价值评估的作用与意义.doc

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一、价值评估的作用与意义。
本文所指的“价值”，是指可持续经营公司的价值，即公司未来现金流量的现值。而公司价值评估就是对企业持续经营价值进行判断。估计的过程，即对公司未来效益水平进行科学量化的过程。公司价值评估是市场经济和现代企业制度相结合的产物，随着市场经济的发展和企业产权日益商品化，企业价值评估日益受到重视。企业价值评估广泛应用于企业自身生的业绩评估、价值分析和投资分析中。企业价值正在成为衡量一个企业成功与否和整体质量好坏的最全面、最准确的指标。风险投资是推动高新技术产业发展的重要力量，处于创业阶段的高新技术，一旦离开风险投资的风险资金的支持，想进一步发展壮大几乎是不可能的。而处于创业期的高新技术企业，尤其是创业板企业想要获得广大投资者的资金，就要获得他们的认可。广大投资者对高新技术企业的价值判断，一是依靠自身的职业判断，另一个途径就是借助于中介机构的力量，价值评估的作用就体现出来了。
三、当代企业价值评估的方法
价值反映了企业的发展潜力和未来盈利能力。现金流量折现法是价值评估的
基础和核心。但该模型在运用上存在许多局限性，加上估价的着眼点不同，在企业价值评估的实践中，人们并不拘泥于一种方法，而是在不同的环境下，根据评估对象的特点，系统地运用多达十几种的企业价值评估方法。这些方法可以归纳为几个价值评估方法。
（一）帐面价值调整法
评价一个公司，简单直接的方法是根据该公司的资产负债表进行估算：对所有资产和负债的账面价值参照市场进行调整，反映它们的公允价值。这种方法起源于传统的实物资产评估，它的假设是：企业的价值等于所有有形资产和无形资产的公允价值之和，从中减去负债的价值，得到企业净资产的公允价值。对企业的资产负债表进行调整，首先是因为资产和负债均按历史成本列示，随着时间的推移，历史成本无法反映通货膨胀和物价的变动。严格来说，对资产应当提取跌价或减值准备，但这种估计往往流于形式，能真实反映资产的功能性贬值和经济性贬值。在资产升值的情况下，市场价格更与账面价值相去甚远。其次，财务报表是会计政策和会计估计的产物，企业通常会选择对自己有利的会计处理方法，或对报表数据进行粉饰，使数据偏离客观实际。因此，投资者出于评价真实价值、进行投资决策的需要，应对报表数据进行一定程度的修正。调整账面价值，原则上应以资产的公允价值为标准。由于公允价值只有在实际买卖时才能实现，因此可用模拟交易的方法，在同类市场找出与评估资产可比的参照物的价格。这种模拟市场价值的准确度，取决于市场的完善度和资产的通用性。市场的竞争性越强，资产的通用度越高，模拟市场价值越容易确定；反之，则不容易确定。对没有活跃交易市场、可比性差、专用性高的资产，应结合重置成本法计价。如果企业已不能持续经营，评估的价值就是清算价值，不再考虑企业的未来收益。
（二）比较估价法
比较估价法，是在企业的现金流量难以计算时，将目标公司与类似的上市公司进行比较，选用合适的“乘数”来评估目标企业的价值。乘数通常是参照企业的价值与某一指标，如每股收益、现金流量、账面净值等的比率，参照企业的价值可根据其股价确定。运用这种方法，要寻找与目标企业相似的参照企业，通过乘数确定目标企业的市场价值。
1. 比较估价法的理论依据是“替代原则”：以市场上的实际交易价格为评估基准，其假设前提是:该行业中其他公司与目标公司具有可比性，股票市场是成熟、有效的市场对参照企业的定价是正确的。股票市场越发达，企业的价值评估结果就越准确。运用比较法时，选择什么公司作为参照物，起着决定性的作用。从价值评估的角度来看，所有的公司都生产同样的产品——现金，不管公司从事何种行业，它的价值都是由未来现金流量决定的。因此从理论上来讲，参照公司与目标公司应具有相似的未来现金流量模式，以及相近的经营或财务风险，使大致相同的贴现率适用于参照公司和目标公司，求出的企业价值近似于按照现金流量贴现的结果。但是，选用比较估价法的原因之一，是难以对未来现金流量进行预测。在实际操作中，通常选择相似行业或密切相关行业的公司，隐含的假设是同一行业公司的现金流会反映类似的市场力量。另外可比性还要考虑产品性质、资本结构、竞争优势、增长前景等方面。最后，财务比率分析也可用于评价公司之间可比性。确定了参照公司的标准后，就可以从上市公司中进行选择，判断其乘数对目标企业价值评估的作用。也可选择行业平均数、中位数作为乘数。在设计过程和使用分析结果时，应根据实际情况而定，增加或删除一个参照公司，乘数都可能受到很大的影响。在一些市场交易波动大的行业，乘数随股价急剧上升或下降，
