合伙人制度与创业团队控制权安排模式选择
����————基于阿里巴巴的案例研究
小组成员：张星玥
��������代���薇
����������丁露露
目 录
Contents
一 问题提出
二 理论假设的发展
四 假说检验
三 案例介绍
五 结论
一、问题提出
目 录
Contents
二、理论假设
三、案例介绍
四、假说检验
五、结论
一、问题的提出
“悲催”的王石
控制权安排的不同模式
传统股权制度
�������2015年7月10日，宝能系通过连续举牌，持股比例增至％，
超过华润，成为万科第一大股东，万科股权之争爆发。万科究竟是谁
的万科？是王石创业团队的、是原第一大股东华润的，还是举牌后的
新股东宝能的？
“悲催”的王石 机智的刘强东
VS
控制权安排的不同模式
双层股权结构
京东经历了数轮融资之后，控制权依旧牢牢掌控在刘强东手中。即便
在美国上市后，也不会出现控制权旁落的担心，这一切，刘强东又是
如何做到的？
其他 %
刘强东 %
投票权
�������2014年在美国纳斯达克上市的京
东同时发行两类股票。其中，A类股票
一股具有1票投票权，而B类股票一股
则具有20票投票权。出资只占20％的
创始人刘强东通过持有B类股票，获得
％的投票权，实现了对京东的绝
对控制。
双层股权结构
“悲催”的王石 机智的刘强东
VS
控制权安排的不同模式
智慧的马云
阿里合伙人制度
����2014�年9�月19�日，阿里巴巴在美国纽约证券交易所成功上市。从阿里的
股权结构看，第一大股东软银和第二大股东雅虎分别持股%和%，远
超阿里合伙人团队所共同持有的13%，而马云本人持股仅%。然而，根据
阿里公司章程的相关规定，以马云为首的34�位合伙人有权力任命董事会的大
多数成员，成为公司的实际控制人。
无论京东通过发行双层股权结构股票还是阿里凭借合伙人制度，它们的共同特征是以有限的出资
额，实现了对企业的实际控制，上演着从“资本雇佣劳动”到“劳动雇佣资本”的神话！
问题的提出：征迫使我们去思考以不平等投票权为特征的新的控制权安排模式出现的现实合理性
和理论逻辑。
总结
一、问题提出
目 录
Contents
二、理论假设
三、案例介绍
四、假说检验
五、结论
二、理论假设的发展
二、理论假说的发展
股东利益
导向
利益相关
者利益导
向
VS
������长期以来，公司治理实践围绕公司控制权的安排存在着股东利益和利益相关者利益保护两
种不同的导向。
• 在20世纪90年代美国发生的29个州公司法变革被认为是公司治理实践中利益相关者利益保护导向新
的开始。
• 按照1990年美国宾州议会通过的36�号法案，董事应该考虑受他们决策影响的股东、客户、员工、
供货商、社区等所有利益相关者的利益，并寻求在所有利益相关者之间实现利益的平衡。��
• 现有研究从资产专用性、资源依赖理论及利益相关者作为关键资源提供者的角度，主要代表是Blair
，她在1999年指出，公司的出资不仅来自股东，而且来自公司的雇员、供应商、债权人和客户，这
些主体提供的不是物质资本，而是一种特殊的人力资本。这些主体既然向企业进行了专用性投资，
必然应该享有企业的剩余控制权和剩余索取权。
利益相关者理论
������利益相关者理论从资产专用性和资源关键程度的新扩展看似可以用来部分解释
专用性资为什么持股比例微弱的马云及其合伙人团队可以获得对阿里的实际控制。
资产专用性：马云创业团队的人力资本与软银和雅虎的投资一样全都是阿里
的专用性资产；
资源关键程度：马云创业团队的人力资本还成为“掌握对企业持续生存所必
需的关键资源的个人、组织和团体”，因而企业组织必须关注他们的需求�
。
利益相关者理论的部分解释
与利益相关者理论相反的特征
1 股东心甘情愿地把控制权交给创业团队；
2
将控制权更加集中地掌握在合伙人或创业团队手中，权并非像利
益相关者理论预期的那样由利益相关者共同分享控制权。
1、缺乏足够的
可承兑收入
