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A股策略|定期报告
2018 年 9 月 27 日
证券研究报告
5
入富将给 A股带来什么？
——A股纳入富时深度分析
报告摘要：
A股成功闯关富时指数
北京时间 2018年 9月 27日上午，富时官方公布将中国 A股纳入其全
球股票指数体系。1）第一阶段第一步（19年 6月），A股在富时环球指数、
新兴市场指数中权重分别为 %、%；2）纳入机制基于互联互通；
3）标的股票基于富时中国 A股互联互通全盘指数，市值前五大为工业品与
服务（16%）、银行（13%）、食品饮料（8%）、医疗（8%）和科技（7%）。
从我国台湾、韩国经验看外资影响
MSCI和富时分别为全球第一、二大指数公司，我们借鉴我国台湾、韩
国纳入MSCI的经验。我国台湾股市和韩国股市历经 6-9年完全纳入MSCI。
自首次纳入后：1）外资持续流入我国台湾、韩国股市；2）我国台湾、韩
国股市机构占比提升，个人占比下降；3）我国台湾、韩国股市外资占比不
断提升；4）换手率无明显规律。
从陆股通北上资金持仓看外资偏好
根据Wind统计，1）行业：北上资金偏好食品饮料、家电、电子、医
药生物、非银金融，消费占优；2）个股：偏爱行业龙头股，比如贵州茅台
等；3）市值：偏好大盘股；4）ROE：偏好高 ROE股票；5）流动性：偏
好高流动性股票；6）估值和股息率：低估值特征和高股息率特征逐渐消失。
入富对 A股的短期影响
纳入富时指数预计给 A股带来的短期资金流约为 170亿美元，与纳入
MSCI相当。1）追踪富时环球及新兴市场指数的基金规模约为MSCI的 2/3；
2）A股在富时环球及新兴市场指数中的权重分别为 %，%。
参考去年官方宣布将 A股纳入 MSCI经验：1）整体来说，入摩宣布后，
A股整体表现较好；2）风格方面，入摩宣布后，大盘优于小盘持续演绎。
富时与MSCI共振，长期将深刻改变 A股生态
外资与公募基金、保险资金规模相当。根据 wind，截至 18/06，外资、
主动型公募和保险持有 A股分别约 万亿元、万亿元和 万亿元。
A股纳入富时指数叠加MSCI提高 A股纳入因子，意味着 A股在加速
拥抱对外开放。我们不能孤立的看待 A股纳入富时指数这一事件，实际上，
MSCI已经抢在富时之前，于 18/9/26宣布未来将大幅提高 A股纳入因子。
展望未来数年，外资持续流入 A股的趋势已成。考虑到外资流入 A股
速度明显更快，外资交易占比和持股占比不断提升，对 A 股的影响力有望
超过国内主动型公募基金和保险资金。
富时将与MSCI形成共振，进一步强化外资持续流入 A股的趋势。马
太效应强者恒强，外资偏好行业龙头股，以龙为首风格将持续演绎。
风险提示：纳入富时指数后外资流入、交易及持股占比不及预期。
图：股市流动性跟踪体系
数据来源：广发证券发展研究中心
分析师： 戴 康 S0260517120004
021-60750651
daikang@
分析师： 陈伟斌 S0260518080005
gfchenweibin@
相关研究：
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A股策略|定期报告
目录索引
一、A股成功闯关富时指数 ................................................................................................ 4
A股成功闯关富时指数 .......................................................................................... 4
A股纳入富时指数关注要点 .................................................................................. 4
入富标的股票特征 ................................................................................................ 5
富时全球股票指数体系剖析 ................................................................................. 5
二、从我国台湾、韩国经验看外资影响 .............................................................................. 7
资金流动：境外资金持续放量流入我国台湾、韩国股市 ..................................... 7
交易结构：我国台湾、韩国机构交易占比提升、外资交易占比提升 .................... 7
持股结构：我国台湾、韩国机构持股占比提升、外资持股占比提升 .................... 9
换手率：换手率没有趋势性变化 ........................................................................ 10
三、从陆股通北上资金持仓看外资偏好 ............................................................................ 12
行业特征：偏好食品饮料、医药生物、家电、电子、非银金融 ......................... 12
个股特征：北上资金尤为偏爱行业龙头股 ......................................................... 12
