证券研究报告/债券研究/专题报告 高收益债券：机会还是陷阱 日期：2012年2月27日 ——高收益债券系列研究报告之一 首席分析师 姜志宏 021-33303886 jiangzhihong@ 主要观点： 执业证书编号: S0870511050001 高收益债券符合各方需求，但全面推出时机尚不成熟 高收益债券的尽早推出不仅因应中小企业嗷嗷待哺的融资需求，符合 管理层优化融资结构、服务实体经济的改革方向，而且是交易所自身 发展的迫切需要。但是，高收益债券的推出时机尚不成熟，制度条件 尚不完全具备，上市规则障碍有待扫除，投资者保护机制有待完善。 报告编号： JZH12-ZQZT01 未来可关注上市规则的修改，也许信用评级要求修订之日，就是高收 益债券开闸临近之时。 相关报告： 无 中国版高收益债券前瞻 中国版高收益债券的信用评级应在BBB及以下；发行主体多元化，不 限于中小企业，也会包括高负债公司；利率可能介于10-15%之间； 初期可能需要一定增信措施。 高收益债券的投资价值分析 高收益债券的风险收益特征更接近与股票，从美国市场近5年的情况 看，其夏普比率优于股票。 高收益债券的大幅波动主要来源于其违约率变动及对违约率变动的 预期。从美国的历史数据看，高收益债券受宏观经济形势影响较大。 高收益债券的投资价值包括配置价值与投机价值。高收益债券的配置 价值在于其高票息，但因个体差异明显、发行人违约风险较高且偿债 能力受外部环境影响较大，投资者需要有很强的信用跟踪与分析能 力。另外，适当的分散投资是必需的。从成熟市场经验看，高收益债 券基金是比较好的投资工具。高收益债券的投机价值来源于其收益率下降带来的资本利得。中国债券市场的信用利差处于历史高位，若经济见底复苏得以确认，则信用利差有望收窄，中低等级信用产品将迎来表现机会，即将推出的高收益债券也可能同受其惠。不过需要注意，中国信用债券市场尚未经受实质性违约的洗礼。若高收益债券推出后违约事件真实发生，则信用产品市场波动可能加大，届时高收益债券市场将面临较大冲击。 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。 1
债券专题报告 目 录 一、高收益债券全面推出时机尚不成熟....................3 （一）交易所有推动高收益债券开闸的强烈动机...........3 1、监管机制突破.................................3 2、交易机制突破.................................3 3、产品结构优化.................................4 （二）高收益债券的推出仍需完善制度准备...............4 1、上市规则障碍尚待扫除.........................4 2、投资者保护机制有待完善.......................4 二、中国版高收益债券前瞻............................5 （一）高收益债券概览................................5 1、高收益债券的概念.............................5 2、高收益债券的特点.............................5 （二）中国版高收益债券的可能图景.....................6 1、信用评级可能为BBB及以下......................6 2、发行主体应多元化，不限于中小企业..............7 3、利率可能介于10-15%之间.......................8 4、初期可能需要一定增信........................10 三、高收益债券的投资价值分析........................10 （一）高收益债券的风险收益特征分析..................10 1、高收益债券与其他金融资产的风险收益特征比较...10 2、高收益债券收益率波动的主要影响因素...........10 （二）高收益债券的投资价值.........................11 1、配置价值....................................11 2、投机价值....................................11 2012年2月27日 2
