【金融市场】
货币市场与资本市场韵价格关系
及其传导机制研究
万宏伟
摘 要： 作为货币市场价格的利率与作为资本市场价格的股票价格之间存在着非常密
切的联系。利率变动通过对投资者和上市公司的影响而传导到股票价格。而股票价格变动则
通过财富效应 、收入效应，及对金融体系的影响而传导到利率。对中国的实证分析表明我国的
货币与资本市场的价格之间存在一定联动性，但由于两个市场之间的传导机制存在问题，所以
‘
这种联动有不确定性。
关键词 ： 货币市场 ．资本市场 利率股票价格 传导机制
金融市场有两个基本的功能，第一是为市场参与主体提供一个交换各自资金余缺的场所。例如，货币
市场是市场参与者进行期限在一年以下的短期资金的融通活动的场所；而资本市场则是期限在一年以上
的长期资本融通活动的总和。金融市场的第二个功能是提供了资源在资金市场上配置的信号一价格。资
金根据这一信号在各个市场之间、各种金融资产之间进行流动，从而实现资源的最优配置。这一价格在货
币市场上表现为利率，而在资本市场上则表现为股票和各种长期证券的价格。当资金可以在货币市场与
资本市场之间自由流动时，货币与资本市场之间的价格就存在内在的关联性。本文选择货币市场的利率
与资本市场的股票价格来研究这两个市场之间的价格关系及其传导机制。
一
、利率与股票价格关系的理论研究
1、马克思的股票价格公式
在马克思的《资本论》中，他将股票定义为资本家投资入股股份有限公司和借以取得收入一股息的凭
证。股息是企业利润的一部分，是工人创造的剩余价值的。股票本身没有价值，它所以能够按一定的价格
出卖，是因为它能带来一定的收入。因此．股票价格不外是资本化的收入。这就是说，出卖股票者所得到
的货币存入银行，其利息要不低于原来的股息；购买股票者所能得到的股息，也不能低于所付出的货币存
人银行所能够得到的利息。因此 朦票价格的高低取决于两个 因素 ：股息和利息率。在利率不变的情况
下，股息越高，股票价格越高：股息越低，股票价格越低。当股息不变的时候，利率越高，股票价格越低；利
率越低，股票价格越高。股票价格与股息成正比例．与利率成反比。用公式表示为：
股票价格=
马克思认为以上只是股票的平均价格 ，它的市场价格还要受到股票供求关系的影响，可以高于或低 于
平均价格。
2、股票定价的“戈登公式”(Gordon Equation)
D ‘
再 一
PJ是股票价格，D是股(息)利， 是实际利率， 是股票风险溢价，g是股息增长率。以上公式表明，股价
是未来股利的贴现流。在其它条件不变的情况下，股票价格与实际利率成反向关系，利率上升，股票价格就
— — — 5 ———
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会下降；相反，利率下降的话 ，股票价格就会上升。股票价格与无风险利率或投资者的风险升水呈( + )反
向关系，与盈利增长(g)呈正向关系。但是，它在实际运用中的问题是，由于它是基于未来的盈利和利率，两
者都无法直接观察到。而且未来的预期必然受到投资过于乐观或悲观情绪的影响。历史经验表明，这种情
绪经常使得股票价格对实际盈利和股息做出过度反应，也就是说投资者心理在股价决定中往往起着关键
的作用，使其偏离“基础”或“均衡”水平，这就形成了股票价格中的泡沫成份。到目前为止，金融学理论还不
能准确区分资产价格中的基础价格和泡沫成份(瞿强，2001)。
二、利率与股票价格之间的传导机制
1、利率变动对股票价格的影响
· 利率主要通过两条途径影响股价，一是股票投资者 ，一是上市公司。
(1)利率变动对投资者的影响
利率变动引发居民的资金流向变化。从理论上讲，利率的变动会改变居民的金融资产结构。投资者通
过对储蓄、国债、股票、邮票、实业等多种投资方式的流动性、安全性和收益性比较之后，达成了多种投资方
