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股票指数期货的套利及其风险的规避
陈思
(中南财经政法大学 新华金融保险学院 湖北 武汉)
中国金融期货交易所的建设在紧锣密鼓地进行，第一个金融
期货品种沪深 300指数期货即将挂牌上市，成功地推出股指期货
将是具有重大理论突破和实践价值的关键一环。还能使我国证券
业更好的和国际接轨，期货市场面临巨大的发展机遇。
为什么股指期货的推出吸引众多投资者的注意呢，因为股市
投资者在股票市场上面临的风险可分为两种。一种是股市的整体
风险，又称为系统风险，另一种是个股风险，又称为非系统风险，即
持有单个股票所面临的市场价格波动风险 通过投资组合，可以
较好地规避非系统风险，但不能有效地规避整个股市下跌所带来
的系统风险。而购买股票指数期货可使投资者享受高度多元化的
好处，又免于实际购买指数中的一揽子股票的负担。因此随着机
构投资者持有股票数量的不断增多，规避系统性价格风险的要求
也越来越强烈于是产生股票指数期货。而股票指数也以其价格波
动大，供需量大易于标准化等特点成为期货交易的一种重要类型。
股票指数期货是以股票指数为标的物的期货合约，由于股票
指数是根据股票市场上有代表性的股票加权平均计算出来 的，代
表市场总体价格水平的指标。
一 股票指数期货台约的特点
(一) 没有真实的资产标的 股指期货交易是以股票价格指
数这一虚拟资产作为标的物，使股指期货市场完全脱离实物资本
运动而 无限扩张，远远超过现货市场规模价值，从而具有双重
虚拟性 。
(二)交易成本低 包括交易佣金，买卖价差，用于支付保证金
的机会成本和可能的税收，在股票市场上需要存放 5O 左右的保
证金 。
(三)市场的流动性较高
(四)有股票指数和固定乘数决定价值 例如，标准普尔 500
种股票指数期货合约的交易单位为 500美元，其价值为指数乘以
500美元；恒生指数合约的交易单位为 5O港币，其价值为指数乘以
5O港币。这样股票指数每日的点数波动就表现为价格波动，对这
个虚拟的商品才可以进行期货交易。
(五)以现金方式进行结算而不是实物(股票)交剖 这是股指
期货与其他种类期货合约的最大区别。
二 股票指数套期保值
套期保值比率：是指持有股票指数合约的价值与所需保值的
股票价值之比。对于股票指数的规避风险套利的方法有很多种，
下面将说明其中主要几种。
(一) 卖近买远套利策略
如果投资者在 2月 20日通过市场分析，认 为股市即将下跌，
于是售出3月份指数价格为 182．65期货合约 100份 ，但担心分析
不正确会造成巨大损失，于是又够进 6月份指数价格为 182．O0点
的合约 100份，2月 20日，股市果然迅速下跌 ，3月份合约的指数
下跌到 178．35点，6月份合约下跌到 180．45点，于是 3月份合约
指数价格下跌幅度为 3．65点，而 6月份合约的下跌幅度为 1．55
点，近期变化幅度大于远期变化幅度，两个合约的价格之差为 2．1
点。
则利润一500*2．1*1O0—105000美元
(=) 跨市场套利 几个交易所内的股指期货合约的行情变
化不一致，如 A交易所内的某种股票指数期货合约价格变化通常
大于 B交易所内的该股票指数期货合约的价格变化幅度，如认 为
股票价格将呈下降的趋势，则可首先采取空头策略，售出 A交易所
3月份的指数期货 100份，同时够进 B期货交易所 6月份指数期货
合约 i00份。
这样跨市场套利的策略，可通过几个交易所内的指数差规避风险，
套利利息。
(三) 跨品种套利 其基本思想和原理和以上两种相同。
(四) 期货基金 广义上的期货投资基金在国外通常被称为
管理期货 ，指的是由专业的基金经理所管理的一个行业，狭义的期
货投资基金主要是指公募期货基金是一种用于期货专业投资的新
型基金，于 1949年出现在美国。
特点：①增加投资组合的回报。②降低投资组合的风险。③
具备在不同经济环境下盈利 的能力。④有利于参与全球投资市
场。⑤便于中小投资者参与期货市场。
