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长期竞争力评级：高于行业均值
市场数据(人民币）
行业优化平均市盈率
市场优化平均市盈率
国金银指数
沪深 300 指数
上证指数
深证成指
中小板综指
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马鲲鹏 分析师 SAC 执业编号：S1130514080003
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供给侧改革+二级市场新时代
驱动 2016 年 A 股银行业趋势性机会的两大主线逻辑：1）供给侧改革驱动的基
本面预期变化，2）市场资金偏好显著改善。
过去 10 年，商业银行在经济中的传统定位是压制估值的：在过去宏观经济需求
侧管理+有管制的间接融资为主导的经济和金融环境中，商业银行承担的更多是
宏观经济和政策对冲场所的职能，所有刺激或控制总需求的政策都需要在银行体
系进行对冲，而这种对冲，在金融管制时代，主要通过直接限制商业银行的具体
业务实现。很显然，这种通过限制或刺激商业银行为主要抓手的对冲行为，对银
行的估值而言有巨大的负面影响。
供给侧改革的深远影响：随着供给侧改革全面推进和金融脱媒的深化发展，商业
银行将逐步摆脱宏观经济和政策对冲场所的身份，对银行业产生两大深远影响：
1）供给侧改革下去产能加速推进将驱动资产质量预期加速寻底，决定银行估值
的是资产质量预期而非当期资产质量表现，资产质量预期的改善消除的是多年来
压制银行估值最大的靴子。2016 年，供给侧改革推进越坚决、过剩产能清退越
坚定、由此带来的不良暴露压力越大，银行股越能涨。短期内的资产质量阵痛，
预计将通过取消中国特色行政性风险指标要求（150%最低拨备覆盖率）以及不
良资产证券化推广试点缓解。2）全方位的混业经营为商业银行带来全新的成长
空间，我们预计，2016 年金融机构交叉持牌试点与监管体系重构将齐头并进。
我国当前的分业监管体系不仅不符合“宏观审慎”原则，连“微观审慎”都难以
完全确保，建立由央行主导、并专设宏观审慎监管部门或机制的监管体系迫在眉
睫。我们对英、美混业历程的分析表明：混业经营是供给侧改革在金融领域的最
终落脚点，金融机构间的交叉持牌是为了做大直接融资市场，而非存量业务重分
割，混业经营实践和金控集团的建立一般领先于针对混业法律的修订出台。
市场资金结构和偏好的积极变化：金融机构的所有业务可被归纳为经营风险和期
限错配，通过这两大类业务，金融机构分别获取风险利差和期限利差。过去 10
年，在多种类型的刚性兑付资产和利率不敏感融资主体广泛存在的大背景下，金
融机构更加偏好风险利差。2016 年，在“常态化低利率+供给侧改革下信用风险
高发期+各类刚兑逐步打破”的组合下，预计金融机构对利差的偏好将逐步从过
去 10 年一直倚仗的风险利差转变为期限利差，资产负债期限错配力度将进一步
加大。对金融机构而言，在负债短期化的同时，尽可能锁定长久期较高收益资产
将是重中之重，2015 年下半年理财资金加杠杆配置中长期利率债便是预演。站
在当前时点，一个最清晰、最有代表性的长久期资产策略便是保险举牌。险资通
过举牌低估值、高股息蓝筹股实现权益法入账从而锁定长期收益率，是金融机构
加大期限错配力度以更多获取期限利差的正确策略。我们相信，险资举牌会在
2016 年继续上演，以资产配置为导向的保险举牌资金将成为 2016 年权益二级市
场增量资金的主力，也是引领市场资金偏好朝着更有利于银行等大盘蓝筹的方向
转变的主力。预计对流动性和期限错配的监管将与保险举牌齐头并进，但这与险
资继续举牌并不矛盾，明确监管原则是持续、常态化举牌行动的前提。另一方
面，银行理财资金尽管对权益类资产配置意愿强烈，但投资自主性并不强，我们
预计其更多将扮演趋势跟随者和强化者的角色，而非趋势引领者。最后，有深
度、有正确定价能力的二级市场是在金融脱媒时代直接融资一级市场的必备配套
设施，大量以资产配置为目标的大型机构投资者入场将与二级市场体量的扩大相
辅相成，这与此前由中小投资者短线交易型风格主导的二级市场将有显著不同。
公司分化的起点及个股推荐：上市银行收入增长差距已拉开，这是未来利润增速
差距的基础。2016 年，基本面逻辑推荐兴业银行、招商银行、平安银行；国企
改革逻辑推荐交通银行、光大银行；短期弹性逻辑推荐中信银行、宁波银行、南
京银行；建议密切关注可能出现重大积极变化的民生银行。
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国金行业 沪深300
2016年 01月 03日
银行业 2016年年度报告
评级：增持 维持评级
行业研究
行业研究
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一、2016 银行业主线逻辑之一：供给侧改革驱动的基本面预期变化
2016 年，宏观政策思路逐步向供给侧倾斜，金融脱媒大势下直接融资占比预计
将持续提升，过去“软保护+硬约束”的金融管制体系亦将朝着市场化、现代
化和体系化的方向转变，这将在以下几个方面对银行的基本面预期和估值水平
产生重大影响：
银行背负的对冲宏观经济和政策的担子将大幅减轻。
供给侧改革下去产能加速推进将驱动资产质量预期加速寻底。
全方位的混业经营为商业银行带来全新的成长空间，我们预计，2016 年金
融机构交叉持牌试点与监管体系重构将齐头并进。
打破软保护+破除行政性硬约束同步推进，市场化、现代化监管体系的建
立意味着过去行政性、补丁性质的硬性监管指标逐步废除，而这类刚性指
标并不科学且不具备逆周期属性，早已不适应当前金融深化的大环境。
银行业的新定位：从宏观经济和政策的对冲场所到全新的成长内涵
影响银行业的三大主线正在发生深刻变化
从银行业本身的定位和发展模式，到银行股的估值水平和市场地位，都是由互
相交织的三大主线共同影响的，这三大主线分别是：1）宏观政策思路，2）金
融体系结构，3）客观经济规律。在不同的历史时代中，这两大主线的演变和
互相交织，会共同导致银行业截然不同的发展结果。当前，两大主线正在发生
深刻的变化，主要体现为供给侧改革、直接融资占比提升、混业经营、行政性
监管指标逐步废除，这将对中国银行业的发展方向、对银行板块的估值水平产
生重大影响。
过去的 10 多年中，三大主线格局如下：
宏观政策思路：需求侧管理。
金融体系结构：有管制的金融体系，以间接融资为主导，分业经营。
客观经济规律：1）利率市场化和金融脱媒是经济发展的必然结果，这一趋
势不以人的主观意志为转移。2）国际监管体系和规则发生了巨大变化，中
国银行业监管必须跟进。
站在当下时点，三大主线正在发生深刻变化：
宏观政策思路：供给侧改革和需求侧管理并重，但全新出现的供给侧改革
无疑将是短期内重点。
金融体系结构：全面市场化的金融体系，直接融资占比大幅提升，混业经
营。
客观经济规律：1）利率市场化走向完成，金融脱媒快速推进。2）监管体
系与国际接轨，中国特色的行政性监管指标逐步废除。
三大主线的变化带来截然不同的结果：过去 vs. 未来
过去 10 多年三大主线组合为银行业带来的结果是：
银行体系是宏观经济的对冲场所：需求侧管理的政策思路着眼点在刺激或
控制总需求，在需求侧管理+间接融资主导的时代，银行作为调节总需求
的最便利抓手，国家通过对银行体系直接或间接调控进行总需求管理。但
由于总供给结构并不合理，国家通过调控银行体系调控经济的成效并不明
显，甚至常有副作用。典型表现：1）经济不好，需要银行大力放贷刺激，
同时还要行政性压低银行的贷款利率，这短期内压制银行利差、带来资本
行业研究
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金压力，中期内带来资产质量隐患。2）对部分不支持的行业，如房地产、
平台，主要限制手段是限制银行放贷，对部分支持的行业，如中小及小微
企业，采取行政性措施鼓励银行放贷，同时限制贷款利率。但叠加了一系
列行政性要求之后的行业偏好与现实中这些行业的放贷收益往往相反，这
带来的是银行巨大的“绕监管”和监管套利冲动，直接影响便是“赚利润、
丢估值”。
软保护、硬约束：“保护”主要指利率市场化完成前的利差保护，“约束”
主要指两类，一类是贷存比、信贷额度等一系列行政性监管的历史遗留问
题，另一类是明显高于国际水平的 %拨贷比、150%最低拨备覆盖率等
硬性风险指标。在实际情况中，隐性的利率市场化已推进多年，这是金融
和经济发展的必然结果，名义利差虽然有保护，但银行早已通过理财等各
种手段变相提高负债成本，对存贷利差的保护早已是名存实亡，保护是软
性的。但贷存比、信贷额度、拨贷比和拨备覆盖率等一系列行政性监管指
标却是真实的硬约束，软保护+硬约束，实质上的结果并不是正负相抵，
而是负面因素占绝对上风，硬约束对银行的负面影响远大于软保护的正面
影响，不利于银行估值。
资本市场资金风格不偏好银行：间接融资主导的金融体系，二级市场的功
能是在银行体系内部完成的，股市是个边缘化的市场，边缘化导致其资金
体量小、结构单一，散户化的短期炒作风格长期占市场主导，缺乏以配置
为目标的中长期资金，这样的风格不偏好银行这类的大盘股。
我们预计，三大主线的全新变化将为银行板块带来下面的结果：
完全侧重于需求侧管理的政策逐步弱化，间接融资在社会融资中的绝对主
导地位下降，作为需求侧管理+间接融资时代调节总需求的最便利抓手，
银行背负的对冲宏观经济和政策的担子将大幅减轻，来自监管政策的负面
影响亦将减少。
供给结构调整、去产能带来资产质量预期加速寻底。
全面混业经营，包括金融机构交叉持牌和面向混业的监管体系重构两个大
方向。这既是金融脱媒和利率市场化的必然要求，也是从国际经验来看供
给侧改革体现在金融业的必然结果。
打破软保护+破除行政性硬约束齐头并进，全方位市场化的金融新时代，
现代化监管体系建立，行政性、补丁性质的硬性监管指标逐步废除。
市场资金偏好发生显著变化，股权二级市场投资风格多元化。
2009 年至今银行估值变化回顾：银行作为宏观经济和政策对冲场所的真
实印证
08 年金融危机的冲击结束后，在“4 万亿”经济刺激计划和大幅宽松的货币政
策刺激下，A 股银行板块估值在 09 年 7 月达到阶段性高点，（中信）银行指数
PB 倍，此后便进入趋势性下降通道，板块 PB 从 倍下降至 14 年最低时
的 倍。09 年至今，除几次短暂的估值修复外，A 股银行板块共经历了 6 次
显著的估值趋势性下台阶。6 次估值中枢下移的核心原因在于：
第一次（09 年 8 月），通过强化资本金要求约束银行信贷投放。
第二次（10 年 4-9 月），通过约束银行对房地产和地方政府融资平台的信
贷投放，降低这两个行业的扩张速度。
第三次（11 年 4-12 月），符合巴塞尔协议 3 标准的监管指标叠加具备浓厚
中国行政性特色浓厚的监管指标体系出台并不断强化。
第四次（12 年 2-11 月），对资产质量的焦虑第一次集中爆发。
第五次（13 年 2-11 月），通过理财产品监管约束最终投向房地产和融资平
台的表外影子银行体系，约束的抓手在银行的表外非标业务。
行业研究
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第六次（13 年 11 月-14 年 11 月），通过对银行同业业务的监管约束最终投
向房地产和融资平台的表内影子银行体系，约束的抓手在银行的表内非标
业务。
可以看到，09 年至今，A 股银行的 6 次估值中枢下移，均与重大监管政策调整
有关，这些政策调整大多意在通过制约银行的业务以实现约束某一特定领域过
快发展的目标，即房地产和融资平台，这两大领域均是在 08-09 年经济刺激后
得以快速发展起来的，同时也的确是彼时中国盈利能力最强的金融资产。为获
取这部分盈利，在一轮又一轮的监管约束下，银行不断调整业务模式规避监管，
而监管重点也随之不断升级，因此，在需求侧管理时代，银行是作为宏观经济、
宏观政策对冲场所存在的，种种针对银行的政策，实则是国家间接进行总需求
管理的手段。很明显，这种对冲对银行估值有极大的负面影响。
对这六次估值中枢下移背景和驱动因素的详述，请见第 29 页附录 1。
图表 1：（中信）银行指数 PB（2009 年至今）
来源：Wind，国金证券研究所
供给侧改革影响之一：去产能、暴露不良推动资产质量预期加速寻底，银
行估值的最大压制因素消除
自 2009 年的信贷大跃进之后，挥之不去的资产质量隐忧一直是银行估值的长
期压制因素。对银行业而言，资产质量担忧是很难在事前有效证实或证伪的，
因此，一旦银行业面临说不清道不明的资产质量担忧，估值压制就将长期存在。
站在中国经济转型的大周期和产能过剩的产业格局下，一直不曾充分暴露风险
的产能过剩行业、部分大中型国企是中国银行业长期存在的潜在估值压制因素，
“这类产能过剩行业的发展前景是向下的，但从未真正暴露过风险，因此未来
某个时刻的风险暴露总是难以避免的”是绝大部分投资者在面对这个问题时的
心理活动，不知底在何时出现、不知底有多深，或者说，对资产质量问题极度
不明确的预期是银行估值面临的最大压力。
供给侧改革的推进，去产能的加速推进，的确会带来产能过剩行业资产质量风
险的加速暴露，但是，相比起当期资产质量表现，资产质量预期才是决定银行
估值的核心因素。因此，供给侧改革下去产能和不良风险暴露对银行资产质量
预期而言，则反倒是起到了推动预期加速寻底的效应，终于开始显著暴露不良
的产能过剩行业风险和大中型企业风险是对银行未来资产质量预期最积极的扭
转因素，对银行估值而言，则是最大的正面因素。因此，我们认为，2016 年，
供给侧改革推进越坚决、过剩产能清退越坚定、由此带来的不良暴露压力越大，
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1. 09年8月
PB 倍—> 倍
2. 10年4-9月
PB 倍—> 倍
3. 11年4-12月
PB 倍—> 倍
4. 12年2-11月
PB 倍—> 倍
5. 13年2-11月
PB 倍—> 倍
6. 13年11月-14年11月
PB 倍—> 倍
08年金融危机后，A股银行估值09
年7月到达阶段性高点，此后趋势性
下行，板块PB从顶峰的倍降至最
低的倍。
09年至今，银行板块共有6次显著
的估值趋势性下台阶。
行业研究
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银行股越能涨。
长期压制银行估值的核心因素：不知底在何方的资产质量预期
按披露不良计算的行业季度平均不良生成率在近几年呈现显著上升趋势，从 13
