第 21卷 第 1期 北京航空航天大学学报(社会科学版) Vo1．21 No．1
2008年 3月 Journal of Beijing University of Aeronautics and Astronautics(Social Sciences Edition) March。2008
小企业债务融资的成本偏好 ：来自铜陵的经验证据
许友传 ，何晓光 ，张红军
(1．上海交通大学 安泰经济管理学院。上海 200030；2．广东商学院 金融学院，广州510320)
摘 要 ：小企业信息的意会知识特性和不 同金 融制度安排 的 不同信息获取 和 实施机 制 ，内生地决 定 了
非正规金融的低交易成本。在正规金融的融资安排中，地方性金融机构融资的交易成本通常低于全国
性金融机构。小企业融资偏好的市场选择行为表明，融资的直接成本不是决定小企业融资偏好的最主
要因素。而交易成本在小企业融资偏好决策中影响甚重。
关键词：融资偏好；交易成本；小企业融资
中图分类号 ：F276．3 文献标识码 ：A 文章编号：1008．2204(2008)01．0017．04
Cost Preferences of Small Enterprise Debt Financing：
Empirical Evidences from Tongling
XU You—chuan ，HE Xiao—guang ，ZHANG Hong-jun
(1．Antal College of Economics and Management，Shanghai Jiaotong Univerdity，Shanghai 200030，China；
2．Finance Department，Guangdong University of Business Studies，GuangzhOll 510320，China)
Abstract： e paper gives sOme theoretical analysis an d empirical research on cost preferences of small enterprise
debt finan cing from the an gle of information and~ansacfion cost．It finds that it is the transaction cost，not the direct
accrual expe nditure cost，that is the most important factor an d determ ines the financing preference decision-making of
small enterprises．From the marketable selection behaviors of small enterprises，the paper concludes that it has weaker
and weaker financing preference series as foHows：informal finance，regional formal finance and national formal fi—
llSllce ．
Key words：financing preference；transaction cost；small enterprise financing
有关资本结构的大多数理论和实证都是针对
大公司的，关注微型和 中小型企业的研究很有限。
从已有的文献来看 ，对小企业融资偏好的研究主
要沿着以下三条脉络进行 ：实证研究企业融资偏
好是否符合啄食次序理论(pecking ordering)、企业
发展阶段与资本结构之 间的关系、企业特征变量
对融资偏好的影响。
部分学者考察了信息因素对企业融资决策的
影响，但这些研究并没有考虑企业信息结构和信
息特征对融资偏好的影响，且既有的融资偏好研
究囿于债权和股权融资的比较。笔者在以上研究
的基础上进行了以下改进：(I)考察了企业信息结
构对融资偏好的影响。研究了不同金融制度安排
下的小企业信息生产和供给成本，进而分析了交
