■■■l 市场经纬·MARKET
美元走势的分析
‘‘
文／文 博 徐 娜
一
、2008年、2004年外汇市场回顾
自2001年8月美元展开修正走势以来，欧元摆脱发行初期
的弱势，兑美元汇率由0．8582美元一路升至2003年底的1．2647
美元，创下历史新高，同时其他主要国家货币兑美元汇率也有较
大幅度增长，其中以澳币涨势最为凶猛，高达34％。而促使这些
国家货币强劲升值的最主要因素在于全球(尤其是中国)对农产
品、大宗物资与基础原料的殷切需求。根据统计，2003年美国对
世界七国主要货币按年平均加权计算贬值 12％。美元的贬值虽
然部分源自恐怖袭击、伊拉克战争等政治因素，但是从经济层面
上讲却直接反映了新经济泡沫破灭后美国经济和世界经济的大
调整。2004年年初，虽然美元汇率波动范围缩小，但仍然呈小幅
下挫趋势。6月30日，美联储宣布美国联邦基金隔夜利率上升
25个基点，不过由于金融市场的普遍活动已经调整了对美元的
预期，基金利率的上升并没有使美元的汇率回升，反而由于原油
市场油价的上升，美元大幅度下挫。美元为何一改 l0年来强势
货币的姿态而一跌再跌，其背后的原因值得我们进行深入的思考。
二、对美元走势的分析
l_利率及其他重要宏观经济指标的分析。根据英国银行协
会 LIBOR日数据可以看到，2003年以及 2004年第一季度欧元
和美元利率总体上均出现小幅波动，两种货币的利率水平在
2003年中期开始下降，然而美元和欧元利率之间的差异在一个
较长时间内几乎持续不变。2004年，两国利率波动幅度更小，同
时欧元和美元利差范围也有所减小，但是欧元平均利率仍然高
于美元平均利率。这样一来，从短期资产分析法的角度看，欧元
作为一种资产来说比美元更具吸引力，虽然2004年6月30日
美国联邦基金隔夜利率上升 25个基点，但是加息后美元的利
息，仍然低于欧元利息。如果这样的情况持续下去，美元还有继
6o 经济论坛2oo5·5
续贬值的可能性。
另一方面，国际费雪效应向我们阐述了利差与汇率之间的
长期关系。在价格灵活变动的假设之下，较高的利率是与更高的
通货膨胀预期和未来货币贬值相联系的。为此，我们可以对比欧
元区和美国通胀的情况从而对两种货币间的汇率进行分析。
表 l列示了2003年和2004年第一季度美国和欧元区的消
费者价格指数和实际GDP增长率。运用上述理论，如果欧元利
率长时间高于美元利率时，欧元区的通货膨胀应该高于美国的
通货膨胀，但是根据表1，欧元区的通货膨胀率并不严重，甚至在
2003年当欧元美元利差较大时，欧元区的通胀率反而比美国低
1个百分点。同样，如果国际费雪效应有效的话，2004年当欧元
区通货膨胀高于美国时，美元应该升值，但事实并非如此。结合
两个地区的经济增长率，欧元区在较低的经济增长下却有相对
较高的通货膨胀率，相反美国不仅有较高的经济增长率也有相
对较低的通胀率，因此，可以知道两个地区的利差可能是导致美
元贬值的部分因素之一，但美元持续不断的贬值却一定有更深
层次的原因。这样使我们有必要通过考察美国国际收支情况来
寻找促使美元持续贬值的原因。
表 美国、欧元区消费者价格指数和实际GDP增长率
消费者价格指数 实际GDP增长率
2oo3 20( 2oo3 20(
美国 2．1 l-3 2．6 3．9
f欧元区 2．0 1．6 0．5 1．9
资料来源 ：International Monetary Funds
look”
2．美国国际收支的分析。
(1)对经常项目的分析。美国的经常账户赤字不断扩大，到
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市场经纬 .MARKET
先是势的给橱
"美元陷阱"份勿稼