年三季度的 15bps 上升至 2Q15 的 60bps。值得注意的是，根据披露不良计算
的 3Q15 行业季度平均不良生成率环比下降 20bps，但加回核销处置后的不良
生成率的降幅并不显著，另外也无法排除季节性影响因素，因而，在目前时点
看，仍较难确定资产质量恶化趋缓迹象。
图表 2：行业季度平均按披露不良率计算的不良生成率 图表 3：行业季度平均加回核销处置后的不良生成率
来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所
从 2013 年开始四大行不良生成总体呈加速上升趋势，在 14 年底至 15 年初不
良生成略有下降，随后大幅回升达到高点，加回核销处置后四大行平均不良生
成率在 2Q15 达到 120bps 的高点。
图表 4：四大行季度平均按披露不良率计算的不良生成率 图表 5：四大行季度平均加回核销处置后的不良生成率
来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所
行业合计不良+关注贷款率从 2H13 的 %到 1H15 的 %，上升近 150bps，
其中不良率上升近 50bps，关注贷款率上升约 100bps。总体来看，近三年行业
资产质量风险处在加速上升通道。而各行不良贷款余额比 90 天以上逾期贷款
的指标下降较为明显，意味着，目前各行在不良认定上并没有趋严，而是有所
放松。另外，交行及股份制银行的这一指标更是从 2H13 的 100%左右下降
30bps 至 1H15 的 70%。
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图表 6：行业合计不良+关注贷款率 图表 7：不良除以 90 天以上逾期
来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所
我们按照行业 PB 破净时（PB<1）的估值水平，对行业隐含不良率进行了测算。
12 年以来，估值隐含不良率保持在 3%以上。1Q13 开始估值隐含不良跃升近
100bps 到 2Q13 的 %，此后一直维持在 4-5%的高位水平。3Q14 以后，随
着规范非标业务的相关监管文件推出，市场对于银行业不良资产的担忧有所减
轻，银行估值回到 1 倍以上水平。而在 3Q15 由于资本市场对宏观经济持续下
行的担忧，银行估值再次破净，对应隐含不良率在 %，高于披露不良率 2 个
百分点。
图表 8：行业估值隐含不良率和披露不良率对比
估值破净时期 披露平均不良率（%） 估值隐含不良率（%）
2Q12
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4Q12
1Q13
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3Q13
4Q13
1Q14
2Q14
3Q14
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来源：公司公告，国金证券研究所
分行业看，虽然制造业和批发零售业的不良贷款率较高，但是 1H15 出现了企
稳苗头。其中平安银行和中信银行的制造业不良贷款率呈现下降趋势，光大银
行的制造业不良贷款率呈现企稳态势；平安银行和浦发银行的批发零售业不良
贷款率维持在行业较低水平。
分地区看，招商银行、中信银行、光大银行在华东地区不良贷款率呈现下降态
势，平安银行维持在行业较低水平。
总体而言，目前难以判断资产质量拐点，3Q15 部分银行加回核销后不良生成
率出现了环比下降，无法排除季节性影响。但从部分城商行不良生成速度趋稳
判断，积极因素有所显现。例如，宁波银行 1Q15、2Q15、3Q15 加回核销后
不良净生成率分别为 92bps，101bps，98bps，这一指标的趋于稳定也意味着
江浙作为资产质量重灾区已经站在了不良风险暴露的底部，未来资产质量向好
的概率较大。
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不良贷款率 关注贷款率(%)
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四大行合计 交行及股份制合计
城商行合计 16家银行合计
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行业研究
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图表 9：重点行业不良贷款率 图表 10：重点地区不良贷款率
来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所
图表 11：华东地区不良贷款率 图表 12：宁波银行季度加回核销后不良生成率
来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所
过剩产能减退、供给结构调整进行时
从淘汰落后产能到消化过剩产能，再到行业减产和公司停产解决过剩产能的问
题，呈现从需求端向供给侧改革转变的特点，明年行业减产力度可能再升级，
加大供给侧改革力度。
2015 年，钢铁企业、电解铝企业减产停产事件层出不穷，针对行业内过剩产能
需求有限，过剩产能日益增加，2015 年 11-12 月内，镍、锌、不锈钢、铜行业
先后发布了企业联合减产计划，计划 2016 年减产 20%镍产能、10%锌产能、
30%不锈钢产能及精铜 35 万吨；12 月铝行业发布企业联合声明：承诺已关停
产能计划不再重启，已建成产能至少在 1 年内暂不投运。国内需求与供给错位
矛盾突出，解决这一矛盾不在仅限于从需求端着手，更需要从供给侧进行改革。
我们认为，2015 年末过剩产业密集发布的企业联合减产计划预示着 2016 年对
过剩产能的清退力度将加强。
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2013 1H14 2014 1H15
国有银行制造业 股份制银行制造业
国有银行批发零售业 股份银行批发零售业
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国有行 股份制银行(%)
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工商银行 建设银行 中国银行 农业银行
招商银行 中信银行 光大银行 平安银行
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行业研究
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图表 13：部分产能过剩行业停产、减产计划
来源：新闻整理，国金证券研究所
短期止痛药：取消中国特色的行政性风险监管要求、不良资产证券化
在供给侧改革带来短期资产质量阵痛的同时，我们也有措施适度缓解短期压力，
首先是取消具有中国特色的行政性风险监管要求，其中最典型的代表就是 150%
的最低拨备覆盖率要求。其次，预计 2016 年商业银行不良资产证券化试点步
伐会加快、试点范围会持续扩大，作为商业银行不良贷款的全新出口，不良资
产证券化的推进对于缓解资产质量压力、尤其是缓解资产质量压力预期将产生
显著正面效应。
作为参考，海外主要商业银行不良率普遍高于（甚至显著高于）中国银行业，
且年度之间的波动较大。由于不存在我国行政性的 150%拨备覆盖率底线要求，
大部分银行的拨备覆盖率都在 150%甚至 100%以下，同样年度之间波动较大。
图表 14：海外银行不良率 图表 15：海外银行拨备覆盖率
来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所
根据设定的极限情况，即各行拨备覆盖率下降至 150%的监管底线或 100%，
核心一级资本充足率下降至监管底线，我们进行了极限不良率测算。其中，城
行业 公司 宣布时间 减产情况
锡兴特钢 2015年7月 停产
福建三钢 2015年10月 停产
宣钢 2015年10月 停产
成渝钒钛 2015年10月 停产
包钢 2015年10月 停产
首钢长治 2015年10月 停产
杭州钢铁 2015年10月 关停位于半山的钢铁生产基地
新抚钢 2015年10月 停产
淞汀钢铁厂 2015年11月 停产
工信部 2013年10月 2015年淘汰炼钢1500万吨，炼铁1500万吨
金川 2015年12月 减产2000吨
新疆新鑫 2015年12月 减产240吨
新华联 2015年12月 减产1000吨
青山 2015年12月 减产2000吨
吉恩镍业 2015年12月 减产3000吨
企业联合计划 2015年11月 2016年计划削减产量不少于20%
不锈钢 企业联合计划 2015年12月 从12月开始联合减产30%
浙川铝业 2015年3月 关停14万吨产能
神火商丘铝厂 2015年6月 关停6万吨产能
发祥铝业 2015年7月 关停万吨产能
抚顺铝业 2015年10月 停产万吨
三门峡恒康铝业 2015年11月 关停24万吨产能
中国宏桥 2015年12月 减产20万吨
企业联合计划 2015年12月 承诺已关停产能计划不再重启，已建成产能至少在1年内暂不投运
锌 企业联合计划 2015年11月 2016年锌产量减产50万吨（占全国产能10%）
铜 企业联合计划 2015年12月 计划2016年减少精铜产量35万吨
平板玻璃 工信部 2013年10月 2015年淘汰2000万重量箱
水泥 工信部 2013年10月 2015年淘汰1亿吨
钢铁
铝
镍
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
美国银行
花旗银行
巴克莱银行
苏格兰皇家银行
德意志银行
法国兴业银行
三菱东京日联银行
三井住友银行
平均值
不良率(%)
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
美国银行 207 141 111 136 135 107 102 121
花旗银行 180 133 112 209 268 221 219 225
巴克莱银行 39 42 48 51 36 39 55 58
苏格兰皇家银行 57 51 45 47 48 51 64 62
德意志银行 54 43 46 53 44 45 55 56
法国兴业银行 64 55 55 61 64 62 62 62
三菱东京日联银行 77 82 72 70 58 57 54 53
三井住友银行 80 77 63 66 61 52 54 53
平均值 95 78 69 87 89 79 83 86
拨备覆盖率(%)
行业研究
- 9 -
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商行可承受的极限不良率较高，也远高于其 2015 年预测不良率和 1H15 披露不
良率，主要是由于城商行当前拨备较为充足。例如，南京银行当前高达 376%
的拨备覆盖率使其极限不良率在 150%的拨备覆盖率假设下，超出当前预测不
良 个百分点，在 100%的拨备覆盖率假设下，则超出当前预测不良 10 个百
分点。从行业平均情况看，150%拨备覆盖率和 100%拨备覆盖率的假设对应的
行业平均极限不良率为 %和 %，相较当前 15 年预测不良率 %分
别高出 个百分点和 个百分点。
图表 16：上市银行极限不良率测算
来源：公司公告，国金证券研究所
供给侧改革影响之二：混业经营加速推进带来全新的成长性预期
2016 年混业经营展望：金融机构交叉持牌试点与监管体系重构齐头并进
金融机构间的交叉持牌是为了做大直接融资市场
从经济发展客观规律来看，利率市场化、金融脱媒和混业经营是相辅相成、互
相促进的三大因素。我们预计，不同金融子行业机构间的交叉持牌会是 2016
年的一大主旋律。实际上，业务层面的混业经营早已开始，通过牌照的获取，
将正式打开中国金融业的混业经营之门。通过对英国和美国混业历程的分析，
我们可以看到非常清晰的三大特点：
混业经营是供给侧改革在金融上的最终落脚点，英国和美国 20 世纪 80 年
代的供给侧改革最终都导致了金融体系从分业到混业的变革。
金融机构交叉持牌、混业金控集团的建立领先于法律层面对金融混业的放
开，英国和美国都是先有公司层面的交叉持牌和混业经营，然后才正式修
改的法律打破分业经营限制、允许混业经营。其中，美国在出现混业经营
案例和正式修改法律之间对混业经营的监管方式是“个案试点、逐个批准”，
与我国“特批”惯例高度一致。
混业经营尤其是商业银行获取券商牌照的直接影响是直接融资市场整体被
做大，而非银行和券商在既有的直接融资存量盘子里重新切割市场份额。
同时，对商业银行而言，混业经营后非息收入占比显著提升，有效弥补了
利率市场化和金融脱媒对利息收入的冲击，也成为了商业银行全新的成长
性来源。
披露不良率 当前预测不良率
1H15 2015E *拨备覆盖率150% *拨备覆盖率100% *拨备覆盖率150% *拨备覆盖率100%
工行 % % % % % %
建行 % % % % % %
中行 % % % % % %
农行 % % % % % %
交行 % % % % % %
招行 % % % % % %
中信 % % % % % %
浦发 % % % % % %
民生 % % % % % %
兴业 % % % % % %
光大 % % % % % %
华夏 % % % % % %
平安 % % % % % %
北京 % % % % % %
南京 % % % % % %
宁波 % % % % % %
平均 % % % % % %
*极限情况指：拨备覆盖率下降至150%的监管底线或100%，核心一级资本充足率下降至监管底线（国有五大行%、其他银行%）
极限情况较当前预测上升极限不良率
行业研究
- 10 -
敬请参阅最后一页特别声明
面向宏观审慎大方向的监管体系重构
什么是宏观审慎？次贷危机的经验表明，个体审慎并不必然代表个体加总后的
整体审慎，即便每家金融机构都能确保“微观审慎”，但基于当前全球金融体系
的高度关联性、金融产品的高度复杂性以及金融与实体经济的深度结合程度，
大量“微观审慎”的金融机构行为叠加之后却可能导致全局性的风险因素，打
破金融体系的整体稳定性，进而深度影响全球实体经济，这便是所谓的符合
“微观审慎”原则却不符合“宏观审慎”原则，在确保金融机构层面的微观审
