信托产品的流通性问题研究
苏永江*
（上海爱建信托投资有限责任公司）
摘要：流通性是金融产品的重要特性之一，信托产品也需要具有良好的流通性。目前信托产品的流通性差制约了信托行业的快速发展。本文对国内信托产品流通性的现状，以及国外信托行业发达国家在解决信托产品流通性时所采取的做法进行了研究，同时采用调查表的方式获得了一些统计的结果。在这些研究的基础上，本文提出了一些解决信托产品流通性问题的办法。
关键词：信托产品 流通性 交易平台 基金
随着一法两规的颁布实施，信托行业进入了一个崭新的发展时期。目前发行的集合资金信托计划在数量上已超过200个，在规模上已超过200亿元。在信托产品热销的同时，信托产品的流通性问题也越来越受到广大投资者和信托投资公司的关注。金融产品的流通性是衡量金融产品的投资价值和金融市场是否有效的重要标准之一。一个健康的、有效的金融市场必须建立在流通性的基础上，流通性的缺乏或丧失都会直接导致金融市场的动荡。流通性高的市场能够减少投资者买卖金融产品的风险，增强对投资者的吸引力。目前国内信托产品的流通性风险极大，绝大多数投资者只有信托期满才能退出，中途退出的难度很大。信托产品流通性的缺乏已经严重制约了信托行业的快速发展，因此有必要对信托产品的流通性问题进行研究，以求解决的办法。
一、信托产品流通性的现状分析
（一）流通性的含义
流通性可以理解为对进入市场的订单提供立即执行交易的能力和执行小额市价订单时不会导致市场价格有较大变化的能力。流通性集中体现在交易的即时性和对交易价格的较小影响。
虽然目前有些媒体报导已发行的信托产品具有较好或一定的流通性，但从流通性的科学含义的角度来看，目前国内信托产品的流通性很差。因为投资者想立即实现买入或卖出信托产品的可能性很小，信托投资公司所提供的交易机制无法使投资者的潜在供求立即转换成现实的交易，另外投资者的交易成本很高。
（二）信托产品目前流通性的状况
从法律、法规角度来看，受益人可以转让信托受益权。《中华人民共和国信托法》第四十八条和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第十条奠定了信托受益权转让的法律基础。
目前信托产品的流通性差，还没有有效的转让平台。信托投资公司作为受托人办理信托受益权的转让手续仅仅是转让过程中的一个环节，这对于实现信托产品的流通性是远远不够的。如果要顺利地实现转让交易，买卖双方应能及时地获得有关买卖的详细信息，转让价格应通过市场化定价来确定。目前信托产品的流通性主要通过内部转让的方式来完成，受益人要自己寻找下家，转让价格是固定的，缺乏弹性，转让的价差由转让双方协商确定，并私下进行差额的支付，这样就大大地增加了转让的成本和成功转让的难度。
目前信托产品缺乏一个公开的市场，信托产品的流通性风险极大。在一个资金信托计划中，资金信托合同不得超过200份，每份合同金额不得低于人民币5万元，这显然是非标准化单位的、不可拆细的金融产品。一般在信托合同中都规定，信托受益权不得分割转让，这使得转让实际上在高度集中且相对封闭的条件下进行，中途如因项目风险突发，持有者选择退出，恐怕很难找到愿意接手的下家。为了有效地分散信托投资的风险，信托产品应逐步从非标准化单位向标准化单位的拆细交易转化。
（三）目前国内的金融机构为提高信托产品的流通性所做的一些尝试
西南证券飞虎网推出“信证通”理财计划，尝试构建国内首个信托产品交易平台，通过这个平台，投资者可随时提出转让或购买某个信托产品，从而增强信托产品的流通性；中煤信托推出了北京市车公庄危改小区贷款项目集合资金信托计划，受托人将提供不超过本信托计划资金20%的固有财产（资金）用于受让持有期在6个月以上的信托受益权，这实际上是通过回购的方式来增强信托产品的流通性；百瑞信托推出了稳健型组合投资资金信托计划，特点是开放式加入，合同期限为1年，信托计划为10年，开放期为9年，这实际上是通过开放式加入和缩短信托合同期限的方式来提高流通性；有些信托公司在公司的网站上提供有关转让的信息；有些信托公司与银行合作，引入质押贷款的方式来提高信托产品的流通性；有些信托公司推出的信托计划在运行一定时期后，受益人可以选择以约定的价格变现退出。这些都是很有意义的尝试。
二、信托产品的流通性对整个信托行业发展的重要性
（一）保持信托产品具有良好的流通性是信托行业自身发展的内在要求所决定的