2、加剧经理人
的道德风险倾向
3、资产专用程
度和资源关键程
度难以确定
利益相关者理论的缺陷
因此，我们有必要发展新的理论来解释以不平等投票权为特征的新兴控制权安排模式出现的现实合
理性和理论逻辑。
假说的提出
一个基础： 1 马云创业团队不仅作为阿里股份的实际持有人具有可承兑收入，而且通过与员工、供货商、银行和政府建立长期稳定关系形成巨大的社会资本，同时长期以
来在新兴产业形成“业务模式发展引领者”的良好声誉。
三个方面：
3 管理团队事前组建和公司治理机制前置，节约了交易成本
2 合约不完全下的风险共担
1 信息不对称下的信息共享
假说：以不平等投票权为特征的新的控制权安排模式选择通过从短期雇佣合约向长期合伙合
约的转换，实现了交易成本的节省。
一、问题提出
目 录
Contents
二、理论假设
三、案例介绍
四、假说检验
五、结论
三、案例介绍：阿里合伙人制度
1.�阿里合伙人制度运行的制度基础
2014�年9�月，阿里在美国纽交所上市。阿里在纽交所发行的并非
Facebook、Google�等国际IT�巨头以及京东、百度等中国企业在美
国上市通常选择的双层股权结构模式，而是普通股，实行一股一票。
阿里持股比例图
从持股比例看，软银和雅虎分别持股
%和%，成为阿里的第一大股东和第
二大股东。阿里永久合伙人马云和蔡崇信分
别持股%和%，其他高管和董事个人持
股均低于1%。阿里合伙人团队合计持股达
%。可以看到，无论马云本人，还是阿
里合伙人团队整体，持股比例不仅远低于第
一大股东软银，甚至低于第二大股东雅虎。
一致性行动协议
按照一致行动协议，软银超出30%的股票投票权将转交马云、蔡崇信代理，而在30%权限内的投
票权将支持阿里合伙人提名的董事候选人。作为交换，只要软银持有15%以上的普通股，即可提名一
位董事候选人出任董事会观察员，履行投票记录等事宜。该候选人将得到马云、蔡崇信的投票支持。
雅虎则统一将至多�亿普通股的投票权交由马云、蔡崇信代理。以上协议在马云持股比例低于1%
自动终止。
章程相关安排
按照阿里公司章程的相关规定，以马云为首的合伙人团队拥有对董事的特别提名权，可任命半数
以上的董事会成员。而上述规定只有获得95%以上的股东选票（本人或代理）方可修改。
通过上述制度安排，阿里确立了以马云为首的合伙人团队对阿里董事会组织发挥重要影响，
从而实际控制阿里的法律地位和股东认同。这事实上构成阿里合伙人制度运行的制度基础。同时
也是本文把合伙人制度与双层股权结构并列作为创业团队可供选择的“不平等投票权”控制权安
排实现模式的重要原因。
双层股权结构：形式上和实质上都不平等
合伙人制度：形式上平等、实质上不平等
总结
2010年7月，阿里合
伙人制度在湖畔家
园诞生
制度设立的初衷是
打破传统管理体系
的等级制度，培育
独特阿里文化，提
升管理效率。
阿里在2014�年美国
上市时合伙人的成
员仅为27�人,目前合
伙人成员已达34�人
合伙人每年可以推选一次。推选时，需要由现任合伙人向合伙人委员会推荐和提名，并须获得至少3/4�合
伙人的同意，才能成为新的合伙人。被推荐的候选合伙人需要满足以下基本要求：品德高尚，正直诚实；认同
阿里企业文化和价值观；在阿里或附属公司至少连续工作5�年；对阿里有突出贡献；持有一定比例的阿里股票。
不容忽视的是，在成为合伙人后，合伙人被要求任期前3�年持股总数不能低于任职日所持股票的60%，3�年后
则不得低于40%。
2.�阿里合伙人制度的历史回顾
2.�阿里合伙人制度的历史回顾
合伙人团队
目前有34名成员，基本为资深高管
25名来自阿里管理层，9名来自关联公司
2014年上市时，平均年龄岁
平均工作年限年
2015年新增的四位合伙人均为80后
2.�阿里合伙人制度的历史回顾
合伙人团队内部结构
2.�阿里合伙人制度的历史回顾
合伙人收入
合伙人收入=岗位薪酬+合伙人奖金池分红
合伙人奖金池是从公司累计留存收益中按照与股东事先商定的比例并经董事会同意注
