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加强影子银行监管，防范系统性风险
张红地张红地
贰零壹贰年贰月贰零壹贰年贰月
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20世纪80年代中期以来，以资本市场为基础的金融体系深刻地改变着以商业
银行为主的传统金融格局，以及人们对信用媒介的认识。2008年以来的全球金融
危机摧毁了“格林斯潘原则”的一个重要支柱，即“资产价格泡沫破灭后清理成
本很低”的论点。一个建立在证券化基础之上，游离在传统银行之外，不受政府
监管和保障的新型信用媒介逐步取代了传统商业银行在信用传递中的主要地位，
并彻底改变了商业银行贷款发起并持有的模式，这一金融媒介就被称为影子银行
或影子银行体系。
目前，国际社会关于加强对影子银行监管的认识与措施较为集中的体现在
2010年全球G20各国领导人的首尔高峰论坛上，与会各国领导人承诺加快推出《巴
塞尔协议III》，作为未来对全球金融业监管的主要标准。《巴塞尔协议III》在
关注影子银行的监管方面迈出了实质性的步骤。主要是重点在于提升所有金融业
机构风险的敏感性，更加关注风险资产的评估过程，特别是提升资本质量和要求，
更关注资本构成和计算并更加关注流动性风险。
一、关于影子银行研究的理论综述
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从我国的实际情况看，2011年年初以来，我国部分地区出现较为严重的非法
集资问题，甚至在局部地区有蔓延之势，使得我国“影子银行”的风险问题开始
公开化和表面化。如何看待和认识我国“影子银行”的风险问题，防范由“影子
银行”引起的系统性风险在我国金融系统的蔓延，已经成为当前我国金融运行中
一个亟待解决的问题。
根据FSB在2011年4月12日发布的针对影子银行的初步研究结果，我国大部分
研究影子银行的学者建议将影子银行定义为：它是指存在银行体系之外的包含各
种不同机构实体和活动的信用媒介体系。它必须以证券化为基础，起源于金融活
动的专业化和监管套利，可以实现期限/杠杆高信用风险的传递及转移，加大了金
融体系的复杂性和系统性风险。
一、关于影子银行研究的理论综述
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从我国金融风险宏观审慎政策看，所有的金融机构和组织以及交易行为特别
是影子银行今后在国内监管部门力推《巴塞尔协议III》的前提下，将会达到一个
全新的监管程度。
2010年国务院通过《关于制定国民经济和社会发展第十二个五年规划的建议
》中，强调“构建逆周期的宏观审慎管理制度框架”，从目前理论界和实务界共
同认识的结果看，影子银行应该纳入今后宏观审慎监管的框架中，在资本充足率、
杠杆率、贷款拨备率、流动性监管指标方面影子银行也应该逐步与银行业同等监
管，可以说这是我国货币当局和监管部门对影子银行认识的一个重大进展，将必
定影响今后我国影子银行的发展和风险防范。
一、关于影子银行研究的理论综述
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一是影子银行是一个不受公共部门保障的信用媒介。与直接借贷相比，信用媒介
的出现实现了资金的期限转换、流动性转换。信用媒介通过吸收高流动性短期存款来
支持流动性较差的长期贷款，从而使短期资金变成了长期资金，高流动性负债变成了
低流动性资产。由于信用媒介的出现伊始就存在期限、数量、流动性错配，本身就产
生了一定的风险。上世纪二三十年代以来全球多次出现的金融危机就是最好的例证。
为了维护金融的稳定，减少银行倒闭对经济的不利影响，主要市场经济国家政府相继
推出中央银行贴现窗口和存款保险制度来保障银行的流动性，降低银行自身天然的脆
弱性，这就使得银行享有了官方或公共部门外在的直接的保障。2008年以来全球的金
融危机中，美联储创新最后贷款人救助方式，多次推出量化宽松的货币政策进行救市，
就是公共救助的最好证明。
随着金融体系的创新和日趋复杂化，公共部门对信用媒介的保障程度正在逐步弱
化，演变出间接保障、隐含保障等其他形式。而只享有这类保障的新型信用媒介就是
我们所说的影子信用媒介，其游离于传统银行体系之外，与传统银行相平行，共同构
成现代金融体系。从美国的情况看，享有直接隐含保障的机构有我们熟知的房利美和
房地美等政府发起的企业，享有政府间接银行保障的有银行附属的对冲基金的资产管
理活动等。
二、影子银行的特点
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二是影子银行是对传统银行体系功能的分解和证券化。与传统银行相比，影子银行
也有三个参与方。分别为储蓄者、借款者和影子银行。但两者的区别在于，储蓄者并不
是以存款的形式将其可支配资金投入影子银行中，而是通过购买货币市场共同基金份额
或者其他类似基金份额间接投资于影子银行的负债。因此，货币市场基金才是影子银行
的直接供给方。由于影子银行发行的这些负债具有不同的优先等级和期限，因此投资者
也就承担了不同的风险水平并获得与之相对应的回报率，借款者仍能获得资金，但直接
来源将不再仅仅局限于存款性机构，还包括各类金融公司等其他金融实体。
影子银行承担的信用传递过程在本质上和传统银行体系是一致的，都是实现了从资
金供给者到资金需求者的资金转移，伴随着资金转移的还有期限和流动性的转换。但两
者之间却有着不同的表现形式。首先，从资产负债表的角度看，传统银行的信用传递是