如中国香港地区期货交易所从每手合约中收取 0．5港元建立
赔偿基金。目前在我国市场上共有 15家指数基金，其中包括上证
50ETF、深证 100ETF等 4家 ETF指数基金期货基金规避股市风
险的实证有很多其中最具代表性的有哈佛大学资产管理公司的例
子，这个公司管理着哈佛大学巨大的养老基金，其首席执行管 Jack
Meyer在 1996年的华尔街 日报上说道 ：“持有期货基金对股票和
债券市场的波动起到了很好的保护作用”。这个管理公司将其持
有的资产的 5O 投资于期货基金项 目获得了巨大的成功。美国的
投资分析家 Richard Huddleston指出，在 1998年第三季度，当标准
普尔 500指数下跌 1O 时，底特律市退休基金期货基金的收益率
上升了32．2％。期货投资基金在投资组合管理上的成功，使其成
为机构投资者改善和优化投资组合的极佳投资工具。
风险作为股票的特性同样也存在于股票指数期货中，“87股
灾”是金融衍生品产生以来第一次如此强烈地遭到人们的质疑，虽
然部分专家看到了问题的本质 ，但大部分人开始对包括股指期货
在内的金融衍生品充满恐惧，股指期货成为了金融危机的“替罪
羊”。我们在反思“87股灾”时应坚持股指期货不是导致其的根本
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时代经贸 2007 年 1 J鼋 摹5基 忌摹55期
原因，但也应思考股指期货风险的成因和特征。
三 股票指数期货风险成因
(一) 价格波动 股票市场是国民经济的晴雨表，受政治、经
济与社会诸多因素的影响，股票价格指数时刻在变化。而股指期
货市场特有的运行机制可能导致价格频繁乃至异常波动，从而产
生较大风险
l二) 杠杆效应 期货交易实行保证金制度，交易者只需支
付期货合约价值一定比例的保证金通常为 5 一10 即可进行交
易 这种以小博大的高杠杆效应，既吸引了众多投机者的加入，也
放大了本来就存在的价格波动风险。期货交易的杠杆效应是区别
于其他投资工具的主要标志，也是股指期货市场高风险的主要原
因。
l三) 非理性投机 在风险管理制度不健全的情况下，投机
者受利益驱使，极易利用 自身的实力、地位等优势进行市场操纵等
违法、违规活动。这种行为既扰乱 了市场正常秩序，扭曲了价格，
影响了发现价格功能的实现，还会造成不公平竞争，损害其他交易
者的正当利益。
(四) 市场机制不健全 股指期货市场在动作 中由于管理法
规和机制不健全等原因，可能产生流动性风险、结算风险、交割风
险等。
四 股票指数期货风险特征
①期货交易风险的客观性；②股票指数期货交易风险来源的
广泛性和种类的多样性；③股票指数期货交易风险的放大性及连
锁性；④股票指数期货交易风险的可测性。
根据巴塞尔银行监管委员会于 1994年 7月 27日发表的《衍
生产品风险管理指南》将股票指数期货交易风险分类 ：
l一) 市场风险
市场风险是因价格变化使持有的期货合约的价值发生变化产
生的风险，是期货交易中最常见、最需要重视的一种风险。导致期
货交易的市场风险一般可分为 自然环境因素、社会环境因素、政治
法律因素、技术因素、心理因素等。
(二) 信用风险
信用风险是指由于交易对手不履行履约责任而导致的风险
期货交易由交易所担保履约责任而几乎没有信用风险。现代期货
交易的风险分担机制使信用风险的发生概率很小，但在重大风险
事件发生时，或风险监控制度不完善时也会发生信用风险。
(三) 流动性风险
流动性风险可分为两种 一种可称作流通量风险，另一种可称
作资金量风险。
(四) 操作风险
操作风险是指因信息风险或内部控制方面的缺陷而导致意外
损失的可能性 操作风险包括以下几方面：因负责风险管理 的计
算机系统出现差错，导致不能正确地把握市场风险，或因计算机的
操作错误而破坏数据风险；储存交易数据的计算机因灾害或操作
错误而引起的损失的风险；因工作责任不明确或工作程序不恰 当，
不能进行准确结算或发生作弊行为的风险；交易操作人员指令处