文/:丈博徐娜
一、2003 华、2004 华外汇市场四顾
自 2001 年 8 月美元展开修正走势以来，欧元摆脱发行初期
的胡势，兑英兑汇率由 美元一路升至 2003 lf.底的
羡元，创下历史新高，同时其他主要国家货币兑美元汇率也有较
大崛度增长，其中以模币涨势最为的猛，高达 34%0 ffií促使这些
国家货币强劲升值的最主要因素在于余球(尤其是中国)对农产
品、大宗物资与基础原料的殷切需求。根据统计， 2003 年美国对
世界七国主要货币投年平均加权计算贬值 12%。美元的贬值虽
然部分源自恐怖'表击、伊拉克战争等政治因素，倒是从级讲层面
上讲却直接反映了新经济炮沫破灭后美国经济和世界经济的大
调整。2ω4 年年初，虽然美元汇率波动跑回缩小，但仍然呈小幅
下挫趋势。6 月 30 日，羡联储宣布英国联邦基金隔夜利率上升
25 个基点，不过由于金融市场的普遍I活动已经调整了对美元的
预期，基金利率的上升并没有使美元的汇率回升，反而由于原油
市场油价的上升，美元大幅度下挫。美站为何一改 10 年来强势
货币的资在而一跌再跌，其背后的原因值得我们进行深入的思考。
z 、对美元1挂势的分析
1.利率及真他重要宏观经济指标的分析。根据英国银行协
会 UBOR 日数据可以看到， 2003 年以及 2ω4 年第一季度欧元
和荣元利率总体上均出现小崛波动，两种货币的利率水平在
2佣3 年中期开始下降，然而美元和欧元利率之间的差异在一个
较长时间内几乎持摆不变。2∞4 年，两国利率波动幅度更小，同
时欧元和荒元利是7[.圈也有所础小，但是欧元平均利率仍然高
于美元平均利率。这样…来，从姐期资产分析法的角股肴，欧元
作为…种资产来说比荣元更具吸引力.虽然 2∞4 年 6 月 30 日
美国联邦基金隔夜利幕上升 25 个基点，但是加息后美元的利
息，仍然低于欧冗利息。如果这样的情况持续下去，荧元还有继
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费贬值的可能性。
另一方面，国际费雪效应向我们阐述了利差与汇率之间的
长期关系。在价格灵活变动的假设之下，较高的利率是与距离的
通货膨胀预期和未来货币贬值相联系的。为此，我们可以对比欧
元区和美国通胀的情况从而对两种货币间的汇率进行分析。
表 l 列示了 2003 年和 2朋4 年第一季度美国和欧元脏的消
费者价格指数和实际 GDP 增长率。运用上述理论，如果欧元利
率长时间高于美元利率时，欧元区的通货膨胀应该高于美国的
通货膨胀，但是根据表 1 ，欧元区的通货膨胀率并不严重，甚3挂在
2003 年~欧元美元利是较大时，欧兀区的通胀率反而比美国低
1 个百分点。同样，如果国际费雪效应有效的话， 2∞4 年当欧元
匹通货膨胀高于美国时，美元应该升值，但事实并非如此。结合
两个地脏的经讲增长率，欧7I.院在较低的纷济增长下却有相对
较高的通货膨胀率，相反美国不仅有较高的经济增长率也有相
对较低的通胀率，因此，可以知道两个地区的利差可能是导致美
元贬值的部分因素之一， 1，日英元持续不断的贬值却一定有更深
层次的原因。这样使我们有必要通过考察荣罔国际收支情况来
寻找促使英元持接脏恼的原因。
表 提固、欧元区消费者价格指敢和实际 GDP 增长率
消费者价格指数 实际 GDP增长率
2∞3 2∞4 2∞3 2∞4
美国
欧元区
资料来源: lnternational Monetary Funds, "w or1d Economics Out-
look"
2. 美阔国际收支的分析。
l 1 )对经常项目的分析。美国的经常账户亦字不断扩大，到
2003年达到了5419亿美元的历史最高水平，较2002年增长61 1