市值特征：北上资金偏好大盘股 ........................................................................ 13
ROE特征：北上资金偏好高 ROE的股票 .......................................................... 13
流动性：北上资金偏好高流动性股票 ................................................................. 14
估值特征：北上资金持仓低估值特征逐渐消失 .................................................. 15
股息率特征：北上资金持仓高股息率特征逐渐消失 ........................................... 15
四、入富对 A股的短期影响 ............................................................................................. 16
入富预计将给 A股带来短期资金流约 170亿美元 ............................................. 16
以 MSCI为鉴，纳入MSCI后 A股整体表现较好，大盘优于小盘 .................... 16
五、富时与MSCI共振，长期将深刻改变 A股生态......................................................... 18
外资已与公募基金、保险资金形成三足鼎立之势 .............................................. 18
A股加速拥抱对外开放，外资对 A股影响不断增强 ........................................... 18
以龙为首风格将持续深化 ................................................................................... 19
风险提示 ........................................................................................................................... 20
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图表索引
图 1：富时中国 A股互联互通全盘指数各行业市值占比......................................... 5
图 2：富时全球股票指数体系 ................................................................................. 6
图 3：我国台湾股权证券投资年度净流入 ............................................................... 7
图 4：韩国证券投资年度净流入 ............................................................................. 7
图 5：我国台湾股市机构投资者交易占比持续提升 ................................................ 8
图 6：我国台湾股市境外投资者交易占比不断提升 ................................................ 8
图 7：韩国股市投资者结构变化（按交易额） ....................................................... 8
图 8：韩国股市境外投资者变化（按交易额） ....................................................... 8
图 9：我国台湾股市机构投资者占比持续提升（按市值） ..................................... 9
图 10：我国台湾股市境外投资者持股市值占比不断提升 ....................................... 9
图 11：韩国股市投资者结构变化（按持股市值） ................................................ 10
图 12：韩国股市境外投资者变化（按持股市值） ................................................ 10
图 13：我国台湾股市纳入MSCI后换手率先升后降 ............................................ 11
图 14：韩国股市纳入MSCI后换手率先升后降.................................................... 11
图 15：北上资金行业配臵市值分布（截至 2018/8/31） ...................................... 12
图 16：北上资金配臵市值超过 20亿元的个股一览（截至 2018/8/31） .............. 13
图 17：北上资金持股市值分布（市值维度） ....................................................... 13
图 18：全市场股票市值分布（市值维度） ........................................................... 13