一种表内资产融资方式。其次，从信用传递过程来看，传统银行信用是通过银行进行进
一步传递的，而影子银行信用却是多步骤、链条式的传递过程。不同类型的非银行金融
机构形成了一个从资金供给方到需求方的传递链条，并在链条中承担不同责任。所以，
影子银行信用本质上是将本由传统银行吸收存款、发放贷款、持有到期的功能进行了一
个垂直方向的分解，变成了通过资金批发市场获得资金、以证券化为基础的复杂的借贷
过程。
二、影子银行的特点
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从整体上看，影子银行信用传递一共分为七个步骤。分别为：（1）贷款的发起；
（2）贷款的集聚；（3）资产支持证券的发行；（4）资产支持证券的集聚；（5）以
资产支持证券为基础的担保债务凭证的发行；（6）资产支持证券的媒介传递；（7）
资金批发市场。整个影子银行都是以一种严格的顺序来完成信用传递的每一个步骤，
在每一个特定的环节都有一个特殊类型的影子银行实体，通过特定的融资手段来实现
资产流动和现金流动的匹配。
并不是所有的影子银行的信用媒介过程都是通过上述七个步骤来实现的，有时存
在的情况更为复杂。通常，发起贷款的质量越差，信用链条就会越长，力图通过进一
步风险转移和处理手段来达到货币市场投资基金投资标准。而传递过程越长，影子银
行从中赚取手续费的收入就越多，但整个链条的脆弱性就越大。而高质量的发起贷款
的影子信用传递往往只需要3-4个步骤就可以完成。但是无论步骤的长短，整个过程
都是以由贷款的发起作为开端，以批发市场的购买作为链条的结束。
二、影子银行的特点
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三是影子银行沟通了商业银行和资本市场。影子银行在本质上是一种信用媒介形式，
其贷款的发起功能是由商业银行（或其他类贷款公司）完成的，但信用的传递却是建立在证
券化基础上的，由一系列资本市场机构来完成。正是影子银行体系这种兼容商业银行和资本
市场机构特点的新型金融体系搭建起了商业银行和资本市场之间沟通的桥梁。
自从大萧条后《格拉斯-斯蒂格尔法案》出台以来，商业银行和资本市场之间被明确地
划分开。商业银行接受严格的监管政策的限制，只能从事传统业务，不得涉足证券领域。另
外《巴塞尔新资本协议》对商业银行资本充足率的规定也使其资产负债表难以扩张，信贷投
放能力受到很大限制，在日趋激烈的竞争环境下，生存环境逐渐恶化。而以证券交易商
（Broker-Dealer）为代表的资本市场机构的经营模式却与商业银行完全不同。通过证券的
发行、承销、交易来获利的华尔街机构虽能以高杠杆经营来获得高额利润，但其不得涉足工
商业信贷领域和无法获得官方的流动性保障的弊端也限制了其业务的进一步扩大。
影子银行体系的出现弥补了双方的缺憾。一方面商业银行可以通过证券化操作来规避资
本充足率的限制和分享资本市场的高额收益；另一方面证券交易商等资本市场机构也可以得
到商业银行的庇护，获得流动性的支持和业务领域的扩展。正是由于影子银行体系这种建立
在证券化基础上的比较优势才使其得以快速发展，并最终改变了美国金融体系的性质。
二、影子银行的特点
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影子银行可以理解为一个由不同类型的专业性金融机构通过证券化活动联系起来
的网络，它又称为平行银行系统。从主要构成看，以美国为代表的西方发达国家的影
子银行主要是建立在衍生产品、证券化及再证券化工具的基础上，自此由下而上地形
成了产品线、业务部门、机构等产业组织，这些金融工具可以被不同机构所运用，并
且在彼此之间形成了复杂的对手交易网络。从总体上看，影子银行在货币信用的基础
上进行证券信用的创造，最终又放大了整个金融体系对货币银行信用的创造。从机构
层面看，影子银行体系中最有代表性的机构包括投资银行、按揭金融公司、结构化投
资实体、私募股权基金和投资基金。具体细分影子银行的构成有以下六个组成部分：
三、影子银行的构成
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一是资产证券化。它是整个影子银行的基础，资产证券化是20世纪最重要的金融
创新之一，资产证券化实现了信用风险的转移，在影子银行信用传递过程中，证券化
是通过将资产组合出售给特殊的载体来实现的。除了资产支持证券之外，在影子银行
信用传递过程中，涉及资产证券化的还有资产支持商业票据（ABCP）。
与普通的商业票据（CP）不同的是，ABCP是指一种以学生贷款、信用卡贷款、住
房抵押贷款等金融资产为支持的证券化短期融资工具。它的发行者通常是特殊投资载
体（SIV）和管道（Conduits）。由于特殊投资载体和管道往往享受其发起机构的流
动性支持和信用担保，所以发行的有资产支持的商业票据（ABCP）可以获得评级机构
的高评级，市场上对其安全性和流动性的评价也基本等同于现金。正是这一优势，有
资产支持的商业票据（ABCP）一方面满足了发行主体低成本融资的目的，另一方面也
为现金管理创造了新的安全的投资标的。因而有资产支持的商业票据（ABCP）从创造
以来就逐步发展成为表外投资机构也即影子银行的不可或缺的融资工具。
三、影子银行的构成
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二是载体。载体是银行等机构发起的具有独立所有权的结构性投资实体，属于特
殊投资载体（SPV）的一种，其主要职能是购买贷款发起银行出售的各类贷款，从而