信托行业目前还没有建立起针对信托产品的二级市场，这大大地阻碍了信托行业自身的发展。从我国证券行业的发展来看，良好的流通性是证券行业健康、快速发展的基础。如果没有一个有效的二级市场来实现证券的流通，整个证券市场就是一潭死水，不可能在十年内发展成目前的规模。与信托产品的流通性差相比，股票、债券、封闭式基金可以在上海和深圳证券交易所挂牌交易，开放式基金可以通过银行、券商的网点办理购买和赎回，银行存款可以随时到相应的银行网点办理存取，因此信托行业要健康、快速地发展，必须建立一个有效的二级市场。
（二）信托产品的流通性差在一定程度上阻碍了潜在投资者的介入
具有良好流通性的信托产品可以增强对投资者的吸引力，可以同时吸引短、中、长期的投资者，从而扩大信托公司的客户群。信托产品流通性的提高有利于信托公司今后发一些中、长期的信托产品。
社会上的资金会根据各行业的发展状况来选择资金的投向。目前信托产品的热销与银行存款利率较低、证券市场长期低迷有关。具有良好流通性的信托产品能够进一步增强对投资者的吸引力。
（三）信托产品的流通性差在一定程度上抑制了新型信托产品的开发
目前信托公司已推出的信托产品绝大多数都是风险低，预期收益率高于同期银行存款利率和国债利率的品种。绝大多数投资者也正是冲着投资的安全性和相对较高的预期收益率来购买信托产品的。随着信托行业向更高层次的发展，信托公司将根据客户的不同需求来设计相应的、具有个性化的信托产品，这样就会打破目前信托产品的风险和收益状况。对于具有高风险的信托产品必须有良好的流通性来分散和转移投资的风险，才能吸引更多投资者的参与，否则高风险的信托产品会引起信托行业的动荡。
（四）开发具有良好流通性的信托产品是信托投资公司自身创新和发展的需要
信托投资公司应基于大众投资理财的需要适时地推出深受广大中小投资者欢迎的金融工具和金融产品。信托产品缺乏流通性会使信托产品的价值降低，所以信托投资公司在信托产品的设计、营销和售后服务过程中应考虑信托产品的流通性。
三、调查表反馈的信息
为了本课题研究的需要，设计了信托产品的流通性问题调查表。调查的时间为2003年4月，调查的范围为上海的五家信托投资公司，调查的对象为信托投资公司中负责信托受益权转让的相关工作人员。调查表信息的统计结果可归纳为以下几点：
（1）目前信托产品的确有流通性方面的需求，在上海发行的信托产品中，已经有一些实现了受益权的转让。上海外环隧道项目已经有5位客户，6份合同实现了受益权的转让，另外还有一些客户提出了转让的要求。新上海国际大厦项目有5份合同实现了转让，磁悬浮交通项目有5份合同实现了转让。同时也可以看到，转让合同的总量并不大。
（2）为了实现受益权的转让，转让方必须自己寻找受让方，转让价格由买卖双方协商确定，然后到信托投资公司办理转让手续，信托投资公司向买卖双方各收取合同金额的%作为转让的手续费。
（3）目前所实现的转让合同中，很大一部分是亲属间、朋友间的转让，原因都是急需用钱，如买房子，子女出国。
（4）一般在信托合同中都规定，信托受益权不得分割转让。
（5）调查表一致认为，从长远来看，解决信托产品的流通性问题很重要。
（6）对于信托产品的流通性问题目前是否是一个急需解决的紧迫性问题。调查表中有1/3认为是，1/3认为不是，1/9认为不一定，2/9认为1年期的信托产品流通性矛盾不突出，2年期及以上的信托产品需要解决流通性问题。
从调查表的统计结果可以看出：从长远来看，解决信托产品的流通性问题很重要，目前对于中长期的信托产品，需要解决流通性问题。目前信托产品的确有流通性方面的需求，已经有一些信托产品实现了受益权的转让。买卖双方有关交易信息的获得、转让价格的确定都是急需解决的问题。从一个成熟的市场来看，为买卖双方提供有关交易的信息，交易价格的确定应该是由一个市场来完成的功能，因此目前迫切需要建立一个信托产品转让的交易平台或中心。
四、国外信托行业发达国家在解决信托产品的流通性问题上所采取的做法
英、美等信托行业发达国家在解决信托产品的流通性问题上主要采取基金的形式。英国比较典型的是单位信托基金（unit trusts）、投资信托基金（investment trusts）和养老金基金（pension funds）,美国比较典型的是单位投资信托基金（unit investment trusts）。这些基金都有各自的特点，但也有许多共同之处，下面仅以单位投资信托基金为例来说明。