债券专题报告 去年年底，上交所推出了债券市场投资者适当性管理制度，按照产品认知水平和风险承受能力将债券投资者区分为普通投资者和专业投资者，并禁止普通投资者进行融资回购及中低等级信用产品交易。当时有观点指出，这是在为高收益债券的推出创造条件。果然，今年2月初，高收益债即将开闸的消息成了媒体和业绩热议的话题。高收益债真的要来了吗？与现有的信用产品相比，高收益债券有哪些不同？高收益债值得投资吗？本文试图从以上几个方面对中国版高收益债券进行初步的分析。 一、高收益债券全面推出时机尚不成熟 中国版高收益债券真的马上就要来了吗？未必。我们认为，尽管高收益债券的尽早出台是各方共同的追求，但目前尚不具备全面推出的条件。 （一）交易所有推动高收益债券开闸的强烈动机 高收益债券的尽早推出不仅因应中小企业嗷嗷待哺的融资需求，符合管理层优化融资结构、服务实体经济的改革方向，而且是交易所自身发展的迫切需要。 自2005年以来，债券市场发展迅速，但交易所债券市场的地位却不断下降。根据Wind数据，截至2012年2月20日，除国债与地方政府债以外，中国债券市场托管面额万亿元，其中两个交易所托管面额合计仅1万亿元，不足7%；2011年债券市场现券交易额万亿元，其中交易所市场仅2100亿元，不足%。为摆脱边缘化的威胁，交易所非常有必要通过产品创新与制度创新尽快提升市场规模、市场效率与影响力。而高收益债券有可能成为交易所债券市场改革与发展的突破口，这主要体现在以下几个方面： 1、监管机制突破 未来高收益债券有望实行备案制，从而推动交易所市场的发行监管逐步由实质审核向形式审核、由事前审核向事后审核过渡。 监管劣势是交易所市场发展滞后于银行间的一个重要原因。在发行监管方面，目前交易所市场实行核准制，而银行间市场实行注册制。自2008年4月央行授权银行间市场交易商协会实施自律管理以来，产品创新更为方便，发行效率大为改善。仅以中期票据为例，由于发行简便，到2009年底，不到一年的时间，中期票据的发行规模已经超过了有二十多年历史的企业债。此次若交易所市场能籍高收益债券推出之机引入备案制，无疑将为后续更多创新产品的推出创造条件。 2、交易机制突破 囿于规则限制，高收益债券近期只能在固定收益证券电子平台交易。不过，固定收益平台采用做市商与询价相结合的交易机制，成交2012年2月27日 3
债券专题报告 连续性较差，且不利于个人投资者参与。若交易所希望吸引高风险偏好个人投资者参与并维持一定的成交活跃度，应在适当的时机将其引入竞价系统1。 根据我们的研究，与询价市场相比，竞价市场具有更高的稳定性与定价效率，但其流动性明显逊色。为提高市场流动性，交易所可能需要考虑引入混合交易机制，即在保持竞价机制主导地位的基础上，引入做市商制的合理内核，将纯粹竞价制度改造成附流动性提供者的混合竞价机制。这一机制可先在高收益债券板块试点，然后逐步向其他板块推广，以弥补交易所债券市场在流动性方面的劣势，提高市场效率。 3、产品结构优化 交易所债券市场目前过分偏重中期品种，短期与长期产品均较为缺乏，而短期品种尤甚2。在信用评级结构方面，因上市规则限制，竞价市场缺少AA以下评级的中低等级产品。高收益债券若能适时推出，有望在期限与评级两个方面优化交易所债券市场的产品结构。 而且，目前银行间市场同样缺少低评级的高收益品种。若交易所市场能率先实现高收益债券的突破，无疑有利于吸引与培育有高风险偏好或配置需求的机构，确立在高收益产品方面的竞争优势。 （二）高收益债券的推出仍需完善制度准备 不过，尽管各方期待殷殷，我们并不认为高收益债券的出台已经倚马可待。即使不考虑发债企业遴选、发行方式设计、信息披露要求等技术细节，高收益债券的推出仍有一些制度障碍需要克服，如： 1、上市规则障碍尚待扫除 上交所债券上市规则明确规定，发行人申请债券上市，除需满足“债券的期限为一年以上”、“债券的实际发行额不少于人民币五千万元”的法定条件外，还需符合“债券须经资信评级机构评级且信用级别良好”的条件。