MBO的中国道路：信托方式
黄嵩*
（北京大学经济学院）
由于面临收购主体和融资渠道两大难题，中国MBO的发展一直受到很大限制。而信托的出现，给中国的MBO提供了一条阳关道路，通过信托方式进行MBO能够很好地解决上述两大难题，而近段时间以来的MBO实践也证明了这一点，这预示着中国的MBO将在相当长的一段时间走信托的道路。
中国MBO面临的两大难题
● 收购主体难题。如果MBO的目标公司是非上市的有限责任公司，直接由自然人出面收购，通常会遇到股东人数的限制问题。因为《公司法》规定有限责任公司的股东人数不能超过50人，而国内进行MBO时，收购主体不但包括管理层，还包括广大中层经理、业务主干甚至全体职工，人数往往多于50人。如果MBO的目标公司是上市公司（股份有限公司），尽管股东人数没有上限，但由于管理层要收购的基本上是国有股或法人股，因此不能直接由自然人出面来收购，而需要设立专门的项目公司作为收购主体，出于操作方面的原因，这一项目公司会采用有限责任公司形式，这样项目公司同样面临股东人数的限制。另外，设立专门的项目公司作为收购主体来进行MBO，还会受到《公司法》关于公司对外投资不能超过净资产50%的限制。同时，为收购而专门设立的项目公司也存在双重纳税、主营业务、持续经营等问题。
● 融资渠道难题。中国的MBO在融资中也受到很大的局限。国外MBO主要通过银行贷款和发行高收益企业债券（即垃圾债券）来进行融资，自有资金一般只占10－20%。但在国内，这种方式几乎没有操作的可能性。首先，由于受《贷款通则》的限制，商业银行不能对股权投资行为提供贷款，所以不可能通过银行贷款进行MBO融资。其次，国内对企业债券发行实行审批制，目前并不容许通过发行企业债券进行MBO。融资渠道的限制，使得收购资金来源成为企业进行MBO的最大难题。
本文通过对目前所发生的信托型MBO的案例研究，总结了通过信托进行MBO的几大模式。
一、康辉旅行模式：单纯提供收购主体
康辉旅行社有限责任公司（康辉旅行）股权改造前是北京首都旅游集团（首旅集团）100%控股的公司。2002年，康辉旅行开始股权改造，股权改造方案规定，公司总部部门副经理、公民旅游总部处经理以上以及公司控股子公司（国际社）负责人均被纳入持股人员范围，预计总人数为80人左右，超出了公司法所规定的有限责任公司的股东不超过50人的限制，公司的MBO陷入困局。
华宝信托为康辉旅行的MBO解决了这一难题。解决问题的关键是华宝信托为公司中层和业务骨干提供收购主体。
具体来说，总公司管理层和控股公司管理层共计38个自然人直接出资向首旅集团购买康辉旅行的股份。公司中层和业务骨干共计43个自然人则通过华宝信托间接持股，即这43人作为委托人分别与华宝信托签订《资金信托合同》，将其拟出资的资金作为信托财产委托给华宝信托，指定信托财产的运用方式为购买康辉旅行的股份。同时，这些人作为受益人，享有信托财产的终极所有权。华宝信托与首旅集团签订《出资转让协议》，完成受让公司股权的手续。图1比较了康辉旅行MBO前后的股权结构。
MBO前的股权结构：
MBO后的股权结构：
图1 康辉旅行MBO前后的股权结构
二、精细集团模式：单纯提供融资
苏州精细化工集团有限公司（精细集团）是国有大型化工骨干企业，国家规划重点发展的精细化工基地之一，世界最大的糖精生产企业。根据2002年9月苏州市委、市政府发布的《关于加快市属国有（集体）企业产权制度改革的决定》（苏府[2002]81号），苏州市属国有（集体）企业都将加快企业改制，精细集团成为首批进行整体改制的企业。
精细集团改制前，有三种改制方案供集团职工代表大会表决：方案一是将企业卖给外来投资者，方案二是集团职工出资收购，方案三是管理层收购，即MBO。职工代表大会最后选择了MBO的改制方案，由集团董事长徐建荣和总经理顾一平两人100%收购，前者占90%的股份，后者占10%，精细集团同时改制为苏州精细化工有限公司。
MBO前，精细集团进行了重组，在剥离不良资产、非经营性资产以及费用以后，精细集团的净资产为近亿元，尽管按照苏州市府文件精神，经营者个人出资认购可享受一定比例的折让和奖励，但折价仍高达亿元，即徐建荣和顾一平分别得出资亿元和亿元，才能完成MBO。收购资金如何解决，成了徐建荣和顾一平头疼的问题。
苏州信托的出现无疑是及时雨。2003年5月7日到14日，苏州信托通过发行“苏州精细集团管理层收购融资项目集合资金信托计划”，募集信托资金人民币亿元，以指定用途贷款方式发放给徐建荣和顾一平，用于精细集团企业改制收购，贷款期限为3年，贷款利率为6%。其中徐建荣借款亿元，总经理顾一平借款亿元。
图2概括了这一操作模式。
