【摘 要】 亚华控股剥离原有业务并通过定向增发股票收购浙商地产业务，在盈利预测中视为“正向收
购”，从而降低利润预测；本文则认为，由于浙商集团取得公司控制权，这笔业务事实上是“反
向收购”，会计上应将借壳方作为收购主体，其资产按原值入账，不应降低盈利预测。
【关键词】 亚华控股 借壳上市 反向收购
借壳上市：“正向收购”还是“反向收购”
黄新炎
（财政部财政科学研究所，北京 100142）
1 基本情况
湖南亚华控股集团股份有限公司（以下简称亚
华控股）主要经营农业、乳品业以及生物制药等。由
于亏损严重，拟采取“重大资产出售及向特定对象发
行股份购买资产”方式进行重组。根据 2008年 12月
公布的重大资产出售及向特定对象发行股份购买资
产暨关联交易报告书（以下简称报告书），重组方案
如下。
存量股出售
2008年 4月，浙江省商业集团公司（浙商集团）及
其控股子公司国大集团与亚华控股第一大股东湖南
省农业集团有限公司（农业集团）签署协议，浙商集团
拟受让农业集团持有亚华控股 2,000股国有法人股，
国大集团拟受让农业集团持有亚华控股 1,696万股国
有法人股。本次股份转让完成后，浙商集团将直接和
间接持有亚华控股的 %股权。
与此同时，中信资本所属的中信丰悦及其控股的
中信和创分别与农业集团、南山牧场签订协议，各受
让 3,000万股国有法人股权，股份转让完成后中信丰
悦将持有和控制亚华控股 6,000万股股份，占当前总
股本的 %。
资产出售
亚华控股向中信资本出售乳业资产、其他实业资
产和生物制药资产中亚华生物制药厂的内部应收款
等资产；向农业集团出售合法拥有的除亚华生物制药
厂内部应收款外的全部生物制药资产和亚华控股种
子种苗分公司的房地产资产。
根据《框架协议》的约定，中信资本承诺将亚华控
股清理成为除保留 8000万元现金外，不再有任何其
他资产、负债和人员的净壳。
定向增发
亚华控股向浙商集团等 8家特定对象以 元
价格增发 117,135万股（折合 456,万元）作为对
价，用于购买上述 8家特定对象所合法拥有的房地产
业务资产，价差 15万元无偿赠与亚华控股。8家特定
对象分别是浙商集团、国大集团、浙江食品公司、浙江
烟糖公司、源源投资、天地实业、张民一和杭钢集团，
其中：浙商集团、国大集团、浙江食品公司、浙江烟糖
公司为具有股权控制关系的一致行动人；源源投资、
表 1 出售资产明细情况如下表：
单位：万元
资产名称 账面净值 评估净值 受让方
乳业资产 4,668 26,963 中信资本
其他实业资产合计 18,503 35,032 中信资本
亚华生物制药厂内
部应收款
6,617 6,617 中信资本
生物制药资产 13,819 16,260 农业集团
合计 43,607 84,871
第 1期苏 盐 科 技
Jiangsu Salt Science & Technology
2011年 3月 19
天地实业、张民一与浙商集团为不具有股权控制关系
的一致行动人；杭钢集团为本次非公开发行股份的参
与方。
交易完成后，浙商集团及其一致行动人合计持有
亚华控股的股份数量为 95,万股，占交易后总
股本的 %；浙商集团通过直接或间接的方式拥有
和控制亚华控股的股份数量为 72,万股，控制
新增股份完成后亚华控股的 %股权，成为控股股
东。本次重大资产购买是亚华控股与潜在控股股东之
间的资产购买，亦构成关联交易行为。
本次拟购买的资产包括五部分，即国际嘉业
100%的股权、中凯集团 100%的股权、名城集团 100%
的股权、雄狮地产 65%的股权、潍坊国大 79%的股权，
上述拟购买资产的合计作价为人民币 456, 万
元。其中，他们拟注入房地产业务资产补充评估情况
（基准日 2008年 3月 31日），如表 3。
本次交易的图示
本次交易前，农业集团、南山牧场、其他非流通股
东、流通股东分别持有亚华控股的 %、%、
%、%的股份；亚华控股的主要资产是乳业
资产、生物制药资产等。交易后的情况如图 1。
期间损益的安排
协议各方均同意并确认，在不与协议的条款与条件
