金融市场JINRONG SHICHANG银行间市场与多层次债券市场建设申世军 张骏超国债券市场近几年获得了快速一是定价机制的不同。在银行间债券直接参与市场，使得单纯从投资者数量我的发展，在市场由萌芽、起步市场，投资者以询价方式与选定的交易上来看，交易所市场要远远大于银行间到成长和快速发展的过程中，也形成了对手逐笔达成交易，具有分散性、协议市场。银行间债券市场和交易所债券市场两个性和直接性等特点，而交易所市场实行三是宏观功能的不同。金融是现代层次不同、差别明显的市场。前者属于的是计算机集中撮合竞价，遵循价格优经济的核心，金融市场也就自然体现出场外市场，后者则属于场内市场。从时先、时间优先原则。与集中竞价相比，不同的宏观功能。对交易所债券市场和间上看，交易所市场先于银行间市场出询价交易更为灵活，也更能快速地实现银行间债券市场而言，二者宏观功能是现，其伴随着上海证券交易所的成立而买卖双方的匹配。这方面，有三点需要不同的。分析来看，交易所债券市场规起步，并在深圳证券交易所成立后发展着重指出：其一，询价交易是场外债券模小，方便个人投资者直接参与，因此开始加快；银行间债券市场成立于1997市场的普遍做法，在美国、欧盟等成熟更主要发挥为投资者投资组合提供机年，最初是在决策层防止信贷资金流入债券市场和泰国、马来西亚等新兴债券会，以及为上市公司提供融资便利的功股市的政策考虑下，所建立的一个专供市场，都普遍采用了这种交易模式；其能。银行间市场则与之差异明显，最主商业银行进行债券交易的场所。发展至二，高质量询价机制在价格发现的有效要原因在于市场上有一个最为特殊的参今，银行间市场已不再是其字面上的含性和透明度方面并不输于集中竞价；其与者，即中央银行。一方面，与交易所义，它不只是银行之间的市场，而是一三，交易所市场上并非全部交易都采用市场类似，银行间市场也能满足金融机个包括了各类银行、信用社、保险机集中竞价模式，发生在机构之间的大宗构投资和流动性管理的要求，满足各类构、证券公司和基金等金融机构以及众交易也是先通过私下“一对一”询价，企业（不仅包括上市公司）的融资需多非金融企业法人的机构间市场。再通过交易所的固定收益平台和大宗交求，且对投资和融资需求的满足程度要易平台来完成交易。远高于交易所市场。另一方面，银行间交易所市场与银行间市场的区别二是参与主体的不同。债券市场的市场还是人民银行公开市场操作的重要发展需要多种类型的投资者，投资者类场所。自1998年5月公开市场业务恢复以自1997年开始形成两个市场并存局型越丰富，差异需求越多，市场就越有来，银行间债券市场一直充当这一货币面后，这种情况就延续至今。两个市活力。从建立之初，银行间债券市场就政策工具的操作平台。中央银行公开市场在诸多方面存在区别，有些区别并非一直坚持面向机构投资者的市场定位。场业务操作依托银行间债券市场，通过本质性的，比如市场交易品种（银行间但在2000年之前，参与者主要还是商业与商业银行等机构进行债券交易，收放市场交易品种多，交易所市场交易品种银行和信用社，此后，随着市场规模扩基础货币，实现货币政策目标。少）、托管结算系统（交易所的债券托大，越来越多的机构投资者进入，经过管和结算在中国证券登记结算公司，银15年的发展，现在的银行间债券市场已两个市场体现出明显不同的发展态势行间市场债券的托管和结算在中央国债成为一个以金融机构为主体、面向众多登记结算公司和上海清算所）、市场收机构投资者开放的规范市场。截至2013虽然交易所市场出现时间要早于银行费标准（一般而言，银行间市场收费要年4月底，银行间债券市场参与者共有间市场，但交易机制和投资者等方面的低于交易所市场）、信用评级体系等，12835家，较市场成立之初已大幅增加。差异，造成了两个市场在发展历程中出而有些区别则是根本性的。正是这些本与银行间市场不同，交易所债券市场的现了明显差别。质性的区别以及债券产品属性，造成了参与者是证券公司、基金公司、保险公银行间市场在托管量和交易规模上占两个市场显著不同的发展态势。这些本司和个人投资者，尤其以个人投资者占据绝对地位。银行间市场成立后，其托质性的区别主要体现在以下几个方面：据绝对主体，正是因为个人投资者可以管量一直高于交易所市场，1998年以来68
