我 国银 行 问债券市场效 率研究
秦亚峰 唐铭 帅
l
(1中国社会 科学院 ，北京 1 00732；2．华安财保资产管理有 限责任公 司，北 京 1 0001 5)
摘 要 ：本 文通 过 对 关键期 限利 率债 进行 Delay系数 分析 比较 ，来 观 察银 行 问债 券市 场在 201 5年监 管 综合 治理 前后 的市
场 效率 状 况及 变化 ，从 而检验 监 管综 合 治理政 策的有 效性 。研 究显示 ，经过 两年 的综合 治理 ，银行 间债 券 市场 效率 已
显 著 改善 ，通过 健 全完善 债券 市 场 交 易机 制 ，可 以减 少市 场摩擦 ，提 升 市场 效率 。
关键 词 ：银 行 间债券 市 场 ；市场 效率 ；Delay系数
中图分类 号 ：F830 文 献标 识码 ：A 文 章编 号 ：1009— 3109 (2016)08--0001--04
一 问题的提出
我 国银 行 间债 券 市 场历 经 三 十 年 发 展 ，成 绩
瞩 目，现已成为全国债券市场的核心主体 ，债券存
量 和 交易 规模 占全市 场 的90％以上 ，在 优化 资 源配
置 、促进 经 济增 长等 方面 贡献 突 出 。
201 3年 以前 ， 由于 交 易 机 制 不 完 善 、监 管 失
职 、内控失察等原 因，银行 间债券市场异常交易频
繁 发 生 ，市 场 效 率 低 下 ，给 市 场 运 行 乃 至 宏 观 调
控 带 来 风 险 隐患 ，亟 需 有 效治 理 、重点 改 善 。因
此 ，监 管部 f1综 合治 理 、重 拳 出击 ，于2013年 开始
了轰轰 烈 烈 的 “债市 扫 黑 ” ，并连 续 出台 了一系 列
完 善银 行 间债 券市场 交 易机 制 的政策 措施 ，包 括 规
范 交易者 行 为 、完善 做市 商 制度 、增 强市 场透 明度
等 ，其主旨为提高银行间债券市场的信息效率。
两 年 过 去 了 ，债 券 市 场 恢 复 了平 静 ，但 当前
银行 间债 券市 场效 率 究竟如 何 ，市 场效 率是 否 比过
去有 了 明显改 善等 一 系列 问题仍 需做 深 入研 究 。 因
此 ，本文 拟通 过实 证研 究 ，比较分 析银 行 间债 券市
场在 监管 综 合 治理 前 后(1~[J2012~1：iNI2015年 )的市 场
效 率状 况 ，为探 索 完善 债券 市 场交易 机 制 、提 高 债
券 市场 效率 这一 永 久命题 抛 砖 引玉 。
二、证券市场效率概述
从经济学角度理解 ，效率 即是在特定资源及
限制条件下 ，通过经济活动满足人类需求的能力。
在 证券 市场 实践 中 ，市场 效率 是评 价市 场质 量优 劣
的重要 维度 ，也 是设 计市 场交 易机 制 的关键 指标 和
考量 。
(一 ) 市场 效率 的 定义 与形 式
市 场 效 率 又 称 信 息 效 率 ，用 来 测 度 价 格 反 映
价值信 息 的能力 和 程度 ，在 这里 准确 性和 及 时性最
为 关键 。对 于 债券 市场 而言 ，若 债券 价格 能快速 、
准确地反映价值信息，说 明市场效率较高。相反 ，
若 反映 信息 不准 确 ，或者 反 映速度 较迟 缓 ，那么 市
场就是无效的。
按照信息反映程度不 同 ，市场效率分 为弱式
有效 、半强式有效和强式有效 。其 中，弱式有效市
场 中价格 反 映全 部历 史信 息 ，即过 去 的价 格 不包含
任何 未来 价格 变化 的信 息 ，价格 变 化是 随机 的 ；半
强 式有 效 市 场 中价 格 反 映 全 部 历 史 信 息 和 公 开 信
息 ，且只 要信 息是 公开 可获 得 的 ，价 格 即会在短 时
间内吸收并准确反映；强式有效市场 中价格充分反
映 全部 市场 信息 ，包 括历 史信 息 、公开 信 息和 私人
信 息 。一般 认 为 ，强式 有效 的市 场仅存 在 于理论 假
设之中，一个半强式有效的证券市场即可为市场实
践所 认 可 。
(二 )市场 效率 的影 响 因素
市 场 有 效 并 不 是 证 券 市 场 的本 质 特 征 ，而应
是证 券市 场 的理想 状态 ，即投 资者 之 间相 互竞 争 的
均衡结果。证券市场微观结构理论认为 ，证券交易
机制决定了价格的形成过程 ，影响着价格的行为特
作者简介 ：秦 亚峰 ，男，博士研 究生 ，中国社会科 学院。
唐铭 帅， 男，博 士 ，华安财保 资产管理有限责任公 司交易部 总经理 。