将不同类型的贷款汇聚在一起，形成一个贷款池。管道除了发起机构投入的权益资金
外，主要通过发行资产支持商业票据（ABCP）来购买资产。
根据所购买资产的机构数，载体可分为单一机构销售者载体和多机构销售者管道。
前者只向一家机构购买资产，而后者则向多家机构购买资产。多机构销售者管道是由
银行等大型机构发起的，由发起机构为其提供信用增强、流动性便利等外在保障，使
其能获得高评级。其资产主要来自银行客户，或者其他类金融公司，债务主要以资产
支持商业票据为主。由于其受益于发起方的高信用等级，所以可通过发行低成本的资
产支持商业票据来实现融资。
管道通过货币市场共同基金沟通了投资者和贷款发起方，实现了信用的传递。管
道的融资方式为短期融资，所以其资产和负债存在着期限的不匹配。管道具有通过继
承信托持有资产（SPV）所有的特征和优点，因而成为银行表外活动必不可少的一个
关键环节，也就是影子银行体系的重要组成部分。
三、影子银行的构成
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三是结构性投资载体（SIV）。结构性投资载体是商业银行发起的表外工具，也
可以理解为影子银行中的“共同基金”。结构性投资载体通过发行短期资产支持商业
票据或者利用回购市场来获得资金，投资于包括资产担保证券（ABS）、担保债务凭
证（CDO）等各类长期债券或者衍生品，从而追求高收益。
为了确保结构性投资载体的流动性，银行安排了备用信用额度，或者承诺一旦商
业票据无法展期，银行将回购未发生违约的债务。此外，结构性投资载体一般设在境
外的避税天堂。因此结构性投资载体具有借短贷长、高杠杆、不受监管的典型特征，
银行所有不便在财务报表中操作的业务都可以放到结构性投资载体中去做。
结构性投资载体是投资工具，其设置目的是为了从事银行资产负债表内难以从事
的各项高风险、高收益业务，而管道则主要是为了实现银行资产的剥离，通过管道来
实现不同贷款的集聚。另外，结构性投资载体还可以通过回购协议（REPO）来融资。
结构性投资载体的收益主要来自于其所购买资产与所发行债务工具之间的利差。
三、影子银行的构成
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四是回购协议。回购协议是影子银行最重要的融资手段之一，其运行依赖证券借
出方和资金借出方的共同参与，其实质上一种质押贷款。具体而言，就是由证券借出
方将自身持有（或者借入）的证券质押给资金借出方，资金借出方根据所接受的质押
证券的价值向对方提供一定数量的资金。双方签订协议，约定在一段时间后，由证券
借出方将所借资金连同事先商议好的利息归还给资金借出方，同时收回自己所质押的
证券。通过这样一个操作安排，协议双方充分利用各自优势项目，实现各自目的。
三、影子银行的构成
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五是货币市场共同基金（Money Market Mutual Funds，MMMFs）
货币市场共同基金是影子银行体系的重要构成部分之一，也是影子银行体系的融
资来源。所有的影子银行信用传递过程最终都以货币市场共同基金作为结尾。货币市
场共同基金的特点在于其可通过发行份额来广泛募集资金，投资于流动性强、安全性
高的货币市场工具，以保证其资金的安全性和收益的稳定性，从而始终维持每一份额
1美元的名义价值。另外投资于货币市场共同基金的资金还可以随时赎回，因而，在
流动性和收益性方面都符合一个良好的现金管理工具的标准。现金充裕的大型机构往
往大量投资于货币市场共同基金的份额，从而间接地为影子银行体系融资。
货币市场共同基金是典型的短期资金批发市场，资金主要来源于现金充裕的大型
机构，而这些机构又具有信息优势并且对信息变化非常敏感，表现出很强烈的羊群效
应倾向。所以货币市场共同基金就在很大程度上具有不稳定性。
三、影子银行的构成
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六是对冲基金。对冲基金也是影子银行体系的重要一员。长期以来，以高杠杆性和不
透明的黑箱操作而著称。对冲基金的种类繁多，但大多都是通过使用套利、做空和衍生品
等不同的交易手段来规避投资中的相关风险，追求绝对回报。与其他类型的基金相比，对
冲基金是一种只对少数高净值投资者开放的投资基金，其投资和交易范围更加广泛，涉足
股票、债券、大宗商品和衍生品等众多投资领域。
对冲基金的高杠杆性是通过银行贷款、保证金账户和回购协议融资来实现的。例如，
在回购协议融资中，若抵押证券的预留扣减率为2%，对冲基金就可以实现50倍的高杠杆。
对冲基金大量使用债务杠杆，以较小规模的初始资金便可操纵几十倍于自身的庞大资金量，
以实现高额的资金回报率。
对冲基金的不透明性源于监管当局对其一直以来的忽视。由于监管当局认为对冲基金
的投资者都是高净值客户，风险承受能力强，对风险的认识也比较充分，无须官方的介入。
所以，在监管当局不要求其信息披露的情况下，每只对冲基金的投资策略、类型和方式都
属于商业秘密，即便对自己的客户也只提供基金在规模和回报方面的笼统信息，甚至风险
敞口也不需要向监管当局报告。可以说是黑箱操作成就了对冲基金，一旦对冲基金交易策
略的细节公之于众，也就丧失了暴利甚至是盈利的机会。
三、影子银行的构成
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第一，影子银行的运行机制与实体商业银行一样，都是将社会的储蓄者和借款人结合起来，但方