高收益债券的信用评级不可能达到良好。为实现高收益债券的顺利上市，债券上市规则必须修改此条规定。 2、投资者保护机制有待完善 迄今为止，中国债券市场尚无实质性违约的记录。高收益债券推出后，债券违约很可能由传说变成现实，这必将对投资者的利益保护提出更高的要求。 公司债发行试点办法中尽管引入了受托管理人和债券持有人会 1 当然前提是修订债券上市规则的相关限制。 2 根据证券法规定，拟上市公司债券期限应在一年以上、发行额不少于5000万。 2012年2月27日 4
债券专题报告 议制度，但相关规定过于粗疏，受托人有责而无权，且完全不考虑受托人与债券持有人的利益冲突，受托人实际上更接近于债券持有人的法定代理人，对发行人缺乏应有的约束力，很难发挥保护债券持有人利益的作用。借鉴成熟市场经验，我们认为有必要进一步完善受托管理人和债券持有人会议制度，提高受托管理人的独立性，并赋予其与履行职责向对应的调查权与加速追偿权，同时应强化债券持有人会议对发债人的约束。 总体看来，目前全面推出高收益债券的时机尚不成熟，相关条件尚不完全具备，制度准备仍需时日。我们可以密切关注交易所债券上市规则的修订。也许信用评级要求修订之日，就是高收益债券开闸临近之时。 二、中国版高收益债券前瞻 （一）高收益债券概览 1、高收益债券的概念 高收益债券（High-yield Bonds）发源于美国，系指未能获得主流信用评级机构投资级评级的公司债券，也称为“投机级债券”（Speculative-grade Bond）或“垃圾债券”（Junk bond）。这三个概念分别强调了高收益债券的三个不同侧面，但其外延与内涵基本一致，可交替使用。 未获得投资级评级实际包含了两种情形：已获信用评级但评级低于投资级别（对应标普及惠誉评级BBB以下、穆迪评级Baa以下）或无信用评级。无信用评级一般是因为公司未申请信用评级。在美国，信用评级不是发债的必需条件，公司出于某种考虑可能选择不申请信用评级，如： ——信用评级成本可能高于潜在的利息成本节约 假设信用评级每单收费25万元，若融资规模为1000万元，则评级费用将会提高融资成本个百分点。若由此带来的利息成本节约低于评级费用，企业可能宁愿选择不申请评级。 ——企业自忖无法获得理想的投资评级 若企业自身的信用资质较低，无法通过信用评级缓解信息不对称进而降低融资成本，则企业也可能选择不申请评级。 2、高收益债券的特点 高收益债券的主要特点是高收益、高风险。 高收益主要体现为其票息远高于投资级债券。目前美国Baa级（最低投资级别债券）的到期收益率在%附近，而FINRA/Bloomberg High Yield . Corporate Bond Index 的平均赎回收益率约为%，相差超过2个百分点。 2012年2月27日 5
债券专题报告 高风险主要体现为其违约风险高。根据穆迪数据，2010年投机级债券的违约率为%，而同期全部有评级债券的违约率为%。 高风险还体现在流动性方面。美国的高收益债券多采用私募方式发行。根据144A条例的规定，私募债券只能在合格机构认购者（QIB，Qualified Institutional Buyer）之间交易。即使公开发行，由于潜在投资者群体狭小，高收益债券的流动性也低于其他债券。多数研究表明，信用风险可能影响债券流动性。如Edith Hotchkiss等人利用logit and tobit回归模型研究了保险公司的债券交易数据，发现高收益债券的流动性与其信用风险呈明显负相关。 （二）中国版高收益债券的可能图景 除因财务、经营状况急剧恶化而于近期被两次大幅调降信用评级的山东海龙短融（）外,中国债券市场尚无真正意义的高收益债券。不过城投债及部分房地产公司债应偿债风险相对较高，一直被视为高收益品种。