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2018年 4月 20日
基础化工
2018年：高度关注海外产能和消费占比较高的化工品种
——基础化工周期品投资报告
行业深度
◆“主线大炼化，周期重海外，成长逐步加”——2018年后期石化化工
行业投资配置原则
2017年化工各子行业集中度大幅提升，在下游需求向好，环保趋紧导致供
给侧明显收缩，以及原油价格温和复苏的背景下，大部分化工周期品均有
较大幅度上涨，化工行业整体性顺利走出 2016 年的低谷，盈利水平大幅
提升，二级市场的板块收益在各行业中居前。2018年初至今，中美贸易摩
擦渐起；部分石化化工产品作为房地产后周期品种，价格和盈利已开始出
现小幅回落，而后期需求端仍有较大不确定性。我们认为在以上背景下，
关于 2018 年石化化工行业的投资配置，应当遵循“主线坚持大炼化；周
期重视海外产能和消费占比较重的子行业和品种；成长股方面逐步配置 18
年估值低于 30倍且进口替代进程中卡位比较好的低市值公司”三条原则。
◆高度关注海外产能和消费占比较高的化工品种——周期性子行业产业
升级和估值提升之后的重新思考
2017年（石化化工）周期性子行业投资机会主要来自产业升级和估值提
升：部分龙头公司通过供给侧自发或非自发的改革之后，获得了资源与
竞争优势的高度集聚，而随着盈利稳定维持在较高水平，以及产业链上
的高端延伸之后，平均估值水平普遍从 8-10倍提升至 12倍左右。我们
认为后期的投资逻辑或将重归至“寻找弹性”。
我们认为2018年后期应当继续高度关注海外产能和消费占比较高的化工
品种。其逻辑在于：从供给端来看，取暖季结束后供给边际所受的环保
约束或有下滑，而国内后期的需求端演进仍具有较大不确定性；更主要
的是海外产能和需求占比比较高的品种，在海外经济继续上行概率较大
的情况下，其景气度有望继续维持或继续上行。此外欧美和日本化工行
业的工业化完成时间较早，海外装置频频发生不可抗力，并为各自品种
带来了更高的景气度。
◆投资建议：我们按照海外产能和消费占比较高的原则，筛选出 9个化
工行业的子品种，具体品种和相关上市公司建议关注 PA66（神马股份）、
聚碳酸酯（鲁西化工）、TDI（沧州大化）、丙烯酸（卫星石化）、己内酰
胺（恒逸石化、鲁西化工）、MDI（万华化学）、钛白粉（龙蟒佰利）、有
机硅（新安股份）和己二酸（华鲁恒升、神马股份）。
◆风险分析：海外经济复苏未如预期；中美贸易摩擦失控导致出口需求
大幅下滑；原油价格大幅下跌的风险；环保约束力度放松的风险。
增持（维持）
分析师
裘孝锋 (执业证书编号：S0930517050001)
021-22167262
qiuxf@
傅锴铭 (执业证书编号：S0930517070001)
021-22169108
fukm@
陈冠雄 (执业证书编号：S0930517080003)
021-22169127
chenguanxiong@
联系人
赵启超
010-58452072
zhaoqc@
基础化工行业与上证指数对比图
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
CS基础化工 沪深300
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目录
1、 主线大炼化，周期重海外，成长逐步加——2018年石化化工配置的思考 ................................. 6
2、 重海外——产业升级和估值提升之后对于周期本质的重新思考 ................................................ 6
、 PA66：供给走向紧张，新一轮景气周期开启 ....................................................................................... 10
、 己内酰胺：国内新增产能较多，未来供需走向平衡 .............................................................................. 14
、 己二酸：盈利水平复苏，未来供需走向均衡 ......................................................................................... 18
、 聚碳酸酯：供需偏紧格局延续，景气周期继续维持 .............................................................................. 21
、 TDI：垄断格局下供需偏紧，行业景气持续 .......................................................................................... 23
、 MDI：供需增长平衡，高盈利中枢可持续 ............................................................................................. 26
、 钛白粉：全球供需走向偏紧，看好行业景气维持 ................................................................................. 28
、 有机硅：供需走向紧张，出口提升行业景气 ......................................................................................... 31
、 丙烯酸供需格局好转，行业景气有望持续 ............................................................................................ 35
3、 风险分析 ................................................................................................................................. 38
大成
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图目录
图 1：美国住房自有率处上升通道，房地产加速补库存 ........................................................................................... 7
图 2：美国企业利润增速和私人投资增速处上升通道............................................................................................... 7
图 3：美国经存货计价调整的企业利润及增速：化学制品（单位：亿美元） .......................................................... 8
图 4：2014年后日本化工机械新增订单额大幅下降 ................................................................................................ 8
图 5：美国化工、塑料橡胶固定资产平均剩余折旧年限 ........................................................................................... 9
图 6：美国化工、塑料和橡胶行业产能利用率 ......................................................................................................... 9
图 7：美国化工和塑料、橡胶行业投资高峰出现在 1950-1965年、1970-1975年和 1983-1995年间 ................... 9
图 8：PA业链流程简图 .......................................................................................................................................... 11
图 9：2016年全球 PA66产能统计 ........................................................................................................................ 11
图 10：2016年全球己二腈产能统计 ...................................................................................................................... 11
图 11：2016年全球 PA66产能区域分布 ............................................................................................................... 11
图 12：2016年全球 PA66消费区域分布 ............................................................................................................... 11
图 13：工程塑料是 PA66的最大消费领域（2012年） ......................................................................................... 12
图 14：工程塑料应用驱动全球 PA66消费快速增长 ............................................................................................... 12
图 15：2012年后全球新增及退出 PA66产能统计（单位：万吨） ....................................................................... 13
图 16：全球己二腈产能利用率大幅提升 ................................................................................................................ 13
图 17：全球 PA66产能利用率大幅提升（单位：万吨） ....................................................................................... 13
图 18：2008年国内 PA66（神马 EPR27）华东市场价格变化 .............................................................................. 14
图 19：国内己内酰胺产能变化和同比增速 ............................................................................................................. 15
图 20：己内酰胺、纯苯历史价格（元/吨：左轴）与价差（右轴） ....................................................................... 15
图 21：2016世界己内酰胺产能统计（万吨） ....................................................................................................... 16
图 22：2016年全球己内酰胺消费中海外占比较高 ................................................................................................ 16
图 23：2016年全球己内酰胺产量中海外占比较重 ................................................................................................ 16
图 24：2005-2016年国内己内酰胺表观消费量及同比增速变化 ............................................................................ 17