式与各自风险相对应的均衡。利率一旦变动，各金融品种的平衡将被打破，投资者的资金重新流动、组合、
在市场经济条件下，资金总是向利润高的地方流动，利率下降后，存款的收益相应地降低了，直接提高了其
他金融投资品种的相对投资收益，在股票市场投资回报不变的情况下，投资股市的机会成本减少，这必将
分流部分储蓄进入股市，股市资金供给的增加必将拉动股票价格上升。反之，人们投资股市的机会成本增
加，部分资金从股市流出，资金供不应求，股票市场需求减少 ，股票价格随之下跌。
由此可见，利率变动调整投资具有替代效应。由于利率的变动影响股票投资的相对收益率，当股票投
资的相对收益率提高时，引起股票投资对其他投资的替代；反之，当股票投资的相对收益率下降时，引起其
他投资对股票投资的替代。这种替代效应的传导机制可以表示：
股票投资的机会成本 投资者资产结构调整 股票价格(户 ) 、
利率调整投资替代效应的实现程度受 以下因素制约 ：一是其他投资方式的利率弹性。如果其他投资方
式具有较强的利率弹性，则利率变动能有效的引起投资方式的转换；反之，利率调整的投资替代效应将很
弱。二是投资者的未来预期以及不同投资方式的风险性。不同的投资方式具有不同的风险程度，其收益的
可预期性和稳定性不同。当投资者的未来预期乐观时，风险承受能力提高，利率的下调 由于股票投资相对
收益率的提高引起对其他投资方式启勺替代；反之 ，当投资者预期未来悲观时，则会引起其他投资方式对股
票投资的替代。
(2)利率变动对上市公司的影响
首先，利率变动引起社会总供求的变化 ，改变企业经营环境，引起公司资本价值及投资者预期的变化，
从而使股禀价格发生变动。一方面。利率是货币资金的价格，利率的变化影响社会的投资成本。当利率下调
时，投资成本降低 ，会刺激投资。另一方面，利息是居民现期消费的机会成本 ，当利率下调时，现期消费的机
会成本降低，从而对消费有刺激作用。投资和消费的增加会增加社会总需求，拉动经济增长，促进经济的繁
荣，从而改变企业经营环境 ，进而拉动股票价格的上涨。
投资和消费 社会总需求 经济增长 企业经营环境 股票价格( )
其次，利率调整会改变企业经营成本，从而影响企业经营业绩。一般 ，当利率降低时，可以减少企业的
财务负担，提高公司资本价值，推动股票价格上扬 。反之 当利率上升时，上市公司融资成本增加 ，企业将缩
减投资，压缩生产规模，从而盈利水平降低，给投资者的报酬也会减少，因而该股票的投资价值不大 ，股价
就会下跌。
企业融资成本 企业利润 股票价格(P ) ’ 、
3、股票价格变动对利率的影响
(1)替代效应。如果股票价格上涨 ，则投资者投资股票的收益会增加，所以股票投资的吸引力会更大 ，
资金就会从银行存款中流出，进入股票市场。这就会导致货币市场资金供给的减少，从而促使利率上升。相
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反，如果股票价格下跌．资金就会从股票市场流入货币市场，货币市场资金供给增加，导致利率下降a这一
●
机制用图表示为：
股票价格(P，) 资金流动 货币市场资金供给的变动 利率( )
(2)收入效应。我们这里的“收入效应”是指股票价格的变化可以通过对消费和投资的影响而影响国民
收入水平，进而引起利率的变化的作用。因此我们又可以将收入效应分为通过消费起作用的“财富效应”和
通过投资起作用于的“q效应”两个部分。
首先。根据消费的生命周期或持久收入模型，资产价格对消费的影响大概有以下两条途径 ：第一 ，消费
支出是家庭生命周期中的金融资源的函数，当期消费受未来收入水平预期的影响，而资产价格变化影响未
来收入水平的预期。例如股票价格上涨的话 ，人们就会产生将来收入增加的预期，从而会增加当期消费；第
一
i
，古典的消费生命周期理论假设资本市场是完全的，这样家庭可以根据其净财富和持久收入，在各个时
