借鉴与参考 ·财苑凰
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郑州航空工业管理学院 董黎明
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一
、 问题的提出
根据股票的价值是发行公司发放 的全部现金股利贴现
值的理论，合理发放股利将有利于股票的定价。在这种条件
下，上市公司会根据自身发展的情况合理制定股利政策。而
长期以来 ，我国上市公司一直吝于分红 ，尤其是现金分红，这
种行为严重地侵害 了广大股东的利益 。因此 ，中国证监会在
2000年底明确要求上市公司在申请配股或增发新股时必须
满足近三年现金分红的条件 。在2001年3月28日中国证监会
颁布的《上市公司新股发行管理办法》中规定，公司最近三
年未有分红派现 ，董事会对于不分配的理由未作出合理 解
释的，担任主承销商的证券公司应当重点关注 ，并在尽职调
查报告中予 以说明。
这种情况下，上市公司的派现家数和比例有很大的提高。
从1997年以来上市公司分配股利情况来看 ，派发纯股票股利
的公司数量从1999年开始一直维持在低位，而派发现金股利
的公司数量则大幅增加 ，尤其是派发纯现金股利(指 只派发
现金股利)的公 司数量 占到 了所有派发股利公司数量 的70％
以上 ，2002年度达到了78．7％。
但是，市场中依然出现 了“五粮液风波”和“用友现象”。
2001年度 ，五粮液公司全年实现主营业务收人为47．42亿元 ，
净利润为8．11亿元，每股收益为0．93元，但公司2001年度的分
红方案却为每10股派0．25元(含税)，扣税之后 ，股东实际分得
的股利仅为每股0．002元 。这种“蜻蜓点水 ”式 的派现引起 了
广大投资者的强烈不满 ，而对其又无可奈何。2001年才上市的
用友软件 ，2001年度的分红方案是每10股派6元 (含税)，这意
味着公司将要拿出6 000万元的现金分给投资者。如此高比例
的派现方案 ，本应受到中小投资者 的热烈欢迎 ，但方案公告
当天，其二级市场股价大跌，仅仅两天时间，市价下跌了1个
亿。原来，在总额6 000万元的分红中，拥有用友公司55．2％股
份的大股东王文京将独得3 321万元 ，而二级市场股 民仅分得
1 200万元。如果再来一次这样的分红 ，王文京两年就可以用
现金方式收回投资用友的全部股份。这其中是否隐含着个人
目的或小团体利益，是否隐含着分配不公?“用友现象”在社
会上引起了强烈的反响。这说明在政策推动下导致的上市公
司派现数量上升的同时，依然存在着诸多问题 ，主要的问题
就是上市公司异常派现。
二、现象分析
上市公司异常派现主要包括两个方面的内容：一是异常
高派现；二是异常低派现。
异常高派现是指每股现金股利大于每股收益，或者大于
每股 经营性 净现 金流量 。根据 对
2002年度派 发纯现金 股利的上市
公司的统计分析得知 ，在沪深两市
510家派发纯现金股利的上市公司
中，异常高派现的有128家，占纯派
现总数的25．1％。
异常低派现，一般以股利支付
率结合每股 现金股利 的绝对 值来
确定，股利支付率小于50％且每股
现金股利的绝对值小于0．1元 的，可
将其界定为异常低派现。经过统计分析得知，2002年度沪深
两市派发纯现金股利的上市公司中有90家异常低派现，占
纯 派现总数 的17．65％。
两者共占纯派现上市公司总数的42．75％，说明异常派现的
现象在我国证券市场中已经十分严重，它的危害也 日益显露。
三、危害分析
上市公司派发高额的现金股利，按照股利的信号传递理
论来讲是向市场传递公司发展良好的一种表现。但对于异
常高派现来讲 ，如每股现金股利大于每股收益 ，则说明上市
公司将本年的净利润全部用于派现且动用 了以前年 度的累
积利润。从理论上讲 ，这是一种不成熟的市场行为，当年
的高派现可能带来以后年度派现能力的下降，不利于上市公
司的长远发展。对广大投资者来讲，这种异常高派现只会助
长市场的投机氛围，不利于我国证券市场的健康发展和理性
投资理念 的形成 。
当上市公司的每股现金股利大于每股经营性净现金流量
时 ，这当中所出现的现金缺 口，会促使其动用以前的现金积累
或者重新募集资金弥补缺口。在这种情况下，所带来的现金压
力势必造成上市公司发展的瓶颈，甚至可能错失投资良机，导
致收益 的下降，最终使投资者的利益受损。上市公司通过异常
高派现可以实现降低每股净资产，进而提高净资产收益率，以
达到配股的条件。这对市场来讲是对诚信的挑战，也使得监管
部门的规定威信降低，在市场中形成投机取巧的不良风气。
对异常低派现而言 ，是 由于上市公司不考虑投资者的回
报问题，任意侵犯广大中小投资者的利益，但是由于有关上述
政策的出台，而又不得不拿出部分现金派发股利。但对投资者
而言，此类公司的股利是没有任何投资价值的，股利收益率极
低 ，使广大投资者丧失投资信心，加重市场上的投机氛围，不
利于整个证券市场的发展。而对那些需要现金投入的上市公
司来讲，因为筹资渠道单一，只有通过配股或增发新股来筹集
2 BIO财会月刊 ·55·口
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国 财苑 ·借鉴与参考
。 浙江万里学院 叶陈毅