图 25：全球的己二酸下游消费领域（2016年） .................................................................................................... 18
图 26：2016年中国已成为最大的己二酸生产国 .................................................................................................... 19
图 27：2016年海外己二酸消费占比仍超过国内占比 ............................................................................................ 19
图 28：国内己二酸出口量快速增长 ........................................................................................................................ 20
图 29：国内己二酸行业盈利回升至 2011年后最高水平 ........................................................................................ 20
图 30：近十年来聚碳价格及价差变化 .................................................................................................................... 21
图 31：2016年全球聚碳酸酯产能中海外占比较重 ................................................................................................ 22
图 32：2016年全球聚碳酸酯消费中海外占比较重 ................................................................................................ 22
图 33：2000年后全球聚碳酸酯供需变化 ............................................................................................................... 22
图 34：全球聚碳酸酯消费和产能增长预测（单位：千吨） ................................................................................... 22
图 35：2016年全球 TDI产能中海外占比较重 ....................................................................................................... 23
图 36：2016年全球 TDI消费中海外占比较重 ....................................................................................................... 23
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图 37：TDI在各应用领域的消费比例（2016年） ................................................................................................. 24
图 38：国内 TDI市场价格变化 ............................................................................................................................... 25
图 39：2012年后国内 TDI逐渐转为净出口（吨） ................................................................................................ 25
图 40：国内 TDI表观消费量与进口依存度 ............................................................................................................ 25
图 41：全球 MDI产能高度集中（2016年） .......................................................................................................... 26
图 42：MDI海外产能占较高比重（2016年） ....................................................................................................... 27
图 43：MDI海外消费占较高比重（2016年） ....................................................................................................... 27
图 44：中国已经成为 MDI净出口国（单位：万吨） ............................................................................................. 27
图 45：国内 MDI开工率和市场价格变化 ............................................................................................................... 28
图 46：全球 MDI消费和产能增长预测（单位：千吨） ......................................................................................... 28
图 47：钛白粉在各应用领域的消费比例（2015年） ............................................................................................ 29
图 48：全球钛白粉产能高度集中在海外巨头手中（2016年） .............................................................................. 29
图 49：钛白粉海外产能占较高比重（2016年） .................................................................................................... 30
图 50：钛白粉海外需求占较高比重（2016年） .................................................................................................... 30
图 51：海外装置持续关闭后中国产能占比渐升（万吨） ....................................................................................... 31
图 53：中国钛白粉对外出口大幅增长 .................................................................................................................... 31
图 53：2015年后全球和中国钛白粉行业供需格局走向偏紧.................................................................................. 31
图 54：有机硅产业链 .............................................................................................................................................. 32
图 55：2016年国内有机硅消费结构 ...................................................................................................................... 33
图 56：2016年全球主要的有机硅单体生产企业 .................................................................................................... 33
图 57：全球有机硅甲基单体产能、产量以及增速 .................................................................................................. 33
图 58：中国和全球产能对比（万吨） .................................................................................................................... 34
图 59：2017年中国和海外产量占比 ...................................................................................................................... 34
图 60：聚氧硅烷进口数据 ...................................................................................................................................... 34
图 61：聚氧硅烷出口数据 ...................................................................................................................................... 34
图 62：丙烯酸周期：丙烯酸景气回暖 .................................................................................................................... 35
图 63：2016年丙烯酸海外产能占比较高 ............................................................................................................... 36
图 64：2016年丙烯酸海外需求占比较高 ............................................................................................................... 36
图 65：2012-2015为丙烯酸上一轮扩产高峰 ......................................................................................................... 36
图 66：中国产能投放带动的全球产能周期 ............................................................................................................. 36
图 67：自 2016年以来，国内丙烯酸开工率回升 ................................................................................................... 37
图 68：全球趋势和国内趋同但波动更小 ................................................................................................................ 37
表目录
