浩特、包
头
阿巴嘎旗公
司
1*3200 锡盟阿巴嘎旗 180 100 % 锡林浩特市 2009
内蒙二期 1*5000
呼和浩特市武川
县
220 180 %
呼和浩特、包
头
2009
亿利公司 1*2500
鄂尔多斯市达拉
特旗
160 80 %
包头、鄂尔多
斯
小计 810 540
吉
林
吉林公司 1*2500 吉林市昌邑区 150 80 %
吉林市长春
市
2000 年收购
磐石公司
1*3500、
1*4000
吉林市磐石市 260 250 %
吉林市长春
市
，
扶余公司
年产 80
万吨
吉林市扶余县 80 0 %
哈尔滨、长
春、松原
小计 490 330
辽
宁
沈阳公司
年产 160
万吨
沈阳市苏家屯区 160 0 % 沈阳
辽阳公司 1*2500 辽阳市灯塔市 0 80 % 辽阳沈阳
鞍山公司 1*4000 鞍山市立山区 210 150 % 鞍山辽阳
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请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 42
合计 370 230
陕
西
泾阳公司 2*5000 咸阳市泾阳县 460 360 % 咸阳西安
，
秦岭
1*5000、
2*2000
陕西铜川 440 360 % 铜川、西安 2009 收购
凤翔 1*4500 宝鸡凤翔县 220 180 % 宝鸡西安
扶风公司 2*4500 宝鸡市扶风县 460 360 % 宝鸡西安
，
合计 1580 1260
山
西
闻喜公司 1*1200 运城市闻喜县 50 40 % 运城 2008 年以前老线
闻喜公司 1*4500 运城市闻喜县 220 180 % 运城 2009
大同公司一
期
1*4500 大同市南郊区 220 180 % 大同、张家口 2009
大同公司二
期
1*4500 大同市南郊区 220 180 % 大同、张家口
合计 710 580
湖
南
临澧公司 1*4500 常德市临澧县 220 180 % 常德、岳阳 2009
重
庆
江津公司一
期
1*3200 重庆市江津区 160 100 %
江津区、主城
区
2009
数据来源：冀东水泥，国泰君安证券研究
表 28：冀东水泥在建生产线情况
在建
投产日期
序号 指标名称 水泥产能 熟料产能
单位 万吨 万吨
1 涞水公司 220 180 2011 年 10
2 启新公司 220 180
已建
3 三友二期公
司
220 180
4 滦县二期公
司
220 180
5 大同二期 220 180
6 凤翔公司 220 180
7 烟台公司 220 180
8 江津二期 160 100
9 合川公司 220 180
10 璧山公司 220 180
11 平泉公司 110 90 2011 年 10
12 包头公司 220 180 2011 年 9
13 阳泉公司 220 180
14 秦岭新建 220 180
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请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 42
15 黑龙江项目 300 250 2012
16 吉林永吉 220 180 2012
合计 3430 2780
数据来源：冀东水泥，国泰君安证券研究
3. 冀东水泥对比海德堡
. 海德堡多元化已成熟，冀东水泥产品单一多元化开始
从我们前几篇系列报告到海德堡水泥集团，向骨料、混凝土、。建筑产
品等下游产品拓展是水泥企业的未来发展方向和必由之路。新兴市场从
成长到成熟，对水泥的需求持续增加，目前欧美国家经济较为发达，建
筑市场成熟，对水泥的需求逐渐衰退，这些国家在基础建设方面已经相
对完善，需求很少，市场格局也基本划定；另外一方面就是碳排放问题，
这些国家很多情况下宁愿进口也不愿意在本国进行生产，而对混凝土制
品、建筑产品等需求提高。海德堡收入结构 41%为水泥、49%为骨料及
混凝土、10%是建筑产品；而冀东水泥的收入结构中水泥和熟料占比达
91%，中国水泥市场还处于成长阶段，集中度还比较低，未来横向发展
的空间还很大，随着海德堡与冀东的合作深入，为冀东水泥纵向产业链
的拓展指明方向。
图 71：建材行业产品价值链
数据来源：Holcim，国泰君安证券研究
零售商
交易商
直销
批发商
预制混凝土
直销
混凝土产品
砂浆
沥青
总承包商
自建者
土木工程
住房
商业或工业建
筑
基础设施建设
胶凝材料
（水泥，矿物材
料）
）
骨料
（沙子，碎石，
回收骨料）
加工 交易 转换
基本材料 渠道 最终用户 应用
供给 需求
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请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 42
图 72：全球水泥跨区域投资策略
数据来源：Holcim、国泰君安证券研究
图 73：海德堡产品结构 图 74：冀东水泥产品结构
水泥
41%
骨料和混
凝土
49%
建筑产品
10%
水泥
79%
熟料
12%
混凝土
4%
其他
5%
数据来源：Heidelberg、国泰君安证券研究 数据来源：冀东水泥、国泰君安证券研究
图 75：海德堡区域结构 图 76：冀东水泥区域结构
西欧和北
欧
33%
北美
26%
亚太
23%
东欧和中
亚
10%
非洲和中
东
8%
华北
82%
东北
13%
其他区域
5%
数据来源：Heidelberg、国泰君安证券研究 数据来源：冀东水泥、国泰君安证券研究
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请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 of 42
. 冀东水泥盈利能力较高
水泥产品具有较强周期性，繁荣时期企业生产规模扩大，利润丰厚；萧
条时期企业缩减开支，艰难度日，企业出现亏损。近些年来水泥的盈利
能力要高于其他建筑产品，冀东水泥的净利率水平和净资产收益率水平