式不同于商业银行吸收存款发放贷款机制，而是与现代金融时常联系起来，以与金融市场联系非常紧
密的各种金融工具形式出现。影子银行的货币创造机制主要是通过影响金融市场流动性的途径，可以
称之为是以市场为基础的信用创造，这与传统的以银行中介为基础的信用创造不同。借助各种融资性
金融工具，逐步替代商业银行的货币信贷市场，或依托银行信贷自行我创造。除了资产证券化作为最
基本的影子银行工具外，还通过商业银行提供信用风险对冲工具，如，定期存单（CDS），成为商业
银行信用管理的一个环节和交易对手，从而融入银行的信用创造过程。
第二，从组织形式上看，影子银行不仅包括非银行金融机构及其业务，还包括银行机构内部的影
子银行部门和业务。从金融工具的层面上看，与传统银行相比，虽不属于传统银行的货币银行业务范
畴，但又确实发挥着实施银行的功能。影子银行为次级贷款者和市场富余资金架起了桥梁，成为次级
贷款者融资的主要媒介。影子银行通过在金融市场发行各种复杂的金融衍生工具和产品，大规模地扩
张其负债和资产业务。在美国，影子银行主要包括按揭贷款公司、金融公司、资产证券化载体、对冲
基金、私募股权基金、结构投资载体等，有时甚至包括表外的金融工具和金融产品。
第三，不论影子银行以何种组织类型出现，但其运作的基本特点有：一是交易规模采取批发形式。
有别于商业银行的零售模式；二是进行不透明的场外交易。影子银行的产品设计非常复杂，而且现有
公开的、可以披露的信息。这些产品设计大都在柜台交易市场进行，信息披露制度很不完善；三是杠
杆率非常高。由于没有商业银行那样丰厚的资本金，影子银行大量利用财务杠杆举债经营。
四、影子银行的运行机制和组织形式
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在美国、欧盟等发达金融市场中，影子银行在市场占比、金融交易规模等方面已
经全面超过传统银行，成为最重要的最有影响的市场主体，
根据联合国贸易与发展会议的估计，美国影子银行体系高峰时持有约16万亿美元
的资产，是美国整个商业银行体系10万亿美元总资产的倍。影子银行已经深刻地
改变了美国金融机构和金融运行模式，已经成为美国货币创造的主体之一，影子银行
的个体性风险加上其迅速膨胀的规模，成为引发美国整个金融系统风险的重要因素。
最为典型的例子就是信用违约掉期（CDS）这种住房按揭贷款融资来源方式的改变，
不仅降低了住房按揭贷款的融资成本，也催生整体资产泡沫。
总体看，影子银行的风险特征主要如下——
五、影子银行的风险特征
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一是具备杠杆率极高的风险。所谓杠杆率是指资产负债表上的资产与风险的比率，
反映了公司的还款能力和潜在的风险情况。一般情况下，影子银行的杠杆率基本上都
达到了20倍以上，有的甚至更高。以美国房地美和房利美两家公司的杠杆率为例，
2007年年末，两家公司的杠杆率已经达到62倍，而私募股权基金在收购兼并时，债务
通常占收购总价的60%-90%。
二是影子银行的流动性风险极高。影子银行一般从短期资本市场融得资金，将资
金投资于长期资产，在资金期限上存在严重的匹配缺陷。2008年以来的全球金融危机
中以及目前欧洲主权债务危机中，投资银行、对冲基金、私募基金等机构都出现了类
似于商业银行的挤兑。
五、影子银行的风险特征
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三是影子银行与传统银行的界限日益模糊，打开了风险交叉传染的通道。目前，
美国及市场经济发达的国际和新兴市场经济体的国家中，商业银行都深度参与了投资
银行的资产证券化和结构性投资，其资产和运作远远有利于资产负债表之外，但因防
火墙不完善和和隐性担保，风险并未实质性剥离。一旦出现危机，风险很快就会从影
子银行传染到商业银行。
四是影子银行风险存在跨境转移的极大可能。由于相当一部分影子银行通过跨境
业务在全球投资和配置资产，当它们受到一个地区或一个国家的外部冲击后，通过资
产负债渠道、信息渠道可以将风险快速地传向另一个国家和地区，以及全球金融市场
和金融机构。影子银行放大了整个金融体系的系统性风险，并助长了危机在全球的蔓
延。2009年，在美国国会对金融危机的调查听证会上，美国财长盖特纳和美联储主席
伯南特均将影子银行的过度扩张和监管缺位归结为金融危机的重要源头。
五、影子银行的风险特征
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影子银行体系在经历了若干年的迅猛发展之后，已成为以美国为代表的西方国家
金融体系中至关重要的部分，无论从规模还是效率上都已超过传统银行体系，呈现出
一派繁荣景象。然而，极度膨胀的影子银行体系在深化资本市场和银行市场之间的联
系、提高信用媒介效率、降低信用成本、增加信用可得性的同时，也放大了金融体系
的杠杆，加剧了金融体系的脆弱性。
基于次级贷款的证券化产品和各种复杂、不透明、缺乏流动性的信用衍生产品交
错相连，使整个金融体系通过有毒资产构成了复杂的网状结构。金融机构的风险管理
手段虽然实现了个体层面上的风险对冲，但复杂的交易关系却增大了对手方风险，风
险并没有从系统中消失，对整体而言意味着更大的系统性风险。影子银行体系缺乏外
在保障的借短贷长的期限错配也为短期资金挤兑埋下了隐患。
六、影子银行风险产生的主要原因
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一是因次级贷款大量发放，有毒资产通过证券化活动进入金融体系。由于影子银行体系的高