表 1：海外产能和消费占比较高的九大化工品种 .................................................................................................... 10
表 2：国内己内酰胺现有产能和未来新增产能统计 ................................................................................................ 16
表 3：2017年国内己二酸产能统计 ......................................................................................................................... 19
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表 4：未来五年全球聚碳酸酯新增产能统计及供需平衡预测 .................................................................................. 23
表 5：2017年下半年 TDI产能故障与检修情况统计 ............................................................................................... 25
表 6：2015年后国外钛白粉巨头产能退出情况 ....................................................................................................... 30
表 7：国内主要有机硅生产企业 .............................................................................................................................. 34
表 8：国内有机硅单体计划新增产能情况 ............................................................................................................... 35
表 9：丙烯酸历史上的事故和不可抗力停车 ........................................................................................................... 35
表 10：丙烯酸国内新增产能（单位：万吨） .......................................................................................................... 37
表 11：丙烯酸海外新增产能（单位：万吨） .......................................................................................................... 37
表 12：中国丙烯酸供需平衡表 ............................................................................................................................... 37
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1、主线大炼化，周期重海外，成长逐步加——
2018年石化化工配置的思考
在下游需求向好、环保趋紧导致供给侧明显收缩以及原油价格温和复苏
的背景下，2017 年国内化工各子行业集中度进一步提高，大部分化工品均
出现了较大幅度的上涨，化工类上市公司作为所在各个子行业的龙头，议价
能力增强后营业收入和利润同比均实现了较大增幅。2018 年初至今，中美
贸易摩擦渐起；部分石化化工产品作为房地产后周期品种，价格和盈利已开
始出现小幅回落，而后期需求端仍有较大不确定性。在以上背景下，我们经
过对 2018 年后期石化化工行业投资配置认真思考之后，认为应当践行三条
原则：主线坚持大炼化；周期重视海外产能和消费占比较重的子行业和品种；
成长股方面逐步配置 18年 PE估值低于 30倍，而且在进口替代进程中卡位
较好的低市值公司。
主线大炼化：从去年 11月开始，我们一直强调民营大炼化是 2018年石
化化工的主线配置，并重点推荐恒力股份、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份
和卫星石化。因为通过对海外化工巨头发展历史深入研究之后，我们发现，
发展中国家的化工企业做大做强的关键一步就是向上游大型炼化延伸，国内
民营企业进军大炼化的独特优势在于其一体化的芳烃产业链，将在未来的
15-20年内处于全球竞争格局的优势位置。
周期重海外：对于国内化工周期品，我们担心供给端在北方取暖季过后，
环保约束或将有所下滑（虽然今年整体力度仍将维持较高水平），产能出清
红利的边际效应或将减弱。但我们认为海外产能和需求占比较高品种的景气
度大概率可以维持或进一步上行，原因在于：第一，需求端层面 2018 年海
外经济将会继续向上，我们对美国经济的表现比较乐观；第二，供给端层面
海外产能占比较高的行业在过去几年的下行周期中，新增产能有限；第三，
进入壁垒较高的化工子行业的海外产能主要分配在欧美日韩地区，这些地区
完成工业化较早，装置老化后不可抗力频发。以上几点因素决定了 2018 年
海外产能和消费占比较高的品种仍将维持较高景气或者继续向上。
成长逐步加：建议重点关注业绩能够持续增长，18 年 PE 估值低于 30
倍，而且在进口替代进程中卡位较好的低市值公司。静态来看，相较于 10
倍左右的周期股，这些公司估值仍然较高，惟鉴于周期类公司业绩普遍处在
景气高点，优秀的成长型公司配置价值较为突出，后期建议逐步配置。
2、重海外——产业升级和估值提升之后对于周期
本质的重新思考
此前 2017 年周期性子行业（具体指石化化工）的投资机会主要来自两
方面，一是产业升级：更具体的是龙头公司的产业升级，他们通过供给侧自
发或者非自发的改革，从而获得资源与竞争优势的高度集聚，并将在未来一
段时间内继续向产业链的高端进行延伸。该论断可以通过两个非常典型的例
子来佐证：聚酯行业的恒力、恒逸、荣盛和桐昆往上游炼化的延伸，以及鲁
西化工往聚碳酸酯等高性能材料的延伸。二是估值提升：通过对 2017 年整
个石化化工市场的观察，发现龙头企业即使没有在产业链升级方向的延伸，
随着盈利持续稳定在高位，平均估值水平普遍从 8-10 倍提升至 12 倍左右。
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除以上两点之外，“中型公司对龙头企业的逆袭”也成为了投资周期性子行
业较大的预期差之一， 2017年石化化工行业二级市场存在一个典型的运行
特点，即周期性细分子行业的龙头企业可以获得确定性的溢价，而该行业内
前三名以后公司的估值往往会有较大折价，因此龙头企业 2017 年获得了超
出中型公司 40%以上的收益。我们认为对于景气程度一致的同行业上市公司，
在未来行业从高度集中走向寡头格局的进程中，在龙头企业并购整合意愿较
弱的情况下，中型上市公司主导的并购整合将成为必然之路，他们将利用上
市平台所掌握的各方资源向行业龙头进发，在估值上将由中型折价转为龙头
溢价。
而在以上逻辑均已接近验证之后，在投资者普遍审美疲劳且缺乏进一步
的投资主线的情况下，化工周期性子行业的投资逻辑或将回归到周期的本质。
遵循过去两轮周期性行业的投资经验，“弹性最大”仍将是选择投资标的重
要依据之一，而产能周期与库存周期主导下的供需格局是我们寻找“弹性的
魅力”的基准。基于以上观点，我们对化工周期品的投资方向进行了认真思
考，认为 2018 年后期应当继续高度关注海外产能和消费占比较高的化工品
种。逻辑在于北方取暖季已过，后期对供给端边际量的环保约束或将有所下
滑（虽然整体力度仍将维持较高水平）；而大部分化工品作为房地产后周期
品种，后期需求端演进仍具有较大不确定性；更重要的是海外产能和需求占
比比较高的品种，在海外经济大概率继续上行的情况下，行业景气度有望继
续维持或进一步上行。
需求端：海外经济上行带动化工品消费景气维持
从需求端来看，2018年后期海外经济有望进一步上行，IMF预计 2017
和 2018两年全球经济增速分别为 %和 %，2017年美国实际 GDP同
增 %，而 2018 年美国经济至少存在三点提振因素：1）房地产补库存；
2）包括税改在内的新政红利进一步提振美国企业资本开支；3）个人可支配
收入增加对于消费的拉动，2018年实际GDP增长有望超过2017年的水平。
图 1：美国住房自有率处上升通道，房地产加速补库存 图 2：美国企业利润增速和私人投资增速处上升通道
资料来源：WIND，光大证券研究所整理 资料来源：WIND，光大证券研究所整理
2016-2020 年美国 25-44 岁中青年龄段人口每年预计将继续保持 %
左右的微幅增长，叠加已经落地的税改以及或有的金融监管放松等因素，美
国居民部门购房意愿或保持强劲。目前美国新屋及成屋库存均处于历史较低
水平，预计 2018 年美国房地产补库存或为大概率事件。另一方面美国税改
落地后一系列新政红利将进一步提振美国企业资本开支，同时减税后第一年
62%
63%
64%
65%
66%
67%
68%
美国:住房自有率
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
美国经存货计价和资本消耗调整的企业利润同比增速：折年
美国国内私人投资总额同比增速:折年
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美国个人可支配收入增速或由目前的 %快速提升至 5-6%，形成对消费的
拉动。化工品需求与房地产、汽车等消费是高度相关的，综合以上因素，我
们预期 2018年海外化工品消费将维持景气乃至继续上升。
供给端：2014年后全球化工行业资本支出放缓，产能利用率大幅上升
2011-2014 年国际原油价格在 100 美元/桶高位徘徊，我们观察上一轮
全球化工行业的景气高点大概出现在 2012 年，以美国化工制品行业为例，
经存货计价调整的企业利润增速于 2012年达到约 20%的近年峰值之后连续
下滑，而 2014 年国际油价走低后企业利润增速开始进入负增长时期，全球
化工行业景气下行之后产能周期也迎来相应调整，进入下降通道。
图 3：美国经存货计价调整的企业利润及增速：化学制品（单位：亿美元）
资料来源：WIND，光大证券研究所整理
我们通过日本化工机械订单情况观察全球化工行业产能投放情况：日本
和德国同为世界制造业巅峰，凭借高精度、智能化和可靠性垄断了全球高端
化工机械的出口市场，如三菱重工的压缩机和蒸汽透平、月岛的大型 PTA
干燥机、日钢和神钢加氢反应器以及住友的焦化炉等均统治全球市场，因此
日本化工机械订单数量和金额对判断全球化工行业资本支出具备指标意义。
我们观察 2014 年后日本化工机械订单额大幅下滑，2017 年累计仅约 5000
亿日元，相比 2014年下降约 70%，因此判断 2014年后全球资本支出出现
了断崖式的下滑，全化工行业产能周期进入下行通道，部分子行业新增产能
进入空白期。
图 4：2014年后日本化工机械新增订单额大幅下降
资料来源：WIND，光大证券研究所整理
-80%
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
-100
100
300
500
700
900
1100
1300
1500
2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015
美国经存货计价调整的企业利润：化学制品
同比增速
0
20
40
60
80
100
120
140
160
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
日本（化工）工业机械订单累计值（左轴：亿日元）
WTI原油月均价格（右轴：美元/桶）
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我们观察另外两个指标，美国化工、塑料和橡胶行业的剩余固定资产平
均折旧年限和这两个行业的产能利用率情况，也印证了海外化工的产能周期
进入下行通道的判断：（1）美国化工行业剩余固定资产折旧年限从 2010年
的 年下降至 2016年的 年，塑料和橡胶行业从 2012年的 年下降
至 2016年的 年；（2）美国化工行业的产能利用率从 2013年的 69%回
升至 2017年的 75%，塑料和橡胶行业的产能利用率在 2009年触碰至 61%
的历史低点，而 2013年后至 2017年基本稳定维持在约 82%的高位。
图 5：美国化工、塑料橡胶固定资产平均剩余折旧年限 图 6：美国化工、塑料和橡胶行业产能利用率
资料来源：WIND，光大证券研究所整理 资料来源：WIND，光大证券研究所整理
海外装置建成时间较早，不可抗力频发造成供给紧张
海外的发达国家地区工业化完成时间较早，随着工业化的完成相继出现