均在海德堡之上。其原因除了经济复苏带来的需求增加以外，在需求不
旺盛的时期，随着行业集中度的提升以及企业协同理念的增强，使得规
模大的企业很容易度过艰难时期，并且不断提升市长份额，逐渐控制区
域市场，保证盈利增长。
图 77：海德堡与冀东水泥净利率比较 图 78：海德堡与冀东水泥净资产收益率比较
-10%
-5%
0%
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2010
海德堡净利率
冀东水泥净利率
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
海德堡净资产收益率
冀东水泥净资产收益率
数据来源：Heidelberg、冀东水泥、国泰君安证券研究 数据来源：Heidelberg、冀东水泥、国泰君安证券研究
图 79：豪西蒙、拉法基、海德堡净利率水平 图 80：国际水泥公司净利率水平
(10)
(5)
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Holcim Lafarge Heidelberg Cement
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10
ACC
Cimentos De Portugal SGPS SA
Buzzi
Cemex
数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究
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请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 of 42
图 81：2008-2011 海德堡股价 图 82：2008-2011 冀东水泥股价
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2008-9-16
2008-12-16
2009-3-16
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2009-12-16
2010-3-16
2010-6-16
2010-9-16
2010-12-16
2011-3-16
2011-6-16
2011-9-16
数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究
图 83：1989-2010 海德堡 PE 图 84：1996-2010 冀东水泥股价
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10
数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究
4. 冀东水泥：明年最好水泥公司，几近重置成本
相对于华东京津冀立足于四个条件使得价格协同未来弹性更大和有效：
一是该区域城镇化率低需求更有长期潜力；二是企业开始谋求控制下游
混凝土搅拌站实现更短半径销售渠道控制；三是该区域河北每年尚有
1000 万吨落后产能淘汰；四是在 2010 年 4 季度之前京津冀水泥价格高
于华东，目前尚且低于华东，未来价格弹性空间大。明年弹性相对其他
公司弹性大：（1）预期陕西和山西水泥价格今年见底，海螺水泥上海销
售到陕西就认，价格协同明年在陕西可以看到；（2）明年河北等主要区
域新投放生产线大幅度下降，改善供需关系；（3）明年大量落后产能 4
年换生产许可证时间点，会大量淘汰落后产能改善供需关系。预期
2011-12 年 、 元，明年仍可实现正增长。
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请务必阅读正文之后的免责条款部分 38 of 42
表 29：盈利预测
人民币百万 2006 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E
主营业务收入 2,912 3,462 4,569 6,990 11,064 15,766 19,934
主营业务成本 2,241 2,411 3,273 4,767 7,558 10,655 13,450
主营业务税金及附加 26 32 40 48 75 107 135
主营业务利润 646 1,020 1,256 2,175 3,431 5,004 6,349
营业费用 151 184 200 267 404 552 698
管理费用 192 342 526 855 1,062 1,482 1,874
财务费用 161 184 251 274 541 674 593
营业利润 129 300 252 756 1,406 2,270 3,151
投资收益 37 56 138 392 331 103 151
营业外收入 123 146 223 205 305 426 538
营业外支出 17 11 38 61 51 73 93
利润总额 273 491 574 1,292 1,990 2,725 3,748
所得税 46 75 64 216 421 600 824
少数股东损益 17 53 75 83 170 218 300
净利润 210 364 436 992 1,398 1,975 2,711
净利润增速 % % % % % % %
每股收益（EPS）
销量 1600 1970 2249 3413 5158 7388 9250
销量增速 10% 23% 14% 52% 51% 43% 25%
吨净利润 13 18 19 29 27 27 29
数据来源：国泰君安证券研究
图 85：华北区地市周“水泥煤炭价格差” 图 86：东北区地市周“水泥煤炭价格差”
240
280
320
360
400
440
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6
北京 天津
石家庄 太原
呼和浩特
230
270
310
350
390