亿美元，而其中最主要的增长还是来自商品项目的增长。根据美
国商务部经济研究局的统计数据，2003年商品的进出口逆差在
2003年增长了665亿，其中出口总量7138亿美元，增长 319亿
美元；进口总量 12632亿美元，增长985亿美元。这表明美国经
济当中的消费因素出现了强劲的增长，消费拉动美国经济的增
长是一个不争的事实。另外受到美国对伊拉克战争的影响，作为
重要战略资源的石油价格的上涨也是造成美国经常项目赤字不
断增加的又一主要原因。虽然美国人依靠其先进的技术(主要是
高新技术和管理技术)可以在世界各国赚取相应的一些服务收
入，但是商品项目的巨大逆差，使得美国经常项目根本无法维持
平衡。由于美国是实行汇率自由浮动的国家，自然而然汇率要受
到国际收支的影响，因此美国经常项目的巨大逆差是推动美元
贬值的重要原因。
(2)资本和金融账户分析。在该项目下，美国投资国外资产
和外国投资美国资产在2003年度都有较高的增长率，有记录的
流入美国资金净额度从 2002年的5280亿美元增长到2003年
的5790亿美元，增长510亿美元；同时美国持有的外国资产从
2002年的1789．8亿美元增加到2777亿美元，增长987．2亿美
元。虽然这样大额的资本流入缓解了美元贬值的幅度，但是其中
更值得注意的是美国持有国外资产收入从2002年的2524亿美
元增长到2003年的2723亿美元，而外国持有美国资产收入从
2002年的251 1亿美元还轻微的下降到2003年的2504亿美元。
这一现象同外国对美国净的资本转移大幅增长和外国对美国的
巨额资产存量的现实是不相符的。根据世界银行的估计，美国跨
国公司海外投资收益为 12％以上水平，相比之下外国持有美国
资产尤其是亚洲国家政府(主要是日本、中国)大量购进的美国
国债却处于较低水平。这表明了美国海外投资收益同外国投资
美国资产的收益率水平存在较大差异．形成了美国低利率吸收
其他国家的储蓄，并获得高额回报的局势，反而使得美国不但没
有因为美元的贬值而从中受害，却大大加强了美国在国际经济
和金融领域的霸主地位。
3．美元将继续贬值。美国经济的复苏所带动的全球经济的
稳定增长的前景，并不能掩盖上述美国国际收支的巨大不平衡，
这和庞大的外部盈余形成鲜明的对比，因此目前美元的降幅，还
不足以解决这种所谓的全球经济失衡问题。在不愿损失巨大资
本金融项目收益的情况下，美国必然要求经常项目的调整，而美
国的经常项目调整一般要求货币贬值在25％左右，这是目前美
元实际贬值幅度的两倍。根据美联储的统计，美元币值尽管一贬
再贬，还是高于 1995年以前，特别是上世纪90年代初期的水
平。为了在未来将美国的经常项目赤字削减一半，在目前基础上
美元下跌20％都有可能。
MARKET·市场经纬■■■■■
三、“美元陷阱”论初探
陷阱一：美元实际购买力下跌。美元持续的贬值造成拥有巨
额美元储备国家的美元的实际购买力下降，尤其对东亚这样长
期处于对美贸易盈余的国家影响更大。这些国家长期依靠出卖
本国的资源、产品换取外汇，并进口所需的物资。当美元对其他
货币持续贬值时，往往造成石油、钢铁等原材料的美元价格出现
大幅度增长，使这些国家持有的美元储备的实际购买力将持续
下降。这对于大量依靠消耗原材料作为经济发展基本特征的发
展中国家是相当不利的。
陷阱二：对美国产品的依赖增强。美元对其他主要货币的贬
值虽然影响了美元整体的实际购买力，但是当美国国内没有出
现大规模通货膨胀的情况下，美元在美国的购买力不会出现大
幅度的变化。因此持有美元的国家当面临美元的大幅下挫时，最
优的方式是选择美国作为进口国(主要指高端产品、技术、服务
等进口)。这实际上是由汇率引起的一种 “垄断效应”，增强了对