图 19：北上资金持股市值分布（ROE维度） ...................................................... 14
图 20：全市场股票市值分布（ROE维度） ......................................................... 14
图 21：北上资金持股市值分布（流动性维度） ................................................... 14
图 22：全市场股票市值分布（流动性维度） ....................................................... 14
图 23：北上资金持股市值分布（PE(TTM)维度） ................................................ 15
图 24：全市场股票市值分布（PE(TTM)维度） ................................................... 15
图 25：北上资金持股市值分布（股息率维度） ................................................... 15
图 26：全市场股票市值分布（股息率维度） ....................................................... 15
图 27：A股纳入 MSCI宣布后上证综指表现较好 ................................................ 17
图 28：自宣布 A股纳入 MSCI后不同区间涨跌幅对比 ........................................ 17
图 29：A股纳入 MSCI宣布后，大盘风格优于小盘风格持续演绎 ...................... 17
图 30：外资持有 A股规模不断上升 ..................................................................... 18
图 31： A股三类机构投资者持股市值 ................................................................ 18
图 32：A股外资流入速度最快 ............................................................................. 19
图 33：入摩背景下，18年北上资金加速流入 A股 .............................................. 19
图 34：北上资金交易额占标的比重持续上升 ....................................................... 19
图 35：北上资金持股市值占标的比重持续上升 ................................................... 19
表 1：A股纳入富时指数第一阶段安排 ................................................................... 4
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一、A股成功闯关富时指数
A股成功闯关富时指数
A股成功闯关富时指数。北京时间2018年9月27日上午，富时官方公布将中国A
股从“未分级”上调为“次级新兴市场”，这意味着A股将正式纳入富时全球股票指
数体系。回顾A股闯关富时的历程，15年5月26日，富时罗素指数公司宣布将启动将
中国 A 股纳入富时全球股票指数体系的过渡计划。16年和17年分别因为市场干预、
资本流动性和清算方面等问题，A股未能纳入富时全球股票指数体系中。18年9月富
时官方再度评估，A股闯关成功。
A股纳入富时指数关注要点
（1）A股纳入安排及权重
A股纳入富时指数第一阶段的初始纳入因子为25%，第一阶段共分三个步骤。
第一阶段分为三步，第一、二、三步分别各按20%、40%、40%的进度推进。第一
阶段三步完全实施后，A股在富时环球指数中的权重将达到%，在富时新兴市场
指数中的权重将达到%。
表1：A股纳入富时指数第一阶段安排
第一阶段 第一步 第二步 第三步 第一阶段三步合计
实施日期 2019/6/24 2019/9/23 2020/3/23
进度安排 20% 40% 40% 100%
A股权重：富时新兴 % % % %
A股权重：富时环球 % % % %
数据来源：富时罗素指数官网，广发证券发展研究中心
第一阶段第一步自19年6月24日生效，按第一步20%进度计算，在第一阶段第
一步，A股在富时环球指数中的权重将达到%，在富时新兴市场指数中的权重将
达到%。
（2）A股纳入标的股票
A股纳入标的股票将基于富时中国A股互联互通全盘指数（FTSE China A Stock
Connect All Cap Index）。由于全盘指数包含大盘股、中盘股及小盘股，我们预计A
股纳入标的股票将基于其中的大盘股和中盘股。
（3）纳入机制
A股纳入富时指数基于互联互通机制的北向通部分，即沪股通和深股通，合称为
陆股通。
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入富标的股票特征
我们以富时中国A股互联互通全盘指数（FTSE China A Stock Connect All Cap
Index）成分股为基准进行分析。从市值维度看，富时中国A股互联互通全盘指数中
市值占比较高的行业有工业品与服务（16%）、银行（13%）、食品饮料（8%）、
医疗保健（8%）和科技（7%）。
图1：富时中国A股互联互通全盘指数各行业市值占比
