安徽农业科学，Journal ofAnhui A ．Sci．2007，35(13)：4080—4082 责任编辑 朱永和 责任校对 杨兰
基于杠杆租赁的项 目融资模式分析
胡达沙，王智源，曹晓军 (中国科学技术大学管理学院，安徽合肥230026)
摘要 简述了基于杠杆租赁的项目融资基本结构，从加速折旧、债务利息抵减应纳税收益(债务税盾效应)和利息预提税等多个角度分
析了基于杠杆租赁的项目融资模式的特点和税务优势，并与一般租赁项目融资进行比较；借鉴成功案例从政策稳定性、高级专业人才储
备、适用范围及投资结构的法律形式等方面分析了其在我国运用的难点，并结合国情和现状提出了对策。
关键词 项 目融资；杠杆租赁；融资模式；税务优势
中图分类号 F224，9 文献标识码 A 文章编号 0517—66l1(2007)13—041760—03
Analysis On rrojeetI 翰IlciI ModelBased OnLeveraged ease
HUDa．sha et al (Management School，University ofScience and Technology ofChina，Hefei，Anhui 230026)
Abstract The basic structure of project financing model based on leveraged lease was depicted briefly．The characters and tax affair predominance of
project rmanc~g model based on levemged lease were analyzed from many views of sr~ lins up the depreciation，need ratepaying revene being decreased
mortgage debt interest(1ax shield of debt interest)and interest wlthhoW~ lax ete．and eompa~1with general lease project financing．Based on refer·
ellce of suecessful case，the difiqeulties of applying project 6nacingmodel based onleveraged leasewere analyzedfromtheaspects of policy stability，re·
se／'veofhigh grade professional，applicable range offmanci“gandlawform ofinvestment structure，etc．Finally s0Ⅱle c0untemleasureswere putforward
Key words r,roject financing；Lever'aged leasing；Mode offmancins；Tax benefits
项目融资是以项目为导向的现代融资方式，被广泛运用
于资金需求量大、建设周期长的基础设施和资源能源型等项
目中，它具有有限追索、表外融资、风险分担等多种特征。项
目融资常见的融资模式有 BOT模式、ABS模式、“生产支付”
模式、基于杠杆租赁的融资模式等。杠杆租赁是融资租赁的
一 种，出租方只承担资产购置成本的一小部分，缺额部分通
过债务资金补足。基于杠杆租赁的项目融资模式是项目融
资在模式上的创新，具有显著的税收优势，通过“以二博八”
的杠杆效应，吸收项目中的资产折旧和利息扣减，最充分地
享受税收的好处，在出租人(项目发起人)、承租人和贷款人
之间实现多赢。这种模式结构设计巧妙、融资安排复杂，适
合应用于大型特大型项目，并已得到多次成功运作，如澳大
利亚恰那铁矿、美国阿纳柯达公司电解铝厂项目等。中国在
这方面起步较晚，在法规完善、政策、经验等方面与美国、澳
大利亚等国家还存在一定差距。
1 杠杆租赁项目融资结构
基于杠杆租赁的项目融资模式，是指由杠杆租赁结构中
的资产出租人融资购买项目的资产然后租赁给承租人(项目
投资者)的一种融资结构。与其他项目融资模式相比，杠杆