美国产品的依赖。而美国较高的收入水平使其国内的商品和服
务的价格较其他国家高，这使得美国企业能够在垄断价格上出
售自己的商品和服务，这样将有利于美国降低赤字，但却牺牲了
世界其他国家的利益来维持美国的繁荣。
陷阱三：巨额美元储备的尴尬。对于诸如日本、中国、中国香
港等持有巨大美元外汇储备的亚洲国家，如果其中一些国家看
跌美元，一旦在市场上抛售美元，哪怕轻微的抛售都可能诱发美
元的狂跌，这将会损害它们的利益，所以即使美元不断贬值，这
些国家仍然不能抛售美元，但是又必须寻求储备资产的投资收
益，只能增加所持有的美国国债。另一方面如果美元不断贬值，
美国对亚洲地区的进口依赖可能减少，这也将抑制以日本、东亚
等以美国作为出口对象的国家的经济增长。因此，如果美国严重
的贸易逆差不能加以弥补的话，那么美国人将没有办法来维系
自己的消费，势必影响到东亚这些依赖出口的国家，因此这些国
家又通过持有美国国债将该国的储蓄转换供美国人消费的资金
来源，当然这种方式也为美国人提供了投资资金的来源。
综合上述分析，不难发现“美元陷阱”使得世界经济都维系
在美国人的消费和投资当中，这必然会加大美国和其他国家间
的贫富差距。我们要清醒地认识到美国在倡导全球化的同时，虽
然发展中国家得到了一定的进步，然而，美国用以信用担保的纸
币换取世界各国的产品和资源，同时又以美国国债的方式吸收
各国的储蓄，以促进美国发展和美国跨国公司的发展，进而加强
对其他国家的剥削和控制。美国在全球化的幌子下，打着为世界
谋福利的口号，其本质是进一步建立其经济、政治霸权的地位，
把全球纳入美国领导下的工业化、信息化的生产循环中去。
(作者单位：西南财经大学)
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2003年达到了 5419 亿美元的历史最高水平，较 2002 年增长 611
亿美冗，而其中最主要的增长还是来自商品项目的增长。根据美
国商务部经济研究周的统计数据，2003 年商品的进出口逆差在
2003 年增长了 665 亿，其中出口总量 7138 亿美元，增长 319 亿
英元;进口总最 12632 亿美元，增长 985 亿美元。这表明美国经
济当中的消费因素出现了强劲的增长，悄费拉动英国黯济的增
长是一个不争的事实。另外受到英国对伊拉克战争的影响，作为
2重要战略资源的石油价格的上涨也是造成英国经常项目赤字不
断增加的又…主要原因。虽然英国人依靠其先进的技术(主要是
高新技术和管理技术)可以在世界各自赚取相应的…些服务收
入，但是商品项目的巨大逆差，使得美国经常项目根本无法维持
平衡。由于美罔是实行汇率自由部动的国家，自然而然汇率要受
到罔际收支的影响，因此荣罔经常项目的胆大逆盏是椎动美元
贬值的重要原因。
(2)资本和金融账户分析。在该项目下，美国投资国外资产
和外国投资美罔资产在 2∞3 年度都有较高的增长率，有记录的
流入美国资金净额度从 2∞2 年的 5280 亿美元增长到 2003 年
的 5790 亿英元，增长 510 亿荣元;同时美国持有的外国资产从
2002 年的 亿美元增加到 2777 亿美元，增长 亿美
元。虽然这样大额的资本流入搜解了美元贬值的幅脏，但是其中
更值得注意的是美国持有国外资产收入从 2∞2 年的 2524 亿美
元增长到 2∞3 年的 2723 亿美元，而外国持有美罔资产收入从
2002 年的 2511 亿英元还轻做的下降到 2ω3 年的 2504 亿美元。
这…现象同外因对美国净的资本转移大幅增长和外罔对英阔的
巨额资产存量的现实是不相符的。根据世界银行的估计，美国跨
国公司海外投资收益为 12%以上水平，相比之下外国持有美国