的资源消耗和环境容量问题导致这些国家进一步对化工、钢铁、制造等重化
工业加以限制和改造，从而开启了去工业化的进程：以美国为例，制造业劳
动力占总劳动者的比例从 1965年最高值的 28%下降至 1994年的 16%；日
本制造业就业比重从 1973 年 27%的峰值下降至 1994 年的 23%；欧盟 15
国制造业就业比例从1970年30%的峰值下降至1994年的20%。与此同时，
发达国家服务业就业人数的比重均在上升。
图 7：美国化工和塑料、橡胶行业投资高峰出现在 1950-1965年、1970-1975年和 1983-1995年间
资料来源：WIND，光大证券研究所整理
我们观察到海外化工行业的大部分存量产能均集中在欧洲、美国和日韩
这些完成工业化比较早的地区，以美国为例上一轮化工、塑料和橡胶制造业
的大规模投资高峰出现在 1983-1995年前后十余年间，在这一时期随着大批
2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015
美国固定资产平均剩余折旧年限:化工
美国固定资产平均剩余折旧年限:塑料和橡胶
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017
美国工业产能利用率:化工
美国工业产能利用率:塑料和橡胶
-25%
-5%
15%
35%
55%
75%
1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015
美国固定资产投资增速：化工 美国固定资产投资增速：塑料和橡胶
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2018-04-20 基础化工
敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告
化学品和聚合物制造技术突破以及需求端的飞速增长，化工和塑胶行业迎来
繁荣期，固定资产投资大幅增长下产能大幅投放，此后至今 30 余年化工行
业投资整体进入相对较低的平稳阶段。
由于化工行业的设备、厂房等固定资产平均折旧年限约在 10-20年左右，
虽然可以通过技术改造、扩瓶颈和不间断的维护保养实现这些装置的寿命延
期，但这些装置普遍严重老化下故障率将大幅上升，而很多高端化工品等因
为投资强度和技术壁垒问题导致其他地区的厂商进入难度较大，因此多个子
行业实际有效供给存在较大不确定性，不可抗力频发下往往造成供给端严重
紧张的局面，如MDI、TDI、丙烯酸和聚碳酸酯、PA66等产品近年来频发因
不可抗力导致的价格暴涨的情况。
因此基于以下三个因素：（1）2018 海外需求将继续上行；（2）近几
年化工行业下行通道中新增产能有限；（3）海外老旧装置不可抗力频发导
致供给紧张。我们认为 2018 年海外产能供给和海外产能需求比较高的品种
有望继续维持较高的景气程度。
我们按照海外产能和需求占比比较高的原则，筛选出了 9大品种：PA66、
聚碳酸酯、TDI、丙烯酸、己内酰胺、MDI、钛白粉、有机硅和己二酸。这
些品种中在 2017 年最耀眼的就是 TDI、MDI 和聚碳酸酯三大品种，相关的
上市公司沧州大化、万华化学和鲁西化工也实现了利润的大幅增长，此外钛
白粉行业的龙蟒佰利、有机硅行业的新安股份、己内酰胺行业的恒逸石化叠
加涤纶长丝和 PTA的景气复苏也充分验证了我们的逻辑。
表 1：海外产能和消费占比较高的九大化工品种
2016年海外产能占比 2016年国内产能占比 2016年海外消费占比 2016年国内消费占比 相关上市公司
PA66 % % % % 神马股份
己内酰胺 % % % % 恒逸石化、鲁西化工
己二酸 % % % % 华鲁恒升、神马股份
聚碳酸酯 % % % % 鲁西化工
TDI % % % % 沧州大化
MDI % % % % 万华化学
钛白粉 % % % % 龙蟒佰利
有机硅 % % % % 新安股份
丙烯酸 % % % % 卫星石化
资料来源：WIND，Bloomberg，Covestro，光大证券研究所整理
、PA66：供给走向紧张，新一轮景气周期开启
PA66产业链：重要原料己二腈与终端产品的生产和消费两头在外
PA66生产技术及投资门槛较高，行业长期呈现寡头垄断竞争格局。聚合产
能集中在英威达、首诺（伊斯曼）、罗地亚（索尔维）等巨头手中，其中，生
产规模最大的英威达公司约占全球尼龙 66 聚合物产能的 35%。关键原料己二
腈的先进生产技术目前被英威达、奥升德和索尔维所控制，尤其是英威达几乎
垄断了全球己二腈的对外供应，成为限制全球 PA66 产能扩张的瓶颈。全球经
济增长最快的亚洲地区 PA66 产能严重不足，特别是中国成为全球己二腈、己
二胺和切片的净输入地区。
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2018-04-20 基础化工
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图 8：PA业链流程简图
资料来源：光大证券研究所
图 9：2016年全球 PA66产能统计 图 10：2016年全球己二腈产能统计
资料来源：中塑在线，光大证券研究所整理
资料来源：《中国化工信息》2017（10），光大证券研究所整理
2011年全球PA66消费量约为200万吨，至2016年快速增长至270万吨，
2011年全球PA66产能约为 280万吨，至 2016年增长至 320万吨，实际产能
利用率约为 80%。从国内供需格局来看，随着英威达上海PA66生产基地(包括
年产 万吨己二胺工厂和年产 15万吨聚合物工厂)在 2016年底投产之后，
国内 PA66切片产能总计约 43万吨，而从需求来看，2016年国内表观消费量
约为 50万吨。目前全球的 PA66产能分布和消费区域仍以海外地区为主。
图 11：2016年全球 PA66产能区域分布 图 12：2016年全球 PA66消费区域分布
资料来源：中塑在线，光大证券研究所整理 资料来源：Tecnon，光大证券研究所整理
英威达,
35%
奥升德（首
诺）, 23%
索尔维（罗
地亚）, 11%
杜邦, 11%
河南神马,
5%
其他,
15%
英威达,
40%
奥升德（首
诺）, 17%
索尔维（罗
地亚）, 17%
巴斯夫, 8%
其他,
18%
海外PA66产
能占比,
%
中国PA66产
能占比,
%
海外PA66消
费占比,
%
中国PA66消
费占比,
%
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2018-04-20 基础化工
敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告
PA66需求端：工程塑料需求驱动全球 PA66消费快速增长
聚酰胺(PA，俗称 PA)是美国 DuPont 公司最先开发用于纤维的树脂，于
1939年实现工业化。20世纪 50年代开始开发和生产注塑制品，以取代金属满
足下游工业制品轻量化、降低成本的要求。聚酰胺主链上含有许多重复的酰胺
基，用作塑料时称 PA，用作合成纤维时称为锦纶，PA可由二元胺和二元酸制
取，也可以用ω-氨基酸或环内酰胺来合成。目前用量最多的是 PA6和 PA66，
约占 PA消费的 90%以上。凭借其优异的力学性能、自润滑性、耐热性和电绝
缘性能，广泛应用于工业/民用纤维和材料领域。
PA66 的下游消费中，工程塑料占比最高（约 51%），随着汽车消费的快
速增长和轻量化趋势，2016年全球PA66消费迅速增长至 270万吨。目前全球
PA纤维应用中 PA6和 PA66约占 98%以上；PA工程塑料中，PA6和 PA66
约占 90%，全球PA6和PA66总的消费比例约为 60:40，互相之间存在的替代
早已经完成，目前市场格局比较稳定。中国 PA66 消费仍有较大提升空间。中
国由于纺织纱线领域对 PA6 存在大量需求，大量 PA6 最终以纺织服装的形式
对外出口，因此 PA6/PA66的消费比例远远大于美国和欧洲地区。中国 PA材
料用于工程塑料的比重目前仍较低，约为 27%，而在北美这一数字是 47%，在
西欧是 68%。工程塑料行业有望成为中国PA66未来的主要需求增长点。
图 13：工程塑料是 PA66的最大消费领域（2012年）
资料来源：《价值工程》2016（6），光大证券研究所整理
图 14：工程塑料应用驱动全球 PA66消费快速增长（单位：万吨）
资料来源：中国产业信息网
11%
24%
10%
3%
51%
1%
PA66民用丝：11%
PA66工业丝：24%
PA66地毯丝：10%
PA66短纤：3%
PA66工程塑料：51%
PA66薄膜：1%
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2018-04-20 基础化工
敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告
供给端：海外新增产能有限，全球 PA66供需走向紧平衡
2011年后全球除中国外基本无新增PA66产能，2016年 10月英威达位于
上海的 20万吨己二胺和 15万吨 PA66装置投产，但新装置产能释放有限，英
威达位于欧洲的规划装置乐观估计将于 2020 年后投产，2018-2019 年将成为
新增产能的空窗期。2014年后全球PA66需求增长率虽然有所放缓，但仍稳定
维持在 3%左右。随着聚碳酸酯/ABS在车用塑料中对 PA66的替代接近尾声，
预计未来PA66需求增速将继续恢复，未来两年内供需将继续维持紧平衡状态。
国内的供需格局影响有限，全球供需偏紧下 PA66 行新一轮景气度或将超出市
场预期。
图 15：2012年后全球新增及退出 PA66产能统计（单位：万吨）
资料来源：IHS，光大证券研究所整理
2012年后随着PA66消费增速的放缓和中国地区新增产能的投放，行业产
能利用率呈下降趋势，2014-2015年维持在 75%左右的位置。供给偏松叠加成
本端丁二烯价格的下跌导致 PA66 价格一路单边下行，行业经过较长时间低迷
后部分产能陆续退出，而同期海外基本无新增产能。2015年后随着海外经济的
强劲复苏，而全球主要 PA66 厂家的装置频发不可抗力，供需格局改善下全球
PA66行业产能利用率大幅提高。
图 16：全球己二腈产能利用率 2015年后大幅提升 图 17：全球 PA66产能利用率 2015年后大幅提升（单
位：万吨）
资料来源：《中国化工信息》2017（10），光大证券研究所整理 资料来源：IHS，光大证券研究所整理
海外产业链频发不可抗力，海外巨头控制PA66价格进入上升通道
-100
-50
0
50
100
150
200
250
300
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E
亚洲其他地区 中国 中东 独联体和波罗的海地区 西欧 南美 北美
50%
60%
70%
80%
90%
100%
110%
0
50
100
150
200
250
2010 2015 2017
产能：万吨 消费：万吨
产能利用率
60%
65%
70%
75%
80%
85%
90%
100
150
200
250
300
350
400
2013 2015 2017
产能 消费量 产能利用率
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2018-04-20 基础化工
敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告
目前，全球共有 14套己二腈生产装置，总生产能力约为 176万吨，其中，
英威达、索尔维（罗地亚）、奥升德（首诺）、巴斯夫 4 家公司合计产能达到
144 万吨。各己二腈厂家配套己二胺装置用于 PA66 的生产，仅有英威达和索
尔维具有约 38万吨剩余己二腈产能外供，全世界己二腈市场处于紧张状态。
由于己二腈市场高度寡头垄断，因此原料己二腈的供给成为决定下游 PA66
扩产和开工情况的关键因素，2013年后 PA66价格处于较长的下行通道中，在
此过程中海外己二腈和己二胺数次出现不可抗力，而每次不可抗力事件放生后，
PA66的价格都获得了较好的维持或复苏。
图 18：2008年国内 PA66（神马 EPR27）华东市场价格变化
资料来源：WIND，光大证券研究所整理
观察过去十年的PA66的价格走势，上一个周期高点出现在 2010年的二季
度，此后一路下行至 2015年的行业低点，整个行业经历了长时间的大幅调整。
2016年三季度后PA66价格在油价回暖和全球经济复苏带来的影响下开始反弹，
我们认为 PA66 行业较高的技术壁垒导致全球新增产能放缓，频发的不可抗力
影响下导致目前全球的 PA66供给处于脆弱状态，全球 PA66产能利用率中枢
将维持在 75%-80%区间而无法释放更多的供给，因此全球供给偏紧格局中期内
将得到延续。而另一方面国外巨头经历了较长时间的低迷期后，目前存在进一
步整合预期，如 2017 年 9 月巴斯夫和索尔维签署向巴斯夫出售索尔维聚酰胺
业务的协议，预计将于 2018年内完成交易，我们认为目前行业巨头对市场价格
诉求较为强烈，全球PA66行业也将继续景气维持。
投资建议：建议关注神马股份，公司具备 30万吨PA66盐（49%权益)和 15万
吨 PA66 切片产能，弹性巨大，此外公司承诺解决关联交易，剩余股权逐步放
入上市公司概率较大，强烈建议关注PA66行业向上带来的盈利改善。
、己内酰胺：国内新增产能较多，未来供需走向平衡
国内己内酰胺产能快速增长，2016年后行业盈利持续改善