租赁项目融资模式参与者多、管理复杂，在结构设计时需要
重点考虑项目的税务结构，所以也被称为结构性融资模式。
一 般由4部分参加者组成：①由“股本参加者”组成的合伙制
结构(在美国也可采用信托基金结构)作为项目资产的法律
持有人和出租人；②“债务参加者”；③“项目资产承租人”，项
目的主办人和真正投资者；④“杠杆租赁经理人”。
杠杆租赁项目融资具有多种特征：融资模式比较复杂；
表外融资；融资成本较低，可实现 100％的融资；充分利用了
项目的税务好处作为股本参加者的投资收益，所以降低了投
资者的融资成本和投资成本，同时又增加了融资结构中债务
偿还的灵活性；在某些缺乏充分和稳定的担保法律的国家，
杠杆租赁项目融资具有明显的优越性，因为资产的所有权仍
作者简介 胡达沙(1955一)，男，安徽合肥人，副教授，从事金融工程、系
统工程方面的研究。
收稿日期 2007一Ol一23
属贷款方。
2 税务优势分析
2．1 加速折旧 加速折旧是各国普遍采用的一种税收优惠
政策，是所得税制不可缺少的组成部分。常见的加速折旧方
法有：双倍余额递减法，年限总和法等。对新投资的资产，一
般都规定有加速折旧的政策。杠杆租赁项目融资模式中，股
本参加者组成非公司型合伙结构，一般只需支付购置设备所
需款的20％以上，即可在经济上拥有设备所有权，享受如同
对设备 100％投资的同等税收待遇。通过全面对资产加速折
旧、抵减收益，享受节约税收的好处。出租人通过收取较低
的租金，将这种好处部分传递给承租人。
图1 杠杆租赁项目融资基本结构
2．2 债务利息抵减应纳税收益 由于债务成本(利息)在税
前支付，而股权成本(利润)在税后支付，因此，企业如果要向
债权人和股东支付相同的回报，实际需要生产更多的利润。
这就是债务的税盾效应。在杠杆租赁项目融资中，出租方通
过安排债务资金来投资于项目资产，要在每个阶段支付利
息。这些利息可以从税前扣除，享受税务好处。
大多数项目发起人是盈利驱动的或者低边际税率的公
司。杠杆租赁项目融资中的许多机构权益投资者，如银行、
保险公司、大型产业和消费品公司等，则多为典型的高边际
税率纳税人，不能充分享受税务扣减。通过杠杆租赁安排可
以为双方带来好处。
2．3 利息预提税 利息预提税是一个国家对非本国居民在
其司法管辖地获取的利息收入所征的税，一般为贷款利息的
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35卷 13期 胡这沙等 基于杠杆租赁的项目融资模式分析 4081
10％～30％。在设计项目结构时，利息预提税是一个重要的
考虑因素。贷款人所关心是，如何保证所获得的利息收入不
受或尽可能少受利息预提税的影响。
在杠杆租赁项目融资中，根据借贷当事人所在国家相关
法律的不同，可以采用一些方法规避项目贷款的利息预提
税。如将债务资金公众化。有些国家的法律规定，如果债务
资金不是来自境外的银行或其他金融机构，而是来 自公众如
通过发行欧洲债券、欧洲期票、美国商业期票等方式筹集的
资金，其利息可以不缴纳利息预提税。所以，出租人安排的
债务资金部分，除了银团贷款的方式，还可以采用向特定的
投资者发行固定利率抵押债券等形式，安排融资，利用项目
所在国的政策合理规避利息预提税。常用的方法还有：①在
避免双重征税条约国借款；②本国银行安排外汇贷款将境外
融资转化为境内融资；③在避税港成立项目子公司等。
2．4 与一般租赁项目融资的比较 除了杠杆租赁项目融资
模式外，在项目融资中运用的租赁形式还有一般融资租赁。
这2种租赁，都成立特殊目的实体拥有资产所有权，并作为
筹集债务资金的发起人。这种筹资是无追索权债务(在贷款
的一个或多个部分)和租赁权益(税收上、制度上、会计处理
上)的结合。表 1突出显示了这2种租赁结构上的不同。
表 1 项目融资中两种不同的租赁融资结构比较
一 般租赁项 目融资 杠杆租赁
结构 涉及到 3方，租赁资
产可使用年限达到资
产总寿命的75％
债务资金 银行贷款、商业票据
来源 或资本市场
权益 机构权益投资者或资
本市场
资本结构 典型的是：3％股权 +
97％债权
税务处理 承租人享有折旧和利
息扣减的税务好处
会计处理 资产负债表外融资
税前成本 税前成本高
计算
税后成本 对于完全纳税人，因