入。从上述薪酬和奖金分配顺序上，可以看到，合伙人排在非合伙人的管理层之后，成为
阿里的剩余索取者。
通过上述收入分配构架和对合伙人持股的相关限定，阿里合伙人制度将所有合伙人团
队成员与软银等股东的利益紧紧捆绑在一起，�共同作为剩余索取者和最后责任人来承担
阿里未来的经营风险。
合伙人 可提名半数以上董事 股东大会 董事会
股东投票 过半数当选
过渡董事
值得注意的是，公司章程规定，阿里合伙人的提名权等相关条款只有获得95%以
上的股东选票方可修改。这意味着马云合伙人团队对阿里的实际控制格局在正常情形
下很难撼动！
3.�合伙人对阿里董事会的组织
特别提名权
董事会构成
阿里巴巴合伙人提名5席
软银
1席
提名委员会提名5席
执行董事
马云 陆兆禧 张勇 Michael�Evans蔡崇信
目前阿里董事会中5位执行董事全部由阿里合伙人提名。除了总裁Michael�Evans�外，其余4
位执行董事均由阿里合伙人出任，合伙人身份的执行董事占到80%。
1 团队集体履行董事长部分功能
2 合伙人成员负责阿里管理团队的组
件和维持阿里正常运营管理
3 合伙人作为剩余索取者和最后责任
人来共担阿里的风险
4 阿里合伙人制度早已建立
延时符
阿里合伙
人制度新
特点
总结
一、问题提出
目 录
Contents
二、理论假设
三、案例介绍
四、假说检验
五、结论
四、基于阿里合伙人制度案例的假说检验
2009
打造“双十一”网
购狂欢节
2015
2015�年双十一创下全
天交�亿元的记
录
2016年双十一当天阿
里巴巴旗下各平台总
交易额达到1207亿元，
再创新高
2016
良好的声誉 可承兑的收入 社会资本
阿里早已成为驰名全球的
企业间电子商务（B2B）
的著名品牌
1999
1、构建长期合伙合约的基础
美国上市使合伙人制度
引起广为关注
2014
推出第三方支付平台
——支付宝
2004
2、信息不对称下的信息共享
新兴产业下的信息不对称问题
当外部投资者习惯于基于现金流分析利用净现值法来判断一个生命周期特征明显的传统产业项
目是否可行时，以互联网为代表的新兴产业快速发展使得他们甚至很难理解特定业务模式的现金流
是如何产生的。
一方面，技术产生的不确定性使得投资者之间观点变得更加不一致；另一方面，由于缺乏专业
的知识和分析能力，外部投资者总体精明程度下降。
投资者：逆向选择问题
创业团队：道德风险问题
柠檬市场是由诺贝尔经济学奖获得者——阿克洛夫在1970年的论文中中提出。是指在
信息不对称的情况下，往往好的商品遭受淘汰，而劣等品会逐渐占领市场，从而取代好的商
品，导致市场中都是劣等品。
“二手车市场”的例子
柠檬市场
信息不对称下引发的问题一：逆向选择
阿里对这些业务模式缺乏了解的外部投资者则发出了不同于以往“同股同权”控制权安
排模式的新的信号。
在识别马云创业团队发出的信号后，外部投资者将通过研究机构的分析和媒体的解读建
立对马云创业团队进一步的信任，�最终为马云创业团队与外部投资者建立长期合作共赢的
“合伙人”关系打下坚实的基础。
合伙人制度由此成为外部投资者在潜在项目中识别阿里独特业务模式的信号，�并进一步
成为与马云创业团队建立长期合作共赢的“合伙人”关系的开始。
信息不对称下引发的问题一：逆向选择
阿里的合伙人制度
在信息不对称条件下，软银等外部投资者以放弃控制权的方式向具有业务发展模式私人信息的阿里
合伙人团队支付“信息租金”，鼓励他们“讲真话”，“办实事”，以此来改变他们可能具有的道德风
险倾向。
于是，在马云创业团队和软银等股东之间通过认同合伙人制度彼此确立了长期合作共赢的“合伙人
”（合作伙伴）关系，实现了从短期雇佣合约向长期合伙合约的最终转化。
信息不对称下引发的问题二：道德风险
阿里的合伙人制度
道德风险问题：马云创业团队与外部投资者之间围绕业务模式的信息不对称，在传统的股权至上的