而企业的内在价值是不会剧烈波动的。周期性行业的乘数也会因阶段不同而变化。因此，正确运用比较估价法必须关注市场时机的选择。对这一方法最广泛的运用是以市盈率(每股市价/每股收益)为乘数，这是将要重点分析的问题。使用较多的乘数还有市净率(每股市价/每股净资产)、净利润乘数、EBIT乘数等。这些乘数可以用历史数据计算，也可以采用预测的结果。
2.市盈率在企业价值评估中的应用市盈率，是投资者为获取每一元的盈利所需支付的价格。市盈率乘数最大的优点是便于操作，但在效率较低的市场中运用时存在缺陷。
（三）现金流量折现法
时至今日，由费雪创立、经莫迪里安尼和米勒发展、完善的现金流量折现法
依然是企业价值评估的主流方法。它反映了企业价值的本质，即企业未来经营现金流量的折现值，是其他估价方法的基础。
1.经典模型——基于自由现金流量的折现值
当企业的债权人和股东都是未来收益的最终索取者时，企业的价值就是企业
可获得现金流量的现值，它是企业债务和股东权益的市场价值之和。其理论基础是：(1)企业的价值与其未来的收益密切相关。(2)货币可用于投资获取收益，具有机会成本，目前的货币与一段时间后相同数量的货币有不同的价值。体现收益的可以是会计利润，也可以是现金流量，相比之下利润受会计政策和会计估计的影响很大，而且不考虑产生利润所需的投资或时机；现金流量则考虑到了投资价值的差异，更能反映企业的经济现实，比会计利润精确、可靠。“现金流量折现法是基于一个简单的概念，即一项投资的回报率如果高于同样风险下其他投资赚取的回报，便已增值。换句话说，就某一特定水平的利润而言，公司的资本投资回报率越高，经营中需要投入的资本就越少，继而将产生更高的现金流量和更高的价值。”从理论上来讲.预测股权所有者可以得到的红利，按照股权资本的要求收益率进行折现，其结果是估计的股权价值，即“权益现金流量折现法”。首先，在预测未来收益，计算自由现金流量时，预测期限应是相当长的，因为该方法的基本前提是企业至少会以现有的规模在可预见的未来经营下去，这使得预测几近不可能。因此通常采用另一种方法，把企业的生命周期分为两阶段。第一阶段是企业的成长阶段，是明确的预测期，以年为基础逐年进行现金流量预测；第二阶段是假设在成长期后，企业会达到一种均衡状态，此时现金流量具有充分的稳定性和可预测性，运用简单的原则就可以计算企业在今后的连续价值或终值。
2.现金流量折现法的衍生形式——经济增值法
经济增值理论由斯特恩·斯图尔特8最先提出，它从现金流量折现模型中引申出来，与净现值的计算密切相关。该理论认为，一项投资只有在其营业收益超过所利用的资本的成本时，才为投资者创造了价值，该项投资才是可取的。它把扣除调整税后的营业利润与投资资本和加权平均资本成本的乘积，即以货币表示的资本成本相比较，如果前者大于后者，则经济增值为正数，增加了投资者的价值;反之，则经济增值为负，企业无法弥补投入资本的成本，企业价值下降。应用经济增值理论进行价值评估，就是以资本投入量，加上预期经济增值按照加权平均资本成本的折现值。即：企业价值(V)=投资资本+预期经济增值的折现值10如果公司每一会计期间的经济利润正好等于以货币表示的资本成本时，那么按预计自由现金流量的折现值计算的公司价值，将正好等于最初的投资成本。只有当公司的经济利润多于或少于其资本成本时，公司的价值才大于或小于其初始投资资本。与自由现金流量折现法相比，经济增值模型主要在表达的侧重点上不同。后者能更有效地评价企业在任何一个年份的经营业绩，而前者不可能做到，因为每一年的现金流量的变化取决于在营运资本和固定资产上的投入，不能以当年的实际现金流量比预计数的增加或减少来判断企业经营的好坏。经济增值模型却能这样反映，如果经济增值大，就说明企业创造了更大的价值;它还强调了资本成本必须得到弥补，凸显了投资资本回报率的高低。现金流量折现法则不能做到这点。经济增值模型是从现金流量折现法中衍生出来的，它们具有相同的理论基础，也都存在对未来预测的不确定性，资金成本难以确定，主观性强的问题。经济增值的计算是以一定的会计制度为基础的。由于各国会计制度不同，在应用经济增值对某一特定国家或地区的公司进行评估时，需要根据会计制度特点对公式进行修正。

