股 票 估 值 方法的
中国证 券市场适 应性
股票投资估值方法
(一 )相对价值法
1．市盈率法 (P／E)
市盈率法是最 常用的价值评估
法。市盈率又称价格收益比，是每股
价格与每股收益之间的比率。决定公
司股票价值的两个因素就是每股收益
与市盈率。一方面，每股收益可以根
据公司的经营状况、财务状况、税收
状况等等，通过财务预算估算出来，
一 般要求算出未来2—3年 的每股收
益，而不仅仅是去年的或以前已经公
告出来的每股收益。另一方面，市盈
率的估值要以行业中最具代表性的上
市公司的平均市盈率为依据，而不是
单一的或随便几家为参照目标。这种
以未来2—3年每股收益与行业平均市
盈率为价值决定因素计算股票内在价
值的方法称为动态市盈率法，而以去
年每股收益与行业平均市盈率为价值
决定因素计算股票内在价值的方法称
为静态市盈率法。
2．市净率法 (P／B)
国外在使用市盈率法评估公司价
值的同时，也发展了一些类似的估值
方法作为有效的补充工具。最具有代
表性的是市净率法P／B，市净率是市场
价格与每股净资产的比值。以行业中
几家有代表性的上市公司的平均市净
率 为依据 ，通过 公式 “价值 =每 股净
资产 X行业平均市净率”就可以计算
出公司的内在价值。
(二 )绝对价值法
1．股利贴现模型(DDM)
股利贴现模型是运用收入的资本
化定价方法来决定普通股内在价值的
方法。按照收入的资本化定价方法，
任何资产的内在价值是由拥有资产的
投资者在未来时期中收入的现金流按
一 定贴现率和时间系数贴现而成。股
利贴现模型是内含价值法最基本的一
种，其实质就是将一家公司的价值等
于这家公司在不同时期向股东派发股
利的净现值的总和。用基本公式表
不。p= 而 膏 ⋯
(公式1)
其中 P：资产的内在价值
D．：时期t末派发的现金股息
K：一定风险程度下现金流的内
含收益率，也称为贴现率
不同的股利政策也会推导出不同
的股利贴现模型。
(1)零增长模型
零增长模型假定股息增长率等于
零，RPg=0，股息按固定金额支付 ，
DFD。一 ⋯·D =D。。则公式1可以变化
为， 善 = 善 TDo(公式2)
(2)不变增长模型
不变增长模型假定股息增长率恒
定不变，RPg：g0~：息按固定的比例增
长 ； 时 期 t的 股 息 为 D，=D 一
1(1+g)=D。(1+g)t，则公式1可 以变化
+ 一 + 辩
按照无穷级数的性质 ，如果k>
g，则 = 等= 所以
f 、f_
1+七 k—g’(公式3)
(3)两阶段增长模型
二阶段增长模型在运用时，一般
假设在某个时期 (通常为5年 )，股利
以一个不稳定的速度增长，5年以后，
股利以一个稳定的速度增长。基于上
述假设条件 ，我们结合公式1和公式
3得出下式：P： )L+ + +
(1十七) (I+k) 【J+ )’ (1+k)
+ + ：
【1+ )’ (^一g)(1+ )
2．贴现现金 流模型DC~
贴现现金流模型 (Discount Cash
Flow：简称DCF)是成熟资本市场在价
文／陈会荣 陈欣荣
值评估运用的重要方法。它是将企业
未来2O一3O年可 以产生的自由现金流
量来计算公司价值，即确定一个考虑
到风险加成的贴现率k，对每年的自由
现金流通过贴现率加以贴现并将所有
现值加总求和，从而获得公司价值。
自由现金流量 (Free Cash Flaw)是
指公司的净利润加上折旧、耗损、分
期偿还的费用，再减去资本支出以及
其他额外所需的营运资本。若要计算
未来的资本支出，最常使用的是粗估
法，即如果耗损、分期偿还的费用及
其它额外营运资本的数目不是很大，
可 以直接用净利润加上折 l19减去支
出，粗略估算自由现金流量。
DCF价值评估的主要步骤
第一步，分析历史业绩。通过对
过去3—5年的财务状况，包括销售情
况，费用控制情况，税收政策等等进
行纵向比较 ，分析其发展趋势；再结
合行业结构进行横向比较。为下一步
的未来业绩预测作准备。
第二步，未来业绩预测。这主要
是对公司将来的经营情况和盈利情况
有个粗略的估计 。根据行业发展前
景，公司在行业中的地位，产品的核
心竞争力，公司的研发创新能力，新
项目的建设与投产 ，税收政策的变化
等等，针对各种可能的业绩前景，预
测财务报表中的各个详细科目及检证
其合理性。
第三步，确定合理的贴现率。这
里的贴现率可以用资本的加权平均成
本率来代替，它表示公司能使用的全
部长期资金的总成本率。加权平均资
本成本率一般以各种资本占全部资本
的比重为权数 ，对个别资本成本进行
加权平均来确定。一般而言，个别资
本成本主要可以分为债务资本成本率
kb和股权成本率ks，则加权平均资本
湖北农村金融研究 QOO7年 第4期 61
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成本率WACC计算公式如下：
WACC=kb(1一T1Wb+ks·Ws
其中 kb：债务资本成本率
T：所得税率
Wb：债务成本占全部资本的比重
ks：股权成本率
Ws：股权成本占全部资本的比重