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2018-04-20 基础化工
敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告
2011年国内己内酰胺产能约为 60万吨，在此之后产能大幅扩张，行业
盈利不断下降，己内酰胺-纯苯价差从 2010年的 18000元/吨的高点下滑至
2012年后的 7000元/吨左右并长期维持。2016年上半年国内己内酰胺厂家
在成本和需求双重压力下整体处于亏损状态，而 2016年下半年后在原油价
格回暖、下游需求好转和环保趋严导致开工率受限的影响下，己内酰胺价格
触底反转，和原料纯苯的价差不断扩大。
图 19：国内己内酰胺产能变化和同比增速
资料来源：WIND，光大证券研究所整理
图 20：己内酰胺、纯苯历史价格（元/吨：左轴）与价差（右轴）
资料来源：WIND，光大证券研究所整理
全球己内酰胺市场集中度较高，海外产能和消费占比较高
近几年全球己内酰胺产能缓慢提升，其中新增产能主要来自于东欧和亚
洲地区，美国、俄罗斯和日本等国家的部分企业在行业长时间的下行通道中
因成本不具备竞争力而被迫关闭。2016年全球总产能达到 万吨/年，
产量 万吨，平均开工率达到 80%。全球己内酰胺生产相对集中，2016
年产能前 6家产能合计约占世界总产能的 50%。
-20%
10%
40%
70%
100%
130%
0
50
100
150
200
250
300
350
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
国内己内酰胺产能（万吨） 国内己内酰胺产能同比增速
0
6000
12000
18000
24000
30000
0
8000
16000
24000
32000
40000 价差：己内酰胺-纯苯（月平均）
市场价(月平均):己内酰胺(≥99%):国内
市场价(月平均):纯苯(石油级):国内
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2018-04-20 基础化工
敬请参阅最后一页特别声明 -16- 证券研究报告
图 21：2016世界己内酰胺产能统计（万吨）
资料来源：《中国石油和化工经济分析》2017（11），光大证券研究所整理
图 22：2016年全球己内酰胺消费中海外占比较高 图 23：2016年全球己内酰胺产量中海外占比较重
资料来源：《合成纤维工业》2017（40），光大证券研究所整理 资料来源：《合成纤维工业》2017（40），光大证券研究所整理
供给端：海外增速放缓，未来新增产能主要集中在国内
未来几年海外己内酰胺行业基本无新增产能，产能增长将主要来自于国
内，2017-2018年福建申远（40万吨）、鲁西化工（10万吨）、山西潞宝（10
万吨）装置合计 60万吨产能投产确定性较强，此外平煤神马集团、恒逸石
化和锦江科技等企业均有改扩建或新增己内酰胺装置计划，预计 2020年前
国内己内酰胺产能仍将以较大幅度增长。
表 2：国内己内酰胺现有产能和未来新增产能统计
企业
2016年产能
（万吨）
2017-2020年计划新增
（万吨）
备注
南京东方 40
巴陵石化 30
福建天辰耀隆 30
恒逸石化 24
阳煤化工 20
山东方明 20
山东海力 20
江苏海力 20
浙江巨化 15
鲁西化工 10 20 2017年 8月投产
Fibrant
12%
比斯夫
12%
中国石化
8%
中国台湾中石化
6%
山东海力
6%
AdcanSix
5%
日本宇部
5%
天辰耀隆
4%
其他
42%
中国消费量
42%
海外消费量
58%
中国产量
38%
海外产量
62%
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2018-04-20 基础化工
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平煤神马集团 10 20 计划 2018年 6月竣工
河北旭阳 10 10 计划 2018年新增 10万吨
湖北三宁 14
石家庄化纤 10
山西兰花科创 10
福建申远 40 2017年 7月试投产
江苏三鼎 20
山西金桃园 20 计划 2017，推迟
内蒙古黑猫煤化工 10
内蒙古庆华集团 10 尚未开建
山西潞宝 10 2017年 5月投产
合计 283 160
资料来源：中国化工信息，光大证券研究所整理
需求端：PA6纤维和 PA6树脂消费增长强劲
需求端 2010年国内己内酰胺表观消费量 112万吨，2016年达 万
吨，2010-2016年表观消费量年均增长率为 %。国内己内酰胺下游主要
应用于生产聚酰胺 6（PA6），PA6的下游消费主要是 PA6树脂（18%）和
PA6纤维（80%）。
图 24：2005-2016年国内己内酰胺表观消费量及同比增速变化
资料来源：WIND，光大证券研究所整理
PA6纤维终端产品锦纶纤维受益于宏观经济复苏和对涤纶的消费升级
替代需求量持续增长，2011至2016年国内锦纶切片需求复合增速达到15%，
预计未来在下游织造行业平稳发展带来的刚需支撑和国内生产技术提高后
替代进口需求的情况下，锦纶切片消费将持续保持 10%以上的增速。PA6树
脂主要用于民用塑料和工程塑料，目前我国 PA6树脂的消费比例仅占 PA6
总用量的 18%，远低于世界平均和发达国家水平。未来随着汽车和轨道交通
轻量化的发展需求，尼龙工程塑料在己内酰胺的消费量中占比将逐渐提升。
中短期景气维持，长期存产能过剩风险
2016年全球己内酰胺产能利用率约为 80%，国内产能利用率约为
%，行业供需整体处于平衡状态。2017年原油价格中枢稳步上移，成本
端原料纯苯对己内酰胺价格支撑较为坚定；而供给端虽然规划中的己内酰胺
产能较多，但在环保趋严、焦化苯供给受到限制的影响下，未来供给端可释
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
0
50
100
150
200
250
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
国内己内酰胺表观消费量（万吨）
同比增速
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2018-04-20 基础化工
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放产能有可能低于预期，此外一些项目仍处于前期阶段，进展较为缓慢；需
求端在 PA6纤维以及 PA6树脂的终端消费的带动下，己内酰胺消费量将继
续保持 7%以上的增速。在己内酰胺海外产能和消费占比较高的情况下，我
们预计中短期内行业景气有望继续维持。
从长期来看，预计至 2020年国内己内酰胺产能有望突破 360万吨，假
设消费量以 7%的 CAGR增长至 270万吨，则国内己内酰胺行业产能利用率
将降至 75%以下。目前国内中低端己内酰胺产品已完全实现自给，近三年来
进口量稳定维持在 22万吨左右，主要集中在高端产品领域，未来中低端产
能将面临过剩和激烈的竞争局面。根据石油和化学工业“十三五”发展指南，
未来国内将“重点突破尼龙等工程塑料产品质量”，因此未来己内酰胺的高
质量化将是行业龙头的重点发展方向。
投资建议：建议关注鲁西化工（20万吨己内酰胺产能，其中二期 10万吨项
目于 2018年 3月投产）和恒逸石化（一期 30 万吨/年己内酰胺扩能改造项
目于 2017 年 11 月投产，二期工程“40 万吨/年己内酰胺扩能改造”在建
中。
、己二酸：盈利水平复苏，未来供需走向均衡
国内己二酸产能和消费占比逐渐提升，海外占比仍然较重
己二酸是脂肪族二元酸中最为重要的二元酸，下游主要用于生产 PA66
盐和树脂、PA66 纤维、聚酯多元醇及增塑剂等，还可用于高级润滑油、食
品添加剂、医药等的生产。2010 年全球己二酸消费量为 万吨，2015
年増至 315万吨。
图 25：全球的己二酸下游消费领域（2016年）
资料来源：WIND，光大证券研究所整理
2010年世界己二酸产能约 万吨，2017年总产能约 507万吨。通
过近年的重组兼并，国外己二酸生产主要集中在少数大厂家手中，英威达
（NVISTA,产能 53万吨），伊士曼(原首诺 Solutia，产能 48万吨)、索尔维
(原罗地亚 Rhodia，产能 38万吨)、巴斯夫(BASF产能 30万吨)。近年来国
内己二酸产能快速增长，2017年国内总产能达 277万吨/年，成为全球重要
的己二酸生产基地。
尼龙66盐
和树脂,
%
尼龙66纤维,
%
聚酯多元醇,
%
増塑剂, %
其他,
%
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2018-04-20 基础化工
敬请参阅最后一页特别声明 -19- 证券研究报告
从消费来看，己二酸及其下游产业在欧美发达国家的市场已经较为成熟，
需求增量有限，因而生产规模处于停止扩张状态。近年来国内己二酸产能增
长过快，国内市场相对饱和，己二酸的消费仍以海外为主。
图 26：2016年中国已成为最大的己二酸生产国 图 27：2016年海外己二酸消费占比仍超过国内占比
资料来源：《中国化工信息》2017（12），光大证券研究所整理 资料来源：《中国化工信息》2017（12），光大证券研究所整理
国内供需格局转向宽松，出口需求带动下行业盈利回升
2010年，我国己二酸消费量 60万吨，2016年达到 万吨。2010-2016
年均消费增长率为 %。国内己二酸的消费结构与欧美有所差异，其中聚
酯多元醇是最大的下游应用领域，主要用于生产聚氨酯浆料、鞋底原液和热
塑性聚氨酯弹性体等终端产品。而PA66盐和下游切片和纺丝占比较低，2016
年聚氨酯领域在国内己二酸总消费量中占比约 64%，PA66盐约占 24%，其
他约占 12%。由于近年来聚氨酯浆料受终端市场影响持续低迷，而合成革消
费受限于环保问题，鞋材和服装产业向东南亚转移，PA66 盐受制于原料己
二腈技术壁垒产能增幅有限，因而国内己二酸消费增速有所放缓。
从供给端来看，2010年我国己二酸生产企业共计 5家，产能总计 74万
吨，产量约 56万吨；2012年后国内产能快速增长，山东华鲁恒升、山西阳
煤丰喜、重庆华峰、河南神马及江苏海力陆续投产，由于消费增长与产能增
长相比略显缓慢，产能过剩现象开始显现，2016 年全国产量约 125 万吨，
产能利用率仅为 50%左右。
表 3：2017年国内己二酸产能统计
企业 产能（万吨）
华鲁恒升 16
山东海利
海力大丰 30
山东洪业化工 28
山东洪达化工 14
辽阳石化 14
河南神马尼龙化工 25
神马尼龙科技一期 15
唐山中浩化工 15
重庆华峰化工 54
阳煤丰喜 14（2015年 4月停车）
阳煤太化新材料 14
浙江衢州曙扬 8
海外己二酸
产能占比,
%
中国己二酸
产能占比,
%
海外己二酸
消费占比,
%
中国己二酸
消费占比,
%
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2018-04-20 基础化工
敬请参阅最后一页特别声明 -20- 证券研究报告
新疆天利高新 （2016年 3月停车）
合计 277
资料来源：百川资讯，光大证券研究所整理
从进出口来看，2010 年后海外己二酸行业进入低迷期后基本无新增产
能，在国内新产能大规模投放后，中国已经于 2012 年从进口国转为净出口
国。2013年以来国内出口量逐年大幅增加，2017年进口量减至 万吨，
而出口量达到 34万吨，2012-2017年出口量年均增长率为 %。出口需
求的大幅增长从一定程度上缓解了国内己二酸市场整体供应过剩的压力。
国内己二酸名义供给较为过剩，在过去几年低迷期中行业普遍亏损或维
持微利运行，上游原料纯苯配套以及与终端市场距离差异导致各装置间成本
差异较大，部分高成本装置常年处于停工状态，因而国内己二酸行业实际上
开工有限，近几年产能利用率长期维持在 50%-60%左右。2017年国内厂家
面对激烈的市场竞争积极向海外拓展业务，全年出口量达到 34 万吨的历史
最高水平。而下半年后在国内环保核查和安全生产整治的背景下，部分厂家
开工受到限制，此外叠加出口需求增长带动下己二酸价格大幅上涨，目前华
东己二酸-纯苯价差约为 6500元/吨，达到 2011年后最高水平，行业盈利水
平大幅提升。
图 28：国内己二酸出口量快速增长
资料来源：WIND，光大证券研究所整理
图 29：国内己二酸行业盈利回升至 2011年后最高水平
资料来源：WIND，光大证券研究所整理
0
5
10
15
20
25
30
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2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
己二酸进口量（万吨）
己二酸出口量（万吨）
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价差
华东己二酸价格（元/吨）
华东纯苯价格（元/吨）
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2018-04-20 基础化工
敬请参阅最后一页特别声明 -21- 证券研究报告
投资建议：建议关注华鲁恒升（16万吨己二酸产能）和神马股份（子公司尼
龙化工公司具备 20万吨己二酸产能，上市公司控股 49%；尼龙科技公司己
二酸产能 15万吨，上市公司拥有约 13%权益）。