易成本对小企业融资偏好的影响。(2)突破融资
偏好 中囿于债务融资和股权融 资比较的限制 ，将
小企业债务融资扩展到三种不同的金融制度安
排。(3)国内企业融资偏好 的研究主要集 中于对
上市公司股权融资偏好的分析，对小企业债务融
资偏好的研究长期被忽视。上述改进是对国内企
业融资偏好研究的必要补充 。
一
、相关概念
(一)信息
资金供求双方的信息不对称导致资金的有效
收稿 日期 ：2006—12—29
作者简介：许友传(1977一)，男，安徽枞阳人，博士研究生，研究方向为金融工程
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北京航空航天大学学报(社会科 学版) 2008年 3月
供给不足，资金提供者一般在能够对企业信息有
充分了解和形成有效监督的前提下才会给企业融
资。所以，进行合意的信息生产 ，并得到资金供给
者的认可，是企业获得外部资金有效供给的必要
条件。对大企业而言，通常能按照外部资金供给
者的要求 ，遵照标准的会计规 范和制度要求经济
地提供大量的数码信息或硬信息。而对于广大小
企业来说 ，经营环境的易变性 决定了其信息结构
的易变性 ，小企业基于财务规范 的数码信息存在
“供给困难”和“时滞效应”，资金供给者难以及时、
准确地获取企业的质量信息。但是 ，在小企业信
贷市场上 ，企业业主的信息是相对稳定的，业主的
品性在某种程度上决定 了企业管理效率 (努力程
度等)和还款意愿(个人品性、信用状况 、社区评价
等)，这表明小企业信息具有模糊化和人格化的特
征。小企业信息的不易观察性 、不易识别性和不
易传递性，就是 Berger等所指的软信息或意会信
息(tacit information)，它需要资金提供者投资专门
的人力和资产 ，在局部域 内通过特定的经历和交
往才能有效地获得。⋯
(二 )交易成本
从小企业自身的角度来看，其融资过程中的
交易成本可分解为信息生产和供给成本、签约和
实施契约成本、被监督成本。信息生产和供给成
本是小企业为获得外部资金供给者的信任 ，按照
外部资金供给者的要求进行信息生产、传递和交
流等活动而发生的成本。签约和实施成本是指小
企业与外部资金供给者签订正式或非正式的信贷
合约，以及为保障合约的有效执行和实施而提供
风险缓释工具(担保、抵押等)等发生的成本。被
监督成本是资金供给者为保障资金安全，防止小
企业的机会主义倾向对资金用途和生产管理进行
必要的限制和监督所带来的成本。从 以上分析可
以看出，交易成本均可归结为小企业融资过程 中
发生的一系列与融资活动相关的间接成本，而贷
款利息支出则可被看作是融资的直接成本。
二、基于交易成本的小企业
债务融资偏好的比较分析
为了比较分析不同金融制度安排下的小企业
信息生产和供给成本 ，有必要对正规金融和非正
规金融的内涵给予界定。笔者所指的非正规金融
是相对于正规金融而言的，它是指非法定的金融
机构提供的间接融资、个人与企业以及企业与企
业之间的直接融资。同时将正规金融划分为全国
性金融和地方性金融。全国性金融是指在全国范
围内开展业务，经营存、贷款业务的金融机构，如
四大银行(工行 、农行、中行 、建行)。而地方性金
融仅在局部市场内开展业务，如城市商业银行、信
用社、股份制商业银行等 。
(一)非正规金融和正规金融
非正规金融有自己特定的信息获取方式和特
殊的信息甄别能力，能够有效地降低融资过程中
的信息不对称 。非正规金融 以亲缘 、地缘关系为
依托 ，在局部域 内通过特定的经济联系和人伦关
系将小企业的意会信息进行有效的传递，极大地
降低了小企业的信息生产和供给成本。相反，正
规金融机构通常偏好于标准的财务信息(或数码
信息)。受融资规模的制约，如果严格按照正规金
融机构的要求进行信息生产 ，并得到第三方公正
的审计和监督 的话，小企业将面临严重的信息生
产不经济。另外 ，小企业信息的意会知识成份决
定了其信息的不易识别性和不易传递性，只有通
过一定的营销活动 (如获得正规金融机构熟悉的
第三方引荐，营销基层客户经理等 )，才能将信息
有效地传递给正规金融机构的信贷决策人员，从
而获得正规金融机构的信任和信贷许可。