我们不妨结合此类中低评级信用产品的实际情况及海外市场经验，尝试对中国版高收益债券做一猜想： 1、信用评级可能为BBB及以下 海外市场高收益债券的投资评级均在BBB（或Baa）以下，一般集中于BB（Ba）、B、CCC（Caa）三个级别： 图 1 美国高收益债券信用评级结构 CaCCaa2%0%15%Ba38%B45% 数据来源：Bloomberg、上海证券研究所 数据来源：Bloomberg 上海证券研究所 除山东海龙短融外，中国债券市场最低的债项评级为A+（09滁交基债等）。不过，国内债券信用评级存在一定的虚高成分，大量中小企业集合债的发行主体均被赋予了BBB甚至更高的信用级别。从近期10中关村债（）发行人之一地杰通信因偿债困难而请求担保人代偿的事件可以看出，信用评级处于BBB这一大档的中小企业，其持续经营及偿债能力受外部环境影响比较大，存在一定的实质违约风险。因此我们认为，可将BBB作为高收益债券信用评级的上限，凡2012年2月27日 6
债券专题报告 债项评级不高于BBB的公司债券，均可视为高收益债券。 2、发行主体应多元化，不限于中小企业 有观点认为中国式高收益债券的发行主体应以中小企业为主，并希望将高收益债券作为中小企业融资难的解决之道。我们对此并不认同。 表 1 中美中小企业融资结构对比 融资结构 自有资金 银行贷款 发行债券 股票融资 其他 中国 60% 20% % % % 美国 30% 42% 5% 18% 5% 数据来源： 国际金融公司2001年调查数据、 上海证券研究所 表 2 台湾民营企业资金来源（%）正式金融体系 年份 民间借贷合计 金融机构 货币市场债券市场小计 1974 100 1975 100 1976 100 1977 100 1978 100 1980 100 1981 100 1982 100 1983 100 1984 100 1985 100 1986 100 1987 100 1988 100 1989 100 1990 100 1991 100 1992 100 1993 100 平均 100 数据来源：《台湾地区现金流量统计》、 上海证券研究所 即使在资本市场最为发达的美国，发行债券也不过占到中小企业资金来源的5%。这当然不是因为政府重视不够，而是因为债券市场天2012年2月27日 7
债券专题报告 然适合大额融资。对中小企业的小额融资而言，发债融资不仅成本可能较银行贷款更高（考虑承销费、律师费、审计费、信用评级费等中介费用），而且筹资周期更长。 不仅如此，中小企业发债可能还会面临准入门槛与流动性问题。从近年发行的中小企业集合债及集合票据看，单个企业的融资额多在4000-5000万元左右。而根据证券法规定，拟上市公司债券的发行额应不少于五千万元。就是说，发行额低于五千万元的债券将无法上市。即使为了获得上市资格而将发行规模提高到五千万元以上，还会面临债券流动性的问题。债券流动性与其发行规模正相关。发行规模过小的债券往往交易极不活跃，从而难以吸引对流动性有要求的投资者。根据彭博数据计算，美国高收益债券单只发行规模的中位数是3亿美元。 基于以上分析，我们认为高收益债券不可能成为大多数中小企业的融资工具，可能只适合一部分资产规模较大的中型企业。为降低融资成本，中小企业可以尝试集合发债的方式。另外，为中小企业提供金融服务的村镇银行、小额贷款公司、融资性担保公司也可能成为高收益债券的潜在发行主体。 除为中小企业服务外，借鉴国际经验，高收益债券还可开发以下几类发行主体： ● “堕落天使” 系指因经营恶化或偿债能力下降而使其主体评级由投资级掉落至投机级的公司。 ● 杠杆收购者 系指利用高收益债券筹集资金进行上市公司收购者，包括私人投资公司及公司高管等。 ● 高负债或资本密集型公司 此类公司通常资产及收入规模较大，且经营正常，但负债率明显偏高，难以通过其他渠道获得增量资金，因而选择高收益债券市场。 3、利率可能介于10-15%之间 “高收益”究竟有多高？ 我们判断，现有高收益品种将决定高收益债券的收益率下限，而发债企业的承受能力与替代融资成本决定其利率上限。 2012年2月27日 8