、聚碳酸酯：供需偏紧格局延续，景气周期继续维持
聚碳酸酯行业进入近十年来最佳盈利区间
2017 年国内聚碳酸酯市场价格经过 6 月份的短暂下滑后，国际价格受
SABIC北美停车及中东装置低负荷的影响快速回升，并带动国内价格重归强势。
而成本端原油价格回暖后上游双酚 A对聚碳酸酯价格支撑坚挺，聚碳酸酯市场
货源供应紧张下价格持续上涨，目前价格仍维持在 30000元/吨以上的高位，四
季度平均价差也达到 19000元/吨的历史高点，聚碳酸酯行业已经进入了近十年
来最佳的盈利区间。
图 30：近十年来聚碳价格及价差变化
资料来源：WIND，光大证券研究所
聚碳酸酯海外产能和消费占比较高，供需偏紧格局下行业将景气维持
从全球供需格局来看，从 2013 年之后连续三年全球产能无增量（帝人于
2015年关闭了新加坡的 万吨装置），需求端仍然保持了 3%的 CAGR。
2016 年国内鲁西化工、浙铁大风和科思创二期相继投产后全球聚碳酸酯产能
496万吨，消费量 415万吨，产能利用率 %，供需仍处于偏紧的状态，这
也是全球聚碳酸酯行业走出 2013、2014 历史低谷的主要原因。以科思创的聚
碳酸酯业务为例，2013年的 EBITDA利润率仅为 %，至 2016年已经恢复
至 25%以上。
2018年上半年万华化学一期 7万吨和鲁西化工二期 万吨投产后国
内聚碳酸酯合计产能约 万吨，表观消费量预计约为 180万吨。而海外
产能主要集中在科思创、沙比克、斯泰隆、三菱和帝人五家巨头手中，合计
占比接近 70%，而海外消费占比也高达 %。
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
35000 聚碳酸酯*双酚A价差
聚碳酸酯（拜耳PC-2805)价格:元/吨
双酚A华东价格：元/吨
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2018-04-20 基础化工
敬请参阅最后一页特别声明 -22- 证券研究报告
图 31：2016年全球聚碳酸酯产能中海外占比较重 图 32：2016年全球聚碳酸酯消费中海外占比较重
资料来源：Covestro，光大证券研究所整理
资料来源：Covestro，光大证券研究所整理
从需求端来看，2011-2016年中国聚碳酸酯消费保持了较快的复合增长
率，达 %，高于同期全球聚碳酸酯消费 3%左右的复合增速。根据科思创
预测，在中国消费的强劲带动和聚碳酸酯应用领域不断拓宽的背景下，未来
5年全球聚碳酸酯消费有望恢复至 4%以上的增长率，至 2021年预计全球消
费量将达到 510万吨。
图 33：2000年后全球聚碳酸酯供需变化
资料来源：COVESTRO
图 34：全球聚碳酸酯消费和产能增长预测（单位：千吨）
资料来源：COVESTRO
PC海外产能
占比,
%
PC中国产能
占比,
%
PC海外消费
占比,
%
PC中国消费
占比,
%
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2018-04-20 基础化工
敬请参阅最后一页特别声明 -23- 证券研究报告
从供给端来看，全球未来五年内投产概率较大的产能主要为鲁西二期（
万吨）、万华化学（7+14 万吨）、利华益维远（10 万吨）、中蓝新材料（10
万吨）、科思创三期（20万吨）、中沙天津（20万吨）、浙石化（20万吨）、
乐天丽水（+11万吨）。至 2021年全球聚碳酸酯产能将达到 万吨的规模，
产能利用率仍将维持在 84%左右。中期内供需格局将继续偏紧状态。
表 4：未来五年全球聚碳酸酯新增产能统计及供需平衡预测
2016年 2017年 2018E 2019E 2020E 2021E
消费量预测（万吨）
产能预测（万吨）
产能利用率 % % % % % %
新增产能统计
鲁西二期+万吨
万华一期+7万吨
利华益维远+10万吨
中蓝新材料+10万吨
浙石化+20万吨
万华二期+14万吨
科思创三期+20万吨
乐天丽水+11万吨
资料来源：Covestro，光大证券研究所测算
投资建议：建议关注鲁西化工（一期聚碳酸酯产能 万吨，二期 万吨
装置在建中）和江山化工（10万吨）和万华化学（2018年 1月公告一期 7
万吨装置投产）。
、TDI：垄断格局下供需偏紧，行业景气持续
全球 TDI市场高度寡头垄断，海外产能和消费占比较高
TDI生产具有较高技术壁垒，国际上拥有 TDI生产技术的只有巴斯夫、
拜耳、三井武田、陶氏化学等少数公司。2016年全球 TDI总产能 万
吨，其中巴斯夫和科思创两家巨头的产能合计在全球总产能中占比 58%，因
此全球 TDI行业的生产和价格高度寡头垄断。
而从产能分布区域来看，欧洲占比34%，美洲占比14%，亚洲占比52%。
亚洲特别是中国近年来已经成为 TDI生产的重要基地，而国内 TDI市场同样
高度集中，上海巴斯夫、上海科思创、甘肃银光、沧州大化、烟台巨力和福
化工贸六大厂家垄断了国内 95%的市场。从消费来看，目前欧美地区 TDI
生产和消费已趋于成熟，随着海外经济的复苏，预计未来 TDI未来新的增长
点主要来自亚洲、中东及南美的等一些聚氨酯产业尚处于发展中的地区。目
前全球 TDI的生产和消费仍以海外为主。
图 35：2016年全球 TDI产能中海外占比较重 图 36：2016年全球 TDI消费中海外占比较重
资料来源：Covestro，光大证券研究所整理 资料来源：Covestro，光大证券研究所整理
TDI海外产能
占比
%
TDI中国产能
占比
%
TDI海外消
费占比
%
TDI中国消费
占比
%
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2018-04-20 基础化工
敬请参阅最后一页特别声明 -24- 证券研究报告
需求端：国内外 TDI消费维持稳定增长
TDI的下游消费领域主要为海绵和涂料等，终端为房地产装修、汽车等
行业。装修市场为房地产销售后周期市场，17年全国商品房销售面积达到
亿平方米，同比增长 %，短期内可以预见国内 TDI需求向好。同时
汽车座椅是软体泡沫下游的主要应用领域之一，2017年我国汽车产销量分
别为 万辆和 万辆，同比分别增长 %和 3%，我们认为随着
国内汽车产销量的稳定增长，和存量市场规模扩大后带来的替换需求，将进
一步拉动国内海绵需求，并带动 TDI内需继续提升。根据 Covestro的测算，
2011年-2016年全球TDI消费以%的复合增速稳定增长，而2016年-2020
年全球 TDI消费预计将保持 3-4%的稳定增速。2016年 TDI全球消费量为
218万吨，至 2019年全球 TDI总需求将达到 238～245万吨。
图 37：TDI在各应用领域的消费比例（2016年）
资料来源：中国产业信息网，光大证券研究所整理
供给端：全球新增产能有限，装置不可抗力频发，供需偏紧格局持续
全球最近几年新增产能有限，Sadara（陶氏化学(Dow)和沙特阿美石油
公司(Saudi Aramco)合资成立的公司）已于 2017年 8月 14日投产 20万吨
TDI项目，约占目前全球总产能的 %，但预计该装置 2018年尚无法完全
释放产能。国内供给端 2015年福建东南电化 10万吨/年 TDI装置正式运行，
使得国内的产能达到了 84万吨/年，约占全球产能的三分之一，万华化学 30
万吨 TDI处在建设中，预计 2018年下半年投产。2016至 2019年，预计全
球新增供给量约 60万吨，而需求端将新增消费约 72万吨，因此我们认为全
球未来两年TDI新增产能无法满足需求端的大幅增长，供需偏紧格局将持续。
2017年巴斯夫原计划投产的欧洲装置因故推迟，库存快速去除下 TDI
价格在 2016年底大幅反弹的基础上继续上涨。2017年下半年全球 TDI装置
不可抗力频发，8月底受飓风“哈维”影响，美国聚氨酯行业受到重创，科
思创对其年产 20万吨 TDI装置宣布不可抗力后美洲 TDI供应出现紧张，亚
洲和欧洲货源流向美国后对全球 TDI价格形成支撑。国内方面，环保政策持
续收紧，部分中小企业关停后产能加速退出。全球经济复苏的背景下国内与
国外需求保持稳定增长，2014-2015年中国 TDI的开工率稳定在 85%左右，
2016年开工率大幅提升至 95%，行业供需持续趋紧，国内 TDI价格最高突
破 5万元/吨。
海绵及其制品,
73%
涂料, 17%
密封胶, 5%
弹性体聚醚, 4%
其他, 1%
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2018-04-20 基础化工
敬请参阅最后一页特别声明 -25- 证券研究报告
表 5：2017年下半年 TDI产能故障与检修情况统计
时间 装置故障及检修情况
7月
甘肃银光 10万吨/年装置 7月 6日因故停车检修
匈牙利 borsodchem的 25万吨/年装置停车检修一个月
8月 烟台巨力 8万吨/年装臵于 8月 5日停车检修
10月
10月 6日，科思创德国装臵因原料硝酸供应遭受不可抗力，30万吨/年 TDI
装臵于 12月 11日前保持低负荷生产；
印度 万吨/年装臵于 10月中旬故障停车检修
韩华于 10月 12日停车检修
10月 17日巴斯夫位于路德维希港北部港口火灾，30万吨/年 TDI受到影响
11月
上海科思创 25万吨/年装置停产检修
韩国 OCI月初计划停车检修半个月
资料来源：光大证券研究所根据公开信息整理
图 38：国内 TDI市场价格变化
资料来源：WIND，光大证券研究所整理
国内产能扩张下对外出口拉动需求快速增长
近年来，随着国内 TDI技术、产量和产品质量的明显提升，TDI进口量
持续下降，2011年后行业已基本实现自给，而随着出口量的快速增长，2012
年以后中国从 TDI净进口国变为净出口国。由于目前海外装置的产能利用水
平已接近极限，因此国外 TDI需求成为拉动国内 TDI对外出口的重要因素。
图 39：2012年后国内 TDI逐渐转为净出口（吨） 图 40：国内 TDI表观消费量与进口依存度
资料来源：WIND，光大证券研究所整理 资料来源：WIND，光大证券研究所整理
(150000)
(100000)
(50000)
0
50000
100000
150000
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
净出口 进口 出口
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
30
35
40
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55
60
65
70
75
80
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
表观消费量（万吨）
进口依存度
0
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20000
30000
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50000
60000
TDI华东价格：元/吨
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2018-04-20 基础化工
敬请参阅最后一页特别声明 -26- 证券研究报告
我们认为全球运行中的 TDI装置由于大部分建成时间较早，装置频发故
障下可释放的有效产能持续下降，行业产能利用率不断提高，目前全球 TDI
供需已经处于偏紧状态。此外由于 TDI市场全球联动，虽然万华即将投产的
30万吨产能对国内市场来说增量较大，但完全可以通过出口予以消化。因此
全球供给偏紧格局中期内将得到延续，行业景气将继续维持。
投资建议：建议关注沧州大化（具备 15万吨 TDI在产产能）和万华化学（30
万吨 TDI项目预计于 2018年投产）。
、MDI：供需增长平衡，高盈利中枢可持续
寡头垄断下的MDI供需格局：海外产能和消费仍占据主导位置
MDI 生产装置具有投资大、技术壁垒高的特点。行业长期一直呈寡头垄
断格局，万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏五家企业合计在全球产
能中占比约 84%，行业整体供需格局较为有序，其中万华化学产能为 180
万吨，占比约 24%，为目前全球最大 MDI生产企业。
图 41：全球MDI产能高度集中（2016年）
资料来源：WIND，光大证券研究所整理
2011年全球 MDI消费量约为 485万吨，至 2016年快速增长至 635万
吨。2011年全球MDI产能约为 567万吨，至 2016年快速增长至 707万吨，
产能利用率约为 89%。国内 MDI行业供给随着万华化学的技术突破以及外
资企业的投资建厂而迅速增长，从 2007年的约 62万吨增长至目前的 312
万吨，10年间 CAGR达 27%。目前国内现有产能为烟台万华 60万吨，宁
波万华 120万吨，上海科思创 50万吨，上海联恒（上海巴斯夫&上海亨斯
迈）37万吨，重庆巴斯夫 40万吨，浙江瑞安 8万吨，行业同样呈高度寡头
垄断格局。其中由于其他装置运行问题，万华化学 2016年实际市场占有率
超过 65%。从全球MDI的消费区域来看，2016年中国表观消费量约为 192
万吨，因此目前MDI的产能分布和消费仍以海外地区为主。
万华化学
24%
巴斯夫
20%
科思创
19%
亨斯曼
13%
陶氏
8%
其他
16%
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2018-04-20 基础化工
