截至 200【年 ，我国光后 发布的股票 指数
已有一二 1种．仉仍艟乏 I^的全国统 一指
叛，开发和建立我罔的腔票市场指数体系 被
捉到议事 口程的前删 在统一指数的基础 ．
开发指 数衍生 声品止是 我周金 融产 ， 创新 的
睿之一。中围证监会首席顾 梁定邦 2001
年 l2月．出席由中围期赞业协会主办的 2001
年中国期货市场投资论坛”曾透露 ，推出股市
垒 囤统 一指数已
为期不远．具体时
间 当 月来论 ，而
推出统～指数后，
特有六个月的试
运行期，其后便可
能 推 出 股 指 期
货 2002年 2月 ．
上海证券交易所
总经理米从玖 在
参加经济学』~第
三收圆桌会议后，
接受媒体采访时
指出：“目前已有
一 十初步方案，要
有 一十 认 证 的 过
程 过几个月就会
有一个统一指数
了 ”我们有理由
相信，中国统一指
数 面 世 指 日 可
待
中国统一指数
的“指数效应”
所谓“指数技
应 ．是指某 一只
牛指教 新华富时指数、中信指数 此外 竹多
闻 l刊名 业亦白行壤制 r中同股票指数．如
道琼斯 s8巾曰指数 摩根士丹利巾吲自巾指
数等等 适些股票指数从不吲删面厦映丁巾国
股票m场运行状况，但 很多方J 也存 iq-多
重大缺陷，其中最为明显的缺皓就是，任何上
述股票指数既 髓准确而全 地厦映中同股
票市场运行状况，也不能作为未来中国股指期
股票子 市场、各地 匡股票 市场运行乃 至本 国经
济运行 的仝挽
★ 标的功拒 作为股指期货交易的标的，
奎 国j宄一股 票指数 在辅助 和 支樟 本 国股指期
货交易强动发展方面曳挥若巨大的作用
★ 国际竞争 力功能 世界经济和金融垒球
化趋势使得世界各国经济和金融融合和竞争
进程加 这种融合和竞争趋势反映在世界腔
股票加人指数戚份股或者从指数成份股中教
剔晾后，其股价会发生相应变化的现象 练观
国内外各太股市．普遍存在着由指数引发的市
场效应，即当一只十股人选指数成份股后．其
股价往往会在短期内出现大幅上升．甚至中长
期内维持稳步上升恋势，而当一只个股从指数
中被剔除，则其股竹会应声而落 我周股市虽
然仅有 10年左右的历史 ．恒是沪深两市成份
腔指数特别是上证 30指数 深圳戚份指数的
推出．也曾引发了我国股币以成价股为桩心的
一 渡指数技应行l卣
目前中国已有的股票指数种类繁多．，邑敞
不下十种 在这些名目繁多的腔票指数中．既
有现阶段得到广泛应用的上证综合指数和上
证 3O指数 、深证综台指数和深证成分股指数，
也有各类国内机构自身编制的股票指数 新
货的椰的物 编制真正意义上的中国藐一指数
势在必行
即将出帝的中 统一指数在设计上考虑
了 彳{指数暴露出米的问题与缺陷 根据目前
已有的相关信息．大致为 国统一指数勾画出
一 个轮廓 首先，设指数是J搜倍股指数，不是综
台指数。它是根据科学客观的选样方甚，挑选
出真lE反映市场主体的样本股，并在此基础上
形戚的指数。其次．设指数被称之为中国统一
指数 既然被冠 “中国”．群幺．样奉股就理应
覆盖沪深两个市场的股票 第三，指数成份股
选择标准确定为．采用国际主流编制方法．选
择规模大、瓣动性好，发展稳定且代表主体经
济的行业龙 的股票进人样本股． 便统一指
数能够真正反映市场主体部分的投资价值 统
一 指数的功能如下：
* 指示器功能 可 包容并反 映全国各 十
票市辑上 ．就是世界主要 虚选股票 市砑国享的
仝 国 一股 票指 教 在垒球 股票 市场 占据 重要
地位：非蚀如此 ．股票市蝎点达 国家还能够从
影响甚 至控审l世界其他 国车统一 股票指数 中
获得 巨大的经济利益，
作为新兴股票市场．作为对迅速发展的中
国经济的反艘．中国股票方场存在着巨大的发
展空间。但是，系统和非系统风睦的大量存在
从客观』=降低了投资者的投资意愿。推出台理