慎之上，全局性、统筹性的审慎性监管机制需要被建立，因此，次贷危机后，
“宏观审慎”原则在国际金融监管体系的重构中被提高到了前所未有的重要位
置。
从英、美等国的经验来看，次贷危机后出现的监管新变化是：1）金融监管从危
机前的机构型监管、行为监管升级为功能型监管、审慎监管。2）危机前 10 年
内各国都在剥离央行的金融监管职能以确保货币政策独立性，但过于偏重机构
监管、行为监管的金融监管当局并不具备宏观审慎思路和视野，这是导致次贷
危机发生的重要原因之一。因此，次贷危机后，各国金融监管体系的重构都围
绕央行展开，重新赋予央行金融监管和货币政策的双重职能，同时分离审慎监
管和行为监管，大幅撤并简化危机前多头共管、重复监管的繁复监管体系。3）
设立专门负责宏观审慎监管的部门或协调机制，如英格兰银行内设的金融政策
委员会（FPC）专门负责把握宏观审慎大方向及相关政策制定，美国则建立了
金融稳定监督委员会（FSOC），这一委员会由财政部管辖，独立于美联储，负
责向推动美国众多监管机构之间的协同和资源共享，同时负责向美联储引入系
统重要性金融以便强化监管，对系统重要性金融机构进行更加严格的专门监管
也是次贷危机后出现的新变化之一。
如前所述，中国金融机构间业务层面的混业经营早已开始，目前立足于“一行
三会”的分业监管格局已经无法适应不同子行业金融机构之间的业务合作和交
叉协同，层出不穷的监管套利空间酝酿着巨大的系统性风险隐患，金融监管跟
上早已实质性混业经营的业务发展迫在眉睫。我们认为，中国金融行业当前
“实质性混业经营+分业监管”的格局既不符合“宏观审慎”大原则，甚至无
法完全保证“微观审慎”。
2016 年，中国金融行业混业经营的另一大主线是面向宏观审慎大方向的监管体
系重构，我们相信，监管体系重构会和金融机构交叉持牌同步推进，业务和监
管层面的混业步伐将齐头并进。在混业时代的监管架构上，除了打破各金融子
行业监管藩篱外，我们更加倾向于认为符合次贷危机后国际标准的、由央行主
导、并专设宏观审慎监管部门或机制的监管体系是最优选择。
从供给侧改革到混业经营：英国经验
撒切尔政府主张的一系列供给侧改革措施中，针对金融领域的变革旨在大幅度
减少管制，即推动金融混业经营，这次改革不仅取消了证券业内部分业经营管
制、也取消了证券业与银行业的混业经营限制。可以认为金融业改革起始于
1983 年，主要表现为证券业和银行业内部的业务整合改革，随后《1986 年金
融服务法》正式生效，英国金融业进行了混业经营的市场化改革，这也是英国
金融大爆炸的核心内容。而“金融大爆炸”在把国内金融企业推向混业竞争的
同时，也引入外国金融机构。在这一时期的改革主要表现为英国金融服务业的
自由化。改革主要措施包括：
废除各项金融投资管制，如取消非交易所成员持有交易所成员股票的限制，
使得所有的金融机构都可以参加证券交易所的活动，银行开始提供包括证
券业务在内的综合性金融服务等。彻底打破了证券业和商业银行业务的分
割，也打破了商业银行与投资银行的分割，银行开始提供包括证券经纪业
务、股票承销业务在内的综合性金融服务。
取消经纪商和交易商两种职能不能互兼的规定，经纪人与出场代理人互相
兼任。
废除了证券业单一业务制度，证券公司可以同时从事公司融资顾问、股票
承销、经纪业务及自营交易。
行业研究
- 11 -
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取消证券交易的最低固定佣金限制，实行证券交易代理手续费自由化；促
进了证券业务市场化竞争。
为了应对新形势，英国金融业在 1983-1986 年的三年准备时间内经过了一系列
重组和整合，形成了功能比较齐全的投资银行业务部门。“金融大爆炸”的结果
是：摧垮了英国金融分业经营的体制，促进了商业银行业务与股票经纪业务相
融合，以及商业银行与投资银行的相互结合。到了 20 世纪 90 年代，英国的商
业银行经过与国际投行的竞争比较后，逐渐涌现出一批超级金融机构，业务领
域涵盖了银行、证券、保险、信托等各个方面，成为与德国相类似的全能金融
集团。例如，英国的巴克莱银行集团、劳埃德银行集团，以及汇丰、渣打等跨
国银行集团纷纷收购和兼并证券公司，开始提供包括证券经纪业务、股票承销
业务在内的综合性金融服务。
案例：巴克莱银行的混业之路
与金融大爆炸改革同步，Barclays de Zoete Wedd（BZW）银行是金融大爆炸
时期成立的，由巴克莱商业银行发起，与英国证券经纪商 De Zoete&Bevan 、
股票经销商 Wedd Durlacher 合并而成。作为巴克莱银行的投资银行子公司，
BZW 银行主营业务包含公司金融业务、固定收益投资和结构化资本市场业务。
在 1997 年 10 月，巴克莱银行负责人马丁泰隆宣布，将对巴克莱银行进行重组，
向瑞信第一波士顿公司出售公司金融业务。而 BZW 剩下的部门则发展成为了
今天的巴克莱资本银行。巴克莱资本银行作为巴克莱银行子公司，目前是全球
领先的投资银行，为大型公司、机构和政府客户提供融资和风险管理解决方案。
在重组以后，巴克莱银行渐渐从零售银行业务占主题的银行转变成为投资业务
占据主要地位的投资银行。
从“金融大爆炸”到金融混业监管的历程
英国在 1971 年废止利率协定（利率协定：以中央银行的再贴现率为基础，英
国商业银行对存贷款利率和同业拆借利率执行协定利率，在这种协定下，市场
利率与英格兰银行的再贴现率有紧密的联动关系，英格兰银行通过调整再贴现
率影响市场利率）。历经 10 年至 1981 年英格兰银行取消最低贷款利率，利率
完全实现自由化。这为后来大爆炸改革启动做了铺垫。利率市场化改革和“金
融大爆炸”改革依次完成后，英国社会融资结构逐渐向以股票为代表的直接融
资工具转换，英国上市公司市值逐年上升、股票市值与 GDP 的比例快速上升，
从 1980 年的 36%上升至 1999 年顶峰时的 189%。“大爆炸”之前的金融监管
以行业自律为主、以政府管制为辅。英国从 1983 年开始到 1986 年推动证券业
和银行业的内部业务整合，形成了功能齐全的投资银行部门。1986 年出台针对
混业经营的《金融服务法案》，实行 SIB+政府监管授权模式，但政府的监管仍
然采用多个监管机构并存的模式，直到《2000 年金融服务和市场法》完全废除
此前分业监管的各项法案，成为金融业监管的一部“基本法”。英国是先有混业
经营实践再出台针对混业经营法案的。
图表 17：英国上市公司数与总市值 图表 18：英国股票市值/GDP 比例
来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所
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(%)
行业研究
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敬请参阅最后一页特别声明
更进一步看，“金融大爆炸”改革带来了直接融资金融市场的繁荣，英国股权及
债权直接融资规模不断扩大，将商业银行引入直接融资市场的结果是整个直接
融资市场规模、直接融资规模占经济总量比重的显著扩大。从融资占比情况看
则更为明显，直接融资新增规模占总融资规模比例在 1991 年达到近 80%，较
此前一年上升 60 个百分点，此后直接融资新增占比便维持在 50%以上。
图表 19：英国股权及债权直接融资规模 图表 20：英国直接融资增量占比
来源：Bloomberg，国金证券研究所 来源：Bloomberg，CEIC，国金证券研究所
从金融机构的微观角度来看，混业经营为商业银行带来了全新的收入增长空间
和成长性。以巴克莱银行为例，1986 年“金融大爆炸”后，巴克莱银行中间业
务收入均保持在 40%以上且逐年稳步上升，非息收入占营收比重从 1986 年的
34%上升至 1996 年的阶段性高峰 48%。与此同时，巴克莱银行营业收入和净
利润增速也在金融大爆炸后的短短几年得到迅速增长，1988 年营业增速为
19%，净利润增速高达 335%，随后净利润增速有所下降，但营业收入增速保
持在 10%以上，直到 91 年以后营业收入和净利润增速放缓。非息收入占比在
2008 年的下降主要是受次贷危机的影响，但即便如此，该行近 5 年来的非息收
入平均占比亦维持在 50%以上。
图表 21：巴克莱银行非息收入占营业收入比重 图表 22：巴克莱银行非息收入结构
来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所
英国金融监管体系面向混业的演进历程
20 世纪 80 年代以前，英国金融监管以自律监管为主。20 世纪 80 年代以来，
英国金融业出现混业经营趋势，商业银行纷纷进入证券、保险、信托等业务领
域，开始业务层面实质上的混业经营。
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间接融资增量（国内信贷）占比 直接融资增量（股权与债权）占比
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自营业务 投资收益 佣金收入 其他收入
行业研究
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敬请参阅最后一页特别声明
授权监管模式（1986-2000）：《1986 年金融服务法》和《1987 年银行法》
的出台改变了金融分业经营的体制，形成了“授权监管模式”，1986 年英
国成立了证券与投资管理局（Securities and Investment Board, SIB），开
始实行“SIB+政府监管授权”的模式，而在 SIB 之下仍有一系列自律组织，
如证券和期货局、投资管理监管组织、个人投资局以及社会建设委员会等
9 家机构对银行、证券、保险和住房协会等金融机构进行监管。这一模式
由证券与投资管理局（SIB）对自律组织授权，既保证了监管执行的自律
性和独立性，同时又通过授权的方式对监管机构进行审核。
统一监管模式（2000-2013）：1997 年工党政府上台后，吸取前一阶段监
管失误的教训，推进金融监管制度改革，通过立法抛弃了“授权监管模式”，
而将全面的监管权力都直接赋予金融服务监管局（Financial Services
Authority，FSA），使 FSA 拥有广泛的金融监管立法权与处罚权，金融监
管的主要责任也改由 FSA 承担。2000 年 6 月，《2000 年金融服务和市场
法》被正式批准，成为英国规范金融业的“基本法”，英国进入金融业“统
一监管”时期。这一模式有效避免了自律监管的重复性和低效性，同时将
金融监管和货币政策分离以确保货币政策的独立性。但是，监管过度集中
导致的监管失效、在金融监管中过度架空央行隐含的“不宏观审慎”风险
共同为英国金融体系在次贷危机中受到较大冲击埋下了祸根。
双峰监管模式（2013 年至今）：在总结统一监管模式缺陷以及次贷危机后
全球金融体系反思改进的大背景下，2011 年英国政府发布《金融监管新办
法：改革蓝图》，2013 年形成双峰监管模式，重新意识到英格兰银行在监
管中的重要性，在英格兰银行内部新设金融政策委员会，从过去强调基于
公司层面监管向微观与宏观并重发展，“宏观审慎”的重要性被上升到了前
所未有的高度；并将金融服务管理局分拆为二，解决了审慎监管和行为监
管无法兼顾的问题；对金融稳定影响较大的机构采用双监管模式，层层监
管，降低监管失误的可能性；同时对金融稳定影响较小的机构采用单一监
管模式，有益于节约成本，合理配置资源。
因此，作为英国货币当局的英格兰银行经历了这样的监管职能变化的周期：
1979-2000 年对银行监管——>2000-2013 年无监管职能——>2013 年至
今对宏观经济审慎监管。
英国金融监管体系演进的详细历程请见第 35 页附录 2。
图表 23：英国金融监管体系演进历程
来源：国金证券研究所
行业研究
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图表 24：英国金融监管双峰监管模式（2013 年至今）
来源：国金证券研究所
从供给侧改革到混业经营：美国经验
在里根政府 80 年代的一系列改革措施中，直接针对金融体系的是 1980 年和
1982 年督促国会颁布新的银行法案，放宽对金融市场的利率管制，标志着美国
利率市场化改革正式启动。利率市场化进程于 1986 年最终完成。可以看到，
利率市场化改革后，美国社会融资结构逐渐向以股票为代表的直接融资工具转
换，股票市值与 GDP 的比例出现较快的上升，从 1986 年的 48%上升至 1999
年顶峰时的 174%。
图表 25：美国股票市值/GDP 比例
来源：Wind，国金证券研究所
与英国相比，美国较晚放弃金融分业经营体制，但其实早在《格拉斯-斯蒂格尔
法》被废除之前，美国金融监管当局就已开始放松了对分业经营的管制。通过
各种金融创新业务的推出，金融分业的最初界限已经很模糊。
分业限制的首次突破：1987 年 4 月，美联储同意三家银行控股公司——花
旗集团、银行家信托公司和 .摩根承销 1933 年法案禁止的商业票据、某
些市政收入债券、抵押债券和按揭证券。
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行业研究
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混业经营以试点形式放开，但非银业务需与商业银行建立防火墙：1987
年，美联储重新解释《格拉斯-斯蒂格尔法》条款，允许商业银行控股公司
在“个案试点、逐个批准”的原则下建立单独的非银行业务子公司，但需
在商业银行之间建立防火墙。我们认为，“个案试点、逐个批准”原则与我
国监管机关惯用的“特批”原则高度一致。
商业银行股票承销开始试点：1989 年，美联储批准大银行控股公司的证券
子公司可以经营公司债券承销、买卖业务等。1990 年 9 月，经美联储批准，
.摩根成为第一家获得企业股票承销资格的商业银行集团。
银行和非银业务防火墙限制取消：1997 年美联储在放松银行业务方面又进
行了实质性的改革，部分取消了 1987 年和 1989 年所建立的“防火墙”限
制-《格拉斯-斯蒂格尔法》第 20 条款附属公司之间以及与其控股母公司之
间通过建立严密的“防火墙”这一方式来限制它们之间的信息、资源及资
金等方面的联系。
混业金控诞生：花旗-旅行者合并：1998 年 4 月美国花旗银行与旅行者集
团的合并是混业的典型，合并后的花旗集团成为集银行、证券、保险、信
托、基金等全方位金融业务于一体的“金融超级市场”。