股权成本率ks按照资本资产定价
模型CAPM可以计算得出。
ks=Rs=rf+p(rm—rf)
其中 rf：无风险报酬率
rm：市场平均风险必要报酬率
D：贝他系数
第四步，两阶段价值评估
针对企业未来连续年限的价值评
估 ，一般而言，可以借鉴两阶段价值
评估。第一阶段 ，先依照前面上述步
骤估算出企业在一定确定年限，通常
为20年的自由现金流量。按照贴现率
贴现加 总求和而得，从而较为精确地
预测企业前一阶段的企业价值。第二
阶段 ，评估上述确定年限 以后的价
值。两阶段可以分为以下四个步骤：
(1)选择适当的评估方法。国
外主要有长期明确预测法和恒值增长
预测法。前者要 求很长 时间 (80—
100年 )的现金流的预测 。其后的价
值 由于贴现 因子的作 用而数值比较
小 ，可以忽略不计。但此种方法预测
时间阶段过长，容易出现误差，实用
性不强；后者是对上述确定阶段以后
的价值按照恒值增长 的模式进行预
测，实用性较强。
(2)选择精确预测年限。一般
常以20年为期限 ，后面的时间则按恒
值增长计算连续价值。
(3)选择一定加权平均资本成
本率作为计算现金流贴现值的贴现
率。
(4)连续价值现值折现。所计
算的连续价值是在精确估计的年限之
后 ，这一估算必须按照加权平均资本
成本率再次折现为现在的连续价值。
才能计入明确自由现金流量现值。求
出价值总和。
(5)敏感性分析。将经营业绩
6Q 湖北农村金融研究 Qoo7年 第4期
增长率的预测分为不同的档次，再依
据不同水平的贴现率，两两组合进行
敏感性分析，求出许多个企业价值 ，
再依靠各种情况出现概率的大小，确
定一个合理的价值区间。敏感性分析
实际上是一种弹性分析，它是针对企
业在经营发展过程可能经历的不同情
况而对企业价值的影响情况进行分析
预测。
股票估值方法的评价
及在中国证券市场的适用性
(一 )相对价值法的比较评价。
即对市盈率法与 市净率法的比较评
价。
市盈率法显然简单有效，但由于
严重依赖市盈率PIE和每股收益EPS两
个指标 ，难免会受到会计造假的影
响。
市盈率方法还有一定的局限性。
第一 ，如果整个行业在一定时期定价
过高或过低，就会高估或低估整个行
业的平均市盈率。从而影响对估值对
象的价值评估。难以避免其带来的系
统性风险；第二，难以真正找到合适
的比较目标。即使在同一行业。由于
每家公司生产的产品、业务侧重点也
不一样。公司各自的特性决定市盈率
法缺乏一致的比较 口径。特别是一些
新兴行业或行业独特的股票，很难找
到可以比较的对象。此时通常的做法
就是将最近上市的新股中挑选股本相
近、行业相近的公司进行比较。即便
如此 ，这样的市盈率定价法也缺乏十
足的依据去验证其结果是否与内在价
值相一致。所以。在运用市盈率估值
方法的同时，要结合其他估值方法共
同使用。而市净率法中，由于每股净
资产比每股收益更加稳定 ，是公司清
算价值的内在保障，所以在某种意义
上市净率法比市盈率法更能反映公司
的内在价值。
(二 )绝对价值法的比较评价。
即对股利贴现模型 与贴现现金流模 型
的比较评 价。
1 关于股利贴现模型。股利贴
现模型针对那些不派息、少派息、股
利政策不连续的公司，难以适用去评
估其价值。
零增长模型：由于公司永远向股
东支付固定的股利很少见，也是不合
理的，所以其运用受到严格的制约，
仅在决定支付稳定的优先股利的公司
的内在价值时才有很强的适用性。
两阶段增长模型是可变增长模型
最典型的一种。多数企业是属于这类
情况，国外运用较多。应用股利贴现
模型的关键在于对股利增长率g和贴现
率k较准确的估计，如果对k、g估计产
生细微偏差就有可能导致对股票价值
估值的较大偏差。而且在实践中，也
的确难以在贴现率k和增长率g的估计
分析上取得一致标准，这在很大程度
上加大 了正确估值的难度。另一方
面 ，该方法也只能适用那些增长比较
稳定，有能力并且坚持定期按一定比
例派息的绩优公司，如中国证券市场
中的电力、供水 ，交通运输。电讯通
讯等公用事业类公司。目前国内市场
能坚持派息的绩优公司并不多，而且
还经常将派息与增发、配股等再融资
手段相结合。并未真正地给广大投资
者予以回报。造成了股利贴现模型应
用的可操作性较差。
2，关于贴现现金流模型。
贴现现金流DCF模型在国外成熟
市场广泛运用。它在某种程度上解决
了市盈率法和股利贴现模型的局限
性。DCF模型从企业未来价值的角度
去评 估 ，是一种动 态分析方法 ，适 用
性很强。但在我国，由于企业经营的
不连续性和业绩的不稳定性，很难准
确 估算3—5年 的业绩和 自由现金流
量。更不提20年和20年以后的连续价
值评估。国内各大证券公司的研究所
逐渐认识到DCF的重要性，但由于我
国上市公司的现状，也仅限于运用在高
速公路、水力、电力、电讯通信等现
金流量稳定的少数行业。■
(作者单位：湖北财经高等专科
学校 农行深圳分行 )
责任编辑：杨 敏
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