单位投资信托基金所持有的投资组合一般为固定证券的组合，在基金存续期内，投资组合内的证券只有很小或没有改变。投资者通过购买单位投资信托基金的单位来达到间接投资于投资组合内固定证券的目的。单位投资信托基金最适合于有确定投资目的的投资者，许多投资者购买单位投资信托基金，并持有到基金到期。
单位投资信托基金的持有者可以象买卖股票一样在二级市场上买卖基金单位。单位投资信托基金的发起者将维持二级市场，允许基金单位的持有者出售给单位投资信托基金的发起者或基金代理的经纪人，也允许其它投资者从单位投资信托基金的发起者或基金代理的经纪人手中购买基金单位。在交易时通常有三个参考价格，买入价格（Entry Price），卖出价格（Exit Price），单位净值（Unit Price），买卖的费用被包括在价差中。单位投资信托基金到期时，所有剩余的证券将被出售，以现金的形式分配给基金单位的持有者。
五、对于信托产品的流通性，目前在法律、法规上存在的障碍
目前影响信托产品流通性的有关法规条款如下：
（1）《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第四条信托投资公司办理资金信托业务时应遵守下列规定：（二）不得发行债券，不得以发行委托投资凭证、代理投资凭证、受益凭证、有价证券代保管单和其他方式筹集资金，办理负债业务；（五）不得通过报刊、电视、广播和其他公共媒体进行营销宣传。
（2）《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第六条信托投资公司集合管理、运用、处分信托资金时，接受委托人的资金信托合同不得超过200份（含200份），每份合同金额不得低于人民币5万元（含5万元）。
（3）在清理整顿期间，中国人民银行规定信托投资公司不允许设立任何形式的分支机构。
以上这些条款都不利于信托产品流通性的提高。非标准化的、较大的投资单位使得大范围的参与和频繁的交易变得不可能。信托产品要实现良好的流通性，必须通过直接或间接的方式把资产分割成标准的、较小的单位，例如信托资产的证券化，以信托凭证的方式发行标准的、较小单位的受益权证，并销售给一般大众。将信托资产证券化是实现信托资产以基金为组织形式的基础。
六、针对目前信托产品的流通性差的问题，可能采取的解决办法
为了解决信托产品的流通性问题，所采取的解决办法必须与信托行业目前的发展状况相适应，否则就可能出现空有市场，交易量非常小，使得很多交易的需求无法得以实现，市场本身的组织者也会因总量过少的佣金或手续费收入而影响到自身的生存。所采取的解决办法必须能够有效地提供一些基本的功能，如合理的交易规则的确定，能为买卖双方及时地提供有关买卖的详细信息，合理地确定最终的成交价格等。以下来探讨可以采取的不同办法。
（一）可以考虑建立区域性的交易平台或中心
目前信托行业地域性的分割比较严重，基本上是当地的信托投资公司全揽本地区的相关信托业务，相应的客户也绝大多数为本地区的。例如针对目前上海信托行业的状况，可以考虑在上海建立一个由五家信托投资公司共同出资成立的信托产品交易平台或中心，如上海信托产品交易中心。该交易平台或中心的设立可能在近期内不会赢利，可能会出现暂时性或初期的亏损，但从长远来看，应该是各家信托投资公司都看好的一块业务。这就象目前的三板市场，代办股份转让系统，目前暂时不赢利，但长期都被各家券商看好，因为代办股份转让系统可以为券商带来一些相关的投资银行方面的业务。该交易平台或中心在设立的初期规模要小，主要是为信托产品的交易提供一些基本的功能。随着该交易平台或中心的逐渐发展，可以开展一些其它的相关业务，如信托产品的预约销售、代销、客户资源的提供等，以此来收取一些中间业务的费用。
该交易平台或中心应由区域内的各家信托投资公司共同出资设立，而不应由一家信托投资公司单独设立，这样才能最大限度地获得各家信托投资公司的大力支持，才有利于该交易平台或中心得以健康地生存和发展。目前国内信托市场还处于发展的初期阶段，比较脆弱，需要各家信托投资公司来共同培育。比如各家信托投资公司新发行的信托产品在相关的信托文件中明文规定，信托受益权的转让都统一到该交易平台，信托投资公司不再直接办理该项业务。信托投资公司已经发售的信托产品的信托受益权的转让也可以统一到该交易平台或中心上来。只有市场达到了一定的规模，流通性的提高才有物质的基础。