非正规金融的信贷合约通常基于一种非正式
的制度安排，具有 自我执行和 自我实施机制，信任
关系和道德约束成为非正规金融 自我维系的重要
力量。非正规金融对借款人的担保、抵押等显性
担保要求较低，既有的交易关系和社会联系等隐
性担保发挥了重要的作用 ，借款人的任何违约和
失信行为都会对违约者的声誉和信用造成重大损
失，这种非法律途径的制裁措施有着很大的威慑
力 。L2 建立在非制度信任基础上的非正规金融制
度安 排，在某种程度上 比制度 信任更具有 稳定
性。L3j而正规金融机构有着强烈的风险厌恶倾向，
要对借款人可能的机会主义行为进行种种限制和
约束，这样，正式的信贷合约安排、充分的担保和
抵押要求势必成为必然，冗繁 的签约手续使小企
业不胜其烦 。
(二)地方性金融和全国性金融
小企业通过地方性金融机构或全 国性金融机
构融资，其交易成本的差别主要体现在信息的生
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第 21卷 第 1期 许友传等：小企业债务融资的成本偏好：来 自铜陵的经验证据 ·19·
产和供给方面。小银行等地方性金融机构 (如城
市商业银行、信用社等)组织结构简单，管理链条
较短，决策权相对分散和灵活，能够更有效地把小
企业意会信息传递给信贷决策人员。所以，地方
性金融机构对小企业信息生产和供给的要求相对
较低，降低了小企业的信息生产和供给成本。而
大银行等全国性金融机构(如四大银行 )组织结构
复杂、管理层级长、决策权普遍上移和集中，要想
有效地把小企业的大量意会信息从基层客户经理
传递给信贷决策人员，需要付出较高的努力成本
和信息转化成本。从银行的角度来说，大银行在
与信息不透明的中小企业拓展关系型借贷时存在
困难，向小企业提供关系型借贷时要承担威廉姆
森式组织不经济，L4儿 因此大银行必然要将这些
信息处理成本直接地或间接地转嫁给小企业，从
而增加了小企业融资的交易成本 。
小银行等地方性金融机构的风险厌恶程度通
常低于全国性金融机构。如在目前许多地方的小
企业担保公司担保贷款中，四大银行在担保公司
给予全额担保 的情况下 ，才有可能给予小企业融
资；而同等条件下，信用社、城市商业银行等地方
性金融机构只要 求担保公 司给予小企业 90％的
担保。小银行等地方性金融机构的担保和抵押要
求通常低于全国性金融机构，并且地方性金融机
构在处理小企业融资方面，贷款手续通常能打包
处理，集中办理，贷款审批手续简单，审批周期
较短。
从上述分析可以看 出，小企业从 非正规金融
渠道融资的交易成本通常低于正规金融渠道；在
正规金融渠道的融资中，从小银行等地方性金融
机构融资的交易成本通常低于从全国性金融机构
融资的交易成本。所以，在不考虑利率等直接融
资成本的情况，小企业具有以下由强到弱的融资
偏好序列 ：非正规金融、地方性金融 、全国性金融。
三 、经验证 据
2006年 8月 一9月 ，笔者联合 安徽省铜 陵市
经济委员会和中小企业局 等相关部门，就铜 陵市
小企业融资偏好进行了问卷调查。
(一)规模与财务制度
在 83个有效样本 中，回答财务制度欠 缺、一
般、较完善和完善的企业数分别为 2家、15家、
36家和 30家 ，分别 占有效样本 的 2．4％，18．1％，
43．4％和 36．1％，表 明小企业 对 自身 的财务状况
评价较为正面和积极。肯德尔相关系数和斯皮尔
曼相关系数都在 95％的置信水平上，表明企业财
务制度的完善性与企业规模(总资产、主营业务收
入、雇员数)呈显著的正相关关系，即企业规模越
大，企业越有动力提供标准化的数码信息，企业信
息生产就越经济。
(二)债务融资比例
从资产负债率来看，资产负债率在 60％以下
的企业有66家，占有效样本的88％。从贷款资产
比(银行贷款额／总资产)来看，贷款资产比低于
20％的企业 占有效样本 的 61．9％，90．5％的小企
业的贷款资产比低于60％。这表明内源性融资
和非正规金融融资可能是小企业最主要的资金来
源，贷款资金只是作为维持和扩大企业再生产的
一 种必要补充。
(三)融资偏好
1．直接 成本
在 75个有效样本 中，有 38家企业认为非正