的统一指数 匪相应的 指数为基础的宅融
衍牛T具就是对这个问题的一种有救的解决
方式。可 预见。随着统一指数的出台，统一指
数的成份腔辖具有更高的流通性、受到更多的
关注；投资者特别是机构投资者将根据统一指
数的成倍腔及权重情况调整 自身的投资组合，
部丹甚至全部复制指数 而指数基金等 指数
为对象的基叠也将逐步出现 基于目前市场具
资本市场杂志 2002．6 59
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有银太的非系统风险 及整体较低 的风瞳承
受能力．对指数化投资的需求将根 ，指数化
投资的结果将使得统一指数成份般具有相当
的指数效应。
指数化投资及其产品
指数化投资是西方国家近几年来比较流
行的一种投资理念，其棱心是；跟踪某一指数
设计投资组台．使基金净值的涨跌幅度 与指数
的涨跌幅度完全一致。繁多的指数创新产品不
可能一下子全部推出，根据中国证券市场的实
际情况，一般应按照指数期货一指数存托凭证
_÷其他指数衍生产品的时间顺序在上证所逐
步推出，这样做符合国际经验，从国际证券市
场上指数产品创新所走过的轨迹来看 指数期
货是首选产品。而且，从准备的充分程度来看，
这一时间顺序也比较合理
一
、指数基空
作为成熟市场上的重要基金品种 ，指数基
金在 自身得以迅速发展的同时，也促进了整个
基金业的发展。以美国为例，指数基垒作为美
国 如 世纪 70年代所推出的创新品种之一，其
在推出之际，也曾遭到市场的冷遇，但伴随般
市的日渐繁荣 及指数基金的良好表现．指数
基金在 9o年代获得了巨大的发展，据统计，美
国机掏投资者持有的指数基金资产在 1980年
为 lO0亿美元，到 I996年，即增长至 l∞00亿
美元。指数基盘的发展速度之快可见一斑，
从长期来看，伴随着整个国民经济继续保
持较快的发展速度，我国证券市场的发展趋势
也将 上升行情为主导，“追踪指数为目标的
指数基金无疑可“充分分享股市成长的喜悦．
获得良好的收益。目前，在我国业已运作的 51
只基金【包括 3只开放式基金)中，还没有纯粹
的指数基金．基金兴和、基金普丰、基金罱福作
为优化指数基金，为我国目前略显单一的基金
品种增播了一抹亮色
90年代后，指数基金之所 获得巨大的发
展在于其出色的表现．而在其出色表现的背后
则是其众多的优点 具体来说，指数基金的优
点主要表现在 下几千方面：
-k 分散风险 。一方面 ．由于指 数基金广泛
地分散投资，任何单个股票的表现发生被动都
不会对指数基金的整体表现构戚太的影响；另
一 方面 由于指数基金所钉住的指数一般都具
有较长的历史可 追踪，因此，在一定程度上
指数基金的风险是可 预测的，造就使指数基
金自身就能够避免遭受到不可预测的风险
费用低廉。这是指数基金最突出的优
势。费用主要包括管理费用 交易成率和销售
费用三十方面。管理费用是指基金经理人进行
60 资本市场杂志 2002．6
投资管理所声生的成本．交易成本是指在买卖
证券时发生的经纪^佣锰等交易费用 由于指
数基金采取持有策略 用经常换般．这些费
用远远低下积极管理的基金 这个差异有时达
到了 1％ ～3％，将对基金收益产生较大影
响 。
-A-监控投入不必过于繁杂 由于运作指数
基金不用进行主动的投资挟策，所 基金管理
^基率上不需要对基金的表现投^极大精力
进行监控 指数基金管理^的主要任务是监控
对应指数的变化 保证指数基金的组台构成
与之相适戊。
-A-延迟纳税 由于指数基金采取了一种购
买并持有的策略，所持有股票的换手率租低，
这样，每年所交纳的资本利得税 (在美国等发
选国家中．资本利得属于所得纳税舳范围)很
少，再加上复利教应 延迟纳税会给投资者带
来根多好处 ，尤其在累积多年以后，这种效应