相抵触的前提下，基准日至资产注入日期间，拟购买资
产产生的损益扣除评估增值影响因素后均由浙商集团
及其一致行动人享有或承担；注入资产交付日后，基于
注入资产产生的任何损益均由亚华控股享有或承担。
2 公司会计处理
根据公司的盈利预测报告以及报告书披露，公司
盈利预测相关内容及财务处理如下：
盈利预测报告披露内容
本次交易事项包括四部分内容：第一部分，浙商
表 2 参与本次非公开发行的 8 家特定对象股份认购情况
发行对象 认购资产 资产作价(万元) 认购股份数量(万股) 认股价与资产价差(万元)
浙商集团
中凯集团 %的股权 116,614
39,303
名城集团 %的股权 36,669
国大集团
国际嘉业 50%的股权 97,925
28,198 雄狮地产 65%的股权 5,551
潍坊国大 79%的股权 6,497
浙江食品公司 名城集团 %的股权 2,516 645
浙江烟糖公司 名城集团 %的股权 2,516 645
源源投资 名城集团 %的股权 14,952 3,833
天地实业 中凯集团 %的股权 64,887 16,637
张一民先生 名城集团 16%的股权 10,791 2,766
杭钢集团 国际嘉业 50%的股权 97,925 25,108
合计 456,841 117,135
表 3 房地产业务资产补充评估明细 单位:万元
母公司帐面值 评估情况汇总
股权比例
注入股权
应对价值资产总额 负债总额 资产总值 负债总额
国际嘉业 195,870 158,173 37,697 353,961 158,173 195,788 100% 195,788
中凯集团 149,135 124,405 24,731 291,760 124,405 167,355 100% 167,355
名城集团 84,239 58,377 25,862 136,159 58,377 77,783 100% 77,783
潍坊国大 34,592 31,441 3,151 41,854 31,441 10,413 79% 8,227
陕西雄狮 13,647 8,833 4,815 16,160 8,833 7,328 65% 4,763
合计 477,484 381,229 96,255 839,896 381,229 458,667 453,916
资产净值 资产净值
公司名称
2011年 3月苏 盐 科 技20
集团及其控股子公司浙江国大集团有限责任公司以
合法的方式分别取得农业集团所持有本公司的 2000
万股国有法人股和 1696万股国有法人股；第二部分，
本公司将目前所拥有的乳业资产和其他实业资产出
售给中信资本卓涛投资有限公司，将生物制药资产出
售给农业集团。同时，本公司出售上述资产所获得的
现金，清偿本公司剩余的全部债务（包括负债和或有
负债），使本公司最终除保留 8000万元现金外没有其
他任何资产、负债、或有负债和人员；第三部分，本公
司以向特定对象发行股份购买资产的方式，向浙商集
团及其一致行动人和杭州钢铁集团公司新增股份购
买其所合法持有的房地产业务资产。该资产购买行为
完成后，本公司将实现主业的转变，浙商集团及其一
致行动人和杭州钢铁集团将成为本公司的股东，且浙
商集团将成为本公司的实际控制人。根据《上市公司
证券发行管理办法》关于非公开发行股票价格的相关
规定，本次本公司定向发行股份的价格确定为 元
/股，该价格为亚华控股 2006年 12月 21日停牌前 20
个交易日的平均价格 元 /股的基础上每股溢价
元；第四部分，通过上述本公司的并购重组事项，
上市公司经营方向将发生彻底的改变，本公司成为一
家以房地产业务为主业的公司。
报告书披露
盈利预测报告的特别提示：亚华控股假设按框架
协议的规定执行，则 2008年、2009年国际嘉业1、中凯
集团、名城集团、雄狮地产、潍坊国大将作为亚华控股
图 1 交易后的相关情况
黄新炎：借壳上市：“正向收购”还是“反向收购”第 1期 21
的子公司并入合并报表之中，由于亚华控股与这五家