规金融 (民间借贷)的成本最高，占有效样本的
50．7％；有 15家企业认为地方性金融机构的融资
成本最高 ，占有效样本的 20％；全 国性金融机构
的融资成本界于地方性金融机构和非正规金融
之间。
在 32家从正规金融获得贷款的小企业中，绝
大多数小企业的贷款利率上浮幅度控制在 20％
以内，占有效样本 的 71．9％，说 明在小企业 的正
规金融融资中，贷款利率等直接成本不是构成企
业融资最主要的成本压力；相反，民间借贷具有更
强的高利贷色彩，借贷利率远高于银行贷款利
率。[ ]
2．交易成本
笔者将银行贷款手续的“繁杂程度”和“融资
灵活性”作为融资过程中交易成本的替代变量。
在47个有效样本中，认为银行贷款手续复杂和非
常复杂的分别为 17家和 21家 ，分别 占有效样本
的36．2％和44．7％；认为贷款手续简便和适中的
仅9家，占有效样本的19．1％，且这部分融资主要
是从地方性金融机构获得 。
在 77个有效样本中，认为地方性金融机构融
资灵活性最高的企业有 47家，占有效样本 的
61．1％；认为全国性金融机构融资灵活性最高的
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有 18家 ，占有效样本的23．4％。从小企业对不同
正规金融融资渠道融资灵活性 的评价可以发现 ，
金融机构的规模越小 ，融资的灵活性越高 ，即意味
着其交易成本越低。
3．最主要 的外部资金来源
在 63个有效样本中，将非正规金融作为最主
要外部资金来源的占 30．2％；选择地方性金融机
构作为最 主要外 部资金来源 的占比最高，为
31．7％；选择全国性金融机构作为最主要外部资
金来源的占比最低 ，为 28．6％。小企业 的市场选
择行为表明 ，地方性金融机构和非正规金融在缓
解小企业融资难问题 中发挥 了至关重要的作用。
由于内、外环境等诸多因素的影响，全国性金融机
构不是小企业获取外部资金的最主要的融资渠
道。结合小企业的资产负债率和贷款资产比综合
判断：在小企业的融资偏好序列中，从非正规金融
的融资偏好应强于正规金融。
从平均统计意义上来说 ，尽管非正规金融融
资的直接成本最高，但由于其较低的交易成本，小
企业仍将非正规金融作为最主要的外部资金来
源。在正规金融的融资安排 中，小企业从地方性
金融机构融资的交易成本通常低于从全国性金融
机构融资的交易成本 ，小企业对地方性金融机构
的融资偏好要强于全国性金融机构。小企业融资
偏好的市场选择行为表明，融资的直接成本不是
决定小企业融资偏好的最主要因素 ，而交易成本
在小企业融资偏好决策中影响甚重。
四、结语
理论分析和经验证据均表明，小企业信息的
意会知识特性和不同金融制度安排的不同信息获
取与实施机制 ，内生地决定了非正规金融 的低交
易成本。在正规金融的融资安排中，地方性金融
机构融资的交易成本通常低于全国性金融机构。
在小企业的融资决策中，融资的直接成本不是决
定融资偏好的最主要 因素 ，而交易成本在融资偏
好决策中则影响甚重。
非正规金融的低交易成本对小企业融资偏好
有着重要的积极影响。为有效缓解小企业发展过
程中的资金瓶颈约束，政府和金融监管部门应关
注非正规金融的发展态势，对非正规金融 中的有
利成分加以积极引导，充分发挥其在地区经济与
社会发展中的积极作用。对正规金融而言，四大
银行近年来内部风险控制加强 ，审批权限普遍上
移，不利于对小企业信息的获取和实施，限制了小
企业信贷资金的有效供给，极大地增加了小企业
融资的交易成本。
当前，地方性金融普遍面临重新整合的局面。
在整合地方性金融时，如果信贷决策以某种集权
的方式进行，更高的组织结构、更多的形式化与低
操作弹性将严重削弱地方性金融机构向小企业借
贷的积极性。地方性金融机构应按照适合于关系
型借贷的交易方式进行组织设计 (如机构 的扁平
化管理、信贷决策的分散化等)，这样才能充分降
低银企信息的不对称程度，提高对小企业意会信
息的适应性和处理能力，进而降低小企业融资过
程中的交易成本，更快、更好地促进更多小企业的
健康发展。
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