期中最优分配支出。股票价格上涨．意味着家庭财富水平和持久收入的增加，这样，其生命周期中每一时期
的消费都会增加，当期消费水平 自然也会提高了。消费的增加会刺激经济的增长，带动国民收入(y)的增
加，收入的上涨会增加货币需求，从而又引起利率的上升。这一机制可以表示为：
股票价格(P，) 财富效应 消费(C) 国民收入(y) 利率( )
但在实践中，由于各种市场摩擦的存在，家庭事实上不能单纯的根据收入预期来借贷消费，当期消费
对可支配收入和外部融资“过度敏感”。因此资产价格的变化影响当期收入和外部借贷成本，从而影响到总
消费水平。
研究表明，在多数工业化国家中，资产价格的变化对 民间消费支出有显著影响，但是这种影响因各国
金融结构、资本市场发达程度的不同而不同(见表 1) 其中最突 出的是美 国，据估计其?肖费支出对股票净
市值的弹性大约在0．O3～O．O7之间；其次是加拿大、英国、日本等 ，而法国、意大利则不明显。A．Greens’
pan 2000年 2月 17日在国会作证时估计一美元股票市值的增加大约能够产生 2—3美分的消费。但也有
对资产价格的所谓财富效应提出疑问，例如 Ludvigson和Steindel(1999)的实证研究认为，股市财富和消费
之间并没有可靠或较强的关系，因为美国的大部分股票是通过基金持有的 ，因此，股票价格的变化与家庭
可支配现金之间缺乏直接的关联。
表 1 家庭持有的股权在净财富中的比重 单位 ：
1980— 1984 ．1985— 1989 1990— 1994 1995 1996 1997
美 国 10．6 11．0 ·15．1 19．5 20．9 24．4
日本 4．5 7．6 5．8 5．4 4．9 3．7
英国 5．5 6．3 9．4 11．3 11．3 12．4
加拿大 13．7 13．9 14．2 15．6 16。5 19．3
法国 1．3 3．1 2．9 2．6 2．9 3．2
意大利 0．8 2．1 3．6 ．3．8 3．6 4．7
其次，股票价格对投资的影响主要有三条途径：第一，托宾的 q效应；第二，股票价格变化影响未来的
GDP增长，进而影响当期的投资支出；第三，股票价格的变化影响企业的净值，从而影响外部资金的成本 ，
并通过“信贷渠道”(Credit Channe1)影响投资。我们在此主要集中讨论第一个途径，即q效应。这一理论
是由詹姆斯 ·、托宾提出的，他认为在股票价格与投资支出之间存在相互关联。托宾把 q定义为企业的市
场价值除以资本的重置成本。如果 q很高，那么企业的市场价值要高于资本的重置成本，新厂房和设备的
资本要低于企业的市场价值。这种情况下，公司可发行股票，而且能够在股票上得到一个比他们正在购买
的设施和设备要高一些的价格。由于厂商可以发行较少股票而买到较多新的投资品，投资支出便会增加。
相反地 ，当 q很低时，由于企业的市场价值低于资本的成本．它们不会购买新的投资品，这种情况下，投资
支出即新投资品的购买将会很少。托宾q理论为大萧条年代低到极点的投资支出率作了很好的解释。在
那个时期中，股票价格暴跌，到 1933年，股票仅值 1929年后期的十分之一；q降到了空前的水平。
上述讨论的关键是：托宾的q和投资支出之间有着一种关联，股票价格上涨，q增加，投资支出增加，投
、
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资的增加会刺激经济的增长，带动国民收人(Y)的增加，&／k的上涨会增加货币需求，从而又引起利率的上
升。概括而言，q效应下的股票价格与利率关系之间的传导机制如下：
股票价格(P，) 托宾 口 投资支出(I) 收入(y) 利率( )
(3)股票价格的变化还可以通过它对金融体系的影响来影响利率的变动。比如在股票价格上涨的过程
中，大量的银行贷款就会流入到股票市场中，这会助长股票市场泡沫的形成，一旦股市泡沫破灭，这些银行