四、上市公司价值评估中存在的问题
（一）企业价值评估理论研究相对滞后
企业价值评估概念的歧义与多解增添了实务工作的复杂性和难度。企业价值取决于其未来盈利能力。企业的盈利能力又取决于企业资产的数量和质量，通过权衡资产未来收益能力与可能承受风险的大小，投资者或资产评估师就可对企业价值大小作出评估。由此观之，企业价值是指企业的内在价值，它等于企业资产未来收益的贴现值。不过，企业内在价值决定了市场价值。从产权交易、企业并购的角度看，企业价值评估是指股权价值评估，是企业部分价值的概念，它等于企业资产价值与负债价值之差。从企业破产角度看，企业价值评估是指资产价值评估，是企业整体价值的概念。企业价值评估方法的研究不够具体和深入。我国属于发展中国家，资本市场体系还不健全，资产评估起步较晚，人员素质还有待提高，资产评估制度还不完善。在此条件下，如何规范企业价值评估行为，仅靠资产评估准则是不够的，还应建立一套比较成熟的、科学的企业价值评估方法体系。
(二) 评估方法不当。
收益法、成本法( 资产基础法) 和市场法, 是国内外公认的三大企业价值评估方法。其中, 成本法已被公认为不适合持续经营企业的价估应慎用。但根据《企业国有资产评估管理暂行条例》等法规规定, 目前我国仍主要采用成本法对企业的整体价值进行评估。尽管现行评估操作规范要求对上市公司进行评估时, 除采用成本法外还要运用收益法进行验证, 但由于收益法在运用中存在参数值预测难度大、对评估人员专业水平要求高、评估机构和人员承担风险大等原因, 实际上就很少使用收益法。采用成本法评估出的结果实际上是企业的所有资产的价值, 而不是企业整体的价值, 不符合价值评估的涵与特点, 也极易造成对商誉等无形资产的漏评。
　　　(三) 行政干预较多。
　　　我国相当多的企业并购是在政府行政干预下达成的。而在当前我国政府监管体制还不完善的情形下, 地方政府为了减少亏损企业, 片面追求短期的局部的经济利益, 或者追求招商引资的政绩, 大力“促进”并购达成时, 往往只考虑收购企业的承受能力, 忽略被并购企业的实际价值, 甚至授意评估机构低估企业价值, 或者不予评估而主观决定资产价值。在评估机构挂靠或依附于政府部门的条件下, 评估机构也不能违抗政府的指令, 于是造成许多评估结果失实。
　　　(四) 国有资产流失严重。
　　　当前, 国有企业之间、国有和非国有企业之间、国内和国外企业之间并购活动日益增加, 其中涉及国有企业的并购占大多数。在此过程中, 往往伴随着国有资产的流失。其根本原因在于国有企业产权主体虚置, 而相关的代理人激励制度和监管制度尚不完善。具体原因有: 1、资产评估工作欠缺规范。在实际的产权交易过程中, 不具备评估资格的机构或个人进行国有资产评估的现象大量存在, 许多资产评估变成走过场。2、评估方法不科学, 对企业商誉、老字号商号、技术诀窍、商标、专利等无形资产的评估缺乏科学的依据,甚至不评估。3、企业急于出售。目前, 在“国退民进”的国有经济战略调整中, 大量的中小国有企业要通过并购、重组等方式实施产权的重整, 其中有不少企业经营管理不善, 债务和人员安置等社会负担重, 因而急待出售。这种类型的企业并购基本上处于买方市场, 收购方处于较为有利的地位, 因而常常采取各种手段要求评估机构低估价值, 最终使出让方接受较低的转让价格。
　　　(五) 证券市场发展不规范。
　　　我国证券市场存在重大缺陷。一是股权分置缺陷, 二是功能缺陷。证券市场目前只具备融资功能, 其它如价值发现、资源配置、分散风险等基本功能尚未较好发挥, 其中市场发现功能对企业并购尤为重要。对并购市场而言, 这两大缺陷导致股价难以反映企业价值, 无法发挥价值发现功能, 不能为收购上市目标企业提供重要的价格参考, 也限制了相似公司法、可比交易法等评估方法的采用。
（六）我国企业价值评估环境有待改善