效运行，发放的任何贷款经过一系列包装和各专业性机构的协同作用后都可以转化为无风险资产，
从而获得资金批发市场的资金支持。虽然从发起贷款到批发资金的信用传递过程中，每个微观主
体都在对冲自身风险，但是微观审慎的加总不代表宏观审慎。就整个系统而言，由还款人质量较
低所致的次级贷款违约风险始终存在，并且还在证券化的过程中增加了风险影响因素。长期积累
的大量不良贷款转化为资产支持证券进入金融体系，并通过金融机构彼此之间的交易活动而散播
到金融体系的每个角落。影子银行体系处于一种潜在的整体性危机之下，单个影子银行并没有意
识到整个体系所面临的系统性风险。
二是过度证券化活动使得金融体系杠杆率提升，交互关系更加复杂。证券化活动的初衷是将
银行所面临的风险转移给能够更好地吸收和承担风险的投资者，从而减少银行的风险集中度。但
是事实上，在证券化发展的过程中，其初始目的逐渐被歪曲，证券化不再是风险分散手段，反而
成了谋利的途径，影子银行通过资产证券化和证券自营交易来攫取短期高额利润。市场波动愈加
频繁，证券交易的利润愈加丰厚。所以过度的证券化客观上促使了风险集中。银行和其他金融机
构为了追求短期利益，实现资本的最大效率使用，不断地增加负债，提高杠杆，通过使用借入资
金来购买彼此发行的证券。最终的结果是原本分散出去的风险最后又经复杂的交易关系回到体内，
风险仍然集中在整个银行体系中。
三是影子银行体系过度依赖短期融资，期限错配严重。在影子银行体系繁荣发展之时，影子
银行依赖短期资金市场融资的现象也愈发严重。资产支持商业票据和回购协议市场的快速发展便
是影子银行期限错配的最好例证。信用媒介借短贷长的经营模式一直以来就是导致金融脆弱性的
主要原因。
六、影子银行风险产生的主要原因
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国内的学者和专家将影子银行的业务范围分为四类：一是具有监管套利性质的业
务，例如，人民币个人理财业务、委托贷款、信托贷款、受让信贷或票据、附加回购
或回购选择权的投资等方式向实体经济融资；二是不受审慎监管或监管很少的非银行
金融机构，包括各类投资公司、担保公司、典当行等；三是建立在金融创新基础上的
“影子银行”业务。如资产证券化和衍生产品交易；四是以私募股权基金、产业投资
基金为代表的投融资方式。
在目前中国的金融环境下，影子银行的最火热的有两部分：一部分是商业银行理
财产品业务，以及各类非金融机构销售的各信贷类产品；另一部分则是民间信贷和集
资为主题的高利贷活动。从形式上看，规模较大的影子银行是银信合作，这一块业务
规模大、涉及面广，银行通过银信合作的创新释放出大量资金。中国的银信合作一方
面很难被监管，另一方面商业银行通过大规模的信贷资产证券化后，推向市场销售给
客户，其利润是被锁定的，而风险完全转嫁到客户手中，进而出现收益和风险的不对
称。从组织形式上看，我国目前影子银行主要表现为银信合作理财、地下钱庄、小额
信贷公司、典当行、民间金融、私募投资、对冲基金等非银行金融机构贷款等。
七、中国影子银行的业务范围
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一是影子银行规模远远小于美国，运作形式也较为简单。中国监管当局长期以来
对金融创新一直采取审慎稳健的策略，有关金融产品的推出一直都是慎重的，最重要
的资产证券化目前仍在试点之中，还未大规模推开。可以说，影子银行最重要的载体
在我国还没有大规模发展，就产品和工具的复杂程度来讲，远比以美国为代表的市场
经济发达的西方国家要低。
二是中国影子银行杠杆率要低于美国。美国及西方市场经济发达国家高杠杆率运
作的影子银行，导致了金融体系的脆弱性，而我国在杠杆率管理上非常谨慎，监管部
门规定商业银行不得为私募股权基金发放并购贷款，高杠杆率受到极为严格的控制。
三是中国影子银行的风险源与欧美国家的有着较大的差异。中国影子银行风险主
要体现在民间金融、非正规金融以及非正规的资产证券化、私募投资、地方非规范融
资等监管灰色地带。
四是中国影子银行体系缺少必要的监管法律和措施，相比欧美国家，违规性更强，
局部问题更突出。欧美等过经过长期发展，对影子银行已经有一套比较规范和成熟的
监管法律制度和措施，影子银行一般能够按照规章制度行事，但中国由于缺乏相应的
法律制度和规则，影子银行更容易在无规则情况下运作，一旦出现问题就表现出激烈
性和突然性。2011年以来我国部分地区出现的民间非法集资案件就深刻地反映出这一
问题。
八、与美国相比，中国影子银行的发展有其独特性八、与美国相比，中国影子银行的发展有其独特性
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与美国相比，尽管中国的影子银行发展表现形式不同，但中国影子银行不但是中
国金融体制深化改革的产物，也是中国金融国际化的产物，中国是典型的以银行主导
的间接融资体系，多年以来一直以银行信贷为主要融资方式，其融资总量在大约占中
国融资量的90%以上。但本世纪以来，随着全球金融自由化和中国金融体制改革的不断
深入以及国内“金融脱媒”的快速发展，融资格局发生了深刻的变化。中国银行业融
资规模占全社会融资规模比重开始下降，直接融资比重开始增加。
随着近年中国“金融脱媒”现象严重以及表外业务的大量出现，影子银行发展极
为迅速。由于表内的信贷增长量不能完全反映全社会资金供求状况，金融总量快速扩
张、金融结构多元化发展、金融产品和融资工具不断创新，证券保险类机构对实体经
