技术经济与管理研究 2004年第 3期
Technoeconomics& Management Research NO．3 2004
涨跌嘱限制下硇VAR度星的EWMA方法实证研究
李学源 陶亚民 余晓明
[摘 要】本文采用指数加权移动平均方法(EWMA)来估计涨跌幅限制下不同换手率的股票的VAR风险，得出股
票在考虑涨跌幅限制前后的VAR值不相同以及对于具有不同换手率的股票组收益调整前后的VAR值变化不是非常明
显的结论。
1 引言
度量金融风险的VaR方法自从 90年代初产生以来被广泛
地应用于度量各种金融工具的风险，并正在成为度量金融风险
的国际标准。它可定义为某一投资组合在所预期的下一个周期
t内，小于等于x概率机会所可能出现的资产损失值。即：
VaR=投资资产由于市场不利变化而预期会遭受的损失总额
= 投资资产额 ×该投资工具的波动率
其中：投资工具波动率 =既定概率条件下资产可能损失
值／资产总值
虽然 VaR方法以简单，易懂的特点获得了市场的普遍欢
迎 ，但 VaR的计算一般是基于资产历史交易数据的，特别足
基于收益率序列数据来进行计算的，而没有考虑资产的流动性
风险，因此就不能真正描述资产的总体风险大小。因为如果我
们将资产的变现成本考虑进来的话，原有的 VaR计算方法就
可能低估资产的真正风险。例如，对于设立了价格涨停限制的
深沪股票市场，单日涨跌幅度是有限的，但是此时的日收益序
列并没有完全概括资产的潜在损失大小，因为在许多情况下，
资产会在后续的交易日中继续缩水，所以对于单日跌停的股票
来讲，其真正的风险会远远超过所设定的涨跌幅限制。因此本
文研究的问题是在一个设有涨跌幅限制的股票市场中，应该如
何利用VaR方法来正确度量投资者的真实风险?
在市场的流动性方面，Bangia et al(1999)首先将市场风险
划分为价格风险与流动性风险，并进一步将流动性风险划分为
两类：外生性流动性风险和内生性流动性风险，并指出外生性
流动性风险是指由市场特征所导致的流动性风险，这类风险对
于市场上的所有参与者都相同，且不会因为任何一位市场参与
者的行为而改变(类似于股票市场中的系统风险)；而内生性流
动风险指的是针对个人所持有的资产部位高低不同的风险，此
种风险会因为每个人所持有的部位不H而改变，而且市场上所
有参与者都有可能受到某个人交易行为的影响(类似于股票市
场中的非系统风险)．．除前面介绍的两种流动性风险之外，在
具有涨跌限制的市场中，还存在另一种形式的流动性风险——
非自发性流动性风险，或者说制度性流动性风险。在-一个具有
涨跌幅限制的股票市场，尽管大多数股票、大多数情况下其交
易价格并不会触及到交易价格的上下限，但也有很多种情况下
会出现大量的涨停或跌停。当股票的交易价格尚未接触到其价
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格限制时，与一般的情况没有什么区别 ，此时该股票的 VaR
风险衡量也没有区别。但是当股票的价格接触到其价格限制
时，此时的价格无法继续反应市场的各种行为和信息，会出现交
易量极度萎缩甚至为零的状况。在这种情况下，我们必须对资产
的真实风险有个确切的把握和理解：对于资产持有者人来讲，股
票的市场价格虽然被固定了，但市场交易量的下降意味着持有
者无法以此市场价格变现的机会大增 ，也就是说当持有者无法
通过市场变现时，持有者所承担的风险并不仅限于当日的实现
价格，而应该是持有者可以将持有部位变现的价格(很显然变现
价格会比跌停时的价格要低许多)，此类流动性风险，就是本文
所说的非自发性流动性风险。通常情况下，市场风险越高时个股
的非 自发性流动性风险也越高(市场风险的划分如下图所示)。
市场风险
因此在存在着涨跌幅限制的市场中，VaR的计算方法随之
产生了相应的变化。传统的VaR计算方法可归为三类：(1)方