计算 为保 留了税收益处，
所以成本较低
涉及到3方，租赁时，资产可使用年
限达资产总寿命的75％，租赁结束
时有购买选择权(固定价格)
通常为资本市场
税务权益市场
约 15％～30％的权益，70％ ～85％
的债务
折旧和税务扣减的好处归出租人所
有。出租人通过收取较低的租金，
将这些好处的一部分传递给承租人
资产负债表外融资
由于税收益处的“传回”，税前成本
稍低 ’
对于完全纳税人来讲，成本有一点
高；对于非完全纳税人，效率显著提
高
3 成功案例——澳大利亚恰那铁矿项目融资
3．1 项目背景 恰那铁矿是中国冶金进出口公司与澳大利
亚哈默斯铁矿公司的合资项 目，1988年初开始动工建设，
1990年初正式投产，位于澳大利亚的西澳州著名铁矿产区。
这是自20世纪70年代初期以来澳大利亚最重要的铁矿项目
开发，采用了杠杆租赁项目融资模式。
3．2 结构安排 恰那铁矿采取的是一种非公司型合资结
构。中国冶金进出口公司，通过在澳大利亚的全资子公司在
项目合伙结构中持有40％的权益，哈默斯铁矿公司持有60％
的权益，项 目融资由合资双方联合安排，但是融资的债务责
任由合资双方分别承担。铁矿项目属于资源性项目，前期投
资高，项目折旧、摊销和税务抵免额都很高；项目前 10年需
要相当大的追加投入，用于采矿设备方面，进一步限制了项
目前期的债务偿还能力。利用这些特点，安排杠杆租赁融资
模式，在项目前期，通过税务亏损来实现债务偿还，不需要使
用项 目的现金流量。
3．3 恰那铁矿项目的特殊之处
3．3．1 项目合资结构与特殊合伙制结构之间作了2个安排。
一 是将合资结构所持有的恰那地区采矿许可转租给特殊合
伙制结构，使其可以从事生产；--是根据一个矿石购买协议，
以特殊合伙制的实际生产成本加上协议税后收益为基础的
价格，将项目生产的矿石全部收购。
3．3．2 使用欧洲债券市场。根据澳大利亚税法，所有的境
外投资都需支付 10％的利息预提税给政府，这是一个很沉重
的负担。但税法也规定，如果境外融资是通过类似欧洲债券
市场、美国商业票据市场等融资的公募资金，可获得利息预
提税豁免。投资者合资组建了一个项目财务公司——恰那
财务公司，由国际银团提供担保，并通过澳大利亚西太平洋
银行在欧洲债券市场上发行三月期的欧洲期票。发行欧洲
期票与通过银团贷款获得资金的成本相同，但却能节省利息
预提税成本。项目投资者需要为此向银行支付一定的费用，
但是这笔费用远小于其成本节约。
图2 恰那铁矿项目融资结构
4 杠杆租赁项目融资模式在我国运用的难点及对策
4．1 中国运用杠杆租赁项目融资的难点
4．1．1 财税政策稳定性问题。在杠杆租赁项目融资模式结
构中，参与者多，结构比一般的项目融资模式复杂，涉及到各
种形式的信用保证、合同关系，还有税务、资产管理和转让等
问题。所以组织这种融资模式所花的时间较长，模式一旦确
定，重新安排结构的余地比较小。一国必须有相对稳定的法
律政策环境，保证政策的连续性、可操作性，给投资者充分的
法律环境支持和信心保证。
在杠杆租赁项目融资模式中，股本投资者获得的收益是
一 种“事先同意的税后收益”，主要是通过吸收项目融资结构
中的税务亏损实现，不足部分从项目的现金流量中以租赁费
形式支付。如果国家所得税率经常变动，作为项目税务扣减
性质的支出项目经常变化，必然影响股本参与者的收益比例
构成，增加对项目经济效益评估的难度。
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4082 安徽农业科学 2O07正
4．1．2 高级专业人才的缺乏。杠杆租赁项目融资是边缘产
业，是金融和贸易融合的产物，对人才的要求也很高。高级
专业人才要掌握以下 3方面的知识：一是经济学、金融、贸
易、企管、营销、财务’、会计、税务等方面的基础知识；二是专
业基础知识。即通晓杠杆租赁项目融资的发展、定位、方式、
动因，善于利用会计准则和相关财税法规；三是金融租赁业
务操作、杠杆租赁的结构设计、会计处理、大型项目资产管理
等专业知识。国内引入项目融资只有20～30年的历史，杠杆
租赁所代表的金融租赁业的发展时间也不长，在人才储备上
与发达工业国家还存在很大的差距。
4．1．3 杠杆租赁项目融资的适用范围问题。我国在《境外
进行项目融资管理暂行办法》中规定，项目融资主要是用于