济资金支持力度不断加大，商业银行表外业务对贷款表现出明显的替代效应。此外，
其他融资方式发展也非常迅速，银行贷款在社会融资中的比重下降。2010年新增人民
币贷款以外融资万亿元，为同期新增人民币贷款的%，而在2002年，新增人民
币贷款以外融资仅为1614亿元，仅为同期新增人民币贷款的%。仅此可见影子银行
的融资增长速度之快。
八、与美国相比，中国影子银行的发展有其独特性八、与美国相比，中国影子银行的发展有其独特性
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影子银行对经济金融最大的影响在于已经对中国信用创造和金融运行产生极大的
作用力，货币部门和监管部门不得不认真地面对它的发展和运行。其日益增长的影响
主要表现为：
一是银行可自由运用的资金比例下降，脱媒资金流向直接融资市场，直接融资规
模不断增加。由于影子银行游离于监管之外，相当一部分银行将贷款转成依托于金融
公司打包的金融产品，这些被轻度监管的金融公司再将资金投资实体、基础设施、金
融工具和高风险高回报的领域，如股票市场、房地产等，并通过资产抵押以及股权持
有等方式，使更多的主体连接在一起。由于资产领域获利较为丰厚以及民间资金的投
资方向缺乏理性，参与影子银行经营活动的遍及银行和民间资本。
九、中国影子银行的影响
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二是影子银行的运行导致货币政策调控面临部分失效。
目前中国在全球货币存量之高是一个不争的事实，虽然近几年中国基础货币投放
没有增长太快，由于实施了谨慎的货币政策，除因外汇占款增加导致的基础货币投放
的缺口外，其他基础货币投放基本上都在管制中，但从央行的资产负债表中看，整体
社会资金增长非常迅速，迫使2010年以来，中国央行不得不改变对社会货币供应量的
统计规则，以社会融资总量替代货币供应量（M2）。
由于影子银行的资金供给游离于银行的资产负债表之外，数量又非常之大，使得
央行的货币政策调控力度不断减小甚至在部分领域失效。影子银行的资金运作方式可
以使得中央银行的利率工具、法定存款准备金手段和汇率手段大打折扣。 社会融资
规模是指一定时期内实体经济从金融体系获得的全部资金总额。从机构看，包括银行、
证券、保险等金融机构；从市场看，包括信贷市场、债券市场、贵票市场、保险市场
以及中间业务市场等。具体到统计指标上，包括人民币贷款、外币贷款、委托贷款、
信托贷款、银行承兑汇票、企业债券、非金融企业境内股票融资和其他金融工具融资
八项指标。
九、中国影子银行的影响
26
一是资产证券化载体。截至2010年末，共有11家金融机构累积发行了17单证券化
产品，发行金额为667亿元，基础资产已从初期的一般贷款和个人住房抵押贷款扩大到
汽车抵押贷款、中小企业贷款。
二是银行表外业务。银行表外业务中以融资类银信理财合作业务最为突出。该类
业务范围非常广，包括但不限于信托贷款、受让信贷或票据资产、附加回购选择权的
投资、股票质押贷款等。
三是场外衍生产品。中国目前衍生品市场规模较小，产品也比较单一，风险较高
的信贷类衍生产品目前还没有推出，主要的金融衍生产品是利率衍生产品和外汇衍生
产品。截至2010年末，利率互换市场交易总额合计达到4847亿元，超过2008年全年交
易量4611亿元，主要采用额度授信和保证金作为风险缓释措施。
四是私募基金。目前中国还没有真正意义的对冲基金，但各种形式的私募基金近
年来发展得很快。主要是民间私募基金，主要以投资咨询公司、投资顾问公司、工作
室等名义，以委托理财方式为投资者提供投资服务。其运作完全依靠民间个人信誉维
持，属于纯粹的民间行为。具体规模目前还没有权威部门的统计数据。另一个是阳光
型私募基金，有明确的法律规范，主要是商业银行的理财产品，证券公司集合理财计
划及私募股权投资基金等。
十、中国影子银行的载体
27
五是民间借贷。据人民银行问卷调查测算，2008年3月末，我国民间借贷（主要
包括私人之间拆借、企业之间的不以商业票据为基础的拆借、互助基金组织、合会等
组织，也包括非政府小额信贷和典当行等准金融组织，余额在2万亿到3万亿元之间，
占同期本外币贷款的%左右。截至2010年末，小额贷款公司机构数量达到1940亿家，
贷款余额1249亿元。同时，典当行业增长速度非常快。据商务部的统计数据，到2010
年上半年，典当行业累积发放当金103万笔，典当总金额847亿元。
六是非法集资。由于非法集资一直处于监管部门的打击之列，确切数据无法取得，
但从近年来中国部分地区发生的非法集资的案件看，非法集资的金额动辄都在数百亿
元，引起的社会震动非常大，而这样的非法集资案件在中国绝非个别案例，在部分地
区已经成为中小企业的主要资金来源之一。
十、中国影子银行的载体
28
中国影子银行的存在和发展反映了监管体制和银行业发展之间的矛盾，它的存在
有一定的合理性。中国影子银行主要反映了监管体制与银行业发展之间的矛盾，以及
金融创新对金融管制的抗争，反映了金融全球化和金融自由化对中国的影响，它的存
在和发展有一定的合理性，对此不应一概否定，从促进中国金融业发展的角度看，中
国应在法律、规范和有序的基础上促进影子银行的发展，但同时，也要进一步防范和
消除影子银行的潜在风险。
与美国相比，中国不是金融创新过度而是金融创新不足，高杠杆率不是中国影子
银行面临的重大风险隐患所在，中国的影子银行风险主要在于创新不规范和运作无序
以及流动性风险，另外，无规范的管理规定和制度也是中国影子银行的风险所在。
十一、对中国影子银行性质的判断
29