债券专题报告 表 3 部分交易所上市高收益品种到期收益率（） 票面利率到期收益经营现金发行总额期限主体信用债项信代码 名称 (发行参率(当前流/有息负(亿元) (年) 等级 用等级考利率%)%) 债 万业债 AA AA 名流债 AA- AA+ 银基债 A+ AA 泛海债 AA- AA 银鸽债 AA- AA 盘锦债 AA AA 10华靖债 AA- AA+ 新筑债 AA- AA 08铁岭债 AA AA+ 08长兴债 AA- AA 09怀化债 AA- AA 汉中债 A+ AA+ Median Max Min 数据来源：Wind、 上海证券研究所 上述品种均可在竞价系统、大宗交易系统及固定收益平台（上交所）同时挂牌交易，而未来的高收益债券仅能在固定收益平台交易且发行规模偏小，即使不考虑信用等级不同造成的信用风险溢价，仅就流动性补偿而言，其收益率也不应低于9%的水平；再考虑信用利差等因素，10%的收益率应该是底线。 发债企业的融资成本承受上限取决于其边际资金利润率，不同行业、不同企业可能存在很大差别，且数据不易取得。退而求其次，我们采用替代融资成本估算其可承受的融资成本水平。 ● 银行贷款 目前一至三年中长期贷款的基准利率为%，银行对中小企业一般上浮30%以上，加上银行收取的融资顾问费、理财顾问费及其他中介机构费用（评估费、保险费等），实际的融资成本应不低于10%。尽管如此，银行贷款应该仍是中小企业成本最低的融资渠道，但难以获得。 ● 信托融资 根据银率网信息，目前面向工商企业的信托贷款利率中位数为10%，加上信托费用、融资服务费等，实际融资成本在15%左右。 2012年2月27日 9
债券专题报告 ●民间融资 民营企业相当部分资金来源于民间借贷，这是金融抑制和二元金融的必然结果。根据高法的司法解释，民间借贷利率最高不得超出基准利率的四倍，根据目前6个月至1年期贷款基准利率%计，民间借贷年利率应该控制在%以下。但从调研的情况看，年化利率在30%以上是普遍现象。 民间借贷成本过高，一般借贷期限较短，带有一定应急性质。 综合上述分析，我们可以做出如下判断：高收益债券合理的票息率应在10%至15%之间。 4、初期可能需要一定增信 海外高收益债券一般没有担保。不过，中国的高收益债券市场仍待培育，为提高投资者的接受程度，可能初期需要设定一定的增信措施，如资产抵押、第三方担保等。 三、高收益债券的投资价值分析 （一）高收益债券的风险收益特征分析 1、高收益债券与其他金融资产的风险收益特征比较 表4 美国市场不同类别金融资产风险收益特征对比 收益表现(%) 夏普比率 金融资产 2012YT类别 2011 2010 2009 2008 2007 1年 3年 5年 D FINRA/ 高收益债券指数 FINRA/ % 投资级债券指数 标普500指数 % 黄金 % 原油 % 数据来源：Bloomberg、 上海证券研究所 在过去五年多的时间里，高收益债券约有一半的时间跑赢了投资级债券，一半的时间跑赢了股票，但其不同年份波动较大，年度收益率标准差不仅远高于投资级债券，而且高于股票与黄金。 夏普比率方面，高收益债券近1年、3年、5年均优于股票，其中近3年的夏普比率还超越了投资级债券和黄金。 2、高收益债券收益率波动的主要影响因素 信用产品最大的风险永远是信用风险，高收益债券尤其如此。过去几年高收益债券的大幅波动主要来源于其违约率的变动及对违约2012年2月27日 10
债券专题报告 率预期的变化。 根据Helwege和kleiman的研究，高收益债券总体违约率的升降主要受三个因素的影响：债券信用评级结构、宏观经济环境及债券上市时间。他们发现，信贷质量是影响高收益债券违约的最主要因素，更多低评级债券的加入会导致总体违约率上升；经济增长率的变化与违约率负相关；低评级债券大量发行三年后的总体违约率会明显上升。 宏观经济对高收益债券违约率的影响也可在穆迪公布的高收益债券违约率历史数据中得到验证： 图 2 穆迪投机级债券违约率变动情况 数据来源：Moody’s investor’s service 上海证券研究所 从上图可以看出，美国投机级债券曾先后出现过5个违约高峰，分别对应了1929-1933年经济危机（1933）、石油危机（1970）、储贷危机（1990）、互联网泡沫破裂（2001）、次贷危机（2009）。 （二）高收益债券的投资价值 1、配置价值 高收益债券的票息对风险承受能力较强的配置型投资者有一定吸引力。