①唐铭帅 ．我 国银行 间债券市场异常交易 的特征 、成 因及治理 [J]．中国流通经济 ，2012(3)：120—124
⋯ ⋯ ⋯ ⋯ ⋯ 一 ⋯ ⋯ ⋯ ⋯ ⋯ ⋯ ⋯ ⋯ ⋯ ⋯ ⋯ ⋯ ⋯ ⋯ ⋯ ⋯ ⋯ ⋯ ● ⋯ ⋯ ⋯ ● - ⋯ ⋯ ⋯ ⋯ ⋯ ⋯ ● ● ⋯ ⋯ ⋯ ⋯ ⋯ ⋯ ⋯ ⋯ ⋯ ⋯ ⋯ ⋯ ⋯ _ ⋯ ⋯ ⋯ - _ ⋯ ⋯ ⋯ ● ● ⋯ ⋯ ⋯ ⋯ ⋯ ⋯ ⋯ ⋯ ⋯ ⋯ 一
吉 林 金 融 研 究 20 7 6年 第8期
征 ，进而对市场效率产生决定性影响。
首先 ，市 场质量 主要取决于交易者 ，市场效
率也必然 由交易者决定。交易者依据其对信息的分
析进 行证 券交易时 ，创造 了市场 的信息效率 。因
此 ，交易者进行交易的动机及行为是决定市场发现
的价格是否更具有信息价值的关键 。
其 次 ，在 不 同市 场 模 式 下 ，价 格 形 成 方 式 的
差异也会造成市场效率的不同。集合竟价、连续竞
价和做市商制度是证券交易机制的三种基本市场模
式 。通常 认为 ，集 合竞 价市 场通 过一 次性 汇 总所有
私有信息而有效降低信息不对称 问题 的影响 ，做市
商市场通过做市商之间的充分竞争也会有效减少交
易 价格 和资 产期 望价值 间的差 异 ，这两 种市 场模 式
下价格都 是 有效 的 ，均 能迅速 、准 确地 反 映资产 价
值的相关信息。而在连续竞价市场 中，由于交易价
格是即时确定的，单个参与者对价格的影响较大 ，
市场对信息不对称问题格外敏感 ，因而价格往往不
是半强式有效的，即市场效率相对较低。
最 后 ，交易者的信息对称程度也在本质上决
定着市场定价效率 的高低。市场透明度越高 ，基于
风险的信息价值就越准确 ，价值认识扭 曲的可能性
也越低。因此，提高市场透 明度将有助于增强投资
者对证券信息价值预估的准确性 ，进而提高市场效
率 。尤其在债券市场 中，历史价格信息对于任何交
易 者 能 够 迅 速 、 准确 判 断 债 券 价值 的 意 义 更 是 重
大 。
(三 )市 场效率 的检 验 与比 较
目前对证券 市场效率 的研 究一般是根据其三
种 形 式 ，按 照 不 同方 法分 别进 行研 究 。例 如 ，对 弱
式有 效市场的检验是与 “随机游走”假设相联 系
的，对半强式有效市场的检验常用事件研究法 ，而
对强式有效市场的检验则主要是分析特定人群是否
可凭借其拥有的特定信息而获取超额收益 。
实践 中，也常常将证 券市场 的市场效率进 行
比较，进而分析评价两个市场或者 同一市场在不同
时期的优劣情况。既然市场效率反映了价格揭示的
所有相关信息的速度和准确性 ，那么速度快 、准确
性高的市场也必然具有更好的市场效率。因此，比
较市场价格与资产期望价值 的关系 、信息融入价格
过程的快慢程度成为了测度市场效率的两条重要途
径。尽管在理论上讲， “准确性”是评价市场效率
最重要的标准，但 由于公允的期望价值不易界定 ，
且 “准确性”本身也具有时间局 限性 ，因此 ， “价
格对信息反应的速度”在 比较市场效率的现实应用
中更受 青 睐 。
三、银行间债券市场效率衡量方法设计
实践 中经常用市场效率系数 (MEC)、Delay
系数 ，以及定价误差系数等作为衡量指标 ，揭示证
券 价格 对 价值 信 息 的反 映 能力 ，其 中 以Delay系数
应 用最广 。
Chordia和Swaminathan于2000年 首 次提 出用
Delay系数方法分析证 券市场的定价效率 ①。根据
定义 ，Delay系数的计算过程如下：
(1)进 行DimsonBeta回归 ：
5
Rill= i+∑层，kR ， ．k+ ，
k=．5
(2)计算调整 比率 ：
5 ／
x=∑屈。k／ ，。
k=l ，
(3)计 算Delay系数 ：
Delayi=l／(1+e-X)
其 中 ，Dimson Beta回归 由Dimson (1979)
提 出 ， 旨为 通 过 市 场 模 型 来 测度 单 只证 券对 市 场
的调 整速 度 ②。 由于他 将领 先 和滞 后 的 市场 收 益作
为 附加 的 独立 解 释 变量 ，使 得 回归 出来 的Dimson
Beta可 以作为衡量单只证券对市场收益反应程度的
指标 。
通常认为 ，如果 收益率对市场 信息的调 整速
度越快 ，则市场效率越高，反之亦是。在比较收益
率调整速度 时，我们重点分析方程 中的现期与滞
后期 p系数 。通常设 定滞后期为5，那么 当 ．o越
