我国金融租赁资产的证券化研究
程东跃
（浙江大学管理学院 ） 一、我国金融租赁资产证券化：外部环境分析 经过10多年的迅速发展，我国金融租赁业推行资产证券化的条件已初步具备。 1．金融租赁资产规模不断扩大，行业发展日益规范 我国的金融租赁业起步于80年代，经过仅20年的时间已取得了迅速的发展。目前已有40家合资租赁公司，12家金融租赁公司，还有近200家非银行金融机构兼营金融租赁业务，初步形成了一个遍布全国、沟通海内外的业务网络。经中国人民银行审批成立的金融租赁公司和非银行金融机构从事的租赁业务累计金额约200多亿元人民币。同时，2000年6月30日，中国人民银行颁布了《金融租赁管理办法》，2001年2月，财政部颁发了《企业会计准则——租赁》，使得金融租赁业务的发展日益规范，金融租赁业务的会计核算和信息披露得到了有效的保障，为资产证券化业务的开展奠定了扎实的基础。 2．相关法律法规日趋完备 由于金融租赁资产证券化是一种金融创新，涉及到证券、担保、非银行金融业务等多方面，运作过程极其复杂，如果没有良好的法律制度来调整相关当事人之间盘根错节的法律关系，保障各个环节的良性运转，就可能导致金融风险失控，引发经济危机。从金融租赁资产证券化的过程来看，主要涉及的法律法规有以下几个方面：金融租赁资产的让与、破产隔离、SPV的主体资格、信用评级和增级。应该说，我国现有的法律体系提供了一定的保障，现分述如下。 (1)金融租赁资产的让与。金融租赁资产证券化是一个将合同变为证券的过程，债权能够通畅地让与是证券化运作中的关键。债权让与可分为出售、信托、担保融资三种方式。在现有法律环境下，3种方式均有法律保证。首先，如果通过出售方式进行证券化，尽管《民法通则》91条规定：“合同一方将合同的权利、义务全部或部分转让第三人的，应当取得合同对方的同意，并不得牟利，依照法律规定应当由国家批准的合同，需经原批准机关批准”。《合同法》第79条：“债权人可以将合同的权利全部或者部分转让给第三人，但有下列情形之一的除外，第一，根据合同性质不得转让；第二，按照当事人约定不得转让；第三，依照法律规定不得转让”。该法第80条规定：“债权人转让债权的，应当通知债务人，未经通知，该转让对债务人不发生效力”。由于《民法通则》为普通法、《合同法》为特别法，按照特别法优先于普通法原则，在此问题上，应该优先适用《合同法》。根据《合同法》的规定：只要不属于《合同法》79条规定的3种不可转让的情况，发起人就可以合法转让合同债权。鉴此，依据《合同法》，在资产证券化过程中的金融租赁资产让与在我国现行法律环境中是可行的。其次，如果通过信托方式进行证券化，我国新近颁布的信托法对此提供了保证，即通过将作为证券化标的金融租赁资产转移给作为SPV的信托公司，设立信托，然后通过信托发行证券。再次，如果通过担保融资方式进行证券化，即发起人不是将证券化的资产出售给SPV，而是作为向SPV融资提供的担保，这种担保方式在我国现行担保法框架下也没有障碍。我国担保法规定的质押有动产质押和权利质押，而对于可用于质押的权利，担保法在列举了各种权利后规定“依法可以质押的其他权利”，这给以合同债权作为质押的担保融资提供了机会。 (2)破产隔离。资产证券化的一个重要问题是证券化的资产与破产隔离的问题，即与发起人、SPV的破产隔离，即这些公司的破产不影响该证券化的资产，证券化的资产不作为这些主体的破产财产用于偿还破产主体的债务。只有做到破产隔离，才能保证资产支持证券的运作。在与发起人破产的隔离方面，如果采用资产出售形式，即发起人将资产出售给SPV，我国破产法规定，人民法院在受理破产案件6个月前或至破产宣告之日期间内，破产企业非正常压价出售财产应予追回并列人破产财产。据此只要发起人出售资产的行为不发生在其破产案受理前6个月至宣告破产期间，且非压价出售，此资产出售就不受发起人破产的影响，就做到了与发起人的破产隔离；如果采用信托方式，按照大陆法系的传统理念，即“一元所有权论”，信托财产的所有权仍为发起人所有，由于该资产所有权人仍为发起人，在发起人破产时，该资产理所当然应为破产财产；如果采用担保融资形式，我国破产法规定：“已作为担保物的财产不属于破产财产”，由于，在现行法律制度下，采用担保融资方式让与资产可以做到与发起人的破产隔离。在与SPV的破产隔离方面，在我国现行破产法框架之下，公司一旦进入破产程序，除了设置担保的财产，公司其余所有的财产均为破产财产，均要用来清偿公司所欠债务。据此SPV在进入破产程序后，SPV从发起人购得的证券化的资产也要列为破产财产，这就影响了证券的信用。在现行法律环境中，可通过将证券化的资产作为证券支付的担保或者限制SPV的经营范围来解决。 (3)SPV的主体资格。SPV在资产证券化过程中起着重要作用，其必须具有融资资格及保证资产支持证券的偿付功能。对于融资资格，SPV可以从发起人处购买将证券化的资产，以自身名义发行资产支持证券进行融资，在我国现行法律制度下，组建这样的公司没有障碍。同时，为保证资产支持证券的安全偿付，证券化的资产不能受SPV破产或其他经营失败的影响，因此SPV的经营范围应严格限定于资产证券化一项上，这也不存在法律问题。 (4)信用评级和增级。