不过，因个体差异明显、发行人违约风险较高且偿债能力受外部环境影响较大，投资者需要有很强的信用跟踪与分析能力。另外，适当的分散投资是必需的。从成熟市场经验看，高收益债券基金是比较好的投资工具。 2、投机价值 高收益债券的投机价值来源于其收益率下降带来的资本利得。 从图表5可以看出，高收益债券的投资回报率波动很大，部分年份其收益远超股票及其他金融产品。将高收益债券指数与投机级债券违约率的年度数据进行对比可以发现：高收益债券表现优异的年份一般对应违约率由高位显著回落，而且这种回落具有连续性；不过，随着违约率降低到中位数以下（近十年约为%），违约率下降带来的2012年2月27日 11
债券专题报告 资本利得开始由正转负。 表5 高收益债券指数收益率与穆迪投机级债券违约率 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 %%%%% % % % 违约率变动（%） 违约率（%） 数据来源：Moody’s investor’s service 上海证券研究所 穆迪预计，到2011年底美国投机级债券的违约率将回落到%。参照历史数据，我们认为，投机级债券违约率进一步下降的空间已经不大。不过，近期美国经济复苏迹象明显，有利的宏观经济环境将提高企业盈利水平与偿债能力，从而使高收益债券的违约率尚不至于过早回升。但总体看来，美国市场高收益债券的投机价值已明显下降。 中国债券市场的情况有所不同。目前信用利差处于历史高位，显示市场对信用风险非常谨慎。若经济见底复苏得以确认，则信用利差有望收窄，中低等级信用产品将迎来表现机会，即将推出的高收益债券也可能同受其惠。 不过需要注意，中国信用债券市场尚未经受实质性违约的洗礼。若高收益债券推出后违约事件真实发生，则现有的信用评级体系、信用利差结构与债券定价机制都可能面临重构，信用债券市场将进一步异质化，市场波动可能加大，届时高收益债券市场将面临较大冲击。 2012年2月27日 12
分析师承诺 分析师 姜志宏 本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师的研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级体系与评级定义 股票投资评级： 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期市场基准沪深300指数表现的看法。 投资评级 定 义 超强大市 Superperform 股价表现将强于基准指数20%以上 跑赢大市 Outperform 股价表现将强于基准指数10%以上 大市同步 In-Line 股价表现将介于基准指数±10%之间 落后大市 Underperform 股价表现将弱于基准指数10%以上 行业投资评级： 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起12个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准沪深300指数表现的看法。 投资评级 定 义 有吸引力 Attractive 行业基本面看好，行业指数将强于基准指数5% 中性 Neutral 行业基本面稳定，行业指数将介于基准指数±5% 谨慎 Cautious 行业基本面看淡，行业指数将弱于基准指数5% 投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责条款 本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 在法律允许的情况下，我公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告仅向特定客户传送，版权归上海证券有限责任公司所有。未获得上海证券有限责任公司事先书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。 上海证券有限责任公司对于上述投资评级体系与评级定义和免责条款具有修改权和最终解释权。 13