混业经营法案通过：1999 年 11 月，美国通过《金融服务现代化法》，彻底
拆出银行、证券和保险业之间的限制，美国金融体系正式全面进入混业经
营时代。
与英国经验类似，美国也是先有混业经营的实践案例，再有混业经营法案
出台。
美国金融监管体系演进的详细历程请见第 38 页附录 3。
图表 26：美国金融业从分业走向混业的历程
来源：国金证券研究所
自 90 年，美联储批准大银行控股公司的证券子公司可以经营公司债券承销、
买卖业务等。在 1990 年 9 月，.摩根成为第一家获得企业股票承销资格的商
业银行集团，也意味着商业银行金融直接融资市场的时代开启，这带动了随后
整个直接融资市场的迅速发展，美国直接融资增量规模也从 90 年的约 万亿
美元，升至到 1991 年的 万亿美元，到 1993 年已超过 10 万亿美元。从直
接融资增量占比情况看，从 92 年开始美国增量融资以直接融资为主，而 93 年
以后直接融资占比便维持在 60%以上。
1933年 1987年4月 1989年 1996年 1997年 1999年
1963-1986年 1998年
国会通过《1999年金
融服务现代化法案
》，彻底拆除银行、
证券和保险业之间的
限制，正式进入混
业经营时代
分业经营“名存实亡”，
.摩根等大型银行开
展商业票据、抵押支持
证券的承销业务，贴现
经纪业务等
美国通过《格
拉斯-斯蒂格尔
法》，开启金
融业分业经营
的时代
美联储对《格拉斯-斯蒂格
尔法》条款进行重新解
释，采取“个案试点、逐
个批准”的方式，允许银
行建立附属公司，开展抵
押担保债券和资产支持证
券等业务，但需建立“防
火墙”限制
美联储批准银行附
属公司可以经营公
司的债券承销和
买卖业务
美联储部分取消了
1987年和1989年所建
立的“防火墙”限制
货币监理署决定允
许银行直接通过经
营性附属公司的形
式开展非银行业
务
花旗银行与旅行者集
团合并，将银行业务
、投资、保险业务集
于一身，已突破混业
经营的限制
.摩根为第一
家，在随后的十年
中，美国有数十家
金融机构先后开展
了证券业务
行业研究
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图表 27：美国股权及债权直接融资规模 图表 28：美国直接融资增量占比
来源：Bloomberg，国金证券研究所 来源：Bloomberg，CEIC，国金证券研究所
从金融机构微观角度来看，混业经营为金融机构带来多元化发展空间及非息业
务的长足发展。以美国银行为例，美国银行 1990 年以后非息收入占营收比重
均保持在 30%以上，从 1998 年 39%的非息占比上升至 2007 年 49%的阶段高
点。从非息收入结构看，与资本市场相关的自营业务、佣金收入、投行业务收
入占比上升较快，分别从 1998 年的 6%、12%、14%上升至 2000 年的 20%、
10%、13%。
图表 29：美国各大型银行非息收入占比 图表 30：美国银行非息收入结构
来源：Wind, Sifma,国金证券研究所 来源：Wind, Sifma,国金证券研究所
次贷危机后的美国金融监管模式转变
次贷危机后，美国加强了对引发危机的信用证券化产品等衍生品的监控，将系
统性重要金融机构纳入美联储更高要求的监管体系下，对系统性风险更加重视
以防范危机发生，由于机构型监管出现的问题，美国通过建立统一监管机构和
统一业务监管，从危机前的机构型监管向功能型监管转型。
加强对创新金融产品监管：危机前，对表外业务和场外交易的监控不足，对高
杠杆的金融衍生品交易数据和持有机构没有限制。危机后，加强了对创新产品
监管，场外衍生品交易纳入集中清算范畴，以便市场和监管机构更容易跟踪这
些交易；要求信用证券化业务的发行人持有至少 5%的份额，与投资者利益绑
定，要求银行剥离农产品、股票、能源、金属以及未清算的 CDS 交易。
重视系统性风险：随着次贷危机的发生，金融监管体系逐渐意识到系统性风险
的重要性，危机前，金融监管集中在对金融机构的监管，尽管每个公司的财务
数据和行为规范都满足监管的要求，但是一旦发生系统性危机，则很难了能够
幸免于难。危机后，由财政部主管的金融稳定监管委员会（FSOC）通过促进
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摩根大通 富国银行 美国银行（%）
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自营业务 投行业务 佣金收入 资管业务 投资收益 其他收入
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监管机构的协作和信息共享并向监管机构提供系统性重要的非银行机构和基础
金融机构名单来实现对系统性风险的监管；强化美联储对系统性重要金融机构
监管职能，对系统性重要机构要求更高资本充足率，并由金融稳定监管委员会
向美联储引入系统性重要公司；联邦存款保险公司的破产清算权限由银行和储
贷机构扩大至大型非银行金融机构，降低大型机构破产对金融市场的影响；引
入“沃尔克规则”，将商业银行和投资银行的业务重新进行分离，限制银行利用
自有资本进行自营交易，降低了风险在大型机构内部的传递。
从机构型监管向功能型监管转变：危机前，美国由美联储、货币监理署、证券
交易委员会等构成的监管部门体系，对不同类型机构分别实施监管，但存在监
管重叠、监管真空、市场整体信息割裂等情况。危机后，美国在业务监管和监
管机构上进行了统一化转变，这体现了功能型监管的特征。1）业务监管统一化：
对同类业务制定标准化监管规定，对不同类型金融机构、非金融机构开展场外
衍生品交易、自营交易等进行统筹管理与监督，并要求其报告相关交易信息等
全面准确掌握市场同类业务的开展情况。2）监管机构统一化：财政部撤销累赘
监管机构储贷监理局；建立消费者金融保护局（CFPB）整合分散在不同监管
者手中保护消费者的职责，主要监管信用卡、按揭贷款等个人金融产品，以保
护消费者权益；由财政部设立联邦保险办公室，负责统一监管保险行业、协调
国际保险事务以及与各州保险监管机构协商国家层面的保险问题。
图表 31：美国次贷危机后金融监管架构
来源：国金证券研究所
行业研究
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二、2016 银行业主线逻辑之二：市场资金偏好显著改善
2016 年，银行板块的另一大主线逻辑来自市场资金层面偏好的改善：以资产配
置为策略导向的大型机构投资者进入权益类二级市场，这将带来更加多元化的
市场资金偏好，过去以短线交易型风格为主的市场资金不偏好银行这类大盘蓝
筹股的情况将出现明显改观。
市场资金对银行偏好的显著改善首先来自于当前宏观经济环境和政策导向下金
融机构对不同利差的客观选择：
金融机构的所有业务可被归纳为经营风险和期限错配，通过这两大类业务，
金融机构分别获取风险利差和期限利差。两类利差的不同组合造就了金融
行业的各种业务模式，例如银行的“吸存-放贷”业务、同业和债券投资业
务，保险公司的“承保-投资”等等。
在不同的时点和宏观经济周期中，金融机构对风险利差和期限利差的选择
会有所不同，两者的组合是动态变化的。
过去 10 年，在多种类型的刚性兑付资产和利率不敏感融资主体广泛存在
的背景下，以非标理财、信托贷款等为代表的“无风险”、高收益类信贷资
产的风险利差远高于实际无风险资产（国债）的期限利差，金融机构在资
产配置上更加偏好于获取风险利差，这是过去中国无风险利率锚定错误、
金融体系定价扭曲的典型例证。
展望未来，宏观经济环境和政策导向已出现了重大变化，具体表现在：1）
低利率将是常态化的存在；2）供给侧改革推动去产能加速推进，信用风险
进入高发期；3）逐步打破各类刚性兑付的大方向非常明确。在这三大因素
的共同影响下，我们预计金融机构对利差的偏好将逐步从过去 10 年一直
倚仗的风险利差转变为期限利差。
在获取期限利差的战略方向下，期限错配力度将进一步加大，负债短期化
和资产长期化的策略将被强化。2015 年下半年以来，银行理财资金加杠杆
配置中长期利率债导致国债期限利差在流动性宽松阶段反而收窄，便是金
融机构加大力度配置长久期资产、在资产端锁定长期收益率的策略体现。
判断金融机构的下一个长久期资产选择更为重要。我们认为，符合“无风
险或低风险、长久期、较高收益”这些特征的资产都可能成为金融机构期
限错配策略下资产端的选择。
站在现在这个时点，一个最清晰、最有代表性的长久期资产策略便是保险
举牌。险资通过举牌低估值、高股息蓝筹股实现权益法入账从而锁定长期
收益率，这是金融机构加大期限错配力度以更多获取期限利差的正确策略。
我们相信，险资举牌会在 2016 年继续上演，而以资产配置为导向的保险
举牌资金将成为 2016 年权益二级市场增量资金的主力，也是引领市场资
金偏好朝着更有利于银行等大盘蓝筹的方向转变的主力。
预计对流动性和期限错配的监管将与保险举牌齐头并进，明确监管是持续、
常态化举牌行动的前提。金融机构的一切期限错配行为都要在严格的监管
框架内进行，但是构建流动性监管框架与金融机构加强期限错配的行为并
不矛盾或对立，明确的监管框架的确立，反倒是举牌行动能够持续化、常
态化进行的大前提。期限错配是金融机构的两大根本性盈利支柱之一，不
能被妖魔化，只有流程不合规和（依照明确的监管标准）过度的期限错配，
才是需要被监管的对象。
预计银行理财资金对高收益权益类资产（包含以优先级等形式存在的类固
收权益资产）的配置需求依然旺盛，但由于银行理财资金更多以优先级等
形式存在，运用自主性并不强，其在权益市场更多是趋势跟随者和趋势强
化者的角色，权益二级市场的趋势引领者更多将由保险资金扮演。
此外，市场资金对银行偏好的显著改善来自于金融脱媒、直接融资大发展的时
代对有深度、有正确定价能力的二级市场的客观需求，这样的二级市场的建立
是直接融资一级市场得以深化发展的不可或缺的配套设施，同时也与间接融资
主导时代的二级市场有本质区别，彼时的二级市场在整个金融体系中地位边缘
化、资金体量有限、市场策略由中小投资者短线交易型风格主导。在直接融资
行业研究
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快速发展的新时代，大量以资产配置为目标的大型机构投资者入场将与二级市
场体量的扩大相辅相成，如上所述，这类机构加大期限错配力度获取期限利差
的策略对银行的等低估值、高股息蓝筹股的需求是客观存在的，资金配置型机
构份额和话语权的提升将推动市场资金风格朝着更有利于银行等低估值蓝筹的
方向转变。
低利率+密集风险暴露时代金融机构的策略变化：从风险利差到期限利差
风险利差和期限利差
对金融机构而言，所有业务都可以被归纳为两大类：1）经营风险，即运用风
险管理技术和手段，通过投放和经营风险资产，在风险可控的前提下，赚取高
于自身负债成本的风险溢价。2）期限错配，即短债长投，通过流动性管理和
匹配措施，实现短期负债和长期资产的匹配，赚取长期和短期利率之间的利差。
更进一步，金融机构从这两类业务上赚取两大利差：通过经营风险赚取风险利
差，通过期限错配赚取期限利差。在某项具体业务上，两大利差一般会同时存
在，其组合和相对权重会随着业务模式的不同而发生变化，风险利差和期限利
差的不同组合涵盖了金融机构的全部业务模式，例如，银行的“吸存-放贷”业
务、同业和债券投资业务，保险公司的“承保-投资”等等业务均是风险利差和
期限利差不同组合的结果。
但是，站在不同的时点和宏观环境下，金融机构对风险利差和期限利差的组合
选择会有所不同，这是由宏观经济所处的不同阶段决定的。在宏观经济的不同
阶段，各类资产的风险利差和期限利差表现会有很大不同，我们将从美国和中
国的情况加以分析。
美国金融机构对风险利差和期限利差的选择策略
为将风险因素和期限因素完全剥离，我们用不同期限无风险利率的利差，即不
同期限的国债利差，来衡量期限利差，用风险利率与同期限国债利率的利差来
衡量风险利差，我们选择了短期企业债、不同评级的长期企业债、资产支持票
据利率和按揭贷款利率作为美国具有代表性的风险资产收益率。
2000 年至今的各项利差表现如下图所示，我们发现了如下规律：
在货币政策宽松周期中，美国的期限利差显著高于风险利差，这在 2001
年互联网泡沫破灭后的宽松周期和 2008 年次贷危机后一直延续至今的宽
松周期中得到了印证。
在经济开始繁荣后的货币政策紧缩周期中，期限利差不及风险利差，这在
2004 年美国开始进入加息周期之后国债期限利差迅速收窄，并在 2005-07
年上半年期间内持续低于各类别各期限风险利差。
即便是美国风险和收益均较高的资产支持票据和住房按揭贷款，在次贷危
机后的风险利差亦显著低于国债期限利差。
各类别和期限风险利差在 08 年末-09 年初次贷危机的顶峰时期有过短暂冲
高，其后便迅速下降至国债期限利差之下。
行业研究
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图表 32：美国国债期限利差 vs. 债券风险利差 图表 33：美国国债期限利差 vs. 全口径风险利差
来源：Bloomberg，Wind，国金证券研究所 来源：Bloomberg，Wind，国金证券研究所
通过更进一步分析美国企业债风险利差和国债期限利差，我们发现：
风险利差：美国高质量企业债风险利差在 08 年末-09 年初达到高点，是受
降息后国债收益率下行和经济危机中企业债收益率上升的双重影响。但短
暂冲高之后，企业债风险利差便迅速下降。
期限利差：可以很明显地看到，加息和降息对短期国债利率的影响显著大
于长期利率，因此，国债期限利差的波动主要受短期利率的影响。降息后
短期国债利率下行更多，期限利差扩大；加息后短期国债利率上升更多，
期限利差收窄。
图表 34：美国债券风险利差 图表 35：美国国债期限利差
来源：Bloomberg，Wind，国金证券研究所 来源：Bloomberg，Wind，国金证券研究所
站在银行经营层面，最能灵活调整的中长期非信贷资产是可供出售金融资产。
从美国最具代表性的四家银行来看，2008 年次贷危机之后，一方面大幅收缩高
风险的抵押贷款相关资产是当时的全行业大趋势，另一方面，1 年期以上可供
出售金融资产占总资产比重基本都呈上升趋势，其中的 1 年期以上美国国债占
比亦呈上升趋势或维持在极高水平。次贷危机后金融机构在资产端加大长期无
风险资产（国债）的配置，通过拉长期限错配缺口赚取次贷危机后明显上升的
期限利差的策略非常明显。
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国债期限利差：10年期 - 1年期 短期风险利差：高质量企业债 - 国债