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
富时全球股票指数体系剖析
富时全球股票指数体系（FTSE Global Equity Index Series，简称GEIS）是
富时罗素指数公司的旗舰指数体系。截至18年3月，该指数体系涵盖了47个不同国
家的约万只股票。GEIS指数体系按照市场和市值两个维度进行划分，市场维度
可细分为发达市场、新兴市场（细分为先进新兴和次级新兴）、前沿市场，市值维
度包括大盘、中盘、小盘和微盘。
与中国相关的核心指数是富时环球指数（FTSE All-World Index）和富时新兴
市场指数（FTSE Emerging Index）。
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图2：富时全球股票指数体系
数据来源：富时罗素指数官网，广发证券发展研究中心
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二、从我国台湾、韩国经验看外资影响
今年A股已正式纳入MSCI，纳入富时也即将启动。MSCI和富时分别为全球第一
大和第二大指数公司，因此我们参考借鉴我国台湾、韩国纳入MSCI后外资的影响。
我国台湾股市和韩国股市历经6-9年完全纳入MSCI。纳入MSCI后，长期看境外资金
会持续流入股市，境外投资者占比也不断提升。长期来看股市机构投资者占比均有
明显提升，个人投资者占比明显下降。MSCI并非换手率关键影响因素，纳入MSCI
之后两国股市换手率变化无明显规律。
资金流动：境外资金持续放量流入我国台湾、韩国股市
我国台湾股市纳入MSCI后，外资在最初的10年内放量流入台股，之后依然以净
流入为主，但节奏有所放缓。台湾在1996年9月纳入MSCI之后，1997年因亚洲金融
危机外资净流出台湾股市，1998年金融危机发酵，外资流入台湾股市规模仍然较小。
但当亚洲金融危机逐渐平息，从1999年开始，境外资金连续9年持续放量流入台湾
股市。1993-1995年台湾股权证券投资年度净流入平均仅为19亿美元，而1999-2007
年，每年平均流入规模为156亿美元，后者是前者的8倍有余。
韩国股市纳入MSCI后外资流入显著增加。韩国股市纳入MSCI之前，净流入资
金量较少且较为稳定，纳入之前的五年（1987年-1991年）外资年度净流入仅5亿美
元；自纳入之后直至亚洲金融危机之前的五年（1992年-1997年）内，外资流入近
乎呈现逐年上升的走势，外资年平均净流入达124亿，是韩国股市纳入MSCI之前年
均净流入的近25倍。1997年至1998年，受亚洲金融危机影响，外资净流入缩减幅度
较大。危机过后，自1999年开始至2006年，外资流入恢复至危机之前的水平，平均
每年净流入126亿美元。韩国自纳入MSCI15年之后，除2008年全球金融危机出现大
幅流出以外，2007年至2012年整体呈现放量大幅净流入状态，2009年、2010年净
流入均攀升至400亿以上。整体来看，韩国股市自纳入MSCI之后，外资流入显著增
加。
图3：我国台湾股权证券投资年度净流入 图4：韩国证券投资年度净流入
数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心 数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心
交易结构：我国台湾、韩国机构交易占比提升、外资交易占比提升
从交易占比来看，纳入MSCI之后，我国台湾股市和韩国股市的个人投资者占比
显著下降，机构投资者占比显著上升。境外投资者占比在纳入之后亦显著上升。
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从交易占比来看，我国台湾股市机构投资者1占比从1995年（纳入MSCI前一年）
的8%上升到2016年的48%，同期个人投资者占比从92%下降到52%。机构投资者交
易占比平均每年上升约2个百分点。
我国台湾股市境外投资者从1995年（纳入MSCI前一年）的1%上升到2008年的
25%，平均每年上升个百分点。2008年之后有所波动，但趋势仍然往上，2016
年境外投资者交易占比达到31%的高点。
图5：我国台湾股市机构投资者交易占比持续提升 图6：我国台湾股市境外投资者交易占比不断提升
数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心 数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心
韩国股市方面，个人投资者交易额占比从1993年（纳入MSCI后一年）的75%
降至2017年的47%，同期机构投资者交易额占比从20%上升到50%，机构投资者交
易占比平均每年上升约个百分点。
韩国股市境外投资者从1993年（纳入MSCi后一年）的1%上升到2017年的32%，
平均每年上升个百分点。2008年之后有所波动，但趋势仍然往上，并在2013年
境外投资者交易占比达到36%的高点。
图7：韩国股市投资者结构变化（按交易额） 图8：韩国股市境外投资者变化（按交易额）
数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心 数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心
1 机构投资者口径为台湾境内及境外的政府、金融机构、信托基金、企业和其他法人；个人投资者口径为境内及境外个人。
2 此处数据来源为 CEIC，台湾投资者持股数据最早只能追溯至 1997年。
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持股结构：我国台湾、韩国机构持股占比提升、外资持股占比提升