差 协方差方法；(2)历史模拟法；(3)Monte Carlo模拟法。但
当股票价格受到涨跌幅限制以后，市场所观察到的价格并不等
于其真实价格，此时，如果仍然使用传统的标准差方法来估计
其真正的潜在风险，就很可能会造成极大的估计误差。因此下
面采用修正后的方差协方差方法，即指数加权移动平均方法
(EWMA)米估计涨跌幅限制下的VaR风险。
2 研究方法
设{ }为股票的价格收益率时问序列，在随机游动假说
下，rt服从独立的正态分布 ～N( ， )
在研究每日收益率时，可设定 =0。
但在存在着涨跌幅限制的市场中，观察到的收益率并不等
同于实际收益率。可假设 P 和P ’分别代表t日的真实价格和
观察到的收盘价格，真实收益率和实际收益率分别是 ：rt=
In(pt／P,。)和 rt’=In(p ’／p ’)，在将观察到的收益率分成数个
不相交的集合，用 A1表示包含了观察收益率等于真实收益率
的交易 日，A2表示包含在 t日接触到停板，但 t+l不是停板的
交易 几，即：A1={n I n=rt’}
A2={(rt，rt+1)I rt≠rt’and rt+rt+1=rt’+rt+l’}
险
险 险 风
风 风 动
性 性 流
动 动 性
流 流 发
生 生 自 外 内 非
险
风 险
格 风
价 性
产 动
资 流
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也就是说， 价格遇 L涨跌幅限制lI1f．IJ!『j考虑将收益率的
计算延仲到次日，对1二 跌停的情况同样处碑； 出现连
续涨停或跌停，【『!『J继续延ff}{ 【 此 以下所涉及的收益率都为
转化后的真实收益牢
可 存给定的 水、 c·，埘J、 的标准JI 态分布的分化点
为a，贝1：VaR(fH f)=一a 、、
fn『方差f 々计的指数加仅移动平均法表达 如下：
厂 —— ———i
√【J
这种方法的特点世埘每个观察值给 不』，J的权蕾．离 川一
值越近的数据仅景越夫，越远的敬 杈 越小．式【fl (0<
<1)叫做衰减 于，j 嫩f【I[夫小fI1父佯小的 审干u有效样本的
K懂
将方 的估计公』 成迭代形』 ．r叮录川 Minial】编制程
计算得到卡I】父结果 为此，我f『J 式地i + 为已 t时刻以
前(包括 t时刻)收益， 计t+l时划的收益 差，公 推导f』『】
下： ．．．!=(1一 )∑
{1一 )l + ∑ )
{1一 ) + f_l：
故此得到迭代形式 ⋯ = ．．．!+{1一 )
此外衰减因子的确定 ，闪为 是对r．．． 的无偏估计，
JJl{么我们希 选择最优的 ，使得平方根平均误差 RMSE最小
一 — — —
RMSE= 1／F
根据 J．P．Morgan的经验， 的取值应在 0．84到0．99之
间，此处膨用栅格法计算得列使深市 RMSE达到最小的 =
0 86．使沪市 RMSE达到最小的 =0．887
3 实证研究与结果分析
本文将 市的 A股按照换手率分组 ，分别选取换手率最
小．屠【fJ，最大的 10只股票，分析时段为 2000．12．1—2002．12．1
呐午的数据，VaR的计算按照上述的 EWMA方法确定，并分别
泔论置信区间为 95％和 97．5％两种情况下的 VaR大小，最
f 将计算出的收益凋整前后的VaR值进行比较
表 1 换手率最小的 10只股票
Mpha=5％ Mpha=2．5％ 代 5 名称
洲祭前 洞 后 倍 率 调整前 调整后 倍 率
(x)O6【)2 盯 金 一4．394％ 一4．470％ 1．0l7 —5．0l9％ 一5．020％ 1．0【x】
600121 郑州煤电 一4．348％ 一4．483％ 1．O3l 一6．5()0％ 一6．561％ 1．(x)9
600o89 特变电 1 一3．5(弭 ％ 一3．574％ 1．(x】3 —4．762％ 一4．785％ 1．005