贷款就会成为不良贷款，不 良贷款的增加影响一国金融体系的稳定，金融体系的不稳定必然会导致利率的
波动。
股票价格(PJ)上涨 银行资金流入 股市泡沫形成 泡沫破灭 不良贷款增加 金融体系的不
稳定性 利率波动
三、中国利率对股票价格影响的实证分析
我国股票市场从建立之初就受到政府利率政策的影响。在 1993年，政府两次上调利率，上海和深圳
股市股票价格指数也从 3、4月份开始下滑，进人一个长期低迷阶段。1996年 4月 1 El，中国人民银行发布
公告 ，不再办理保值储蓄业务，于 5月 1 El和 8月 23 El两次下调利息率，与此同时，股票市场也开始活跃，
股票价格指数迅速扬升，据有关部门统计，1996年我国的 两次降息，共有 1000亿元左右的资金流人到股市
中(中国证券报 ，1999年 11月)。1996年下半年到 1997年上半年的三次调低利率中 股票市场交易成为历
史上最火暴的时期，而同期储蓄存款增加额是逐月下降的。在中国人民银行统计司 2000年 8月对全国 5O
个大中小城市的400个储蓄网点的储户进行问卷抽查中，在被问到：“当前物价和利率水平下，你认为那种
选择更合算”时，选择购买股票的储户占14．3％；比第 2季度提高了 3．6个百分点。凡此种种都表明了，在
我国虽然利率还没有市场化，但利率的变动已经可以对股票市场产生影响了。
下面我们利用事件分析方法，考察 1996--2002年八次利率下调对上海股票交易所股票价格指数的影
响。如表 2：每次降息都毫不例外的会使降息当天或接下来的第一个交易 El的股票价格指数在开盘时较前
一 个交易El有所上涨。但这种上涨在开市后不久就一路走跌，最后大都以低于前一交易 El的指数收盘。
而且利率变动对股票价格的长期影响是不确定的，这可以从利率调整前后一个月的股票价格指数变动有
涨有跌中看出。这可能是由于投资者在降息“利好”的刺激下，走出了高开的行情，但由于没有相应的增量
资金的持续支持，股票价格指数在最后不得不又调低。
一 年期定期 当是开盘较 当日收盘较 一个月 当EI收盘较一 一个月 一个月后收盘 日期 当日开盘 当日收盘 上日收盘
存款利率 上日上涨 ( ) 上EI上涨(％) 前收盘 个月上涨( ) 后收盘 较当上涨( )
1996．5．1 10．98—9．18 715．98 654．42 681．15 5．11 3．92 566．19 15．58 641．O9 -2．04
1996．8．23 7．47 824．89 803．69 818．2 O．82 —1．77 871．47 ．7．78 851．99 6．O1
1997．1O．23 5．67 l178．98 l173．36 1177．52 O．12 O．35 1O41
． 97 12．61 l124．94 —4．13
1998．3．25 5．22 1207．62 l191．55 l194．O2 1．14 一O．21 n94
． 67 ：0．26 1310．38 9．9
1998．7．1 4．77 1363．27 1316．44 1339．2 1．8O 一1．70 1415．58 —7．OO 1302．1 —1．O9
1998．12．7 3．78 1234．76 1209．54 1219．2 1．28 —0．79 I 283．12 —5．73 l137．33 ·5．94
1999．6．10 2．25 1371 1364．35 1348．61 1．66 1．17 1O71．93 27．28 1559．73 14．32
2002．2．21 1．584 1540．4 9 1530．28 1506．62 2．25 1．57 1 366．97 11．95 1685．02 10．11
资料来源：表中数据根据历年《中国金融年鉴》整理。
总的来说 ，我国货币市场利率 调对资本市场价格有一定的影响，但这种影响有很大的不确定性。这