从持股市值占比来看，纳入MSCI之后，我国台湾股市个人投资者占比显著下降，
机构投资者占比显著上升；韩国股市机构投资者维持在60%左右的较高水平。我国
台湾股市及韩国股市境外投资者占比在纳入之后亦显著上升。
从持股市值占比来看，我国台湾股市机构投资者占比从1997年2的42%上升到
2008的60%，同期个人投资者占比从58%下降到40%。2008年之后，机构投资者和
个人投资者持股比例基本稳定在六四开。从1997年至2008年，机构投资者持股市值
占比平均每年上升约个百分点。
我国台湾股市境外投资者从1997年3的9%上升到2008年的26%，平均每年上升
个百分点。从2008年之后，境外投资者持股市值占比基本稳定在25%左右。
图9：我国台湾股市机构投资者占比持续提升（按市值） 图10：我国台湾股市境外投资者持股市值占比不断提升
数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心 数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心
韩国股市方面，在纳入MSCI之前机构投资者持股市值占比已显著上升，纳入之
后维持在60%左右的较高水平。从持股市值占比来看，纳入MSCI之前，个人投资者
持股市值占比已经从1988年的高点63%下降至1991年（纳入MSCI前一年）的44%，
机构投资者持股市值已经从1988年的低点37%上升至1991年的56%，纳入之后机构
投资者持股市值占比小幅上市并维持在60%左右的较高水平。
韩国股市境外投资者从1991年（纳入MSCI前一年）的%上升到2005年的高
点23%，平均每年上升个百分点；2008年过后小幅下降并维持在16%左右的高位
水平。
2 此处数据来源为 CEIC，台湾投资者持股数据最早只能追溯至 1997年。
3 3 此处数据来源为 CEIC，台湾投资者持股数据最早只能追溯至 1997年。
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图11：韩国股市投资者结构变化（按持股市值） 图12：韩国股市境外投资者变化（按持股市值）
数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心 数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心
换手率：换手率没有趋势性变化
我国台湾股市和韩国股市在纳入MSCI后换手率均出现先升后降的现象，没有出
现趋势性变化，纳入MSCI并非影响股市换手率的关键因素。
我国台湾股市纳入MSCI之后换手率先升后降。台湾股市纳入MSCI后次年，台
股年换手率几乎翻倍，但随后呈现下降趋势。MSCI并非关键影响因素。台湾股市纳
入MSCI的第一个五年（1996年-2001年），年换手率先上升后下降，1996年为213%，
1997年飙升至411%，随后逐渐下降至2001年的214%，这一水平刚好与1996年的
水平相当。2016年年换手率降为64%，比2001年低150个百分点，平均每五年下降
50个百分点。
韩国股市纳入MSCI之后换手率呈先上升后下降趋势。韩国股市纳入MSCI之
后的八年内换手率上升，此后波动下降。韩国股市在1991年（纳入MSCI前一年）
换手率仅为81%，随后迅速攀升至100%以上并波动上升，至1999年达到高点353%，
平均每年上涨34%。随后股市换手率波动下降，2002年为252%。此后的每五年，
换手率不断下降，2007年为158%，2012年为107%，2017年仅为87%。
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图13：我国台湾股市纳入MSCI后换手率先升后降 图14：韩国股市纳入MSCI后换手率先升后降
数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心 数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心
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三、从陆股通北上资金4持仓看外资偏好
行业方面，北上资金对消费最为偏爱，尤其是食品饮料和家电。除此之外，北
上资金对大金融（非银金融、银行）、电子也比较偏好；个股方面，北上资金尤为
偏爱市值最大的行业龙头股，比如贵州茅台（食品饮料）、美的集团（家电）、海
康威视（电子）、恒瑞医药（医药生物）、长江电力（公用事业）等；ROE方面，
北上资金偏好高ROE的股票；流动性方面，北上资金偏好高流动性股票；不过估值
和股息率方面，北上资金持仓的低估值特征和高股息率特征已消失。
行业特征：偏好食品饮料、医药生物、家电、电子、非银金融
根据Wind数据统计，北上资金配臵最多的前五个行业是食品饮料（占比 20%）、
医药生物（行业占比 11%）、家电（行业占比 11%）、电子（行业占比 8%）和非
银金融（行业占比 8%）。其中有三个属于大消费板块（食品饮料、家电、医药生物）。
图 15：北上资金行业配臵市值分布（截至 2018/8/31）
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
个股特征：北上资金尤为偏爱行业龙头股
北上资金尤为偏爱行业龙头股。对于多数行业来说，北上资金的择股方法非常
简单——直接选择行业（或细分行业）中市值最大的股票。北上资金配臵的主要个
股，食品饮料行业中的贵州茅台市值占比接近一半；电子行业中海康威视市值占比
接近六成；公用事业中长江电力市值占比超过七成；建材中海螺水泥市值占比超过
八成；休闲服务行业中国国旅市值占比超过八成；钢铁行业中宝钢股份市值占比约
五成，等等。而上述个股都是所在行业中市值排名第一的股票。