控制权安排模式下，�还可能使创业团队通过隐蔽的业务流程进行关联交易以谋取私人利益。
双层股
权结构
一方面
双层股权结构构成持有B
股的创业团队向外部投资者发
出识别项目潜在投资价值信号
的“市场解决方案”，成为分
别持有A�股和B�股的股东建立
长期合作共赢的“合伙人”
（合作伙伴）关系的开始
另一方面
面对眼花缭乱应接不暇的
新兴产业业务模式创新，
把具有更大投票权比例的B�
类股票交给引领业务模式
创新的创业团队持有将是
外部投资者的理性选择
双层股权结构的类似功能
3、合约不完全下的风险共担
不完全合约理论的简介
2016诺贝尔经济学奖得主
——奥利弗·哈特
不完全契约理论,即GHM模型，是由格罗斯曼和哈特、
哈特和莫尔等共同创立的。
不完全契约理论认为,由于人们的有限理性、信息的不
完全性及交易事项的不确定性,使得明晰所有的特殊权力的
成本过高,拟定完全契约是不可能的,不完全契约是必然和经
常存在的。
该理论是基于如下分析框架：以合约的不完全性为研究
起点，以财产权或（剩余）控制权的最佳配置为研究目的。
是分析企业理论和公司治理结构中控制权的配置对激励和对
信息获得的影响的最重要分析工具。
3、合约不完全下的风险共担
不完全合约理论在互联网时代的新扩展
稀缺资源 制度背景 威胁
传统合约不完全
理论
资本稀缺 资本雇佣劳动 职业经理人掏空
公司资产
新时代下合约不
完全理论
人力资本稀缺 劳动雇佣资本 野蛮人入侵
3、合约不完全下的风险共担
在美国等一些成熟市场经济国家，“门外野蛮人闯入”现象
更是屡见不鲜：王石、乔布斯、董明珠……
综上所述，合伙人制度的出现通过对未来剩余分配
具有实质影响的特殊的控制权安排，将马云创业团队
与软银等股东之间雇佣与被雇佣关系转变为风险共担
的合伙人，�由此鼓励了马云创业团队在充满不确定性
的阿里业务发展模式中积极进行人力资本投资。
小结
阿里创业团队不再以雇佣者身份而是以合伙人（合作伙伴）身份成为
阿里中事实上的“不变的董事长”或者说“董事会中的董事会”，实现了
“铁打的经理人，流水的股东”局面。
阿里成为不变的董事长
阿里很早就开始运行合伙人制度，因而是典型的“先有管理团队，后有
公司上市”。
管理团队事前组建
阿里通过“事前组建”的管理团队，预先通过共同认同的价值文化体
系的培育和雇员持股计划的推行
公司治理机制前置
01
02
03
4、“董事会中的董事会”实现管理效率提升
5、合伙人制度面临的挑战
（1）缺乏明确规范的退出机制
（2）制度中充斥着“软”的标准
（3）实施需要满足声誉良好等先决条件
不同控制权模式下的表现形式差异不同控制权模式下的表现形式差异
一、问题提出
目 录
Contents
二、理论假设
三、案例介绍
四、假说检验
五、结论
�五、结��论
结论
证毕：以不平等投票权为特征的新的控制权安排模式通过用长期合伙合约替代短期雇佣
合约，实现了长期合作伙伴之间信息的共享和风险的分担，节省了交易成本
1 合伙人制度成为逆向选择问题的“市场解决方案”，并成为阿里创业团队与
软银等股东建立长期合作共赢的“合伙人”关系的开始。
2 通过合伙人制度，软银雅虎等股东可以放心地把自己无法把握的业务模式相
关决策交给马云创业团队。
3 合伙人制度不仅构成了创业团队防御野蛮人闯入的重要门槛，�而且成为合约
不完全下激励创业团队人力资本投资的重要控制权安排实现形式。。
4 阿里合伙人成为阿里“不变的董事长”和“董事会中的董事会”，实现了“
管理团队事前组建”和“公司治理机制前置”，极大地提高了管理效率。
政策含义
市场总会内生地创造出一些新的控制权安排模式以更加有效地适应外部环境的变
化。理论是灰色的，但生命之树常青。
1
在中国公司治理实践中，应树立全新的合作共赢的合作伙伴的新思维，而非“你
雇佣我”或“我雇佣你”的思维。
2
未来中国资本市场应逐步放松对一股一票原则的要求，允许新兴产业创业团队以
发行具有双层股权结构的股票上市。
3
Thank you