2013年第13期主持人:孙芙蓉始终保持在90%以上。根据WIND统计，有限，即便有产品推出，发展速度也不占份额呈不断收窄趋势。以纽约股票交2013年4月份，在共计亿元的债快，并未得到市场的广泛认同。易所为例，纽交所最近十几年来债券成券托管规模中，银行间市场占到%，交量逐年大幅下降。1991年该交易所成交易所市场占比仅为%。自2008年以银行间市场迎合了债券的基本属性交债券面值127亿美元，成交61万笔；但来，交易所市场托管量占比就一直保持到2007年，纽交所债券成交量不足1亿美在1%～2%的水平。在我国债市发展中，成立时间更晚的元，全年交易3465笔，单笔交易额平均在交易规模上，银行间市场的优势银行间市场却取得了绝对的主导地位。仅万美元。这与纽交所作为国际证券也是居于支配地位的。银行间市场成立这种结果的出现绝非偶然，它既是对不市场中心的地位形成鲜明对照，说明债初期，交易规模要小于交易所市场，到同发展程度经济体债券市场发展历程的券交易与股票交易有明显区别，场外市2001年，银行间市场交易量占我国债券进一步验证，也是迎合债券产品属性的场目前是债券交易的主市场。与美国类总交易量的比重达到%，首次超基本体现。似，日本公司债券转让也主要在场外交过了交易所债券市场（其中，现券成交场外市场为主体是世界债券市场的基易市场进行，债券场外交易额占整个债额在2003年开始超过交易所市场）。此本规律券市场交易额的比重在90%以上。德国债后，银行间市场相对于交易所市场的优与股票市场主要在交易所交易不同，券场外交易占全国成交额的比重也达到势在不断确立，2012年，银行间市场现自债券市场产生以来，场外市场就是债85%以上。券和回购交易规模占到全部交易规模的券交易的主流。在大多数国家，债券市场从发展中经济体和新兴市场来看，债%，其中现券交易规模占到%。就意味着场外市场，交易所债券市场只券市场以场外市场为主体的规律也得到银行间市场的流动性更好。流动性反是规模较小且不断萎缩的补充形式。这印证。捷克债券交易的90%是由场外市场映了市场的活跃度，也是市场效率的重是债券市场在历史变迁中自发选择的结完成的；匈牙利的场外电子系统交易占要表征，一般用换手率来表示。在成立果，也是债券市场发展一般规律的表征。政府债券市场的75%左右；韩国场外市场初期，银行间债券市场的流动性要远低发达国家来看，美国作为世界上最交易额长期以来占据了公司债券市场交于交易所市场。这有着交易所市场成立大的债券市场，虽然也有交易所市场和易额的95%以上；马来西亚、泰国的债券时间早、参与者众多等原因，但随着银场外市场之分，但其债券交易量的95%大部分也在场外市场交易；在巴西，圣行间市场参与机构的增加以及双边报价以上是通过场外实现的，交易所市场所保罗证券交易所2007年底上市债券面值制度的推出（做市商制度的引入），市仅占该国国内债券余额的%，大部分场流动性逐步提高。从月度换手率比较表1 2013年4月末银行间市场机构投资者情况债券也通过场外市场进行交易。单位：家来看，从2005年4月份开始，银行间市场银行间市场迎合了债券的基本属性 合计甲类乙类丙类换手率开始超过交易所市场，并表现出事实上，之所以经济发达程度、金 合计1283511451237598特殊结算成员164102持续的优势。而且，交易所市场的流动融体系完善程度和文化背景存在着较大商业银行58450428106性表现出很明显的波动特征，其换手率差异的各经济体，其债券市场都呈现了 全国性商业银行90165420波动幅度要高于银行间市场换手率波动以场外市场为主的规律，是因为场外市 外资银行6123920幅度，而银行间市场的换手率则表现出 城市商业银行场很好地迎合了债券的基本属性。债券1502810616 农村商业银行185417011明显的波动上升趋势。作为一类金融产品，突出地具备三方面 农村合作银行6405410银行间市场创新更为活跃。银行间市特征：固定收益性、个性化、专业性较 村镇银行310229场近年来实现了快速发展，也吸引了越强。债券是基于不同的融资目的，采取 其他3030来越多的发行人和投资者参与。这种情信用社9260441485不同的产品结构设计，以固定收益产品非银行金融机构195513258况下，固定收益市场创新活跃的特性得形态存在的具有个性化的、适合大宗交证券公司13455745以很好地展现出来。从近年来银行间市易的金融产品。保险机构158011147场创新来看，先后推出了短期融资券、首先，债券的固定收益属性决定了基金类435503924431中期票据、超短期融资券、非公开定向非金融机构6374026372其适合大宗交易。作为一种固定收益产 银行间6374026372工具、集合票据（含区域集优模式集合品，债券价格波动性远低于股票，同时 柜台0000票据）、信用风险缓释工具、资产支持对少量资金而言，收益并不明显，因此个人投资者0000票据等等。交易所市场受制于市场规模更适合低成本的大额交易。相对于股票其他930192和参与群体等固有问题，创新产品较为数据来源：中国债券信息网。市场上千元、几万元就可以参与一笔交69