对于部分行业，北上资金配臵最多的如果不是该行业内市值最大的个股，那也往
往是细分行业中市值最大的个股。北上资金在银行业中配臵招商银行最多，招商银行
虽然市值低于四大行，但却是股份制银行中市值最大的；北上资金在交通运输行业配
臵上海机场最多，上海机场在整个交通运输行业市值虽不是最大的，但在二级子行业
机场板块中，市值最大。
4 北上资金即互联互通机制下陆股通部分，包含沪股通和深股通。
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图 16：北上资金配臵市值超过 20亿元的个股一览（截至 2018/8/31）
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
市值特征：北上资金偏好大盘股
根据Wind，我们进一步统计了截至 2018年 8月 31日北上资金持股个股的市值
区间分布，发现北上资金最为偏好市值为 1000亿元以上的大盘股，而对北上资金而
言的全市场股票市值以 1000亿元以下为主，尤其是集中在 100-500亿元区间。
图 17：北上资金持股市值分布（市值维度） 图 18：全市场股票市值分布（市值维度）
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
注：数据截至 2018/8/31
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
注：数据截至 2018/8/31
ROE特征：北上资金偏好高 ROE的股票
北上资金更加偏好高ROE股票。根据Wind，北上资金集中分布的ROE区间为
10%-35%，而对北上资金而言的全市场股票市值集中分布的ROE区间为0%-15%；
北上资金在ROE高于10%的股票上持股市值占比为88%，而对北上资金而言的全市
场这一比例仅为67%，北上资金明显偏好高ROE的股票。
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A股策略|定期报告
图 19：北上资金持股市值分布（ROE维度） 图 20：全市场股票市值分布（ROE维度）
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
注：数据截至 2018/8/31
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
注：数据截至 2018/8/31
流动性：北上资金偏好高流动性股票
根据Wind，从流动性特征与持股市值来看，北上资金持股中最近一年日均成交
额在5亿元以上的股票市值占比约58%，而对北上资金而言的全市场来说，这一比例
仅为41%，北上资金偏好高流动性的股票。
图 21：北上资金持股市值分布（流动性维度） 图 22：全市场股票市值分布（流动性维度）
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
注：数据截至 2018/8/31
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
注：数据截至 2018/8/31
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估值特征：北上资金持仓低估值特征逐渐消失
我们在去年8月份的报告《外资“北上”，影响几何？——流动性“源头活水”
系列之一》指出，截至17年7月末，北上资金持仓PE（TTM）在40以下的市值占比
约为86%，而全市场这一比例为73%，北上资金更为青睐低估值。但北上资金持仓
低估值特征逐渐消失。截至18年8月末，北上资金持仓PE（TTM）在40以下的市值
占比约为87%，而全市场这一比例也为87%。
图 23：北上资金持股市值分布（PE(TTM)维度） 图 24：全市场股票市值分布（PE(TTM)维度）
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
注：数据截至 2018/8/31
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
注：数据截至 2018/8/31
股息率特征：北上资金持仓高股息率特征逐渐消失
我们在去年8月份的报告《外资“北上”，影响几何？——流动性“源头活水”
系列之一》指出，截至17年7月末，北上资金持股中股息率超过1%的股票市值占比
约74%，而全市场这一比例仅为55%，说明北上资金配臵的股票的股息率相对更高。
但北上资金持仓高股息率特征逐渐消失。截至18年8月末，北上资金持股中股息率超
过1%的股票市值占比为76%，而全市场这一比例为71%。
图25：北上资金持股市值分布（股息率维度） 图26：全市场股票市值分布（股息率维度）
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
注：数据截至2018/8/31
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
注：数据截至2018/8/31
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四、入富对 A股的短期影响
入富预计将给 A股带来短期资金流约 170亿美元
预计纳入富时指数给A股带来的短期资金流约为170亿美元，与纳入MSCI带来
的短期资金流相当。考虑到如下两点，预计纳入富时指数给A股带来的短期资金流约
为170亿美元，与MSCI相当：1）追踪富时指数的基金规模小于MSCI。根据富时罗
素估计，跟踪全球指数和全球新兴市场指数的被动基金中，约有40%以富时指数为
基准，剩余60%则以MSCI指数为基准。截至17年末，追踪MSCI全球指数和新兴市
场指数的基金规模约万亿美元和万亿美元，则大致可估算追踪富时环球指数