信用评级是对发行人按时支付证券本息回报风险的评价，目前我国已有不少信用评级机构，尽管整体水平不尽如人意，但其中一些信誉好、水平高的机构在金融租赁资产证券化中还是可以发挥积极的作用。对金融租赁资产支持证券的信用增级方式包括内部增级和外部增级两类，在现行法律环境中，我国可采用由专业保险公司提供保险的外部信用增级方法，而对于国际上采用的内部信用增级方法如直接追索、资产储备，都可在现行法律环境中采用。 3．我国资本市场的快速发展，特别是机构投资者壮大，为金融租赁资产证券化提供了可靠的市场保证 机构投资者的参与程度对于证券化的成败关系重大。首先，由于每笔资产证券化交易的规模都比较巨大，仅靠个人投资者的实力是无法承受的，必须依赖机构投资者的参与。其次，以机构投资者作为需求主体，可以进行私募发行，从而大大降低了证券化产品的发行成本。其三，保险公司、养老基金等机构投资者在资金运用上具有明显的长期性，他们购买资产证券化产品对于这个市场的长期稳定及证券化产品期限结构的合理化、新产品的不断推出等都具有重要作用。同时，投资者结构优化带来的投资行为的理性化还能推动资产证券化市场向纵深和成熟发展。 目前，我国资本市场投资者结构的特点是：中小投资者众多，而机构投资者在数量和规模上都较小，且机构投资者的投资范围受到诸多因素的限制。比如：根据《中华人民共和国保险法》(1995)的规定，保险公司的资金运用限于银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用形式，而不能进行其他投资；我国的《商业银行法》(1995)对商业银行的投资范围也作了严格限制：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产”。但我国资本市场投资者结构的演变趋势是不容忽视的。1999年中国企业高峰会上，证监会副主席陈耀先在其主题为《中国的机构投资者：金融市场进一步发展的前景》的主旨发言中，表明了政府发展机构投资者参与资本市场的决心。在此之前的1997年11月，证监会颁布的《证券投资基金管理办法》允许证券投资基金投资于股票和债券，投资基金规模不断扩大，截至2001年6月，我国已有36只证券投资基金，基金发行总规模达560亿。保险基金进入资本市场的限制也逐渐松动，继1998年保险公司获准进入银行间债券市场后，1999年国务院又批准保险公司购买AA+级别以上的中央企业债券，此后又批准保险公司可以通过购买基金间接进入资本市场。这些新的动向和发展必将为开展金融租赁资产证券化业务奠定坚实的市场基础。 此外，中国人民银行、中国证监会和中国保监会已具备了较强的监管国内金融业能力、较强的信用重建能力和对资产证券化市场的监管能力。这些都为我国金融租赁资产证券化创造了有利的外部环境。 二、实施金融租赁资产证券化存在的问题及对策 尽管目前我国实施金融租赁资产证券化具备了一些条件，但还存在不少障碍。在法律方面，国内学者已作了许多分析，笔者在此不再赘述。但还有一些因素应给予足够的重视，主要有以下几个方面。 1．中介服务机构的水准有待提高 我国现有的信用评级机构，大部分缺乏中立性及科学的评估标准体系，也就使这些信用评级机构缺乏公正性、权威性。影响了资产证券化业务开展的广度和深度。因此，完善或重建适应证券市场需要的信用评级机构，制定、确定信用评级机构的法律地位的法律及科学的评估体系的法律对资产证券化的成败至关重要。 2．金融租赁公司的经营行为不够规范，金融租赁资产质量不高 现代企业制度的建立要符合市场规则，创造良好的信用环境以充分吸引投资者。为了防止发生违约风险，以使证券化资产价格充分地反映其收益率和安全性的有机统一，需要提高透明度，使投资者能够及时了解证券发行者的经营情况，形成有效的价格形成机制。然而，随着我国金融租赁业的快速发展，市场竞争逐步激烈，利润不断下降，加上金融租赁业功能不完善，整体集约化水平低，运行方式单一，运行风险日趋加大。目前我国金融租赁业的在险价值相当巨大，已严重影响到金融租赁业的进一步健康发展，进而制约着金融租赁资产证券化的开展。只有完善金融租赁企业的运行机制，提高租赁资产质量，证券化才不会成为无本之木、无源之水。 3．缺乏相关法律法规，以规范金融租赁资产支持证券的发行和交易 我国《证券法》的适用范围在其第二条规定为“在中国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法，本法未规定的，适用公司法和其他法律、行政法规的规定”，这就将资产支持证券排除在证券法调整的范围。故其作为一个新的金融产品，其发行、交易还没有可适用的现成的法律。而资产支持证券由于其独有的特征，使其发行交易过程也必然有其特殊性，故必须制定新的专门性法规来调整资产支持证券的发行与交易。 4．我国债券市场的深度不够 资产证券化是以流动性来实现收益与分散风险的，没有一定深度的债券市场，资产证券化就不可能得以顺利实施。我国这些年企业债券市场发展严重滞后，不仅债券规模小、品种少，而且时有违约现象发生，影响了投资者的投资热情。因此，当务之急是结合当前市场化取向的利率机制改革，优化企业资本结构，提高企业债券信用等级，扩大规模，增加品种，形成具备一定深度的债券市场，为确保资产支持证券的流动性与合理定价奠定基础。