大、∑ ，k越小时，即证券i对当期市场信息敏感
①Chordia，Swaminathan．Trading volume and cross—autocorrelations in stockreturns[J]．Journal of Finance 55，2000，pp．913
935 ’
~Dimson．Risk measurement when shares are subject to infrequent trading[J]．Journalof Financial Economics 7，1979，DP．197
226
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2 吉林全融研究 201 6年 第8期
度 越 大 、对 前 期 市 场信 息 敏 感 度 越 小 ，则证 券i的
收 益率 调 整速 度越 快 ，市场 效率 更 高 。
根据Delay系数的定义 ，如果不存在 市场摩擦
影 响证 券 的收益 率 ，那么 调整 比率 应 该接 近于 零 ，
意 味着信 息 同步 反映 到证 券价 格 当 中 ，即市场 效率
高 ；否 则 ，即为反 应过 度 或不 足 ，意 味着 市场 效率
较 低 。 因 此 ，Delay系 数 越 靠 近 0．5，则 说 明市 场
效率越高 ，偏离0．5越远，则说明市场效率越低。
四 银行 间债券市场效率比较分析
(一 )样 本数据 说 明
第 一 ，为 更 真 实 有 效 地 反 映 银 行 间 债 券 市 场
效率状况 ，本文选取 发行上市一 年 以内的新债作
为 研 究 对 象 。Hirotaka Inoue(1 999)、Michiael
Fleming和Asani Sarkar(1999)的研究显示 ， “新
确
债 ”交易更为 活跃是债券市场 的基本特征 。在我
国银 行 间市 场 中 ， “新 债 ” 交 易 的 市 场 占 比超 过
70％，发行上 市 两 年 内的 债券 交易 市 场 占比更 是 达
至U90％以上 。
第 二 ，为 增 强 不 同时 期 市 场 效 率 的可 比性 ，
本 文 以关 键期 限利 率债 为基 础 ，分别 选IR2012年和
2015年 市 场上最 具 代表 性 的利率 债进 行分析 。利率
债 是银 行 间债券 市场 的主 要 交易 品种 ， 目前 包括 国
债和 政 策性银 行 债 ，后者 又 以国开 债为 典型 代表 。
按 照 上 述 原 则 ，本 文 以 固息 国债 和 国 开 债 为
代表 ，期 限选 定为 三年 期 、五年 期 、七 年期 和十年
期，共筛选出8类样本债券。如表 1所示，16只样本
债 券 均为 新 债 ，代 表 性 好 、 同质 性 强 、可 比价 值
高 。
表1 样本债券基本信息
更 进 一 步 ，本 文 收 集 了 样 本 债 券 的 交 易 价
格 、收益率 、成交 量等 市场 信息 ，以及相 应 的 中债
国债 指数 ，所 有数 据均 来源 于 Wind资 讯 。
(二 )市 场效率 实证 比较
按 照 前 文 描 述 的 方 法 ，借 助 Excel的 多 元 回
归 数 据分 析 工具 对 样 本 数据 进 行 了DimsonBeta回
归 ，并 进 一 步 计 算 16只 债 券 的Delay系 数 ，如 表 2
所示 。
表2 样本债券 的Delay系数比较
通 过 观 察 比较 不 难 发 现 ，2012年 银 行 间 债
券 市 场 的市 场 效 率 和 平 稳 性 均 不 够 理 想 ，表 现 在
Delay系数与理论值偏离较大 ，且样本之 间的差异
性很 大 。相 比而言 ，2015年银 行 间债券 市场 的市 场
效率 更 为 理想 ，Delay系数 的均值 和 中值数 据 已十
分 接 近0．5，且 样 本 债 券 的指 标值 分 布 更为 集 中 ，
市场 平稳 性较 好 。研究 结 果显示 ，2015年 银行 间债
券市 场 的信息 效率 更高 ， ~g2012年 的市场 更 具有信
息优 势 。
由于 Delay系数 法 是通 过 检验 单 只 债券 价格 反
应 不 同 时 期 市 场 信 息 的强 弱 来 衡 量 市 场 效 率 ，而
所 得 回 归 方程 可 信 度 的 高 低 则 无 关 紧 要 ， 因此 在
正文 中没有列 出详 细的统计结果。事实上 ，在理
想 的 债券 市场 中 ， 自变 量 R ’f+卜 R 2、R