长期风险利差：高质量企业债 - 国债 长期风险利差：10年期BBB级企业债 - 国债
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国债收益率：1年 国债收益率：10年 国债期限利差：10年期 - 1年期(%)
行业研究
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图表 36：1 年期以上可供出售金融资产/总资产 图表 37：1 年期以上可供出售美国国债占比
来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所
中国的风险利差和期限利差：常态化低利率、去产能和打破刚兑时代的
新选择
由于存在多种类型的刚性兑付资产和利率不敏感融资主体，中国的风险利差和
期限利差表现和美国有着显著区别。
在国债期限利差与债券风险利差的对比上，除了 09 年的大幅宽松周期外，
中国国债期限利差在大部分时候都低于企业债风险利差。
但是，从全口径风险资产角度衡量，过去 10 年，由于刚性兑付资产和利
率不敏感融资主体的共同存在，银行理财资金运用和（集合）信托贷款收
益率的风险利差却一直显著高于国债期限利差。这是过去 10 年中国无风
险利率锚定错误、金融体系定价扭曲的典型表现，在这样的环境下，金融
机构无疑更加偏好风险利差，各类“无风险”、高收益类信贷资产的是金融
机构风险利差的主要来源。
与美国的情况类似，货币政策对短期国债利率的影响更大，因此，在 2015
年下半年之前，中国国债的期限利差主要由短期国债利率驱动，随货币政
策周期规律性波动。
2015 年下半年，由于大量理财资金加杠杆进入债券市场配置中长期利率债，
导致 10 年期国债利率快速下行，因此出现了在货币政策宽松周期国债期
限利差反而收窄的新现象。
结合当前“常态化低利率+去产能带来信用风险高发+各类刚性兑付逐步打
破”的大环境，我们认为，金融机构对风险利差的偏好将显著下降、对期
限利差的偏好将随之提升。在这样的偏好下，正确的资产负债配置策略应
当是：1）负债尽量短期化，以便在利率下行周期中尽可能缩短利率向下重
定价周期。2）由于低利率时代将是常态化的存在，尽可能锁定长期限的较
高收益资产，2015 年下半年理财资金加杠杆配置中长期利率债导致国债期
限利差大幅收窄、短期内再难以回升到此前宽松周期中的水平，寻找新的
无风险或低风险、长期限、较高收益资产将是金融机构资产选择的重中之
重，最典型的例子，便是近期险资对低估值、高股息蓝筹股的频繁举牌，
通过举牌实现权益法入账从而锁定长期收益率是在当前大环境下的正确选
择，我们相信，险资举牌会在 2016 年继续上演。
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花旗银行 富国银行 美国银行 摩根大通
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花旗银行 富国银行 美国银行 摩根大通
行业研究
- 22 -
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图表 38：中国国债期限利差 vs. 债券风险利差 图表 39：中国国债期限利差 vs. 全口径风险利差
来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所
图表 40：中国债券风险利差 图表 41：中国国债期限利差
来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所
有深度、有正确定价能力的二级市场是金融脱媒时代的客观要求
增量金融和存量金融
首先，我们把全社会所有的金融活动划分为增量金融和存量金融：
增量金融：指能直接增加全社会金融资产规模的金融活动，即广义的一级
市场融资。主要包括直接融资和间接融资，直接融资主要包括股票和债券
首次发行市场，间接融资主要包括银行贷款和类信贷融资，如借到信托、
券商资管、基金子公司等通道的信托贷款和委托贷款。增量金融可用社会
融资数据来刻画和衡量，社融数据又包含余额（存量）和增量两个口径。
存量金融：指不能直接增加全社会金融资产规模的金融活动，以交易、管
理增量金融活动中发行的金融资产为主要特征，即广义的二级市场投资。
在我国现阶段，主要包括股票和债券的二级市场投资。存量金融可用股市
和债市的市值等数据来刻画和衡量。
在某个经济体的所有金融活动中，增量金融和存量金融的相对占比是与该经济
体的发展阶段直接相关的。一般而言，发展中经济体的增量金融占比更高，而
逐步由发展中经济进入发达经济的历程，也是增量金融占比下降、存量金融占
比上升的进程。如果我们用 FAI 投资近似代表增量金融，用股市+债市总市值近
似代表存量金融，中美两国增量金融和存量金融的结构对比和趋势变化非常明
显地反映了前述规律。
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国债期限利差：10年 - 1年 短期风险利差：AAA级企业债 - 国债（1年）
风险利差：理财产品 - 国债（1年） 风险利差：贷款类信托 - 国债（1年）
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国债到期收益率：10年 AAA级企业债到期收益率：10年
长期风险利差：AAA级企业债 - 国债（10年）
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国债到期收益率：1年 国债到期收益率：10年 国债期限利差：10年 - 1年(%)
行业研究
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从 90 年代以来，中美两国固定资产投资较股市及债市总市值的比值整体呈下
降趋势，这一趋势在上世纪 90 年代的十年间尤为明显，中国和美国的 FAI/债
市和股市规模分别从 90 年的 490%和 41%，下降至 1999 年的 59%和 13%，
随后中国的这一比例波动幅度有所减小，只在 2007 年受亚洲金融泡沫影响，
FAI 投资规模较资本市场规模增长放缓，导致这一比例在 2007 年下降到 26%
的低点，而美国由于 2002 年和 2008 年的两次金融危机，资本市场波动较大导
致这一比例有相应的起伏。值得注意的是，美国固定资产投资总额较股市和债
市总市值的比例在 90 年便仅不到 45%，随后又下降较多，近三年来保持在 10-
15%左右，远远低于我国同时期的这一指标。我国的这一比值在 90 年更是高
达 500%，近年有所下降，但也在 50-100%范围。
图表 42：固定资产投资总额/股市+债市总市值（美国、中国）
来源：Wind，Sifma，国金证券研究所
增量金融的结构变化推动存量金融的深化发展
增量金融和存量金融的相对结构除了与经济发展阶段相关外，增量金融内部结
构变化亦将推动存量金融的深化发展。
在间接融资主导增量金融的时代，筹资是金融中介直接面向全社会完成的，融
资是在金融中介与资金需求主体之间的小范围交流中完成的，对二级市场（存
量金融）的需求是不强的，资产定价和流转在金融机构内部或小范围金融机构
之间完成，全社会层面的二级市场的交易定价功能由金融机构的内部资金转移
定价（FTP）代替。此外，金融机构之间的交易市场（银行间市场）主要定位
在于金融机构的流动性管理，而非资产交易。以资产交易和价格发现为主要功
能的股权和债权二级市场只是一个边缘化的市场。
金融脱媒、直接融资大发展应当是社会经济发展到一个阶段的必然要求，因为：
1）大企业直接通过发债和股权融资的便利程度和成本低于银行贷款；2）中小
和小微企业直接发债能力弱于大企业，其融资除银行贷款外，更多应依靠股权
融资，即通过 PE/VC 风险投资形式的私募股权融资或通过 IPO 的公募股权融
资；3）利率市场化完成后，银行自身具有通过直接融资赚取中收缓解利差压力
的主观诉求。
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美国 中国（右轴）(%) (%)
行业研究
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敬请参阅最后一页特别声明
图表 43：美国风险投资情况
来源：普华永道《美国国家风险投资报告》，国金证券研究所
随着金融脱媒的推进和直接融资占比的显著提升，间接融资架构中金融中介的
资金匹配对接环节消失，随之一同消失的是金融机构内部和之间的一整套资产
定价和资金管理机制，融资方直接面对出资方，资产定价、价值发现和资金匹
配的导向功能将更多由二级市场（存量金融）承担，一个有正确资产定价能力、
有深度、有广度的二级市场作为一级市场的配套设施必须被建立。
图表 44：社融增量占比：直接融资 vs. 间接融资 图表 45：社融余额占比：直接融资 vs. 间接融资
来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所
当前存量金融中仍以债券为主，然后从几年的变化看，股票总市值不断上升，
其占存量金融比例也不断扩大，目前占比已接近 40%。
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直接融资占比 间接融资占比（右轴）(%) (%)
行业研究
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敬请参阅最后一页特别声明
图表 46：存量金融（股票+债券总市值）变化 图表 47：股票+债券总市值/社融余额
来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所
直接融资时代的二级市场与间接融资主导的时代将有显著不同
在间接融资主导增量金融的时代，股权和债权二级市场（存量金融）在整个金
融体系中是一个边缘化的存在，可以看到的是，在很长一段时间内，中国的二
级市场尤其是股权二级市场体量在金融体系总量中占比低，市场容量小，投资
者结构以中小散户为主，投资风格与成熟市场也有很大差距，在资产定价和价
格发现能力上有很大不足，我们认为，这是由间接融资主导增量投资时代二级
市场在金融体系中的边缘化地位决定的。
直接融资的发展必须有具备正确定价能力的二级市场与之配合，大量以资产配
置为目标的大型机构投资者入场将与二级市场容量的扩大相辅相成。这类机构
的投资策略和过度偏重短期交易性收益的中小投资者有显著不同，直接融资时
代的二级市场整体风格亦将显著区别于此前追涨杀跌、炒作盛行的散户化市场。
美国增量金融和存量金融分析
自 1996 年以来，美国存量金融规模逐年上升，从 1996 年的 万亿美元到
2014 年的 26 万亿美元，年复合增速达 %。而存量投资规模波动较大，尤
其在 2000 年和 2008 年期间，受股市泡沫和次贷危机影响，资本市场波动剧烈。
从占比来看，从 1996-2000 年美国增量金融占比不到 20%，随后虽有所上升但
也一直稳定在 20%上下，美国是存量金融主导的经济体。
图表 48：美国存量金融（股市、债市总市值）vs. 增量
金融（IPO+债券发行+贷款发行）
图表 49：美国存量金融和增量金融占比变化
来源：Wind，Sifma，国金证券研究所 来源：Wind，Sifma，国金证券研究所
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4
存量金融占比 增量金融占比
行业研究
- 26 -
敬请参阅最后一页特别声明
机构主导的美国二级市场
从 1996 年起美国机构 AUM 规模整体呈增长趋势，只在 2002 年受互联网泡沫
破灭、2008 年受次贷危机影响出现过 AUM 环比下降的情况。而从美国机构
AUM 占股票和债券总市值的比例看，机构 AUM 的占比均在 2002 年和 2008 年
达到阶段高点，这一占比从 1996 的 44%到 2002 年达到阶段高点的 60%，随
后下降，从 2004 年的 53%又逐年上升至 2008 年 88%的最高比例。
作为美国二级市场资金的主力之一，美国退休金资产总规模逐年上升，除 2008
年受次贷危机影响以外，IRA 总资产出现萎缩，其中，投资于共同基金的退休
资金不论从规模还是占比上都呈逐年上升趋势，自 1999 年以来 IRA 投资共同
基金占比便保持在 40%以上。
图表 50：美国二级市场机构 AUM 规模变化（股权+债
权）
图表 51：美国 IRA 资产分布
来源：美国投资公司协会，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所
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10
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4
美国机构AUM规模 占股票+债券总市值比重(右轴）
十亿美元
(%)
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5,000
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共同基金 银行和储蓄机构存款 寿险公司资产 其他资产
十亿美元
行业研究
- 27 -
敬请参阅最后一页特别声明
三、个股分化的起点，兼论 2016 银行业选股思路
银行收入端的增长差距已经在拉开，这将是未来利润增速差距的基础
银行收入端增长差距已经在拉开，2010 年银营业收入同比增速最高的光大银行
与最低的平安银行相差 27 个百分点，而从 15 年前三季度各行营收同比增速看，
中行与农行同比增速为 3%排在最后列，与最高的南京银行（44%），相差达
41 个百分点。
图表 52：2010 年上市银行营业收入同比增速 图表 53：9M15 上市银行营业收入同比增速
来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所
总体上看，当前银行业面临宏观经济下行、利率市场化、金融脱媒压力下，各
行收入增长仍然较快，然而净利润增长偏缓慢。这主要是各行大力计提拨备所
致。2015 年前三季度城商行和平安实现两位数利润增速、五大行利润增速垫底，
均不超过 1%，但并没有负增长或零增长。