其中的原因就是我国的利率变动对投资资金的流向的影响可能还是比较小的。我们前面分析利率调整投
资的替代效应的时候指出，这种替代效应的大小受其它投资方式 的利率弹性和投资者 的未来预期等 因素
的影响。首先从储蓄对股票投资的替代效应来看，由于我国一直存在有高储蓄率的传统．据测算，我国储
蓄率一直保持在 35％以上，高居全球之首，而美国仅为 4。5％，El本为 16．6％，德国为 12．4％，法国为
12．7％。所以，在我国储蓄的利率弹性相对是较小的。受这种储蓄偏好的影响，利率下降对储蓄资金的分
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流作用很小。另外，居民的储蓄意向因未来支出预期增大及收入的不确定性的增强而增加。在我国，随着
改革的不断深入和经济市场化的趋势的逐渐加深，居民自己越来越多的承担起过去由国家无偿提供的消
费，如住房、子女上学、医疗保健、退休养老等等 ，居民为了未来支出的预期在强化，据调查 ，有 76 的居民
是为了买房，子女教育等长期性目的而 蓄，而且这种储蓄偏好在目前我国的社会保障制度没有完善的前
提下是不可能有所改变的，因此这种储蓄受利率变动的调节作用也相当的小。
利率对股票价格的另一条影响途径是通过影响上市公司，对于上市公司来说 ，利率对公司盈利的影响
程度，因企业的性质、负债的多少及负债的结构而存在差别。从经济模型分析，投资是利率的函数，利率可
看作是资本的价格，利率越低。投资需求越大，它必须真实的反映货币供求关系，否则它就很难具备影响投
资需求的功能。投资的真实参照系数是资本的边际生产率，而不是名义货币利率。而货币利率是金融市
场上实际存在的利率，它取决于借贷资本的需求与储蓄的供给，因此，货币利率的下降并不一定导致投资
需求的增加。 特别是在现有的制度下，国有企业仍存在还款约束软化的特征。国有银行与国有企业的关
系更多的表现为低效率的非市场债权债务关系和企业对银行信贷资产的倒逼。存存贷款利差的缩小及贷
款风险的增加抑制了银行贷款的积极性。还有，国有企业资本金不足造成国有企业信贷能力下降，直接影
响贷款利率下调对企业信贷需求的刺激作用。
最后，利率下调对资本市场的影响及利率与股票价格的联动性是建立在资本可以 自由流动的成熟的
市场经济基础上的。在我国之所以没有出现相应的联动效果，主要的原因还是在于货币市场与资本市场
之间的分割，资金不可以在这两个市场之间自由的流动。同时两个市场的参与主体不同，导致在货币市场
与资本市场之间没有合理的资金流通渠道 。
四、结论
货币市场与资本市场之间的良性互动是一国经济金融保持稳定健康发展的关键，所以理顺货币市场
与资本市场之间的联结渠道，疏通两个市场之间的价格传导机制也是加快我国金融市场规范化建设的重
要环 节。 ·
参考文献
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[5] 张金顺等： 货币、外汇、资本市场的价格均衡与调控协调》，《金融研究》1998年第四期。
[63 靳云汇等：《中国股票市场与国民经济关系的实证研究》，载于《中国资本市场发展的理论与实践》，厉以宁主
编，北京大学出版社，1998年。 一
[7] B]anchard．O．J，”Output，the Stock Market，and Interest Rates”，American Economic Review．Vo1．71No．
1．1981．
[8] L|Boone etc．“Stock Market Fluctuations and Consumption Behavior”，OECD，WP．98(21)，Paris． ．
(作者单位t复旦大学国际金融系)
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