就会愈加突出
总之 ，由于统一指数可以更加客观地反映
市场，固此，对于基金公司来说，统一指数可
为指数基金提供一个重要的公平的参考指
标 在统一指数运作基础上的指数基金将更容
易获取大体上相当于市场平均水平的投资回
报 ．由此，指数基金也将棱更多的投资者所接
受 ，指数基金将面临着全新的发展机遇。
二 、指敷巍货
股票指数期货是一种以股票价格指数作
为标的物的金融期货合约 股市投资者在股票
市场上面临的风瞳可分为两种 一种是股市的
整体风险，叉称为系统风险，即所有或大多数
股票的价格一起波动的风险。另一种是个股风
险，叉称为非系统风险，即持有单个股票所面
临的市场价格波动风险 通过投资组台，即同
时购买多种风险不同的股票，可 较好地规避
非系统风险．但不能有效地规避整个股市下跌
所带来的系统风险。进^上世纪70年代 后 ，
西方国家股票市场渡动日益加剧，投资者规避
股市系统风险的要求也越来越迫切 由于股票
指数基本上能代表整个中场股票价格变动的
趋势和幅度，^ 们开始尝试着将股票指数改造
成一种可交易的期货台约并利用它对所有股
票进行套期保值，规避系统风险．于是股指期
货应运而生。
股 票 指 数 期 货 作 为 一 种 金 融 期 货
lFJnancla]Futur~J，套期保值与投机是它的基
本功能。利用股票指数期货来对单十或少量股
票资产进行套期保值，其中隐古一十重爰前提
条件，即股票指数与单1、股票价格的长期正相
关性．指数的上涨(下跌)告带动单个或少数股
票的上涨(下跌) 利用股票指数期货进行套期
像值的例子：某投资者看淡股票市场的长期发
展，但因某种原困如需要加强对某公司的控股
权而决定持有手中的股票，则可 通过卖出适
当数量的股票指数期货的办法来规避风险，若
股票价格 F跌，则指数期货的盈利可 抵消股
票 货的损失；若股票忻格上涨，则指数期货
的损失可 由现货的盈利来弥丰}一利用股票指
数来世行投机 (~peou]alel与套利 fArhih~age)也
是指数期货迅速发展的一个重要原因 市场投
机者一旦发现指数期货 与实际指数之间产生
一 定的偏差，就呵“通过同时买卖指数期货与
构成实际指数的股票组合 来从中套取差价
莸取赢利。但关键的问题是 ，如何来判断指数
期货与宴际指数之间存在偏差与偏差的大小，
以及买卖多少数量的指数期货来对一定数量
的殷票赍 进行套期保值 即套期保值的比率
问题
即将推出的统一新指数为股指期货的推
出奠定了基础。由于我国股票市场缺乏有效舳
风险规避工具，许多投资者特别是机构投资者
如国有企业 上市公司、证券投资基金、保险资
金等，感到目前进八股市的风险比较大。股票
指数期货的推出必将激发这些机构投资者们
^市的兴趣，使变投更加活跃，最终推动整个
股票市场的发展。例如，I977年纽约股票交易
所的股票日交易量不过 2200万股，但在推出
股票指数期货交易后，交易量迅速增加，1987
年日均交易量达到 1 63亿股
三 、指数存托凭证
指 数存 托 凭证 叉称 交 舄所 交易基 金
(ETFj，自1990年多佗多证券交易所、美国证
券交易所率先摧出 ETF以来， 目前全球已有
150多种 ETF产品，资产规模达到 900多亿美
元，以至于有人认为，S&PS00指数基金是 l996
至 l999年间最成功最引人注目的金融产品
尤其是近两年来，ETF已成为全球各主要证券
市场的热门产品 随着我国证券市场的不断裸
化和机构投资者的发展壮大，研究我国股市推
出ETF的口J行性无疑具有特别重要的意义
ETF是指数化投资产品的一种．我国推出
ETF的前提之一便是指数化投资策略的适用
性。指数化投资策略作为一种被动投资策略
和积极投资策略相互补充 在不同的市场阶段
具有相应的收益差距 作为一种选择 指数化
投资能够获得高于股权投资基金平均收益的