从 15 年前三季度各行年化信用成本看，信用成本较高的三家是南京、平安、
招行，较低的三家是工行、华夏、中行。
图表 54：9M15 上市银行归属股东净利润同比增速 图表 55：9M15 上市银行年化信用成本
来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所
2016 银行业选股三大思路
2016 年，我们建议上市银行个股选择遵循三大思路：基本面逻辑，国企改革逻
辑，短期弹性逻辑。
基本面逻辑——推荐兴业银行、招商银行、平安银行
兴业银行：混业经营主题的龙头。目前估值优势较为明显，在混业经营推
进的预期下，我们预计其在金控平台构建、经营牌照上的突破、业务部门
46 46
43 42
39 37 37 35
31 31 30 29
23
21
19 19
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光
大
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京
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宁
波
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商
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业
中
信
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发
北
京
农
行
民
生
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行
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行
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行
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行
平
安
(%)
44
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25 24
21 21
19
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8 7 7 6
3 3
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南
京
平
安
宁
波
招
行
兴
业
浦
发
光
大
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京
民
生
中
信
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行
工
行
建
行
华
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农
行
中
行
(%)
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南
京
宁
波
平
安
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京
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业
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发
招
行
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民
生
光
大
中
信
交
行
建
行
工
行
农
行
中
行
(%)
305
234 223
192
176 170 166
142 133
100 90 85
73 72 68 67
0
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100
150
200
250
300
350
南
京
平
安
招
行
浦
发
兴
业
民
生
中
信
宁
波
光
大
北
京
农
行
建
行
交
行
工
行
华
夏
中
行
(bp)
行业研究
- 28 -
敬请参阅最后一页特别声明
分拆、更加市场化体制机制的引进、非银业务的拓展上将带来业绩增长和
估值水平提升。
招商银行：基本面优秀，招行经过零售业务战略和轻型银行战略定位后，
将在混业经营预期下走出一条银行业转型的全新道路，未来业务转型发展
方向明确、潜力巨大。
平安银行：平安银行是宏观经济企稳预期下的最优标的，成长性空间巨大。
此外，随着 16 年 5 月定增解禁时点的临近，其估值提升概率较大。
国企改革逻辑——推荐交通银行、光大银行
中央经济工作会议明确提出 2016 年要继续推进国有商业银行的深化改革，
我们预计已宣布的国有银行改革将继续推进和落地，尚未宣布改革措施的
银行跟进概率极高。
交通银行：国有商业银行业深化改革的独家试点，一系列改革措施在稳步
推进中，预计 2016 年各项改革措施将逐步落地。
光大银行：在光大集团整体上市预期下，配合光大集团整体上市而提估值。
短期弹性逻辑——推荐中信银行、宁波银行、南京银行。
此外，民生银行新任行长已经到位，股权结构亦逐步明朗，管理层不稳定
性带来的风险有望逐步消除。我们相信，2016 年该行将在战略布局、业务
发展上出现一系列积极的变化。站在现在的时点，变化的方向和时点尚不
明确，建议投资者高度关注。
图表 56：银行业估值比较表（15 年 12 月 31 日）
来源：Wind，公司公告，国金证券研究所
代码 评级 收盘价 A/H折溢价 市值
（当地货币） （十亿） 15E 16E 15E 16E 15E 16E 15E 16E 15E 16E
A股
工商银行 增持 17% 1,235 % % % % % %
建设银行 增持 30% 55 % % % % % %
农业银行 增持 22% 950 % % % % % %
中国银行 增持 38% 845 % % % % % %
交通银行 买入 41% 253 % % % % % %
招商银行 买入 17% 371 % % % % % %
中信银行 买入 72% 230 % % % % % %
民生银行 增持 50% 285 % % % % % %
浦发银行 买入 - 341 % % % % % %
兴业银行 买入 - 325 % % % % % %
光大银行 买入 34% 169 % % % % % %
华夏银行 增持 - 130 % % % % % %
平安银行 买入 - 172 % % % % % %
北京银行 买入 - 133 % % % % % %
南京银行 买入 - 60 % % % % % %
宁波银行 增持 - 60 % % % % % %
A股板块平均 36% % % % % % %
H股
工商银行 - - 406 % % % % % %
建设银行 - - 1,277 % % % % % %
农业银行 - - 97 % % % % % %
中国银行 - - 289 % % % % % %
交通银行 - - 191 % % % % % %
招商银行 - - 84 % % % % % %
中信银行 - - 75 % % % % % %
民生银行 - - 53 % % % % % %
光大银行 - - 26 % % % % % %
H股板块平均 % % % % % %
收盘价日期 2015/12/31
股息收益率 (%)P/B (x)P/E (x) ROAE (%) ROAA (%)
行业研究
- 29 -
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附录 1：09 年至今银行板块估值的六次下台阶
第一次：09 年 8 月，大宽松趋势改变，银行再融资压力隐现
1 个月时间内，板块 PB 从 倍下降至 倍。
货币政策：在经历了 4Q08 和 1H09 的极度宽松之后，货币政策不再继续
宽松的苗头开始显现。
监管导向：资本金监管趋严，银行互持次级债定向扣除的消息在市场流传。
行业格局：在经历了 1H09 突飞猛进式的信贷投放之后，银行的再融资压
力开始显现，2Q09 上市银行平均核心资本充足率较 4Q08 下降 个百
分点、总资本充足率下降 个百分点，多家银行宣布再融资计划。
图表 57：上市银行核心资本充足率（4Q08-2Q09） 图表 58：上市银行总资本充足率（4Q08-2Q09）
来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所
图表 59：09-10 年宣布再融资计划的银行统计
来源：公司公告，国金证券研究所
4Q08 1Q09 2Q09 2Q09相较4Q08变化
工行
建行
中行
交行
招行
中信
浦发
民生 na
兴业 na
华夏 na
平安
北京 na
南京 na
宁波
平均
核心资本充足率（%）
4Q08 1Q09 2Q09 2Q09相较4Q08变化
工行
建行
中行
交行
招行
中信
浦发
民生 na
兴业 na
华夏 na
平安
北京 na
南京 na
宁波
平均
总资本充足率（%）
银行名称 宣布时间 融资形式 规模（亿元） 银行名称 宣布时间 融资形式 规模（亿元）
平安银行 2009/6/13 定增 69 平安银行 2009/6/1 混合资本债券 15
宁波银行 2009/10/13 定增 44
浦发银行 2009/5/5 定增 150 宁波银行 2010/10/11 次级债券 25
2010/3/30 定增 395
华夏银行 2010/5/6 定增 202 华夏银行 2010/2/23 次级债券 44
民生银行 2009/6/23 发行H股 24
招商银行 2010/2/2 A股配股 178 民生银行 2009/2/6 混合资本债券 50
2010/2/2 H股配股 40 2010/5/29 次级债券 58
南京银行 2010/10/15 配股 49 2010/12/28 次级债券 100
兴业银行 2010/4/16 配股 179
农业银行 2010/6/5 A股公开发行 596 兴业银行 2009/8/8 次级债券 100
2010/6/30 H股公开发行 651
交通银行 2010/4/24 A股配股 171 北京银行 2010/12/15 次级债券 100
2010/4/24 H股配股 156
工商银行 2010/10/1 A股配股 337 工商银行 2009/7/9 次级债券 400
2010/10/1 H股配股 112 2010/8/19 可转债 250
光大银行 2010/7/23 A股公开发行 189
建设银行 2010/7/31 A股配股 22 建设银行 2009/2/3 次级债券 400
2010/7/31 H股配股 589
中国银行 2010/9/9 A股配股 418 中国银行 2009/6/30 次级债券 400
2010/9/9 H股配股 179 2010/5/25 可转债 400
中信银行 2010/10/14 A股配股 176
2010/10/14 H股配股 82 中信银行 2010/5/25 次级债券 165
行业研究
- 30 -
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第二次：10 年 4-9 月，地产和平台监管趋严，银行不良压力开始显现
板块 PB 从 倍下降至 倍。
货币政策：紧缩周期开始，10 年 1 月首次提准，10 年 10 月首次加息。
监管导向：1）房地产和地方政府融资平台监管大幅转向，金融危机之后对
这两个行业的宽松监管和信贷支持结束。2）对信托、银信合作的监管也开
始趋严。3）国际上，巴塞尔协议 3 初稿落地。
行业格局：银行再融资浪潮持续，资产质量压力开始显现。
图表 60：上市银行平均加回核销处置后不良生成率
（1Q09-4Q10）
图表 61：上市银行平均披露不良生成率（1Q09-4Q10）
来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所
图表 62：针对房地产、融资平台、理财、信托和银信合作重点监管政策汇总（2009）
来源：国金证券研究所
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()
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1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10
(%)
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1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10
(%)
发布时间 文件名称 发布单位 主要内容 针对领域
2009年4月
《关于信托公司信政合作业务风险
提示的通知》
银监会
严禁信托公司向国家限制行业、企业和项目提供融资或投资
服务
信政合作
2009年4月 《关于按揭贷款风险提示的通知》 银监会 严格执行贷款“三查”制度、独立审核、审慎授信 按揭贷款风险管理
2009年6月
《关于进一步加强信贷管理的通知
》
银监会
贷款发放必须用于满足实体经济的有效信贷需求，防止信贷
资金违规流入资本市场、房地产等领域，防止出现月末、季
末“冲规模”现象
信贷投放的方向、用途及节奏
2009年6月
《关于进一步加强按揭贷款风险管
理的通知》
银监会
全面提示按揭贷款风险，重申“二套房”政策，严禁假按揭
、假房价、假首付
按揭贷款风险管理
2009年7月
《关于进一步规范商业银行理财业
务投资管理有关问题的通知》
银监会
对银行理财产品投资的综合管理办法，提出包括理财资金不
能直接投资于二级市场等原则性要求。其中更加强调“卖者
有责”，加强对银行理财业务的监管
银行理财产品
2009年8月-
2010年2月
《固定资产贷款管理暂行办法》、
《项目融资业务指引》、《流动资
金贷款管理暂行办法》、《个人贷
款管理暂行办法》
银监会
“三个办法一个指引”，对固定资产贷款和项目融资实施“
实贷实付”、按项目进度“受托支付”、强化审慎经营管理
信贷管理和信贷风险管控
2009年10月
《关于加强个人贷款管理严防信贷
资金流入股市的通知》
银监会