由于中国和西方发达国家金融发展阶段和金融市场结构不同，影子银行的特征也
与西方国家影子银行表现出的高杠杆率、期限错配、资产价格过度偏离价值存在较大
差异：
首先，中国是一个典型的以银行为主导的间接融资模式的金融体系，西方典型意
义上通过链接货币市场和资本市场充当信用中介的影子银行体系并未完全形成或目前
仅初具规模；
其次，按照分业经营的监管原则，银行目前还不能直接从事证券、保险业务，在
有限牌照经营模式下，传统银行和影子银行的关联方式有限。传统银行目前还不能购
买影子银行资产或者直接贷款给影子银行，影子银行的风险尚不能完全传导给银行，
形成系统性风险。
十一、对中国影子银行性质的判断
30
中国影子银行从载体上看，主要风险如下：
一是资产证券化的风险主要是商业银行隐性担保、资本不足和集中度风险及政府
投融资公司平台违约风险。由于银行在贷款移出表外后仍然承担着贷后管理、到期收
回等实质上的法律责任和风险，这一风险是不能转嫁的。虽然银行可以通过银信合作
将资本转移出表外，表面上可以减少资本要求，并规避了相应的准备金计提和资本监
管要求，但实际资本金不足风险并未消除。另外，信托公司贷款和投资大量投向各级
政府基建项目，由于部分项目具有较强的公益性而还款来源得不到保证，最终部分损
失可能还要贷款银行承担。
二是场外金融衍生产品的风险。主要表现为中国缺少衍生产品交易规定与管理的
法律制度，存在法律上的漏洞和风险，中国金融衍生产品人才匮乏，存在金融衍生产
品定价风险，由于金融产品基本上采取场外交易，透明度较低，存在透明不足潜在风
险积聚。
十二、中国影子银行存在的主要风险
31
三是私募基金的风险。主要是民间私募基金没有相关的法律作为运作和管理的依
据，没有纳入监管的范围，风险一旦发生即为恶性事件。由于没有法律规范，近年来
非法集资行为在部分地区较为猖獗。此外，中国的大量私募基金游离于国家监管部门
之外，加大了整个社会金融体系的风险，部分国外对冲基金透过虚构交易、平行贷款、
柜台交易、钱庄及间接通过合格境外投资渠道进入国内市场，对中国的金融安全构成
潜在威胁。
四是民间借贷的风险。主要表现为民间高利贷由于借贷利率过高，造成家庭和中
小企业财务负担沉重，加剧破产风险，以致在部分地区引发社会稳定。另外，部分民
间借贷目前已经通过银行渠道向正规金融机构传递，放大了金融风险。还有目前在部
分地区较为流行的合会、标会、基金会等组织，由于没有规范的管理制度和规定，缺
少相应的法律约束，导致利益混乱、财务混乱、投资人利益难以保障以及由此引发的
恶性社会案件等。
十二、中国影子银行存在的主要风险
32
总体看，中国影子银行的风险主要是：一方面由于银行存款负利率，大量城乡居
民存款流出银行体系，2011年以来，中国银行业存款急剧下降表现得更为明显，银行
业存款变得更为短期化和波动化，导致中国银行业存贷款期限和数量出现错配，并且
不断加剧问题的严重性。另一方面，由于资产抵押贷款在管理出现虚化和弱化，部分
银行信贷资金没有进入社会再生产过程。另外，部分大型企业和上市公司也参与了民
间借贷，加剧了影子银行金融风险的广度和深度。
十二、中国影子银行存在的主要风险
33
2008年金融危机发生以来，国际组织和各国政府相继出台了一系列旨在强化影子
银行监管的法律法规和监管指引，主要集中以下在三个方面：
一是扩大监管范围，将影子银行体系纳入监管。私募股权和对冲基金被纳入监管
成为危机后出台法规的重要内容。
欧盟在2009年4月发布的《另类投资基金经理指令》草案中规定，管理资金超过1
亿欧元的对冲基金、私募股权投资基金在欧盟范围内开展业务，需得到母国的许可，
并且需向东道国披露其风险暴露、业绩表现等情况。美国2010年7月通过的金融监管
改革法规定，资本总额超过1亿美元的私募股权基金和对冲基金须在美国证监会
（SEC）注册，资本未达到1亿美元的须在州注册并接受州监管。另外，在本轮危机中
备受指责的场外衍生品交易也成为监管对象。美国要求场外衍生品交易转至交易所交
易并进行中央清算。英国要求衍生产品标准化，探索引入中央对手方清算机制。
十三、当前国际社会加强影子银行监管的新动向十三、当前国际社会加强影子银行监管的新动向
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二是加大对影子银行体系的监管力度。欧盟的《另类投资基金经理指令》草案中
要求所有欧盟境内的另类投资基金要对其内部治理、估值方法、资产安全等方面进行
说明，并须满足最低资本金标准。美国则要求私募基金保持投资和交易记录，并定期
向证券交易委员会报告。就场外衍生品交易而言，由商品期货交易委员会（CFTC）和
证券交易委员会对其实施共同监管，它们有权限制其风险敞口，确定资本和保证金要
求。另外，巴塞尔委员会在2009年发布的《新资本协议框架完善协议》也加强了对表
外风险暴露的识别和资产证券化业务风险的指导，并提高了相关的信息披露要求。
三是要求系统重要性大型私募及对冲基金建立危机处置预案。美国要求有系统重
要性的大型私募和对冲基金等非银行金融机构提前向监管部门提交一份自救处置方案，
以做到快速、有序地应对严重财务困难。而英国则通过告知系统重要性非银行金融机
构在困难情况下将采取的行动来约束其行为，以避免其破产影响整个金融体系的稳定。
十三、当前国际社会加强影子银行监管的新动向十三、当前国际社会加强影子银行监管的新动向
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中国应当充分吸取欧美等国在影子银行问题上的前车之鉴，在承认其具有合理性