金融市场JINRONG SHICHANG表2 美国、日本、韩国多层次债券市场步进入银行间市场。我国多层次债券市场建设相较股票市交易所市场全国性OTC市场公开报价系统私募市场地方性市场场处于落后位置公告栏市场(OTCBB)、美国纽约交易所NASDAQ市场Portal系统地方性柜台交易市场粉单市场(Pink sheet)如前所述，我国第一层含义的多层东京证交所、大阪证交所、Pro-bond 次资本市场基本格局已经建成，股票市日本OTC 市场无无名古屋证交所market场、债券市场和期货市场等形成了互相韩国韩国证券与期货交易所OTC市场Bond MallQIB system无补充、协同发展的局面。第二层含义的易的情况，债券市场一笔交易动辄几会主义市场经济体制若干问题的决定》多层次资本市场建设方面，则出现较大千万元甚至几亿元。这种大宗交易的特中，首次提出要“建立多层次资本市场的差异，呈现出股票市场等多层次建设性决定了，出于交易效率的考虑，一笔体系”。此后，多个纲领性文件，尤其进展较快而多层次债券市场进展相对缓交易指令发出后，应在短时间内得到匹是十八大报告中，都提出了“加快发展慢的状况。配，而且不造成价格的大幅波动。多层次资本市场”的目标。多层次资本目前，股票市场已经形成了由主板、其次，债券的个性化特征决定了其市场应具有两层含义：一是在股权市中小板、创业板、“新三板”、区域性更适合询价方式交易。债券产品结构差场、债券市场、货币市场、期货与衍生股权交易市场、券商柜台交易市场组成异明显，产品要素很难固定，没有办法品市场等多个板块间体现出层次性，二的“正金字塔”型构架。成为标准化产品。在交易方式上，只有是在每个市场板块内部、针对不同类型对债券市场而言，虽然以银行间市标准化的产品，比如股票、期货等才能投融资者体现出层次性。就我国而言，场为主，以交易所市场、柜台交易市场按照价格优先、时间优先的原则挂牌竞现阶段多层次资本市场的第一层含义已为辅的格局已经形成，且也初步具有全价交易。债券产品难以实现标准化，交取得积极进展，但在第二层含义，尤其国性与区域性两个层次（根据证监会有易需求多样化，因而要求以询价方式交是债券市场多层次建设方面尚有很大空关文件精神，区域性股权交易市场也可易。间。在场内外市场的现行格局下，未来以为区域内的企业特别是中小微企业提再次，债券产品的较强专业性决定了应以银行间市场为主体加快推进多层次供私募债券的发行与交易，区域性债券其更适合机构投资者。债券品种繁多，债券市场建设。市场初露锋芒）。但需要指出的是，一产品要素多样，投资组合涉及复杂的投债券市场应具备多层次的特征方面，当前的区域性债券市场是以交易资技巧和定价分析，对投资者的专业知通过对美国、日本、韩国等国的债券所市场为主导的，在整个市场中占据支识、技能以及风险的识别、承担能力要市场体系进行研究，可以发现债券市场配地位的银行间市场并未有大的动作。求较高，限制了个人投资者对债券产品在保持“以场外为主、交易所为辅”基另一方面，市场依然缺乏有效分层，债的投资，使得其更加适合具有专业知识本格局的同时，还在场外市场建立了进券发行主体集中在国有企业、大型企业和技术分析能力、能够有效识别和承担一步的分层机制和针对性的制度安排。和高评级企业，而民营企业、中小企业风险的机构投资者。作为突出地具有融资投资和其他宏观和低评级企业的发行量相对较少。可以正是债券产品上述适合大宗交易、功能的资本子市场，通过债券市场的多说，能够满足不同类型和处于不同发展询价交易和机构投资者的特征，使得层次性，可以体现出如下几方面好处：阶段的企业融资需求的多层次债券市场与之实现很好匹配的场外市场快速发展一是更好得满足市场主体的差异化融资体系，在我国仍未真正建立起来。起来，并成为具有主导和支配地位的市需求，企业发展阶段、规模、收益和风以银行间市场为主体推进多层次债券场。因为场外市场区别于交易所市场的险特征不同，其融资需求也呈现差异，市场建设主要特点，便是询价交易方式的采用和这就要求债券市场在产品设计、机制安未来一段时期内，扩大债券市场的总机构者投资为主的结构。