6o0795 囤电电／J 一2．431％ 一2．484％ 1．022 —3．7()6％ 一3．896％ 1．05l
0OO425 徐 科技 一3．178％ 一3．226％ 1．()l5 —3．987％ 一4．174％ 1．047
0(x】799 湘 }fJl『魍 一3．434％ 一3．475％ J．012 —4．488％ 一4．510％ 1．0o5
6o0l20 浙江尔力‘ 一3．0l4％ 一3．104％ 1．030 —4．9(x】％ 一5．068％ 1．034
600o81 东风科技 一2．954％ 一2．958％ 1．001 —4．122％ 一4．2(弭％ 1．035
600o58 龙腾科技 一4．140％ 一4．198％ 1．()l4 —5．621％ 一5．650％ 1．005
6o0727 鲁北化 一3．175％ 一3．181％ 1【x】2 —4．34．4％ 一4．415％ 1．016
平均 1．0l5 1．021
表 2 换手率居中的 l0只股票
Alpha=5％ Alpha=2．5％ 代 5 名称
州螯丽 凋 后 f 半 渊整前 凋整后 倍 率
600843 卜股份 一4．088％ 一4．1l2％ l【x)6 —5．739％ 一5．773％ 1．(x】6
00(x】14 s1、深 源 一4 944％ 一4．944％ 1．0【x】 一4．990％ 一4．993％ 1．001
0 x】17 S1 中华 A 一5．0【x】％ 一5．【x)0吼 1．0【x】 一5．052％ 一5．052％ 1．0【x】
6(x)614 胶带股份 一4．132％ 一4．138％ 1．001 —5．602％ 一5．657％ 1．010
600o71 凤凰光学 一4．654％ 一4．661％ 1(x】2 —6．654％ 一6．704％ 1．008
6(x)618 氯碱化 l： 一4．049％ 一4．O65％ 1．OO4 —5．009％ 一5．(弭5％ 1．127
00o412 JE力 『： 一4．51O％ 一4．545％ 1．(x】8 —5．46O％ 一5．488％ 1．005
60o617 联华合纤 一4．647％ 一4．695％ 1．010 —6．050％ 一6．373％ 1．053
6oo6l3 永生数据 一4．370％ 一4．390％ 1．005 —6．320％ 一6．753％ 1．068
00(x】08 亿安科技 一4．614％ 一4．615％ 1．0【x】 一5．789％ 一6．259％ 1．081
平均 1．004 1．036
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技术经济与管理研究 2004年第3期
Technoeconomics& Management Research NO．3 2004
国 有 股 减 持 方 案 始 末 分 析
四川大学 刘 汀
【摘 要】本文以我国国有股减持为背景，深入地分析了国有股减持中所存在的问题，并在此基础上提出了国有
股减持应注意的问题和采取的方式。
【关键词]国有股减持；国企改革；民营化
当谈及我国的民营化道路时，我们n『以形象地描述为 “迂
叫曲折”；从最初的国有困营到后来的 有民营，再到民有民
营，中国的民营化在一步步不断深入和前进。同时也在不断地
尝试和完善。尤其是近年作为民营化深化催化剂的国有股减
持，在一定程度上为加快我国民营化的步伐奠定 r基础。然而
刚有一点热度的国有股减持，却又叮以 一夜间停止，暴露出
国有股减持方案的种种不足。
国务院于2001年6月 13日发布r 《减持国有股筹集社会
保障资金管理暂行办法》。其中明确规定，罔有股减持主要采
取国有股存量发行的方式，儿国家拥有股份的股份有限公司
f包括境外上市的公司)向公共投资者白‘次发行和增发股票时，
均应按融资额的 l0％出售国有股。国有股存量出售的收人，
全部上缴全国社会保障基金。减持国有股原则 匕采取市场定价