贷款人不得发放无指定用途的贷款，个人贷款必须“实贷实
付”，但额度不超过30万的除外
信贷资金进入股市
2009年12月
《关于进一步规范银信合作有关事
项的通知》
银监会
禁止理财资金投资于本行的信贷和票据资产，强调银信合作
中资产出售的真实和完全，银信合作理财产品不得投资于产
品发行行自身的信贷或票据资产，对银信合作产品投资于权
益类资产的理财产品投资者提出了门槛要求
银信合作及银信合作理财产品
2009年12月
《关于规范信贷资产转让及信贷资
产类理财业务有关事项的通知》
银监会
叫停卖出回购银信合作，信贷资产转让必须真实和完全，不
得安排任何隐性回购条款，对信贷类理财业务资产确认、信
息披露、期限安排和资产结构做出规定
信贷资产转让、信贷类理财业
务，直接封杀当期出售、远期通
过抽屉协议回购的“双买断”式
通道业务
行业研究
- 31 -
敬请参阅最后一页特别声明
图表 63：针对房地产、融资平台、理财、信托和银信合作重点监管政策汇总（2010）
来源：国金证券研究所
第三次：11 年 4-12 月，国际标准+中国特色监管指标全面上马，银行吸存压力
山大
板块 PB 从 倍下降至 倍。
货币政策：进入紧缩周期后半程，本轮加息周期终止于 11 年 7 月、提准周
期终止于 11 年 6 月。11 年 11 月底降准，新一轮宽松周期开启。
监管导向：1）银监会四大监管工具开始落地，包括基于巴塞尔协议 3 的
新资本监管办法、杠杆率监管、流动性监管，以及中国特色的拨贷比监管，
中国特色的 150%的最低拨备覆盖率要求也在这一时期正式提出。2）贷存
比监管趋严，银监会开始提出日均贷存比监管要求。3）银信合作继续规范，
银监会开始监管理财产品。
行业格局：1）紧缩周期后半程，流动性紧张，银行吸存压力剧增，贷存比
发布时间 文件名称 发布单位 主要内容 针对领域
2010年1月
《国务院办公厅关于促进房地产市
场平稳健康发展的通知》
国务院
部分城市出现房价上涨过快的问题需引起高度重视，增加保
障性住房和普通商品房有效供给，合理引导消费抑制投机性
购房需求，加强房地产信贷风险管理
房地产
2010年2月
《关于加强信托公司结构化信托业
务监管有关问题的通知》
银监会 首次系统性规范结构化信托业务 结构化信托业务
2010年2月
《关于加强信托公司房地产信托业
务监管有关问题的通知》
银监会
结构化产品杠杆率不超过1:3，对开发商资质提出明确要
求，信托公司不得发放土地储备贷款
房地产信托
2010年4月
《国务院关于坚决遏制部分城市房
价过快上涨的通知》
国务院
部分城市房价、地价上涨过快，投机性购房再度活跃，需引
起高度重视，各地区各部门要切实履行稳定房价和保障房职
责，坚决抑制不合理住房需求，90平米以上首套房最低首付
30%，二套房最低首付比例50%、利率最低上浮10%，三套及
以上住房首付比例和贷款利率应大幅提高。可实行限购和限
贷。首提房产税。增加住房有效供给
房地产
2010年6月
《国务院关于加强地方政府融资平
台公司管理有关问题的通知》
国务院
要求抓紧清理平台公司债务，对平台公司进行清理规范，加
强对平台公司的融资管理和银行的信贷管理，坚决制止地方
政府违规担保承诺
融资平台
2010年8月
《关于规范银信理财合作业务有关
事项的通知》
银监会
要求银行将银信理财合作表外转表内，并计提相应资本和拨
备，强调信托公司独立自主管理
基于理财业务的银信合作
2010年9月
《关于完善差别化的住房信贷政策
有关问题的通知》
央行、银监会
响应国务院4月文件，限贷开始，三套房停贷，首套房最低
首付比例提高至30%，二套房最低首付比例提高至50%，最
低利率上浮10%
按揭贷款
2010年11月
《关于信托公司房地产信托业务风
险提示的通知》
银监会
要求各公司对自身存续房地产项目逐笔自查，并要求各银监
局逐笔核查，对违规行为依法处理
房地产信托
2010年11月
《关于加强当前重点风险防范工作
的通知》
银监会
强化平台贷风险管理工作，高度关注房地产贷款风险，遏制
部分行业和企业不良反弹
平台、房地产和部分行业的信贷
风险
2010年12月
《关于进一步规范银行业金融机构
信贷资产转让业务的通知》
银监会
不得使用理财资金直接购买信贷资产，要求信贷资产转让严
格遵守真实、整体、洁净（即风险真实、完全转移）原则
信贷资产转让，封杀理财资金购
买信贷资产的通道业务
2010年12月
《关于加强融资平台贷款风险管理
的指导意见》
银监会 准确分类平台贷，明确不同类别的拨备和风险权重 平台贷
2011年1月
《关于进一步做好房地产市场调控
工作有关问题的通知》
国务院
进一步落实地方政府控制房价上涨责任，需确定年度房价目
标；对不满5年交易的住房全额征税；二套房按揭首付比例
提高至60%、利率最低上浮10%；再次明确限购措施
房地产
2011年1月
《关于进一步规范银信理财合作业
务的通知》
银监会
对存量银信合作产品提出了具体的由表外转为表内的工作进
度要求，要求银行在2011年底前将银信理财合作业务表外
资产转入表内，银信合作贷款余额应当按照每季至少25%的
比例予以压缩。同时对信托提出了风险资本计提要求，以及
在银信合作拨备覆盖水平不足时限制信托公司分红
基于理财业务的银信合作
行业研究
- 32 -
敬请参阅最后一页特别声明
开始成为部分银行业务扩张的紧箍咒，开始出现全行业范围的月度存款负
增长，“季末月份存款冲高、季出月份存款流失”的季节性效应开始出现，
息差承压。2）理财产品大发展，资产负债表外化苗头开始显现。3）资产
质量压力持续。
图表 64：全行业月度存款增长（2010-2011） 图表 65：上市银行贷存比
来源：央行公布，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所
第四次：12 年 2-11 月，经济差、信贷需求弱、资产质量压力加剧
板块 PB 从 倍下降至 倍。
货币政策：宽松周期开启，但宽松步伐很慢，11 年 12 月首次降准半年之
后，直到 12 年 6 月才首次降息。
监管导向：1）中国版新资本监管协议落地。2）存款利率市场化进程启动。
3）继续收紧房地产市场和融资平台监管。4）开始清理整顿银行收费项目。
行业格局：本阶段的核心焦虑是宏观经济差、信贷需求疲弱、银行资产质
量大，挥之不去又无法有效证伪的资产质量压力一直压制银行估值，直至
12 年 9 月之后宏观经济出现触底反弹迹象。
受宏观经济影响，11 年 4 季度开始上市银行平均加回核销处置后不良生成
率陡然上升，较三季度上升超过 20bps，这一表现也引发了市场对于银行
业资产质量压力的担忧。到 12 年一季度，这一指标为 12bps，虽略有下
降，但此后便呈持续上升趋势，到 12 年 4 季度上市银行平均加回核销处
置后不良生成率达到 40bps。从银行指数走势看，其与宏观指标变化的相
关性较为显然。我们可以看到，汇丰 PMI 预览值作为对宏观经济反馈较为
迅速且直接的指标从 12 年二季度开始急剧下降，从 4 月的 的高点
下降至 8 月的 ，同时银行指数从 3229 点到 2876 点连续下滑。而受
6-7 月降息影响，PMI 预览值从 9 月开始出现较为明显的触底反弹迹象，
从 9 月的 的低点上升至 12 月的 ，银行指数也随之大幅反弹，
从 9 月末 2800 点到持续上升至 12 月末的 3570 点。
(1,000)
(500)
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
2010年新增人民币存款 2011年新增人民币存款十亿元 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11
工行
建行
中行
农行
交行
招行
中信
浦发
民生
兴业
光大
华夏 na
平安
北京 na na
南京
宁波
五大行合计
股份制合计
城商行合计
16家银行合计
贷存比（%）
行业研究
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图表 66：上市银行平均加回核销处置后不良生成率
（1Q11-4Q12）
图表 67：2012 年（中信）银行指数 vs. 汇丰 PMI 预览
值
来源：公司公告，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所
第五次：13 年 2-11 月，开始监管以理财业务为基础的表外资产负债体系
板块 PB 从 倍下降至 倍。
货币政策：宽松周期结束，重回紧缩周期。期间内央行通过 13 年 6 月
“钱荒”等流动性紧缩手段打击银行过度期限错配。
监管导向：1）银监会 13 年 3 月出台 8 号文，开始全面针对以理财业务为
基础的银行表外资产负债体系。2）继续从严推进融资平台监管。
行业格局：1）以理财业务为基础的表外体系已足够庞大，8 号文出台后，
腾挪超标的非标理财资产成为这一阶段的业务重点。2）全行业流动性紧张，
期限错配程度加大导致银行流动性管理压力剧增，体现为全行业月度流动
性投放显著下降，12 年四季度仍有近 1 万亿元净投放，到了 13 年一季度
为超过 1000 亿元净回收。3）资产质量压力持续。
图表 68：非标理财占比 图表 69：全行业月度流动性投放/回收情况
来源：全国银行业理财信息登记系统，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所
第六次：13 年 11 月-14 年 11 月，对自营非标和表内影子银行监管的恐慌，叠
加无风险利率体系扭曲及错误的无风险利率不断被打破
板块 PB 从 倍下降至 倍，并在期间内持续破净。
()
1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12
(%)
2,600
2,800
3,000
3,200
3,400
3,600
3,800
Ja
n
-1
2
Fe
b
-1
2
M
ar
-1
2
A
p
r-
1
2
M
ay
-1
2
Ju
n
-1
2
Ju
l-
1
2
A
u
g-
1
2
Se
p
-1
2
O
ct
-1
2
N
o
v-
1
2
D
e
c-
1
2
汇丰PMI预览值 （中信）银行指数（右轴）
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
2013 1H14 2014
(%)
(200)
0
200
400
600
800
1,000
(1,500)
(1,000)
(500)
0
500
1,000
1,500
2,000
1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13
外汇占款变动 公开市场操作净投放
财政存款净投放 存准率变动影响
合计流动性净投放（右轴）
十亿元 十亿
元
行业研究
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货币政策：从紧到逐步宽松，期间内采用了定向宽松的创新性手段。14 年
4 月之前，自 13 年开始的流动性从紧格局得到维持，以期打击银行的过度
期限错配。14 开始定向宽松，14 年 11 月降息，开启全面宽松周期。
监管导向：1）继前期出台针对银行表外资产负债体系的影子银行业务监管
规定后，影子银行监管开始向以银行表内资产负债延伸，13 年 12 月国务
院出台加强影子银行监管的 107 号文，14 年 5 月央行、银监会等联合出台
针对影子银行监管的 127 号文。2）14 年 10 月国务院出台规范地方政府
举债、规范融资平台的 43 号文，从根源上解决地方债务的隐性担保问题。
行业格局：13 年底-14 年初，行业笼罩在对银行表内影子银行业务、自营
非标资产监管，以及信托产品不断爆出兑付风险的恐慌之中。此后，随着
对自营非标监管方向的逐步明确，对过于严格的监管要求的恐慌开始消除。
但是，地方债务的隐性刚性兑付预期一直存在，全社会无风险利率锚定错
误，金融体系和金融资源配置扭曲，植根于地方政府债务的系统性崩盘风
险预期一直不曾消除，直至 14 年 10 月国务院解决地方政府债务的 43 号
文出台。
图表 70：13-14 年部分重点信托产品兑付风险事件
来源：国金证券研究所
日期 信托公司 区域 行业
本金
（百万元）
理由 解决方案
2014年2月 吉林信托 陕西 采矿业 973
因为借款人重组未能
支付本息
1、中国发展银行优先偿还集合信托20亿元的债务；
2、三家当地企业用30亿元共同收购借贷人50%的股份；
3、随着利率下调，推迟偿还贷款和单一信托；
4、暂停偿还所有银行贷款2014年的利息。
2014年1月 中诚信托 陕西 采矿业 3,000
由于借款人被起诉，
当产品2014年1月到
期时无法偿还本金及
相应比例的利息
投资者的信托收益权由一个支付所有本金但仅有部分利息的秘密
投资者接管，该产品在2011售出的预期收益率为%，降至
%的净收益。
2014年1月 新华信托 上海 房地产业 850
由于借款人被起诉而
支付困难
该基金在逾期10天后全额支付，但没有透露资金来源。
2013年4月
陕西国际
信托
河南 商贸企业 570
借款人由于沉重的债
务负担出现现金流困
难，信托公司也没有
做好尽职调查
陕西国际信托在到期前停止该信托，用自有资金购买投资者的信
托收益权，然后对借款人采取法律手段。
2013年2月 中信信托 山东 房地产业
7,100亿元，
其中5,000亿
元信托投资
人持有
别墅项目受到房地产
政策的重大影响，需
要报批的证件不齐，
施工进度出现重大延
误
中信信托用自有资金对自然人投资者进行兑付，其余的通过项目
的拍卖兑付本息，该项目于2013年5月竣工。
2012年12月 中融信托 山东 房地产业 385
房地产高端市场遇冷
导致现金流出现问题
中融信托在产品到期时用自有资金兑付，然后通过项目的拍卖收
回本息，该项目于2013年2月竣工。
2012年9月 安信信托 江苏 房地产业
6,270亿元，
其中信托投
资人持有
2,150亿元
借款人遭遇运营困
难，并且由于合同缺
陷拒绝承认信托兑付
义务
安信用自有资金偿还信托投资人，并对借款人提起诉讼。
行业研究
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附录 2：英国金融监管体系演进历程
授权监管模式（1986-2000）
20 世纪 80 年代以前，证券监管呈现出是局部、不系统的特征，随着 80 年混业
经营的发展，需要建立系统化的金融监管。授权监管模式：由贸工部，证券和