排上进行分层，以满足不同性质的发行量规模、优化资本市场结构应成为我国人需求。二是能够满足各类投资人差异债券市场发展的主基调，应当以银行间银行间市场与多层次债券市场建设化的风险偏好和投资需求，最大限度地市场为主导，进一步推动产品和机制创提高市场效率与风险控制水平。三是能新，逐步建立分工合理、层次分明的市在现阶段经济发展中，金融市场尤够吸引更多的投资者进入，进一步提高场体系。其是资本市场的地位越来越重要，也得市场运行效率和活跃度。四是为个人投为合格投资者参与银行间市场构建平到决策层越来越多的关注。2003年，党资者进入市场提供可行途径，合格的个台。有必要尽快建立合格投资者制度，的十六届三中全会通过的《关于完善社人投资者可以通过在特定市场的尝试逐并建立单独的平台，允许具备足够风险70
2013年第13期主持人:孙芙蓉债券市场是如何玩老鼠仓的尹中立13年4月中旬，金融监管部门与债券市场的“老鼠仓”债券市场的“老鼠仓”主要通过以下20公安部门合作对债券市场的违两种途径来进行利益输送。法犯罪行为进行了集中整治，多个相关在股票市场，“老鼠仓”现象是指途径一是通过低买高卖获利。银行人受到调查。被调查的这些人在债券市那些掌握股票投资决策的人（如基金经间债券市场是场外交易市场，其价格形场里都颇具影响力，每个人都有广泛的理）利用自己的职务之便，事先买入某成机制不同于证券交易所的电脑撮合交社会关系，他们被调查将会带来一系列只股票，再用所掌控的机构账户大量买易，债券交易实行的是点对点的交易，连锁反应，对债券市场形成了不小的入该股票，当股价推高后卖出自己事先这样的交易为利益输送提供了便利。债冲击。买入的股票获利。通过“老鼠仓”而获券市场的交易员掌握的资金量很大，单上述被调查的相关人分别从属于不同利的基金经理或证券公司的高管十分普笔交易涉及的资金量动辄在数亿元乃至的公司，他们之间不一定有过债券方面遍，最近几年监管部门加大了监管力数十亿元之巨，1%的差价就可完成巨的交易，但他们所犯的错误应该是一致度，不时有基金经理被查处。额的利益输送。有关部门在2011年便开的，即通过债券交易为自己牟取私利，股市的价格波动大，很容易通过机构始把超出正常价格3%以上的债券交易套用股票市场的形象说法，他们的行为的账户来控制股票价格为自己的个人账列为异常交易，对异常交易行为进行重属于“老鼠仓”行为。户牟利，因此，股市里的“老鼠仓”容点核查。债券市场的“老鼠仓”行为与股票市易理解。而债券市场的价格波动很小，途径之二是通过设立丙类账户（有关场的“老鼠仓”行为有何异同？这些案通过操纵债券的价格来为自己牟利不太丙类账户的问题单独在后面分析），利件的背后是否存在制度性的缺陷？监管容易理解。其实不然，只是债券市场的用自己在市场中的人脉关系，在一级市制度上如何堵住这些漏洞？这是我们需“老鼠仓”的表现形式和获利方式与股场拿到新发行的债券，在二级市场卖给要关注的问题。市“老鼠仓”有所不同。银行或基金的机构账户，一级市场与二识别和承受能力的投资者通过平台获得渠道。同时，探索建立一个联通各柜台场进行交易。目前，我国已有在区域性私募债券的报价和交易信息，并通过该市场的公告栏系统，为投资者提供债券股权交易中心发行私募债券的案例，且系统达成交易。纵观美国、日本、韩国交易报价、成交信息。对于可以在柜台多个省份正在推进区域性市场的建设。等国合格投资者的范围，通常都包含了交易的债券品种，考虑到个人投资者的未来，建议积极关注地方性中小企业的净资产达到一定规模、从事金融投资满风险承受能力，除了国债外，可包括政债券融资需求，跟踪地方性交易中心的一定年限的个人投资者。由于合格机构策性金融债、高信用级别的公司信用类发展态势，在确认地方性的融资需求较投资者的风险识别能力和承受能力相对债券。强、风险水平可控的前提下，可考虑培较强，因此未来该平台应更多服务于低适当关注地方企业通过区域性市场融育区域性的场外债券市场。■评级企业和中小企业。资的需求。对于一些地方知名度较高、加快柜台市场建设，探索建立公告栏信誉较好的中小企业，当地的投资者也作者单位：中国银行间市场交易商协会市场。商业银行柜台市场只能为个人投拥有信息等方面的资源优势，通过地方（责任编辑 孙芙蓉）资者提供国债销售和交易，而且该市场性交易市场为这类企业提供一个债券融发展比较缓慢。未来，有必要进一步建资、交易平台，具有一定的合理性和现设以银行间市场核心交易机构为主体的实性。从美国债券市场的历史看，市场柜台市场，为个人投资者拓宽债券投资发展前期，一些公司债券就在区域性市71