发电设备、高等级公路、桥梁、隧道、城市供水厂及污水处理
厂等基础设施建设项目，以及其他投资规模大、且具有长期
稳定预期收入的建设项目。杠杆租赁项目融资模式结构安
排复杂，适合大型、特大型的项 目以及资源型项 目。但是
1996年 12月颁布的《外商投资产业指导目录》中规定，对于
铁路、航空、隧道、桥梁等项目的建设，既鼓励外商投资，又加
以适度地限制，要求中方控股和占主导地位，这增加了在我
国运用项目融资特别是杠杆租赁项目融资的难度。
4．1．4 投资结构的法律形式问题。项 目融资常用的投资结
构形式有公司型合资、有限合伙制、非公司型合资和信托基
金等几种形式。在杠杆租赁项目融资中常采用非公司型合
资结构，这样可以使投资者灵活地进行税务安排和投资安
排，充分享受税收优惠、节约投资。很多成功的杠杆租赁项
目融资案例都是以这种结构运作的。但是我国《境外进行项
目融资管理暂行办法》第 1O条规定：“项目在可行性研究报
告经国家计委批准后，应在境内成立项目公司。项目公司负
责融资相关的一切活动。”这项规定主张采取具有法人地位
的公司型合伙，即中外合资经营企业的形式。这就限制了非
公司型合伙结构形式的运用空间，严重制约了杠杆租赁项目
融资模式在我国的发展。
4．2 相关对策
4．2．1 在对外投资中，研究项目所在国税收法律环境，合理
避税。项目融资的成功运作，在很大程度上决定于项目所在
国的政策法律环境。尤其是以杠杆租赁为基础的项 目融资，
更多地依赖于税务优惠政策和对税务结构安排的限制。不
同的国家在不同的时期，会有不同的大环境，例如荷兰的税
收环境在欧盟国家中一直颇具竞争力，其税务体系的某些特
(上接第4053页)
点十分有利于跨国公司的国际税务筹划，如广泛的税收协
定、减免双重征税、成熟的税务裁决实务 参股所得免税、对
向境外支付的利息和许可费不征收预提税等各项优惠政策。
建议我国政府、理论研究者和实务方面的工作者，专门研究
和归纳这方面的信息，形成动态的数据库，支持和推动中国
的实践。
4．2．2 发展国内融资租赁业。培育运用杠杆融资的环境。
首先，金融租赁公司要坚持租赁祖业。不可随意脱离，违规经
营，要在充分分析外部经济环境和自身特点的前提下，找准
公司的市场定位，集中资金投向国内外的优势项目，提升公
司的核心竞争力。其次，政府要加强对金融租赁业的监督管
理。防范和控制风险；支持和促进大型、专业性的金融租赁公
司组建，以提高在国际融资项目中的参与度；在发展专业金
融公司的同时，大力培养厂商租赁，鼓励商业银行开展融资
租赁业务，实现融资租赁主体多元化。
4．2．3 内资和外资金融机构所得税并轨，吸引中国民间资
本加入。2OO6年“两会”期间，全国人大新闻发言人姜恩柱表
示全国人大常委会已经将制定企业所得税法列入今年的立
法计划。根据全国人大常委会确定的20O6年立法计划，8月
常委会第二十三次会议将初次审议《企业所得税法》。目前，
关于两税并轨方案存在-2种主流意见，一是内外资企业的所
得税统一在一个折中的税率，比如24％～26％；二是内资企
业所得税向外资企业靠拢，降低到 15％的水平。一直存在的
税率分置导致了不公平竞争，外资机构投资者享有超国民待
遇。统一境内外金融机构所得税税率将为国内金融机构提
升竞争力创造难得的历史机遇。中资金融机构可在更大范
围组织和参与项目融资，积累项目经验，提升形象和竞争力，
同时有利于培养自己的国际化专业人才和吸引中国民间闲
散资本投入建设。
基于杠杆租赁的项目融资模式具有突出的税务优势，并
能以较低的成本融资，如果能成功运作的话，可以大规模吸
引外资和民间资本投入建设，解决政府在基础设施项目上的
资金短缺问题，缓解财政压力，改善政府负债状况，同时加快
我国建设现代化和走向小康社会的进程。
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的数据挖掘技术是计算机技术、人工智能、统计学等与现代
农业相结合的产物，在农业气象、病虫害防治、农业市场信
息等方面都将会发挥巨大的作用。数据挖掘技术在农业领
域的应用还处于起步阶段，具体应用方案和技术还有待于
不断的探索。
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