敬请参阅最后一页特别声明 -27- 证券研究报告
图 42：MDI海外产能占较高比重（2016年） 图 43：MDI海外消费占较高比重（2016年）
资料来源：Covestro，光大证券研究所整理
资料来源：Covestro，光大证券研究所整理
随着万华及外资厂家在国内的迅速扩张，2012年后国内 MDI行业的供
需格局开始走向宽松，而 2015年在原油价格暴跌的影响下，MDI市场价格
也跌至近年低位，企业利润受到严重压缩。在国内产能不断放量的背景下，
万华等厂家开始积极开拓出口市场，2015年国内聚合MDI市场进口 万
吨，出口 万吨，中国开始成为 MDI的净出口国。
图 44：中国已经成为MDI净出口国（单位：万吨）
资料来源：WIND，光大证券研究所整理
在积极寻求出口的同时，各生产企业开始寻求以主动降低负荷的方式，
开启了控量保价的新局面。寡头垄断格局叠加海外部分装置遭遇不可抗力与
检修的影响，2017年 Q3后 MDI价格持续走强。聚合 MDI和纯MDI市场价
格分别创出 35000元/吨和 30000元/吨的近年来新高。
MDI海外
产能占比,
%
MDI中国产能
占比,
%
MDI海外消费
占比,
%
MDI中国消费
占比,
%
-50
0
50
100
150
200
250
300
350
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
国内MDI产能
国内MDI产量
国内MDI净进口量
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2018-04-20 基础化工
敬请参阅最后一页特别声明 -28- 证券研究报告
图 45：国内MDI开工率和市场价格变化
资料来源：WIND，光大证券研究所整理
2011年-2016年全球 MDI消费以 %的复合增速稳定增长，据科思创
预测，2017年-2021年消费增长虽相比过去五年将有所放缓，但仍将维持约
4%-5%的负荷增速，预计至 2021年全球MDI消费量将达 790万吨。而从
供给端观察，根据对投产确定性较强的装置进行统计，预计 2016年-2020
年全球MDI产能复合增速约为 4%，将达到 856万吨，实际产能利用率将略
上升至 92%的高位。
图 46：全球MDI消费和产能增长预测（单位：千吨）
资料来源：COVESTRO
我们认为 MDI行业较高的技术壁垒导致全球新增产能放缓，同时全球超
过 20年以上的老旧产能占比约 50%，频发的不可抗力影响下导致目前全球
的 MDI供给实际处于偏紧状态。而在巨头控产保价策略背景下，国内 MDI
产能利用率中枢将维持在 65%-70%区间而无法释放更多的供给，因此全球
供给偏紧格局中期内将得到延续，国内MDI行业也将继续景气维持。
投资建议：在国内MDI行业景气维持确定性较强的背景下，我们建议继续关
注全球MDI龙头万华化学，公司目前 MDI权益产能 150万吨，控股股东已
完成存续式分离，博苏化学 （30万吨 MDI产能）和宁波公司剩余 %股
权已划转至新成立的万华化工，预期后续将解决同业竞争问题。
、钛白粉：全球供需走向偏紧，看好行业景气维持
钛白粉（TiO2）作为性能最好的白色颜料被广泛应用于涂料、塑料、造
纸、印刷油墨、化纤、橡胶、化妆品等产业。钛白粉化学性质稳定，自然界
中有三种结晶：板钛型、锐钛型和金红石型。其中锐钛型和金红石型具备工
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
35000
40000
2012年5月 2013年2月 2013年11月 2014年8月 2015年5月 2016年2月 2016年11月 2017年8月
国内开工率 国内纯MDI市场价：元/吨 国内聚合MDI市场价：元/吨
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2018-04-20 基础化工
敬请参阅最后一页特别声明 -29- 证券研究报告
业利用价值，锐钛型在 750℃以上可转变为金红石型。钛白粉的消费领域集
中在涂料、塑料、造纸和油墨这四大领域。近年来，高纯钛白在电子元件、
绝缘陶瓷等方面的应用需求强劲，市场需求量持续增加。
图 47：钛白粉在各应用领域的消费比例（2015年）
资料来源：《中国钛业》2017（1），光大证券研究所整理
从生产工艺看，全球钛白粉生产主要有硫酸法和氯化法两种工艺技术。
其中氯化法钛白粉生产技术因具有工艺流程短、产能大、产品品质高、污染
排放量小等显著优势而发展迅猛。目前全球有约 60%的钛白粉产量（290万
吨）采用氯化法工艺进行生产。
供给端全球高度集中，海外装置持续关停后国内产能占比逐渐提升
全球钛白产能从 2011年 638万吨增长至 2017年 741万吨，市场高度
寡头垄断，海外产能主要集中在杜邦（科慕）（万吨）、亨斯迈（81万
吨）、科斯特（万吨）、康诺斯( 万吨)、特诺（万吨）手中，
五大巨头合计产能 394万吨，占比约 52%。
图 48：全球钛白粉产能高度集中在海外巨头手中（2017年）
资料来源：Tronox，光大证券研究所整理
海外巨头在较大程度上主导着全球钛白粉行业的供给，其中 2017年 2
月特诺宣布将以亿美元现金以及公司24%的A类普通股股权收购沙特
科斯特公司（Cristal）钛白粉业务，2018年初合并完成后将成为全球最大的
钛白粉生产企业（合计 136万吨）。
2012至 2015年全球钛白粉行业经历了较长时间的大幅调整，低迷期间
国外巨头扩能速度放缓，同时开始淘汰陈旧的落后装置。2015年全球产能
涂料, 59%
塑料, 23%
造纸, 8%
油墨, 3%
科幕,
%
亨斯迈, %
科斯特, %
特诺, %
康诺斯, %
龙蟒佰利, %
其他, %
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敬请参阅最后一页特别声明 -30- 证券研究报告
首次出现负增长，除 2016年科幕在墨西哥 Altamira新建 20万吨装置外无
其他新增产能。
表 6：2015年后国外钛白粉巨头产能退出情况
公司 产线（条）
科幕
2015Q3停产位于美国特拉华州 Edge Moor的钛白粉装置。
2015Q3停产田纳西州 New Johnsonvill工厂的 3号钛白粉生产线。两
套装置合计涉及产能 15万吨。
亨斯迈（Venator）
2016Q4关闭其设在南非的钛白粉装置，涉及产能 万吨。
2015Q3停产法国加来 10万吨硫酸法装置，仅保留后处理能力，
2017Q3完全关闭。
2017年 2月芬兰波里工厂因火灾导致不可抗力，影响 13万吨二氧化
钛产能，相当于亨斯迈 15%的总产能和 10%欧洲总需求量，目前正缓
慢恢复中。
特诺
2015Q2暂停密西西比州哈密尔顿钛白粉装置的 1条生产线（共 6条），
同时暂停澳大利亚奎纳那钛白粉装置 1条生产线（共 4条），关停产
能占到该公司总产能的约 15%（约 7万吨）。
资料来源：光大证券研究所根据公开信息整理
同期国内产能保持快速增长，至 2017年合计达 355万吨。2016年佰利
联 6万吨氯化法装置投产，2016年 12月重庆攀钢钛业 10万吨硫酸法装置
投产。同时国内龙头企业加快整合，佰利联 2016年完成对龙蟒钛业的收购
之后合计产能 56万吨（硫酸法 50万吨+氯化法 6万吨），成为全球第四大钛
白粉生产企业，而在环保等因素推动下部分小产能如广西嘉华、西昌瑞康、
中盐株化、云南泽昌等纷纷退出，未来国内仅龙蟒佰利和中核钛白预计分别
扩建 20万吨和 10万吨钛白粉产能。尽管国内产能快速增长，但从全球供
需格局来看，海外产能及消费占比仍较高，2016年海外产能在全球占比
%，消费占比为 %。
图 49：钛白粉海外产能占较高比重（2016年） 图 50：钛白粉海外需求占较高比重（2016年）
资料来源：《中国钛业》2017（1），光大证券研究所整理
资料来源：《中国钛业》2017（1），光大证券研究所整理
同期中国钛白粉迅速扩能下对外出口持续增长，至 2017年国内产能在
全球占比中提升至 45%左右。2010年中国从钛白粉净进口国变为净出口国，
至 2017年净出口量为 万吨，接近国内消费量的三分之一，因此对外出
口决定了国内钛白粉行业的边际需求。
%
% 海外钛白粉产能占比
中国钛白粉产能占比
%
%
海外钛白粉消费占比
中国钛白粉消费占比
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图 51：海外装置持续关闭后中国产能占比渐升（万吨） 图 52：中国钛白粉对外出口大幅增长
资料来源：WIND，光大证券研究所整理 资料来源：WIND，光大证券研究所整理
全球供需走向偏紧格局，看好钛白粉行业景气维持
全球需求方面近两年在美国和欧洲地区经济强劲复苏的背景下大幅增
长，而 2010年后海外基本无净新增产能，产能利用率已接近极限。而国内
部分中小企业因前期行业较为低迷退出竞争，2016年后国内环保政策收紧
后硫酸法露路线受限导致实际可释放产能有限，出口需求带动下全行业产能
利用率大幅提升。
图 53：2015年后全球和中国钛白粉行业供需格局走向偏紧
资料来源：WIND，光大证券研究所整理
2017年我国钛白粉产量为 万吨，较 2016年增加 27万吨，同比
增长%，产能利用率达到80%，其中龙头企业龙蟒佰利开工率达109%。
2017年全球钛白粉消费 万吨，假设维持 3%以上的增速，对应每年新
增需求在 20万吨左右，因此在目前较高的产能利用率下全球和中国供需处
于紧平衡状态，看好钛白粉行业的景气维持。
投资建议：建议关注龙蟒佰利（56万吨钛白粉产能，全球第四，自有 70万
吨钛精矿产能）、中核钛白（25万吨）、金浦钛业（18万吨）和安纳达（10
万吨）。
、有机硅：供需走向紧张，出口提升行业景气
有机硅产业链大致可分为原料、单体、中间体、产品及制品。单体主要
指有机氯硅烷等合成有机硅高聚物的单体，如甲基氯硅烷、苯基氯硅烷、乙
0%
10%
20%
30%
40%
50%
0
200
400
600
800
1000
中国钛白粉产能
海外钛白粉产能
中国产能占比
0
20
40
60
80
100
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
钛白粉进口量（万吨）
钛白粉出口（万吨）
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
全球钛白粉开工率
中国钛白粉开工率
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烯基氯硅烷等原料，其中最主要的是二甲基二氯硅烷，占据了 90%的市场份
额，其余苯基氯硅烷占据了 5%的市场份额。中间体主要是指线状或环状的
硅氧烷低聚物，如六甲基二硅氧烷（MM）、八甲基环四硅氧烷（D4）、二
甲基环硅氧烷混合物（DMC）等。其中最重要的是 DMC，它是二甲基二氯
硅烷经水解、裂解工艺后制得的二甲基硅氧烷混合环体，主要成份有 D3（六
甲基环三硅氧烷）、D4（八甲基环四硅氧烷）、D5（十甲基环五硅氧烷）、
D6（十二甲基环六硅氧烷）、D7（十四甲基环七硅氧烷），其中大部分为
D4。大部分有机硅聚合物是通过 DMC开环聚合制得的聚二甲基硅氧烷为基
础聚合物为基础，再引入其他基团如苯基、乙烯基、氯苯基、氟烷基等制备
出来。有机硅产品及制品是由中间体通过聚合反应，并添加各类无机填料或
改性助剂制得的有机硅产品。主要有硅橡胶（高温硫化硅橡胶和室温硫化硅
橡胶）、硅油及二次加工品、硅树脂及硅烷偶联剂四大类。硅橡胶再通过模
压、挤出等硫化成型工艺，制得导电按键、密封圈、泳帽等最终直接用品。
图 54：有机硅产业链
资料来源：中国产业信息网
各国工业结构不同，有机硅消费结构也存在差异。目前中国有机硅行业
的产品主要集中在中低端市场，而高科技含量的高端产品大部分被国外公司
垄断。硅橡胶是我国单体行业主要的消费领域。中国作为制造业大国，橡胶
制品行业发展比较迅速，硅橡胶依靠优异的性能而被广泛应用。2016 年硅
橡胶在整个有机硅单体领域中消费占比在 %左右，硅橡胶大多用于建筑
行业。硅油是我国有机硅的第二大产品，日化行业用量较大，2016 年的消
费占比为 %。硅树脂占比 %，相对占比较小。
我们预计，“十三五”期间，随着有机硅产品应用领域的不断扩大，国
内各大有机硅厂家发展进程将加快，有机硅单体的消费水平将保持正增长的
势头，预计“十三五”期间整体年增速在 5%左右。有机硅下游行业短期内
还是以硅橡胶为主，新兴产业为辅。我国的硅橡胶工艺相对成熟，且下游需
求领域不断拓展，短时间内仍将是单体最大消费领域。硅油、硅烷偶联剂、
硅树脂等行业伴随未来国内生产工艺的提升消费领域的扩展将逐年微幅增
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敬请参阅最后一页特别声明 -33- 证券研究报告
长的态势，我们预计到 2021年硅橡胶的占比将下降到 63%左右，硅油、硅
烷偶联剂、硅树脂的占比将相应增加。
图 55：2016年国内有机硅消费结构
资料来源：中国产业信息网
出口大幅增长，海外消费占比较高
2017年全球有机硅单体产能 580万吨，产量预计为 475万吨，主要生
产企业包括陶熙（原道康宁）、迈图、蓝星、瓦克、信越、新安股份、合盛
硅业等。
图 56：2016年全球主要的有机硅单体生产企业 图 57：全球有机硅甲基单体产能、产量以及增速
资料来源：前瞻产业研究院 资料来源：前瞻产业研究院，光大证券研究所整理