理错误 、不完善的内部制度与处理步骤等所造成的风险。
(五) 法律风险
交易的对象、税收的处理等)与相应的法规发生冲突致使无法获得
当初所期待的经济效果甚至蒙受损失的风险。如有的机构不具有
期货代理资格 ，投资者与其签订经纪代理合同就不受法律保护，投
资者如果通过这些机构进行期货交易就有法律风险
五 在对股指期货的风险防范中交易所对风险的防范和控制
最为直接和重要。在建立风险“防火墙”的过程中。交易所的作用尤
为重要在国际市场中的控制措施如下：
(一) 基本制度
1分级结算制度 分级结算制度既交易所管理会员的风险并
对会员结算，同时，经济会员管理客户的风险并对客户结算，在期
货业 100多年的发展历史中，被证明是极有效的风险管理制度。
2 涨跌停板制度 涨跌停板制度 即交易所规定的股指期货
合约的每 日最大价格波动限幅，能有效 的减缓或抑制一些突发紧
急事件和过度投机行为对股指期货价格的巨大冲击，降低每个交
易日的价格波动，还能为投资者提供理性思考的时间以及为市场
的管理者争取管理失常波动的时间
3 限仓制度 限仓制度是指交易所规定会员或客户可持有
的合约头寸的最大数额。可防范股指期货交易的操纵行为，同时
也可以防止市场的风险过度集中于少数投资者，导致其无法承担
巨额风险，最终将风险蔓延至整个市场。
4 大户报告制度 大户报告制度是指当会员或客户的持仓
达到了交易所规定的一定数量时，会员应向交易所报告其资金情
况，头寸持有情况等，客户也应通过其代理会员向交易所报告有关
的各项情况。
5 会员资格审批制度
6 保证金制度
7 每日无负债结算制度一是风险控制的核心手段
8 强行平仓制度
9 稽查制度
10 风险准备金制度
1l 授信额度
12 保险赔偿
13 赛时风险监测预警系统
14 市场异常情况及违规处理
(二)在我国政治形势下。宏观管理对风险的控制必不可少
1立法管理 完善期货法规体系，以国际惯例编制与管理统一
的股票指数，另外还应针对国情加强股指期货的知识宣传。
2行政管理 包括对交易所的风险监管 ，对期货经济公司的监
管，对期货投资者的监管，以及对期货从业人员的管理。
对风险管理的建议金融期货市场的成长与标的金融市场的开
放密不可分。由于我国外汇资本项 目下尚未放开，目前对外开放
只能采纳 QFII制度，因此交易所部分业务将难免离岸化。就台湾
和韩国的经验而言逐步取消 QFII制度、全面放开后，交易量出现
井喷式增长，而我国在 WTO的大前提下 ，扩大对外开放是必然趋
势，因此可以允许外国投资者直接通过本国经纪公司入市，同时本
国的期货经纪公司也从外国投资者的代理业务中充分受益，使相
互得到长足发展。我国在发展股指期货之初还可以借鉴世界各国
(下转第 115页)
法律风险是指在期货交易中，由于相关行为(如签订的合 同、
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时代经，| 2007 年 1月 第5鬈 总第 55期
本文运用和陈信元、陈东华和朱红军(2002)相似的计量方法，
对深圳股票市场上市的公 司进行分析，看剩余收益定价模型中的
变量净资产和剩余收益是否影响股价。回归方程(1)
Pf= 口 n+ 口l木 RI f+ 口 !牛BI， + s r (1)
回归结果如下：
===4．3 16+0．677*RI+0．716"BV
t=(16．022：)(4．410)(8．482)
R=0．429 R =o．184
表 1
然后 ，检验公司规模和流通股比例对股票价格的影响。
： +¨ L+R1f+ ：牛 0+ j十1ogf． ， F )+臼 }~trll + ， I2}
回归结果如下
一
．395十 0 652×RI+ (J 861*BV-0 752"tog《st cl-44 35E一112)*sll_u
忙 (1J 099) (4．265 J (q 3l3) (一l 482) {0 852 J
R一(’461 一f)．2 J3
表 1为各变量设计说明。
符号 计算公式 说明 符号 计算公式 说明