图2 精细集团的MBO操作模式
三、上影数码模式：股份收购
上海上影数码传播股份有限公司（上影数码）成立于2002年，股东为上海电影制片厂（%）、上海文广投资有限公司（%）、深圳市创新科技投资有限公司（%）、洋浦新九洲实业有限公司（30%）、上海东方广播电视技术公司（%）。
上影数码拟通过增资扩股的方式进行MBO，即向公司董事长朱永德增发2500万股股份，占上影数码增资扩股后股权比例的%，从而朱永德成为公司第一大股东。但无论从资金上来说还是从其他方面而言，现在购买增发的股份对于朱永德都不是很合适。朱永德是影视界著名人士，同时还担任上海文广影视集团副总裁和上海电影集团总裁，艺术成果包括《高山下的花环》等名作。
庆泰信托为此设计了合理的方案，推动了MBO的顺利进行。图3是庆泰信托为上影数码设计的MBO模式。
图3 上影数码MBO模式
概括来说，MBO关键操作步骤如下：
第一步：朱永德与庆泰信托签订股份购买协议，承诺两年后溢价购买庆泰信托拟持有的上影数码股份。
第二步：庆泰信托发行资金信托计划，融资2500万元，用于购买上影数码拟增发的股份2500万股，占上影数码增资扩股后股权比例的%。
第三步：庆泰信托购买上影数码增发的股份，成为上影数码第一大股东，行使股东权利。
第四步：两年后，朱永德以约定的溢价购买庆泰信托持有的上影数码%。
图4总结了上影数码的股权变化情况。
信托收购前：
信托收购后：
信托退出后：
图4 上影数码的股权变化
四、与战略投资者结合模式
这是笔者亲自参与操作的一个案例。
A公司（出于对客户的保密，我们隐去相关公司的名字）是一个集体企业，主业为钢板生产。当地政府将其列入改制企业行列，由于生产经营状况良好，成为公司管理层、当地民营企业和外地企业的争相竞购的目标。根据当地政府的改制精神，管理层具有优先收购权，且收购价能享受一定的优惠。同样价格，当地企业优先于外地企业。
但公司管理层的收购由于受到资金的限制，无力完成。而外地有一家企业B公司有实力收购，却在价格上受到了当地企业的阻击。
C信托公司为此设计了一个双赢的方案，使得MBO顺利进行，见图5。
图5 A公司的MBO信托模式
形式上，此模式与精细集团模式相似，但实质上有几个关键的不同。第一，MBO资金信托计划的投资者定向为B公司，而不是向公众发行信托计划，即B公司购买资金信托计划为MBO提供收购资金。第二，通过B公司与C信托之间的“资金信托合同”，以及C信托与管理层之间的“借款合同”条款的设计，事实上B公司、C信托与管理层之间有一个三方约定，即管理层将收购的A公司股份作为信托贷款的质押物，如果还不上款或还部分款，将根据已还款金额的情况，把相应比例的A公司股份转为B公司所有。具体到这个案例，我们设定管理层到时最多还信托贷款的30%，余下的70%转为B公司持有A公司70%股份。MBO完成后A公司的股权结构见图6。
图6 MBO完成后A公司的股权结构
由此，管理层实现了不出资金持有A公司股份的目的，B公司实现了投资A公司的目的，并分享到管理层收购价格上的优惠，是为双赢。
五、新华信托模式：组建私募MBO基金
2002年11月，新华信托推出管理层收购资金信托计划系列，主要针对机构投资者私募,总规模约5亿元人民币，包括：
● 高成长企业管理层收购资金信托计划，规模1亿元人民币，主要针对未上市的高成长型企业，帮助高成长企业管理层实施MBO计划，降低代理成本，提供企业经营管理效率。
● 国企改制管理层收购资金信托计划，规模2亿元人民币，主要针对国企改制，帮助国有企业管理层实施MBO计划，探索国有企业改制的新途径、新办法。
● 上市公司管理层收购资金信托计划，规模2亿元人民币，主要针对上市公司并购，帮助上市公司管理层实施MBO计划，探索国有股减持的新渠道、新模式。
新华信托的这一管理层收购资金信托计划事实上是私募的MBO基金。前面几个案例都是先有项目再发资金信托计划，而这一模式的最大特点是先发信托资金计划后找项目。当然，新华信托在具体的MBO项目中扮演的角色，基本上还是采取上面提到的四种模式。但采取组建MBO基金的模式，一是缩短了MBO项目操作的时间，二是起到分散投资风险的作用，三是降低了由于发行资金信托计划失败而导致MBO无法进行的风险。这是该模式的优点。
*黄嵩：北京大学经济学院博士生，某信托投资公司高级经理。主要研究方向为投资银行学与资本运营，出版著作4部，发表论文数十篇。电子信箱：Email： HYPERLINK "mailto:jeffrey@" jeffrey@ 。
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