　　　虽然国有企业股份制改造已基本完成，但公有制经济仍居主导地位，许多产权交易、企业并购行为会涉及到国有资本，国资委作为国有资本的代表，在选择资产评估中介机构时，无疑会对资产评估机构的行为产生一定影响。原国资局之所以偏好成本法，主要是因为成本法所依赖的数据资料比较可靠、证据比较充分，这虽有利于规避国有资产流失风险，但却忽视了制度创新假设条件下资产的未来盈利能力以及企业商誉、土地使用权等看涨资产对企业价值的影响。另外，我国许多企业并购是在政府行政干预下达成的，地方政府为了片面追求短期经济利益或招商引资的政绩，往往只考虑收购企业的承受能力，忽略被并购企业的实际价值，甚至授意评估机构低估企业价值，或者不予评估而主观决定资产价值。
（七）投资银行未在评估中发挥应有的作用。
在西方, 投资银行已形成规范而成熟的并购程序、方法, 企业并购大多数由投资银行促成。收购和被并购企业从自身的经济利益出发, 通常会聘请独立的财务顾问, 主要是投资银行, 为其进行并购的策划,其中就包括对企业进行价值评估、评价企业合并价值等。由于规模、资金、专业人员素质、管理水平、经验等各方面的问题, 目前我国的投资银行还未能充分发挥并购咨询、策划等作用。

四、有关对策建议
　　　(一) 运用折现现金流量法。
　　　目前在西方一些发达国家, 对目标企业的价值评估常采用折现现金流量法、相似公司法、可比交易法、市场价值法等。折现现金流量法是收益法的一种, 是企业整体价值评估方法中理论最完善、使用最广泛的评估方法, 它以企业的预期获利能力为评估对象, 评估企业的潜在价值, 能在一定程度上克服成本法的弊端。因此笔者认为, 企业价值评估应以折现现金流量法( 收益法) 为主, 并至少用两种以上评估方法, 因为仅仅依靠收益法也未必能对所有企业作出客观的评价。同时, 应及早出台操作性更强的指南, 对评估程序、未来收益测算的注意事项以及如何量化折现率的敏感性参数等制定出规范。
　　　(二) 防止国有资产流失。
　　　防止国有资产流失, 应着眼于制度的健全和落实, 从源头上整治。首先, 应建立代理人的评价和监督、激励机制; 其次, 应建立国有企业信息披露制度, 以便于监管和减少暗箱操作; 再次, 重视无形资产的评估和管理; 第四, 规范涉及国有资产的评估工作, 加强指导和监管; 最后,推进“国退民进”的国有经济战略调整, 减少一般竞争性行业国有企业和国有资产的比例。
　　　(三) 转变政府在价值评估中的职能和角色。
　　　政府应避免直接干预评估市场, 而应健全相关法律法规, 着力搞好价值评估软环境建设, 加强宏观的指导和监管, 如组织制定相关的配套执业规范指南,推动价值评估理论和技术问题研究, 创新我国企业价值评估方法和制度。
　　　(四) 规范和健全证券市场。
　　　抓紧解决好股权分置问题, 发挥证券市场的企业价值发现、资源配置等功能, 推动更多高素质的公司上市。证券市场成熟, 将为企业价值提供更真实的“估值”———股票市值, 也有利于现金流量折现评估技术的广泛采用。
　　　(五) 加强上市公司并购过程中资产评估方面的信息披露。
　　　并购中有关企业价值的评估信息, 包括资产评估报告、价值评估方法、相关参数的估计及其依据、收购价格等等, 对投资者、债权人及其他社会公众而言, 具有决策有用性, 上市公司应及时完整地公开披露。但上市公司目前一般仅披露资产评估报告摘要, 这显然是不够的。强化信息披露还有助于评估的公正性, 减少评估中的价值操纵行为,保护并购双方股东的利益。
　　　(六) 高度重视企业价值评估。
　　　企业方面, 管理者要密切关注并购中目标企业的价值, 并在并购整合过程中实施以价值为基础的管理。评估机构方面,必须意识到企业价值评估与传统的评估有很大不同, 企业价值评估更多地与企业财务状况分析联系在一起, 不仅注重单项资产的价值, 更要重视企业在市场竞争中的获利能力, 要求评估师具有深厚的财务会计和金融知识基础, 对宏观经济、行业发展、企业状况具有较高的比较分析能力, 并能熟练运用经济、财务、金融理和现代信息、管理、计算机和数理统计等技术手段。

企业价值评估理论及方法对证券市场的意义，以企业价值和基本分析为本，是否一定能在股票交易中获利呢，长期来讲应该如
此；但决定企业价值的因素变幻莫测，市场的行为并非永远理性，风险只能预测，
无法绝对避免，所以价值投资的理念不是万试万灵的投资秘诀，并非放之四海而
皆准的真理。它是一种基于企业价值评估的稳健投资策略，强调了解企业背景、