一
、国外健全的企业信用管理制度的特征
据统计，在欧美国家中，企业间的信用支付方式已占很大
份额。其信用支付方式有如下特点：①完善、齐全的信用管理
立法制度。无论是大陆法系国家还是英美法系国家，其民法
典普遍确立了信用原则，使之成为整个民事活动的基本准
则，也是现代民法的最高指导原则 。而一些征信国家还开展
了信用管理方面的专门立法。如美国在20世纪60～80年代间
出台了《公平信用报告法》、《平等信用机会法》等16项信用立
法。②信用文化发达，讲究信用蔚然成风。建立全社会的信用
意识 ，是奠定守信行为的基础。在西方国家，信用作为商品已
经成为个人和企业在市场经济中的通行证。讲信用已成为人
们的 自觉行为，企业以拥有较高的信用 等级为荣 ，以拥 有信
用为实力和财富的象征，信用已成为参与市场经济的第一要
素。③开放、准确、可靠的信息数据。对企业信息公开化有较
明确的规定，从而保证企业经营的一些数据能 以合法的方式
为其他企业获得。④优质、周到的信用服务商。在企业以信
用方式进行交易全部过程 中，均有规范的中介机构为之提
供相关服务，这就保证了企业以信用方式进行交易的可靠性。
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中介机构基本都有信用资料数据库，以便帮助企业更好地预
防风险和完善其信用管理制度。⑤严格、有效的信用管理惩
罚机制。对不遵守信用的企业 ，可通过完善的网络和宣传体
系，使之无法同任何其他企业继续进行交易。
二、国外企业信用管理制度模式的比较
1．国外企业信用管理的三种制度模式。
(1)中央信贷登记为主体的德法模式下的企业信用管理
制度。德国、法国等欧洲国家主要采取这种以中央银行建立的
中央信贷登记为主体的企业征信制度方式。中央银行建立中
央信贷登记系统主要是 由政府出资，建立全国数据库的网络
系统，征信加工的信息主要供银行内部使用，服务于商业银行
防范贷款风险和中央银行金融监管及货币政策决策。企业征
信管理机构是非盈利性的，直接隶属于中央银行。征信企业登
记的内容包括企业信贷信息登记和个人信贷信息登记等。
(2)商业征信公司为主体的美国模式下的企业信用管理
制度。美国采取以市场化商业运行模式为主体的企业征信制
度形式 。美国 目前形成了由美 国信用管理协会等著名公司为
主体的企业征信体系。这些公司分支机构遍布全国甚至全世
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资金，在收益不高的情况下，象征性地派发现金股利来满足
配股和增发新股的条件，在原本现金不充足的情况下又增加
现金流出，会加重其财务负担和现金压力。
四、原因分析
1．股权结构的影响。我国上市公司的股权结构中有2／3为
不上市流通的国家股和法人股 ，缺乏相应的市场退 出机制 。
处于一股独大地位 的国家股和法人股股东通过手中的权力，
采用异常高派现来实现投资的收回，而不考虑上市公司自身
的发展。另外，由于监管部门对侵占上市公司资金的清理 ，上
市公司控股母公司对现金 的需求 ，只有通过分红渠道来获取
现金 ，也导致 了异常高派现的出现。
2．市场融资渠道单一。市场中各种融资渠道的融资成本
不平衡，股权融资成本远远低于债券融资成本和银行借款成
本。为满足配股的需要，通过异常高派现来达到配股的条件，
是市场 中不少上市公司的做法。
3．监管手段的影响。出于对投资者利益的保护和规范上
市公 司利润 分配的 目的，中国证监会颁布的《上市公司新 股
发行管理办法 》中规定 以现金分红作为上市公 司融资 的条
件。但由于相关制度的不完善 ，没有在派现的比例或数量上
做出相应的规定，从而引发为满足该条件而进行的异常派
现，特别是异常低派现问题。
口 ·56·财会月刊 2004,BIO
4．上市公司现金股利政策缺乏连续性和稳定性。由于我 国
证券市场 处于不断完善和发展过程 中，市场 中还没有形成
正确的投资理念。上市公司在派发现金股利的时候受市场 、政
策以及大股东的影响较多 ，对 自身长远发展的考虑较少 ，一
直没有形成稳定 、连续 的现金股利政策。据统计 ，1996~2000
年间，连续四年分配红利的上市公司仅为总数的4．5％。其中
一 些上市公司的派现数额在各年 度之 间也 很不平衡 ，有 的
年份很 高 、有 的年份 很 低 。上市 公 司没 有可 以依 据的现
金股利政策，导致 了异常派现的发生。
五、规范途径
1．加强和完善法律法规的建设 。从切实维护广大投资者
的利益出发，对配股、增发新股的条件和企业留存收益的规定
可以参考国外成熟市场 的做法，进一步加以完善，防止上市公
司钻制度的漏洞，减少由于制度原因所引发的异常派现。
2．加快改变上 市公 司股权结构的现状。以国家股、法人股
上市流通来实现真正的同股同权 ，真正发挥市场 自身的调节
作用，使广大投资者通过市场来实现自身利益的维护。监管部
门也要拓宽市场的融资渠道 ，平衡各种融资渠道 的融资成本。
3．加强上市公司的诚信建设。减少市场中欺诈投资者和
无视监管部门有关制度的现象，使上市公司切实从广大投资
者的利益出发，结合自身发展考虑有关利润分配的问题。囹
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