收益．在中国证券市场具有适用性。ETF以复
制和追踪某一市场指数为目标．通过充分分散
化的投资使非系统风险基本降为零，而其极低
的周转率卫可以最大限度地降低交易成本 从
而取得接近市场平均水平的投资收益 因此
这种投资非常适合于那些想稳定地分享证券
·； 一lI l_l}
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巾场成长的投资者的需求，即偏好平均程度的
风险手Ⅱ收益的投资者 囡此，中国推出 FTF产
品将满足眦下投资者的投资需求 l_)满足渴
望分享中国经济长期增长带来的收益的投资
者的需求；(2j满足不同收益偏好投资者的需
求 ：{3 J满足对交易成本敏感的投资者的需
求 此外．推出 ETF产品，还有助于完善市场机
制．推动产品创新。如ETF可 成为国有殷流
通的可选择方式之一
中国统一指数对证券市场的影响
中国股票统一指数 的推出将给中国证券
市场带来相当深远的影响。主要表现在以下几
个方面：
一
、 中国证券市场的投资主体结构将发生
变化
中国股票统一指数将打破地域的分割。使
之能更加客观地反映中国证券市场的概貌和
运行状况 并与国际证券市场接轨 从而增强
其对国外机构投资者 (通过建立中外台作的让
券公司 基金管理公司等形式)的吸引力，促进
中国证券市场的对外开放，同时．由于谆指数
可能选择能代表各行业特征的绩优大盘股为
样本，由于其流通市值偏大 更容易被机构投
资者作为控盘的工具。因此。预计中国股票统
一 指数推出 后，中小投资者的市场操作难度
将有所增大
二 、中国证券 市场体 系将 日趋完善
从证券市场的组成结构来看，中国股票统
一 指数的推出，有助于形成全国统一的主板市
场；并将逐步发展二板市场、三板市场“及压
域性市场 ．从而形成多层次的中国证券市场l体
系 再从旺券投资的品种来看 该指数是中国
推出指数期货等金融衍生产品的基础，
三，中国证券市场的投资理毒将逐步形成
目前．中国证券市场i五没有形成真正的投
资理念。投机多于投资．题材重于业绩。这 与早
期的制度缺陷，投资者素质欠佳等因素密切相
关．缺乏科学的中国股票统一指数也是其中一
十原因。因此．中国股票统一指数的推出，有助
f证券市场投资理念的形成：首先，它在中国
具有权威性 其次．它将政变综合指数中良莠
不分的局面；按照流动性、波动性 流通市值、
总市值等指标综台排序 后．能^选中国股票
统一指数的一般是行业龙头股、蓝筹股．从而
把业绩较差、规模不大、竞争力不强的企业排
除在外。此外．继该指数推出以后 ，中国统一-的
综台指数、分类指数也将陆续推出．从而为投
资者提供更多的 有效的市场研判工具。总之
巾国股票统一指数的推出最终有助于投资者
树立正确的投资理念 即崇尚价值投资 摈弃
过度投机；崇尚蓝筹股投资，远离绩差股炒
作。
四 、中国证 券市场运行将 渐趋平稳
首先，预计中国股票统一指数会在设计中
把“渡动性“作为一个重要指标．茸出发点是维
护证券市场的相对稳定 其扶．预计^选中国
股票统一指数的上市公司．陈少数确实具有高
成长潜力的科技企业外，多数为本行业中比较
成熟的大企业，由于已经具备了一定的规模经
侪优势 牛产经营活动比较稳定 圆此，根据边
际嫂益递减的规律，预计多数样奉股的经营业
绩将保持稳中有升的格局。一般不会出现大起
大落的现象 再班，正如前文所违 ，随着机构投
资者的增加 ．有助于证券市场的平稳运行。此
外，继中国股票统一指数推出以后，股指期货
等对冲工具也将陆续诞生，从而起到证券市场
平衡器的作用。
中国统一指数成份股的投资策略
目莳我国利用衍生工且进行指数投资还
为时过 推出统一指数后．基于成份股的投
资主要有复制指数 选择样本复制和强势股投
资三种方法。指数基金一般会采取复制或追踪