方式等等。国有股减持的目的就是通过优化股权结构，明晰产
权关系，完善法人治理结构，转换经营机制来建立真正的现代
企业制度。从理论 ，这似 无叮争议，因为无论足政府机
构，经济学界和实业界几乎都认为其具有深远的意义。一方面
可以筹集社保基金，另一方面又利于政企分开和法人治理结构
的有效运作，然而在操作上却是问题层出不穷，这主要表现在
以下几个方面：
1 国有股减持的定价问题
国有股减持无论采用何种定价形式，它都必须符合 “三
公”原则，即公平、公正 、公开，这是市场经济的基本原则。
国有股减持的目标是实现社会总体福利的最大化，所以国家既
要考虑国有资产的流失，同时又要考虑受让股权者的利益，若
同家 害怕国有资产流失就可以损害投资者的利益，那么国有
资产的增值保值将永远是南柯一梦。因为国有股减持是在市场
经济的条件下所进行的市场交易，交易双方是平等的，互利
的， 则任何的一厢情愿都无法产生交易的火花，博弈是市场
唯一 、必然、正确的选择。
陶有股减持的定价是一个难度高，有争议的问题，为此证
监会专门就此进行讨论，许多经济学家认为目前上市公司三分
之 的股票足不流通的国家股和法人股，所以说流通股的价格
不能完全代表股票的市场价格，其次国有股每股净资产应该是
减持的上限而不是下限。因为 1992—1995年国有资产合资过
程I}l，国有资产大幅增值，其后国有企业进行股份制改制，按
表 3 换手率最大的前 l0只股票
Alpha=5％ Alpha=2．5％
代码 名称 调整前 调整后 倍 率 调整前 调整后 倍 率
0O0593 成都华联 一3．429％ 一3．462％ 1．0lO 一4．5OlD％ ～4．5l9％ 1．OO4
60lD8l9 耀皮玻璃 一4．153％ 一4．179％ 1．(x)6 —5．763％ ～5．786％ 1．OO4
0OO004 北大高科 一4．819％ 一4．852％ 1，OOr7 —5．O07％ 一5．010％ 1．OlD1
60OID82 津 亡『股份 一4．443％ 一4．558％ 1．026 —6．098％ ～6．11l％ 1．002
㈣ 72 油龙昌 一4．262％ 一4．278％ 1．OO4 —6．020％ ～6．149％ 1．02l
0∞0()5 世纪星源 一4．309％ 一4．324％ 1．0GI3 —5．634％ ～6．140％ 1．090
㈣ 78 友好集团 一4．190％ 一4．202％ 1．OlD3 —5．688％ 一6．02l％ 1．059
60oO6l 中纺投资 一3．595％ 一3．60l％ 1．OlD2 —5．085％ 一5．199％ 1．022
000790 华神集团 一3．6l5％ 一3．647％ 1．O09 —4．703％ 一4．7l8％ 1．OlD3
60lDl32 重庆啤酒 一3．442％ 一3．448％ 1．002 —5．476％ 一5．574％ 1．0l8
平均 1．OlD7 1．022
对汁算得到的结果分析町看出：
①所有股票在考虑涨跌幅限制前后的VaR值是不同的；
②诃整后的个股 VaR值比凋整前的个股 VaR值都大，平
均说来调整后的VaR值比凋整前的VaR值要高出2％左右；
③对于具有不同换手率的股票组来说，收益调整前后的
VaR值变化不是非常明显，比如说对于低换手率的股票组来讲
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调擎后VaR值增幅为2．1％， 对于高换手率的股票组来讲
捌 后 VaR值增幅也只有 2．2％，两者相差并不明显。
【作者简介J
李学源，上海交通大学管理学院金融学专业硕士研究生。
陶亚民，上海交通大学管理学院金融系副教授。
余晓明，上海交通大学管理学院金融学专业硕士研究生。
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