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6
沈阳
长春
哈尔滨
数据来源：DC，CC，SXC，国泰君安证券 数据来源：DC，CC，SXC，国泰君安证券
渐飞研究报告 -
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请务必阅读正文之后的免责条款部分 39 of 42
图 87：西南区地市周“水泥煤炭价格差” 图 88：西北区地市周“水泥煤炭价格差”
195
247
299
351
403
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6
重庆 成都
贵阳 昆明
180
260
340
420
500
580
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11
/9
/2
6
西藏 西安
兰州 西宁
银川 新疆
数据来源：DC，CC，SXC，国泰君安证券 数据来源：DC，CC，SXC，国泰君安证券
图 89：全国 31 省区水泥煤炭价格差同比涨幅 图 90：全国 31 省区水泥煤炭价格差环比涨幅
全国
北京
天津
河北
山西 内蒙
辽宁
吉林黑龙
上海
江苏浙江 安徽福建
江西
山东
河南 湖北
湖南
广东
广西
海南
重庆
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贵州
云南
陕西
甘肃
青海
宁夏
新疆
-42%
-22%
-2%
18%
38%
58%
-30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50%
水泥价格
价格差
全国
北京
天津
河北
山西
内蒙
辽宁
吉林
黑龙
上海江苏
浙江
安徽
福建
江西
山东
河南
湖北
湖南
广东
海南
重庆
四川
贵州
云南
陕西
甘肃
青海
宁夏
新疆
-26%
-22%
-18%
-14%
-10%
-6%
-2%
2%
6%
-21% -17% -13% -9% -5% -1% 3% 7%
水泥价格
价格差
数据来源：WIND，国泰君安证券研究 数据来源：WIND，国泰君安证券研究
图 91：冀东水泥动态 PE 图 92：冀东水泥动态 PE/A 股
12
1921
38
16
30
18
32
8
18
28
38
48
58
A
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冀东PE
年度均值
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冀东/A股PE
年度均值
数据来源：DC，CC，SXC，国泰君安证券 数据来源：DC，CC，SXC，国泰君安证券
渐飞研究报告 -
行业深度研究
40 of 42
（一）从动态 PE 角度看。冀东水泥 2004 年动态 PE 平均 32 倍，2005
年 21 倍、最底部 15 倍，2008 年平均 30 倍左右、最底部 15 倍左右，2010
年平均 16 倍、当年 6 月份最底部 13 倍左右，目前 11 年 倍。
（二）从吨市值（目前市值/11 年产量）角度看：2005 年 7 月吨市值最
低 129 元，2008 年 10 月最低 304 元，2010 年 5 月最低 342，目前为 285
元（目前市值/12 年产量=227 元），已低于 2008 年最悲观时吨市值水平。
（三）从吨 EV（目前 EV/11 年产量）角度看：（1）2005 年 5 月吨 EV
最低 314 元，2008 年 10 月最低为 405 元，2010 年 5 月最低为 530 元，
目前为 502 元（目前 EV/12 年产量=401）。
图 93：冀东水泥吨市值 图 94：冀东水泥吨 EV
285
382222
445
604
181
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649
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0
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600
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23%
26%
29%
32%
35%冀东吨市值
年度均值
毛利率-右
502
587
747 654
370
870
345
582
599
300
500
700
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1100
1300
A
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3
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0
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1
O
ct
/1
1
20%
23%
26%
29%
32%
35%冀东吨EV
年度均值
毛利率-右
数据来源：DC，CC，SXC，国泰君安证券 数据来源：DC，CC，SXC，国泰君安证券
图 95：冀东水泥 PB 图 96：冀东水泥 EV/EVBITDA
0
2
4
6
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冀东PB
年度均值
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15
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03
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/1
1
冀东EV/EBITDA
年度均值
数据来源：DC，CC，SXC，国泰君安证券 数据来源：DC，CC，SXC，国泰君安证券