指数的方法进行被动投资 一般投资者可 通
过购 指数基金获得投资整十证券市场的机
会．井取得与指数收益接近的收益水平：而一
些有资金实力的机构投资者．还可 通过挑选
成伢股构成一个更小规模的投资组合来复制
指数．或者从挠一指数的成份股中选择强势股
进行投资。
I复制指敷。全面复制洼．即简单地按照
统一指教的构成和调整时问购买所有成份腔 ，
如果统一指数是 流通市值为枉重的．那么投
资组台中每只股票权重就是其流通 市值占整
十投资蛆合的 总的流通市值的比例 指数基
金 、养老基金等 一般采用全面复制法．它能较
好地反映一珊指数表现，在不考虑腔票购买和
持有成本的情况下．其业绩应该与指数表理相
同
2．选择样本复制 在美国S&PS00是指数
基垒极力推崇的指数 。但是并不是所有的指数
都选择持有这十指数的全部 500种股票 有些
基金认为．通过持有 200种或 300种股票并运
用数学模型准确确定股票品种和比例，它们的
业绩将高于S&PS00指数 因此，第二种方法就
是选择一些成舒股票来构造指数化组合．这个
样率的构造使复制指数失败的风险最小 这十
风险就是跟踪失误．即收益 与等额资金完全复
制指数获得的收益之差 这种指数化方法包古
的股票相对少一些 ．通常用最优化方法来构
造 例如，采用分层取样{击．选择睦地反映某指
数的组分分类 。如行业 蚍他系数等 在选择样
本复制过N_OP要选择最佳样本复制、在重整组
台成份的成本和效益中取得平衡 ，有救地减低
与指教表现的误差
3 强苷股投资。由于风险偏好和其他因素
的影响 ，现在也采用 一种称为改进的指数化方
法 这种 法所构造的指数组合，会向股票市
场中某一些被认为会走强的股票倾斜 。其和租
救投资的区别在于，投资者希望所乜_f造的组合
偏离摹准的程度 侧如，在成份股中选择蚍他
系数较大的股票，组成强势股组合是较简单的
做法，在上涨行情中。这类强势腔有望取得比
指数更好的业绩。此外，投资者还可以根据自
己的凤陆与收益偏好．在成衍股中播照股本规
模 收益水平、行业属性等标准选择强势股，构
造强势股组台进行投资，
对于一般投资者 第三种成份股投资方
式，即强势股投资可能是更好的选择 在成份
股中选择股率规模适中 行业届胜较好、业绩
稳定 有发展前景的 市盐司构成强势殷组
合。进行投资吏为可取
结论
20世纪 80年代姒来 周际证券市场步入
了交易品种不断创新的年代 层出不穷的金融
产品 但为投资者提供 ，多元化的投资选择．
也为证交所和券商提供 了拓展业务和增强竞
争力的巨大机i目 其中，最突出的表现是指数
创新产品的快速发展 目前．各国f地区1交易
所已丌发 ，50多种指数产品 包括指数期货、
指数期权、指数基金 、指数存托凭汪、指数票
据、指数存款 指数债券等 这些产品已经成为
进行交易与投资、加强风险管理和促进市场流
动性的重要工具 在我国 开发指数产品已成
为人们的共识．立¨何设 十和开发适合我国国情
的指数产品已成为理论界和实务界共同关注
的焦点问题，进人世贸组织后．中国金融市场
必须遵循国际准则逐步对外开放 。而目前皇融
市场包括证券期货市场与 wro的要求相距甚
远。这表 在无论是市场的规模、品种结构、投
资者队伍 、交易模式，还是市场机制功能方面．
都与现代金鼬市场要求有较大的差距 更为突
出的是 中国还没有股指期货等金融衍生品市
场．难 提供 wm 所要求的良好金融服务。因
此 作为重要的国际金融衍宅品种，开发股指
期货特在完善我国汪券期货市场、促进我国金
融市场的开放与国际市场的接轨 应对 wro
的挑战中起到租楹的作用一
t作者借职于河北证荨)
资本市场杂志 2002．6 61
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