R _f十4、R -f+5xCN~ tRi
, t的解 释 显然 应该 是不 显
著 的 。
(三 ) 结 论
吉林金融研 究 20 7 6年 第8期 3
通过前面的实证分析 ，可以得 出以下结论 ：
1．2012年银行间债券市 场的市场效率 和平稳
性存 在较 大 的提升 空 间 ，这 也是 对 当时市 场交 易机
制不完善 、异常交易频繁发生的真实写照。
2．201 5年 银行 间债 券市 场信 息 效率 较为 理
想 ，Delay系数 集 中接 近 于理 论 水 平 ，市 场平 稳 性
好 ，信 息 同步性 强 。
3．经过两年 的有效治理 ，银行 间债券市场效
率状况已显著改善 ，目前的债券市场对 即期信息更
为敏感 ，相应收益率调整速度更快 ，具有更好的市
场效率 。
综上 所 述 ，Delay系数 实 证结 果 表 明 ，2013年
开始的监管综合治理有效改善了银行间债券市场效
率状 况 ，通 过健全 完 善债 券市 场交 易机 制 ，可 以降
低异常交易频率 ，减少市场摩擦 ，提高信息融入价
格的速度 ，进一步的提升债券市场效率。
参考文献 ：
[1]Hir0takaInoue，The Structure of Government
Securities M arkets in G10 Countries： Sum m ary of
QueationnaireResults，Financial M arkets Department，
Bank of Japan， 1999．
[2]Michael Fleming and Asani Sarkar， Liquidity
in U ．S．treasury spot and futures markets． Federal
Reserve Bank of New York， 1999．
[3】Chordia，Swaminathan．Trading volume and
cross-autocorrelations in stockreturns[J】．Journal of
Finance 55，2000，PP．913 935．
[4]Dimson．Risk measurement when shares are
subject to infrequent trading[J】．Journalof Financial
Econom ics 7，1979，PP．197 226．
[5]唐铭帅 ．我国银行 间债券市场异常交易的特征、成 因
及 治理 [J】．中国流通 经济 ，2012(3)：120--124．
Research 011 the Efficiency of China’S Inter Bank Bond Market
QtN Yafeng TANGMingshuai
Abstract：In this paper,through a comparative analysis of Delay coeffi cient on the key interest rate
， to observe the inter-
bank bond market in the condition of market effi ciency before and after comprehensive management and supervision in
2013，thus the effectiveness ofinspection and supervision comprehensive management policy
．
Study shows that after two
years of comprehensive management，the inter-bank bond market efficiency has been significantly improved，through a
sound and perfect the bond market trading mechanism，you can reduce market friction，improve market effi ciency
．
Key Words：Inter Bank Bond M arket；M arket Effi ciency；Delay Coeffi cient
4
(贵 4-2编辑 ：何 昆烨 )
吉 林 金 融 研 究 20 7 6年 第8期