截至 2017年年底，我国有机硅单体产能达到 万吨，占据了全球
产能的 51%。2010到 2017全球产能增加了 150万吨，其中中国增加了 140
万吨左右，新增产能几乎全在中国。国内主要生产企业有 14 家（包括国外
企业在国内的基地）。
硅橡胶
72%
硅油
26%
硅树脂
2%
14%
10%
9%
6%
5%
56%
陶熙（原道康宁）
迈图（Momentive）
蓝星（收购罗地亚）
瓦克（Wacker）
信越（ShinEtsu）
其它
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
0
100
200
300
400
500
600
700
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
全球产能（万吨） 全球产量（万吨）
产能增速（右轴） 产量增速（右轴）
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图 58：中国和全球产能对比（万吨） 图 59：2017年中国和海外产量占比
资料来源：前瞻产业研究院，光大证券研究所整理 资料来源：前瞻产业研究院，光大证券研究所整理
表 7：国内主要有机硅生产企业
公司名称 产线（条） 2017年产能（万吨）
张家港道康宁 4 40
江西星火 7 40
新安化工(8万吨草甘膦、7万吨金属硅） 4 34
内蒙恒业城 3 24
山东东岳 2 25
唐山三友 2 20
浙江合盛（金属硅龙头） 2 18
湖北兴发（10万吨草甘膦） 2 24
鲁西化工 1
江苏宏博 1 10（停产）
四川硅峰 2 15
山西三佳 2 18（停产）
浙江中天 1 8
山东金岭 1 15
合计
资料来源：百川资讯，光大证券研究所整理：
2017年国内预计生产了有机硅单体 190万吨，占据全球产量的 40%，
其中出口了 万吨，出口同比大幅增长 %。国内消费量远远低于海
外消费，2018年随着海外经济的持续复苏，有机硅需求预计将持续增长。
图 60：聚氧硅烷进口数据 图 61：聚氧硅烷出口数据
资料来源：wind，海关总署 资料来源：wind，海关总署
0
100
200
300
400
500
600
700
2010 2017
全球产能
中国产能
%
%
2017年全球产量分布
国内产量占比
国外产量占比
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
聚氧硅烷进口（万吨，折合成单体） 同比增速（%，右轴）
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
聚氧硅烷出口（万吨，折合成单体） 同比增速（%，右轴）
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2018年无新增产能，供给趋向紧张
从 2010到 2017全球产能增加了 150万吨，其中中国增加了 140万吨
左右，新增产能几乎全在中国。而从产量上来看，海外产能利用率已经接近
极限，海外需求增长新增的产量只能从国内出口。
2016 年国内有机硅单体产量 170 万吨，剔除掉停产的三佳、弘博和硅
峰的产能，2016年单体产能实际利用率为 %；2017年国内有机硅单体
产量预计在 190 万吨左右，剔除掉停产的三佳、宏博的产能，2017 年单体
产能实际利用率为 %。国内规划的新增产能接近 100万吨，但有投产具
体时间的只有 35万吨，并且都是在 2019年投产，2018年没有新增产能，
随着海外需求的增加，国内的产能利用率预计会进一步提升，供给更加趋紧。
表 8：国内有机硅单体计划新增产能情况
公司名称 新增产能（万吨/年） 备注
江西星火 20 计划新增 20万吨，但没有具体时间
新安化工 15 江南化工新增 15万吨，预计 2019年投产
山东东岳 15 没有具体时间
浙江合盛 20 西部合盛新增 20万吨产能，预计 19年投产
湖北兴发 22 没有具体时间
浙江中天 7 原计划 17年底投产，后搁浅
资料来源：WIND，光大证券研究所整理
投资建议：建议关注新安股份(权益产能 29万吨)、兴发集团(权益产能 10万
吨)、鲁西化工(权益产能 万吨)、港股东岳集团(权益产能 20万吨)以及合
盛硅业(权益产能 36万吨)。
、丙烯酸供需格局好转，行业景气有望持续
自 2016年德国巴斯夫丙烯酸基地因火灾停工以来，丙烯酸景气度走出三年
的低迷，丙烯酸价差从最低点的不到 1000元/吨，一度扩大到 5000元，2017
年平均价差在 2800元/吨以上。
图 62：丙烯酸周期：丙烯酸景气回暖
资料来源：Wind，光大证券研究所整理
表 9：丙烯酸历史上的事故和不可抗力停车
公司 装置事故
2009底-2010
法国阿科玛
不可抗力停车
美国陶氏
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
16,000
Feb-12 Feb-13 Feb-14 Feb-15 Feb-16 Feb-17 Feb-18
丙烯酸价差（右轴） 丙烯酸（元/吨）
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德国巴斯夫
日本触媒 爆炸
德国巴斯夫 不可抗力停车
上海华谊 爆炸
万洲石化 爆炸
德国巴斯夫 生产基地火灾停工
江苏三木 装置起火
资料来源：化工在线，光大证券研究所整理
丙烯酸海外产能占比较高，上一轮中国主导的扩产高峰结束
丙烯酸海外产能占比为 63%，海外需求占比为 77%。2012-2015年为丙烯
酸上一轮扩产高峰，扩产主要是中国国内产能的快速投放。2015年以后，国内
丙烯酸产能投放速度大幅下滑，行业开工率和景气度逐步提升，但由于产能仍
较为过剩，2016年开工水平仍低于 75%。2017年随着行业的回暖，不少停产
的丙烯酸产能又复产，行业盈利能力虽然回暖但仍不高。
图 63：2016年丙烯酸海外产能占比较高 图 64：2016年丙烯酸海外需求占比较高
资料来源：TecnonOrbiChem, Bloomberg, 光大证券研究所整理 资料来源：TecnonOrbiChem, Bloomberg, 光大证券研究所整理
图 65：2012-2015为丙烯酸上一轮扩产高峰 图 66：中国产能投放带动的全球产能周期
资料来源：TecnonOrbiChem, Bloomberg, 光大证券研究所整理 资料来源：TecnonOrbiChem, Bloomberg, 光大证券研究所整理
中国
37%
海外
63%
丙烯酸产能（万吨）
中国
23%
海外
77%
丙烯酸需求（万吨）
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
0
50
100
150
200
250
300
中国产能（万吨） 中国产能增速（右轴）
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
0
100
200
300
400
500
600
700
800
全球其他产能 中国产能（万吨）
全球产能增速（右轴）
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2018-04-20 基础化工
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图 67：自 2016年以来，国内丙烯酸开工率回升 图 68：全球趋势和国内趋同但波动更小
资料来源：Nexant, Bloomberg, 光大证券研究所整理和预测 资料来源：Nexant, Bloomberg, 光大证券研究所整理和预测
根据我们的统计，未来 2 年，比较确定的丙烯酸产能投放有江苏三木 16
万吨、山东诺尔 8万吨、卫星石化 36万吨和上海华谊 16万吨，投放时间集中
在 2018年下半年和 2019年下半年。产能增速较为平缓。而丙烯酸的产能投放
远少于国内，只有日本触媒的 10万吨和 LG化学的 18万吨，预计海外丙烯酸
的开工率有望进一步提升。
表 10：丙烯酸国内新增产能（单位：万吨）
公司 产能 地点 时间点
江苏三木 16 江苏泰兴 18年
山东诺尔 8 山东东营 18年年底
卫星石化 36 浙江嘉兴 19年三季度
上海华谊 16 上海 19年
资料来源：相关公司公告、环评报告等公开资料，光大证券研究所整理
表 11：丙烯酸海外新增产能（单位：万吨）
公司 产能 地点 时间点
日本触媒 10 比利时 18年年中
LG化学 18 韩国 19年年中
资料来源：相关公司网站，光大证券研究所整理
丙烯酸的消费需求平稳增长，行业景气持续
过去十年中国内丙烯酸的消费需求基本维持了 7%以上的增速，2016-2018
年达到 11-12%水平，而同期国内供给增速仅为 %。根据我们的估算，
2018-2019 年，丙烯酸行业开工率有望进一步上行，行业景气度将维持在较好
水平。
表 12：中国丙烯酸供需平衡表
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E
产能（万吨） 120 149 180 220 275 284 288 304 312 364
产能增速 % % % % % % % % % %
净出口假设
表观消费量 113 133 143 151 163 181 202 223 245 269
需求增速 % % % % % % % % % %
产量 112 134 151 154 164 183 205 226 249 273
开工率 % % % % % % % % % %
资料来源：Bloomberg，卓创资讯，光大证券研究所整理和预测
50%
55%
60%
65%
70%
75%
80%
85%
90%
95%
100%
0
50
100
150
200
250
300
中国产能（万吨） 中国产量 开工率
70%
72%
74%
76%
78%
80%
82%
84%
86%
88%
0
100
200
300
400
500
600
700
800
全球产能（万吨） 全球产量 开工率
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投资建议：在丙烯酸行业近两年将维持较好景气度的前提下，我们建议关注丙
烯酸行业的低成本和扩产的龙头公司卫星石化，现有丙烯酸产能 48万吨，
到 2019年增加 36万吨至 84万吨，产能将跻身于全球丙烯酸行业前六。
3、风险分析
（1）如海外经济复苏无法持续，则以上品种实际需求增长可能低于预
期；
（2）如中美贸易摩擦失控，则部分对外出口量较高的品种有可能存在
出口大幅下滑的风险；
（3）中东等地地缘政治风波渐起，国际原油价格存在大幅波动的风险，
并将影响到下游周期品种的盈利；
（4）化工行业供给端过去两年受到环保约束力度较大，后期存在放松
的风险并将影响各子行业的供需格局。
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2018-04-20 基础化工
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行业及公司评级体系
评级 说明
行
业
及
公
司
评
级
买入 未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；
增持 未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；
中性 未来 6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；
减持 未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；
卖出 未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；
无评级
因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的
投资评级。
基准指数说明：A股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港
股基准指数为恒生指数。
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，
估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。
分析师声明
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究
方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究
分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的
分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分
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特别声明
光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制
证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，光大证券股份有限公司
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