尸l t期股票价格(选取时间为 2006年 6月 1 Et收市价格) RIt Nit—Nat一1*(B一1) t期股票剩余收益
Nll t期股票每股净利润 ● SlZe 股份总数
NA t期股票每股净资产 stru 流通股比例
股票前60个月的见塔值(若少于60个月，以24个月代替) Log(size) 股份总数对数
选取样本为在 2006年 6月前在深圳证券交易所上市的公司，
基于数据可获得性的理由．剔除中小企业板上市的股票。同时剔
除长时间停牌的企业 最后样本包含 478股票。本文使用的统计
软件为 SPSS 10．0，所有数据均来自万得金融数据库。
结论 ：从回归方程(1)结果中可以看出，回归方程 中的两个变
量剩余收益和净资产系数为正，且通过显著性的检验，即剩余收益
和净资产都对股票价格有正面的影响。这说明剩余收益定价模型
在深圳 A股市场有一定的应用价值。回归方程调整后的拟合优度
为 0．184，常数项也通过了显著性的检验，表明还有其它影响因素
没有包括在模型里。
当在回归方程中加入公司规模和流通股比例两个变量的时
候，回归方程(2)调整后的拟合优度提高到 0．213，表明加入两个变
量后的回归方程对股价有更好的解释能 力。流通股 比例系数为
负，且通过了显著性检验，表明市场对股票进行定价时，把流通股
比例视为一个负面因素。这个结论可以解释，为什么 2001年进行
国有股减持时股票价格的大幅下跌 只有非流通股股东对流通股
股东支付对价后，股权分置改革才能顺利进行。并成为 2005年股
票市场出现井喷行情的原因。值得注意的是 ，总股本这个变量在
回归方程里并没有通过显著性的检验，这和陈信元等(2002)的结
论向背，可能的解释是股票市场经过多年的制度上的改进，股票市
场有效性在逐渐提高(张兵 、李晓明，2003)，公司规模已经不再成
为衡量风险一个因素。
四 政策建议
本文通过实证的方法，得 出了剩余收益模型在深圳股票市场
上的定价有用性 ，即净资产和剩余收益等会计信息对上市公 司股
票价格有显著的影响。这就要求监管层对上司公司年报的真实性
有更高的要求，使得投资者能通过会计报表等公开信息对上司公
司的内在投资价值做出评价。本文还得出了流通股比例在股票定
价中的负面影响。这表明，在 当今股权分置改革中，非流通股股东
必须支付足够的对价给流通股股东，否则，公司股票将会出现大幅
度的下降，从而对整个市场的产生负面影响。监管机构应时刻 留
意上市公司的股改方案，避免上司公司非流通股股东恶意降低对
价 比例，损害流通股股东的利益。
参考文献
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[5] 田志龙，等．一种基于帐面价值的未来收益的公 司财富评估方法[J]．
会计研 究，1997(5)．
(上接第 113页) 的成功经验，大力发展期货协会的作用，加强
期货市场的诚信建设。
我国 B股市场长期处于低迷的状态，可以考虑推出 B股指数
货，一方面来规避 B股市场发行的承销商所面临的风险；另一方面
来规避二级市场投资者因 B股价格不断下跌而带来损失的风险。
我国金融期货发展迅速，但基础并不如国外，因此应有步骤地
推出股指期货贸易，不能求快求多，以至泡沫繁荣徒添风险，另外
我们也应认识到股指期货的风险防范不能单单只从外部解决 ，误
以为控制外商投资和照搬国外经验就能规避风险，我们应从 中国
实情出发，根据我国法规法律体系不完善，操作风险大，诚信缺乏
的事实要加强内部“杀毒”，严格建立相关法律法规，加大股指期货
交易透明度 ，发展期货基金等减少投资风险。投资者则应调整好
投资心态，运用各种套利工具为 自己增加财富的同时规避风险。
参考文献
[1] 黄海沧．期货变易精要厦案例[M]．杭州：浙江大学出版社，2005．
[2] 陈晗等著．股票指教期货一理论、经验与市场运作构想[M]．上海；上
海远东出版社，2002．
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