考虑到参与信托投资的投资者处于不同的层次，其中很大一部分是中老年人，该交易平台或中心应同时采取多种不同的方式为投资者提供有关买卖的信息。（1）现场。投资者可以到该交易平台或中心的现场来查询有关买卖的信息，同时该交易平台或中心接受投资者买入或卖出的委托。（2）网络。该交易平台或中心应建立一个网络公告板(internet-based bulletin boards)，在该公告板上发布有关买卖的最新信息，投资者可以上网查询这些信息。张贴在该公告板上的信息通常包括：①买方和卖方的姓名、地址、电话号码、电子信箱；②欲买进或卖出的品种和数量；③欲买进或卖出的价格；④信息进入系统的日期。投资者可自行通过电话、电子邮件、通信等方式进行联系，然后就信托产品的买卖进行协商。网络公告板的真正意义在于为投资者创造了在网络上相遇的机会，它打破了传统业务在地域范围上的限制，可以为本地区、其它地区、甚至国外的投资者提供信息服务。（3）语音电话。许多中老年投资者可能不使用电脑，不习惯或无法通过上网来获取信息，因此可以考虑在该交易平台或中心设立语音电话，投资者通过拨打电话就可以查询到有关买卖的最新信息。
该交易平台或中心应及时更新有关买卖的最新信息，并将最新的成交结果及时公布，以供投资者在交易时参考。在该交易平台或中心建立的初期，由于受交易规模的限制，主要采取撮合的方式来促使交易的完成。投资者也可以根据发布的买卖信息私下互相沟通、协商，达成一致后到该交易平台或中心办理转让手续。等到该交易平台或中心运转一定时期以后，才能确定最终的交易机制，如指令驱动机制（集合竞价，连续竞价）、报价驱动机制（做市商制度）、或混合交易机制（如采用电子撮合竞价制度与做市商制度相结合的混合交易制度）。
（二）可以考虑与其它金融机构合作，利用它们的网络资源,或利用国内现有的交易所的交易平台系统来提高信托产品的流通性
随着信托行业规模的扩大，信托投资公司可以采取与其它金融机构合作的方式来提高信托产品的流通性，如利用银行或证券公司已形成的网络资源。目前信银、信证合作已经展开。银行已经在信托产品的资金收付和销售上发挥了积极的作用。证券公司也在信托产品的合作开发和建立流通平台上积极地与信托投资公司合作。在与其它金融机构合作时，信托投资公司应主动地设计一些具有一定流通性的信托产品，如通过对信托产品的信用评级，可以向银行以质押贷款的方式来增强信托产品的流通性。
目前国内有上海和深圳两个证券交易所和地方的一些产权交易所和技术产权交易所。信托产品可以利用它们的技术平台系统来进行信托产品的受益权的转让，这样不仅可以节约再投资的成本，加快解决问题的步伐，而且也有利于交易所本身业务品种和业务量的增加。但在交易所上市交易，需要一些其它的配套措施的完善，如监管、信息披露、发行及交易规则等。
（三）随着政策的逐步放开，可以采取国内外基金的形式来解决信托产品的流通性问题
随着信托基金的逐步合法化、信托产品公募的允许，信托产品可以以基金的形式在上海和深圳证券交易所公开发行和上市交易。信托产品也可以象开放式基金一样通过银行或证券公司的网点办理购买和赎回的交易业务。信托产品也可以采取类似于美国的单位投资信托基金（unit investment trusts）的形式，虽然该基金的投资组合相对比较稳定，但能够在上海和深圳证券交易所公开发行和上市交易。采取基金的形式可以使信托产品形成一个全国性的统一市场，这样就自然地解决了信托产品的流通性问题。
*苏永江，1973年生，男，江苏宿迁人，2001年毕业于上海交通大学管理学院，获管理学博士学位。2002年至今在上海爱建信托投资有限责任公司企业策划部从事有关信托行业的研究工作。读博士期间主要从事有关风险投资决策的专题研究工作，目前已有10多篇有关风险投资和信托方面的文章在国内核心期刊上发表。研究方向：信托和风险投资。联系电话： 021－63230880－212，电子信箱： suyongjiang@ 或 HYPERLINK "mailto:syj@" syj@ 。
本文是上海五家信托投资公司共同承担的《信托业务与信托市场相关政策研究》总课题中爱建信托承担的《信托产品的流通性问题研究》分课题。
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