资产尤其是亚洲国家政府(主要是日本、中国)大量购进的美国
国债却处于较低水平。 这表明了美国海外投资收益间外因投资
美罔资产的收益率水平存在较大菜异.形成了美闰低利率吸收
其他国家的储蓄，并挟得高额回报的局势，反而使得英国不但设
有因为美元的贬值而从中受害，却大大加强了美国在国际经济
和金融领域的霸主地位。
3. 美元将继续贬值。美回经济的复苏所带动的全球经济的
稳定增长的前景，并不能掩盖上述美国国际收支的巨大不平衡，
这和庞大的外部盈余形成鲜明的对比，因此目前美元的降俑，还
不足以解决这种所谓的全球经济失衡问翩。在不愿损失日大资
本金融项目收益的情况下，英国必然要求经常项目的调整，而美
国的经常项目调整一般要求货币贬值在 25%左右，这是目前荣
元实际贬值幅度的两倍。根据荣联储的统计，美元币值尽管…贬
再脏，还是高于 1995 年以前，特别是上世纪 90 年代初期的水
平。为了在未来将荣周的经常项目赤字削减一半，在目前基础上
美元下跌 20%都有可能。
MARKET.市场经纬…-
二、"美元陷阱"论相探
陷阱…:美元实际购买力下跌。美元持蝶的贬值造成拥有巨
额美元储街剧家的美元的实际购买力下降，尤其对东亚这样长
期处于对美贸易盈余的国家影响更大。这些国家长期依靠出卖
本国的资源、产品换取外汇，并进口所需的物资。当英元对其他
货币持续贬值时，往往造成石油、钢铁等服材料的荣元价格出现
大幅度增长，使这些国家持有的美元储备的实际购买力将持续
下降。这对于大量依靠悄耗原材料作为经济发展基本特征的发
展中国家是相当不利的。
陷阱二:对荣罔产品的依赖增强。美元对其他主要货币的贬
值虽然影响了美元整体的实际购买力，怕是当美国国内没有出
现大规模通货膨胀的情况下，先元在美国的购买力不会出现大
幅脏的变化。因此持有柴元的罔攘当面临美元的大幅下然时，最
优的方式是i施靠摔荣罔作为进口罔(主要指高端产晶、技术、服务
等进口)九0)迫立实际上』是圣由汇率引趣的…种"垄断敖应
荧困产品的依赖ο 而英国较高的收入水平使其国内的商品和服
务的价格较其他国家高，这使得荣罔:í'.能够在费断价格上出
售自己的商品和服务，这样将有利于美罔降低赤字，但却牺牲了
世界其他国家的利益来维持美国的繁荣。
陷阱主:巨额美元储备的蛐尬。对于诸如日本、中国、中国香
港等持有目大美元外汇储备的亚洲国家，如果其中…将国家辛苦
跌美元，…且在市场上抛售英元，哪怕轻做的抛售都可能诱发英
元的狂跌，这将会损害它们的利益，所以即使荒元不断贬值，这
些罔家仍然不能抛售美元，但是义必须寻求储备资产的投资收
益，只能增加所持有的美国国债。另一方面如果美元不断贬值，
美国对亚洲地区的进口依赖可能减少，这也将抑制以日本、东亚
等以美国作为出口对象的国家的控济增长。因此，如果美国严重
的贸易逆羔不能加以弥补的话，那么美国人将没有办法来维系
自己的消费，势必影响到东亚这些依赖出口的国家，因此这些剧
家又通过持有英国国债将该国的储蓄转换供英国人悄费的资金
来源，当然这种方式也为美国人提供了投资资金的来源。
综合上述分析，不难发现"荣元附阱"使得世界级济都维系
在英国人的消费和投资当中，这必然会加大美国和其他回家间
的贫富差距。我们要清醒地认识到英国在倡导全球化的同时，虽
然发服中罔家得到了一定的进步，然而，英国用以借用tê.保的纸
币换取世界各阔的产品和资源，问时又以美罔阔债的方式吸收
各国的储蓄，以促进英国发展和美国跨国公司的发展，进而加强
对其他国家的剥削和控制。美国在全球化的幌子下，打着为世界
谋福利的口号，其本质是进…步建立其经济、政治霸权的地位，
把全球纳入荣固领导下的工业化、情息化的生产循环中去。
(你者单位:西南财经大学)
2005'5经济论坛创