公司为非同一控制关系，因此在合并这五家子公司的
盈利预测表时，应考虑资产评估增值（注:本次交易的
公允价值是以资产评估值为基础的）的影响，这种影
响主要体现在：由于 2008年、2009年销售的主要是现
有的存货，而现有存货的增值会使 2008年、2009年的
营业成本增大，从而使 2008年、2009年盈利预测的净
利润大幅下降。
标的资产盈利预测与上市公司合并盈利预测中
数据的差异产生的原因主要是：标的资产盈利预测的
编制是以独立法人主体为单位，按照历史成本数据为
基础来编制的，标的资产的盈利预测中不需考虑资产
评估增值的影响。而上市公司合并盈利预测是将各标
的资产作为被合并的子公司，以标的资产的盈利预测
为基础，并考虑中锋评估对各项资产评估后增值产生
的影响，并对资产评估增值对盈利预测的影响进行调
整而编制的。
3 会计处理分析
收购方的确定
该资产购买行为完成后，浙江省商业集团公司及
其一致行动人和杭州钢铁集团将成为本公司的股东，
且浙江省商业集团公司将成为本公司的实际控制人。
根据《企业会计准则讲解 2008》之《企业合并》之“非
同一控制下企业合并的处理”第三节第四条“反向购
买的处理”，该企业合并为“反向购买”；从会计角度
看，亚华控股为被购买方，中凯集团等 5家公司（以下
简称“5家公司”）为购买方。
企业合并成本
根据《企业合并》之“反向购买的处理”，“5 家公
司”应以其在合并前的账面价值进行确认和计量。由
于被购买方为空壳，不构成业务，根据财会函[2008]60
号之规定 10，“5家公司”购买上市公司应该按照权益
性交易原则处理，即不确认商誉或损益。所以，合并报
表中，均采用权益性交易原则，不确认任何商誉及合
并损益，全部以账面原值入账。
合并报表编制原则
在合并报表中，应该“5家公司”作为合并意义上
的母公司，亚华控股作为合并意义上的子公司；双方
均以账面原值入账，处理原则如下：（1）合并财务报表
中，法律上子公司的资产、负债应以其在合并前的账
面价值进行确认和计量。（2）合并财务报表中的留存
收益和其他权益性余额应当反映的是法律上子公司
在合并前的留存收益和其他权益余额。（3）合并财务
报表中的权益性工具的金额应当反映法律上子公司
合并前发行在外的股份面值以及假定在确定该项企
业合并成本过程中新发行的权益性工具的金额。但是
在合并财务报表中的权益结构应当反映法律上母公
司的权益结构，即法律上母公司发行在外权益性证券
的数量及种类。（4）合并财务报表的比较信息应当是
法律上子公司的比较信息（即法律上子公司的前期合
并财务报表）。
4 结论
就其经济实质而言，本次属于反向收购且被收购
方不构成业务，合并报表的主体应该是被借壳方，其
母公司与子公司以账面原值入账，因此，盈利预测时
不应考虑资产评估增值的影响。所以，公司 2009年盈
利预测结果是不正确的，归属母公司利润应该是
亿元，而不是 亿元。
本文的研究意义在于要求相关部门应加强监管
保护投资者的利益，密切关注资本市场出现的新问题
（如反向收购业务）。相同的一笔经济业务可能因采用
不同的会计方法核算，其结果会有天壤之别。这就要
求会计应该真实准确地反映经济业务的实质，从而保
护投资者利益，维护资本市场的健康发展。
（收稿日期：2011- 1- 25）
表 4 2009 年标的资产盈利预测与上市公司合并盈利预测差异
单位：元
项目
归属母公司净利润
差异
标的资产数据 合并中的数据
国际嘉业 500,795,008 207,495,896 - 293,299,112
中凯集团 353,020,850 150,478,674 - 202,542,177
名城集团 186,593,796 112,667,766 - 73,926,030
雄狮地产 - 3,513,582 - 2,283,828 1,229,754
潍坊国大 3,176,265 2,509,249 - 667,016
合计 1,040,072,338 470,867,757 - 569,204,581
2011年 3月苏 盐 科 技22