的基础上，用其所利，避其所害，按照运作规范运作有效监管，分类指导的原则，强
化中国影子银行的监管，促进金融体系健康稳健发展，有效防范影子银行可能带来的
风险。由于影子银行体系涉及的机构种类庞杂、数目众多，影子银行的发展也是由多
种因素共同促成，特别是金融创新在我国有待于进一步发展，建议今后采取的监管原
则有：
十四、关于加强我国影子银行监管应坚持的原则建议十四、关于加强我国影子银行监管应坚持的原则建议
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一是加强信息披露，增加影子银行经营透明度。影子银行体系的不透明一直是其
难以得到有效监管，难以评估系统性影响的重要原因。因此，必须强化信息披露作为
风险监管必要补充的地位。设计信息披露机制应是未来对影子银行的监管重点，主要
包括：信息披露的范围、频率、内容、方式；设立责权明确的监管主体，负责监督影
子银行履行信息披露义务；制定有效可行的信息披露的激励和惩罚机制，对影子银行
的信息披露实施双向激励。另外，仍应发挥信用评级机构在信息披露中的外部作用。
但须加强评级结构的公司治理，处理好潜在利益冲突，改变发行方付费的业务模式以
避免道德风险，完善衍生品评级的方法，全面客观地对评级对象作出判断。
二是强化对影子银行的预防性监管，并纳入存款保险制度范畴。2008年以来的金
融危机中的影子银行崩溃的直接原因就是批发资金市场的挤兑，由于批发资金市场不
受存款保险制度的保护，导致在危机来临时大量资金的撤出，引发了流动性危机。因
此，要保证影子银行体系不再受挤兑困扰，就必须实施外在的官方的保障，应探索回
购协议中融资抵押物的官方担保事宜。另外，在加强外部保障的同时，也要提升内在
应对风险能力。如加强对影子银行的预防性监管，促进资产与负债结构在时间上的配
合，设立资本充足条件，引入反周期设计，从而抑制影子银行体系的顺周期性。
十四、关于加强我国影子银行监管应坚持的原则建议十四、关于加强我国影子银行监管应坚持的原则建议
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三是改革监管体制，扩大监管范围。传统的监管机构在当前银行活动与资本市场
紧密相连的背景下已明显无法胜任监管之职，经常容易出现监管的死角。影子银行体
系正是这种兼具多种职能的特殊机构，所以其一直游离于银行监管当局和证券监管当
局之外。为改变这一状况，首先改变监管方式，实现由机构监管向功能监管的转变，
实施跨产品、跨机构、跨市场的协调，有效解决混业经营条件下金融创新产品的监管
归属问题，避免再次出现影子银行曾面临的监管空白。其次要扩大监管范围，将场外
金融衍生品市场纳入监管，同时还应限制金融机构的杠杆率和表外经营活动。
四是促进国际监管的协调与合作，减少监管套利。由于影子银行体系具有全球性
布局，加强影子银行的国际监管对于防范和化解金融危机是完全必要的。首要问题是
促进各国、各国际金融机构之间的信息交流，加强彼此之间对影子银行监管的共识，
形成全球范围内统一的监管要求，从而减少监管套利的出现，尤其是对于影子银行的
离岸监管，更应该达成一个各国通用的标准化税收信息协议。其次要引入宏观审慎管
理，建立发周期机制，健全国际金融风险预警系统，做到风险的早发现和早救助。
十四、关于加强我国影子银行监管应坚持的原则建议十四、关于加强我国影子银行监管应坚持的原则建议
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一是尽快完善和健全有关监管法规，明确有关金融立法，将影子银行的运作和管
理难入法律管辖的范围。应该尽快出台《资产证券化条例》，为中国资产证券化的规
范运作和管理提供依据；尽快出台《股权投资基金管理办法》，细化对股权投资基金
管理公司的监管；加快民间金融运作法律规范的步伐，出台相关指导意见和规定，进
一步明确民间金融的监管主体，打击非法集资行为和高利贷行为；尽快出台金融延伸
产品交易管理办法，将中国金融衍生产品交易纳入规范化管理范围。
二是对影子银行风险实行动态比例监管。主要是科学评估影子银行对国民经济健
康运行及潜在风险的影响。主要是国内监管机构应尽快将影子银行纳入监管体系之中，
统筹监管政策，明确监管主体及分工，建立影子银行信息共享机制，定期公布影子银
行风险报告，防止信息披露不足导致的风险积聚。
十五、关于进一步加强我国影子银行监管的政策和措施建议十五、关于进一步加强我国影子银行监管的政策和措施建议
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三是建立有效防火墙，强化金融机构自身风险管理。主要是建立实体银行与影子
银行之间资金流通的防火墙，阻断影子银行风险向实体银行的传导，特别是要加强对
资产证券化产品风险的监管，严格控制高杠杆率的产品，加强金融机构操作风险的监
管，严格禁止金融机构参加民间金融拆借，特别加强对私募基金资金流动的监管，防
止私募基金流动对银行存款产生重大冲击。
四是进一步完善金融基础设施建设。主要进一步完善中国的征信制度，防范公司
及个人信用风险；进一步完善金融衍生产品交易市场的清算系统，将场外交易纳入清
算交易的范围内，进一步明确相关交易的会计规则，制定可操作的标准，进一步深化
影子银行的信息披露制度，提高影子银行运作的透明度。
十五、关于进一步加强我国影子银行监管的政策和措施建议十五、关于进一步加强我国影子银行监管的政策和措施建议
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致谢！