投资局、自律组织（SRO）组成。由证券与投资管理局对自律组织授权。这个
模式既保证了监管执行的自律性和独立性，同时又通过授权的方式对监管机构
进行审核。
图表 71：授权监管模式
来源：国金证券研究所
统一监管模式（2000-2013）
由于自律监管机构众多且不透明，多个机构间准则的不统一，“养老金不当销售
丑闻”损害了自律组织的监管名声，政府决定建立统一监管的模式，并与 1997
年将证券与投资管理局（SIB）改名为金融服务管理局（FSA）。1998 年，英国
政府将英格兰银行从监管职能中分离，主要原因是：1）英格兰银行在监管中失
职，降低银行作为货币政策机构的名声和信用；2）英格兰银行因为在货币政策
上的权利较大，当央行兼具监管的职责时，会倾向于实行宽松的货币政策，两
者的目的有冲突。
新建的三边委员会负责协调英国财政部、英格兰银行、金融服务管理局；英格
兰银行向金融服务管理局提供统重要性机构支付数据；金融服务管理局负责对
银行业、证券业和保险业进行监管，并通过专家团队进行协作；英格兰银行与
金融服务管理局的负责人交叉加入对方的理事会，以保证二者之间的有效协调。
统一监管模式的优势在于避免了自律组织监管的重复性，且在内部将审慎监管
和行为监管区分，提高了效率，降低监管成本。
统一监管的缺陷：1）监管集中化造成监管失效，由于监管文化、监管目标的冲
突，金融服务管理局并未平衡审慎监管和行为监管；2）架空英格兰银行的监管
造成宏观监管失效：英格兰银行对重要金融机构支付数据监控能够较好预防危
机发生，最后贷款人职能则能迅速稳定危机发生后的金融市场。
行业研究
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图表 72：统一监管模式（2000-2013 年）
来源：国金证券研究所
双峰监管模式（2013 年至今）
正是由于上述统一监管的缺陷，导致英国金融体系在次贷危机中受到较大冲击。
双峰监管建立后，在英格兰银行内部新设金融政策委员会。英格兰银行经历了
这样的监管职能变化的周期：1979-2000 年对银行监管——>2000-2013 年无
监管职能——>2013 年至今对宏观经济审慎监管。
审慎监管局由金融服务管理局的审慎业务部发展而成，负责被监管公司的安全
与稳健，监管对象为可能对金融体系的稳定带来影响的金融机构。金融行为监
管局由由金融服务管理局的行为业务部发展而来，对消费者提供保护，负责对
所有机构的行为监管和对中小型机构审慎监管。金融政策委员会通过宏观审慎
工具（如资本要求、逆周期资本缓冲、限定贷款/市值、负债/收入指标、杠杆率）
使用，识别评估系统性风险，进行宏观审慎监管，并且每年发布两期《金融稳
定报告》。在涉及使用宏观审慎工具时，金融政策委员会有权向审慎监管局和金
融行为监管局发号施令。在其他的问题上，则可向英格兰银行、财政部、审慎
监管局和金融行为监管局或其他监管机构提出建议。
图表 73：双峰监管（2013 年至今）
来源：国金证券研究所
行业研究
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机构间的合作：1）审慎监管局与行为监管局就协调合作、监管数据共享签署备
忘录，同时两个机构还同英格兰银行和英国财政部就国际事务，以及银行对其
他金融市场基础机构的监管事务签署了备忘录。2）各个机构间负责人的相互交
叉进入各自董事会，比如：审慎监管局董事会成员中有英格兰银行行长和行为
监管局局长；金融政策委员会中有英格兰银行行长和金融行为监管局局长；行
为监管局董事会中有审慎监管局局长。3）多个机构共同完善金融风险处置机制，
设计金融机构破产的“特殊处置机制”（SRR）。英格兰银行内设特殊处置部
（SRU）负责实施具体的处置措施，金融服务补偿计划有限责任公司负责实施
金融服务补偿计划（FSCS）；一旦金融机构进入特殊处置机制的破产程序后，
由金融服务补偿计划有限责任公司对受保人进行赔付。
双峰监管重新意识到英格兰银行在监管中的重要性，从过去强调基于公司层面
监管向微观与宏观并重发展；并将金融服务管理局分拆为二，解决了审慎监管
和行为监管无法兼顾的问题；对金融稳定影响较大的机构采用双监管模式，层
层监管，降低监管失误的可能性；同时对金融稳定影响较小的机构采用单一监
管模式，有益于节约成本，合理配置资源。
行业研究
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附录 3：美国金融监管体系演进历程及重点阶段详述
美国金融监管体系演进历程概述
20 世纪 30 年代前，美国的金融制度基本上是不受管制的。20 世纪 30 年代美
国经济危机爆发，有约 11000 家银行倒闭或被兼并，约占银行总数的 40%。以
格拉斯为代表的议员认为，商业银行从事证券业务对联邦储备体系造成损害，
使银行有悖于良好经营的原则，而这也是经济危机爆发的原因。由此，美国政
府通过 1933 年《格拉斯-斯蒂格尔法》、1934 年《证券交易法》和 1940 年
《投资公司法》。一系列法案规定商业银行不能从事证券投资等长期投资，同时
投资银行业不得经营存贷业务，由此，美国开启了银行、保险、证券分业经营
的时代。同时，1933 年出台的 Q 条例规定利率上限，实行管制利率。
20 世纪 60-80 年代，美国通胀严重，金融脱媒出现，国际上混业浪潮涌动，金
融监管由严转松，1980 年通过《对存款机构放松管制和货币控制法》废除 Q
条例，1986 年利率市场化改革完成。1987 年储贷危机爆发，强化对存款保险
和破产清算的实施。1987 年 4 月，美联储对《格拉斯一斯蒂格尔法》的第 20
条款进行了重新解释：银行信托公司等通过建立附属公司的方式开展证券业务。
80 年代末，美国双线多头伞状监管模式基本完成，标志着混业监管形成。
此后美国金融机构在业务和股权层面的实质性混业经营开始推进并全面铺开，
美国的混业经营先于混业法律的出台，1998 年 4 月花旗公司与旅行者集团宣布
合并，1999 年 11 月《金融服务现代化法案》替代《格拉斯-斯蒂格尔法案》，
允许商业银行以金融控股公司形式从事包括证券和保险业务在内的全面金融服
务，在法律层面正式放开混业经营限制。
2007 年爆发次贷危机，2010 年通过《华尔街改革和消费者保护法案》。根据法
案，新设金融服务监督理事会、大型机构监管协调委员、消费者金融保护局、
联邦保险办公室，加强衍生品、对冲基金等监管、引入“沃尔克规则”，以识别
和防范系统性风险，提升对消费者的保护力度。
图表 74：美国金融演变过程
来源：国金证券研究所
从分业到混业实质性迈进的十年详述（1989-1999）
1933-1963 年，商业银行与投资银行还能够遵守《格拉斯-斯蒂格尔法》的规定，
实行较为严格的分业经营。但长期以来，金融分业制度影响了美国金融业效率
的提高，面对日趋一体化的世界经济竞争，加之股市、债市直接融资比通过银
行贷款间接融资成本要小得多，越来越多的企业与商业银行“脱媒”，商业银行
面临前所未有的生存危机，美国商业银行从 1963 年开始就逐渐进入投资银行
的经营领域。
1963-1987 年一些大型商业银行如 .摩根等开始尝试开展市政收入债券、商
业票据、抵押支持证券的承销业务，贴现经纪业务，为开放式或封闭式基金提
供管理咨询业务，销售年金等，而这些领域也是管理的“灰色”地带。（《格拉
斯-斯蒂格尔法》并未全面禁止商业银行的证券业务，银行可承销国库券、中期
国债和长期国债；银行被允许承销市政债券中的普通收益债券；商业银行可以
继续从事各种债券、股票等的私募发行工作，同时不限制商业银行在国外开展
行业研究
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证券的包销和买卖业务）。
1987 年 4 月，美联储对《格拉斯-斯蒂格尔法》的第 20 条款进行了重新解释，
允许一些大银行如：花旗银行、.摩根和银行家信托公司等通过建立附属公
司的方式开展包括承销商业票据、某些市政收入债券、抵押担保债券和资产支
持证券等业务。在当时，美联储采取的是“个案试点、逐个批准”的方式。但
附属公司之间以及与其控股母公司之间需要建立严密的“防火墙”，来限制信息
联系。
1989 年美联储批准银行的第 20 条款附属公司可以经营公司的债券承销、买卖
业务（.摩根为第一家，而商业银行的大规模进入是在 1991 年），在 1990 年
又允许部分银行经营公司股票承销业务。在随后的十年中，美国有数十家金融
机构先后开展了证券业务，大大提高了美国商业银行的竞争力。
1987-1989 年是商业银行扩大证券业务经营范畴逐渐被允许的几年。根据商业
银行所允许经营的证券业务可以将银行划分为以下几个层次（商业银行的经营
范围由小到大）：不允许经营证券业务的商业银行、允许承销和交易商业票据、
市政收入债券、有关的抵押债券、资产支持债券的商业银行；允许经营前述业
务外加公司债券承销与交易的商业银行、允许经营前述业务外加公司股票承销
与交易的商业银行。
1996 年，货币监理署决定允许银行直接通过经营性附属公司的形式开展非银行
业务。1997 年美联储在放松银行业务方面又进行了实质性的改革，部分取消了
1987 年和 1989 年所建立的“防火墙”限制。于是商业银行逐渐开始在市场上
通过直接收购投资银行并将其转为美联储所规定的第 20 条款附属公司的方式
来经营证券业务。比如，1998 年 4 月美国花旗银行与旅行者集团合并，合并后
的花旗集团将花旗银行的业务与旅行者的投资、保险业务集于一身，这事实上
已突破混业经营的限制。
1999 年 11 月，美国国会通过《1999 年金融服务现代化法案》，彻底拆除银行、
证券和保险业之间的限制，这也意味着金融机构混业经营时代的来临。
双线多头伞状监管模式及其重大缺陷（1964-2010）
“双线”意指联邦和各州均有金融监管权力;“多头”意指多个部门负有监管职
责,在联邦一级有美联储（FRB）、财政部的货币监理署（OCC）、信贷监理局
(OTS)、国家信用合作社管理局(NCUA)、联邦存款保险公司(FDIC)、证券交易
委员会(SEC)、商品期货交易委员会（CFTC）等多个机构,在州层面还存在众
多州银行监管机构（SBS）、州保险监管机构（SIS）、州证券监管机构（SSR）。
美联储被赋予了伞型监管者(Umbrella Supervisor)的职能，对于本身并不开展
业务、以向美联储申领执照的银行控股公司（BHCs）和金融控股公司
（FHCs），及会员银行进行监管。
联邦储备银行分为联邦储备理事会和公开市场委员会，前者制定货币政策，拥
有监督机构职能；后者通过公开市场业务执行联邦储备体系的货币政策。货币
监理署和信贷监理局同为美国财政部下的金融监督机构，前者负责审批、监督
国民银行以及联邦注册的外资银行分支机构，后者负责联邦和州注册储蓄机构
的审批和监管。国家信用合作社管理局负责联邦信用社审批和监督,并建立国家
信贷股份保险基金，为所有的联邦和大多数州注册的信用社提供保险。联邦存
款保险公司以银行保险基金的方式为会员银行、储蓄机构提供存款保险，并负
责破产银行和储贷机构的清算。证券监督委员会只要求上市公司、投资银行以
及资产管理公司提供连续的财务报表，监督其信息披露，并对自愿登记的对冲
基金备案。美国联邦住房监督署监管以房利美(Fannie Mae)、房地美(Freddie
Mac)和吉利美(Ginnie Mae) 为代表的住房类金融机构；资本金要求大大低于商
业银行，即资产×%＋表外资产（担保资产＋资产证券化产品）×%。
行业研究
- 40 -
图表 75：美国金融监管机构监管对象
来源：国金证券研究所
但是，双线多头伞状监管模式存在着重大缺陷，这些缺陷为 2007-08 年次贷危
机的爆发埋下了祸根。
双重多头模式下，依旧大量存在金融监管缺位问题。对资产支持商业票据
渠道公司（ABCP Conduits）、结构性投资工具公司(SIVs)、对冲基金等缺
乏金融监管。
交叉监管现象非常严重，增加了监管的成本，降低了监管的效率，同时还
出现监管机构权责不明的现象，导致被监管对象在交叉监管机构间寻得监
管的漏洞。
美国金融监管体制较宽松，过于倚重行业自律，特别是对住房类、投资银
行等金融机构的资本要求宽松，导致杠杆系数过高，据统计雷曼兄弟、摩
根士丹利、房利美和房地美等金融机构在危机爆发前的杠杆系数均超过了
30 倍。
对信用评级机构监管存在漏洞，使得中介机构的中立性丧失。
图表 76：次贷危机前美国金融监管重叠部门
来源：国金证券研究所
机构名称 美联储 货币监理署 信贷监理局
国家信用合作
社管理局
联邦存款保险
公司
州当局
国民银行 ② ② ①
联邦会员的州立银行 ② ① ②
联邦保险机制的州立银行 ① ②
其他州立银行 ②
储蓄机构持股公司 ②
联邦储贷机构 ② ①
存款保险机制的储贷机构 ② ① ②
其他州立储贷机构 ② ②
联邦信用社 ①②
州立信用社 ① ②
①：代表提供存款保险 ②：代表监管权
银行
其他吸存
机构
金融机构 监管职能交叉监管机构
成为联邦会员的州立银行 美联储、州银行监管机构
国民银行 美联储、货币监理署
加入联邦存款保险机制的州立存
储机构
信贷监理局、州当局
房地产金融机构 美国联邦住房监督署、证券交易委员会
行业研究
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长期竞争力评级的说明：
长期竞争力评级着重于企业基本面，评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果。
公司投资评级的说明：
买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 20%以上；
增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－20%；
中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%；
减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以下。
行业投资评级的说明：
增持：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%以上；
持有：预期未来 3－6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%；
减持：预期未来 3－6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。
reportDate