和富时新兴市场指数的基金规模分别为万亿美元和万亿美元。2）A股在富时
指数中的权重高于MSCI。根据富时公布的方案，A股入富的的第一阶段将分三步走，
分别完成进度的20%、40%和40%，第一阶段完成后A股在富时新兴市场指数和富时
环球指数中的权重将上升至%和%。其中第一步将于2019年6月完成，届时
A股在新兴市场指数和环球指数中的权重将达到%和%，短期内为A股带来
%*13000+%*25000≈170亿美元（折合人民币1200亿元）的资金流入。这
一测算高于我们前期测算的120亿美元（详见《绝处逢生，积极因素在累积——周末五分
钟全知道（9月第4期）》），是因为此前我们按照A股在新兴市场指数中%的权重来
测算的，而最终实际权重更高所致。中期来看，第一阶段三步合计预计为A股合计带
来870亿美元（折合人民币5900亿元）的资金流入。
以 MSCI为鉴，纳入 MSCI后 A股整体表现较好，大盘优于小盘
A股纳入富时指数对A股的短期影响可以参考去年MSCI官方宣布将A股纳入
MSCI后的市场表现。整体来说，A股纳入MSCI宣布后，A股整体表现较好；风格方
面，A股纳入MSCI宣布后，大小盘风格指数进一步分化，大盘风格优于小盘风格持
续演绎。
A股纳入MSCI宣布后，A股整体表现较好。2017年6月21日5凌晨，MSCI官方
宣布将A股正式纳入MSCI全球指数体系中，当日上证综指上涨%。在随后一周、
一个月和三个月的时间内，上证综指上涨了%、%和%。
5 A股正式纳入 MSCI指数体系是 2018年 6月 1日起。考虑到主动型基金提前布局，此处以官方宣布时间而非执行时间为基准进行分
析。
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A股策略|定期报告
图27：A股纳入MSCI宣布后上证综指表现较好 图28：自宣布A股纳入MSCI后不同区间涨跌幅对比
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
A股纳入MSCI宣布后，大小盘风格指数进一步分化，大盘风格优于小盘风格持
续演绎。17年1月份开始，大小盘指数开始出现分化，大盘指数逐渐优于小盘指数。
17年6月21日官方宣布A股纳入MSCI前后，大盘风格优于小盘风格继续演绎，并一
直持续到今年初。
图29：A股纳入MSCI宣布后，大盘风格优于小盘风格持续演绎
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
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A股策略|定期报告
五、富时与 MSCI共振，长期将深刻改变 A股生态
外资已与公募基金、保险资金规模相当
当前外资持有A股规模约万亿，与A股公募基金、保险公司的持股规模相当，
已成为不可忽视的资金力量，外资在潜移默化中逐渐改变A股的生态。根据Wind数
据，截至18年6月末外资持仓A股约万亿元。外资持股主要包括三部分，陆港通
北上资金、QFII和RQFII。其中北上资金持仓约6800亿元，QFII、RQFII等其他外资
合计持股约6000亿元。同期，国内主动型公募基金（包括主动偏股型和灵活配臵型）
对A股的持股规模为万亿元，而保险公司持有的股票规模约万亿。外资、主动
型公募基金和保险资金已构成A股机构投资者最重要的三股力量，形成三足鼎立之势。
图30：外资持有A股规模不断上升 图31： A股三类机构投资者持股市值
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
A股加速拥抱对外开放，外资对 A股影响不断增强
A股纳入富时指数叠加MSCI提高A股纳入因子，意味着A股在加速拥抱对外开
放。在MSCI与富时两大国际指数助力下，外资将持续流入A股，外资对A股的影响
也将不断增强。我们不能孤立的看待A股纳入富时指数这一事件，实际上，MSCI已
经抢在富时之前，于18年9月26日宣布未来将大幅提高A股纳入因子。富时与MSCI
的竞争，反映了A股正在加速拥抱对外开放这一事实。
展望未来数年，外资持续流入A股的趋势已经形成。考虑到外资流入A股速度明
显更快，外资对A股的影响力有望超过国内主动型公募基金和保险资金。1）横向对
比来看，过去数年，外资对A股的流入速度要明显快于国内主动型公募基金和保险资
金。2）纵向对比来看，纳入MSCI已经助推外资加速流入A股。陆股通北上资金加速
流入A股，今年前8个月北上资金累计净流入2241亿元，同比增长54%。3）富时指
数追随MSCI纳入A股，而MSCI又将大幅提高A股纳入因子，A股加速拥抱对外开放，
未来数年外资持续流入A股的趋势已经形成。考虑到外资流入A股速度明显更快，外
资对A股的影响力有望超过国内主动型公募基金和保险资金。
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图32：A股外资流入速度最快 图33：入摩背景下，18年北上资金加速流入A股
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
注：此处保险资金持仓包括股票和股票型基金
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
随着外资持续流入A股，外资在A股的交易占比和持股占比稳步提升，海外资金
对可投资标的的边际定价权上升。一方面，北上资金对可投资标的交易额占比显著
上升，北上资金占标的股票交易额的比重自2017年下半年快速上行，从2%增长至10%
以上；另一方面，北上资金对可投资标的的持股市值占比也显著上升，我们以北上
持股规模最高的前100只股票作为研究样本，北上资金持股市值占股票自由流通市值
的比重快速提升。2017年3月底这一比例仅为4%，至18年8月提升至9%。
图34：北上资金交易额占标的比重持续上升 图35：北上资金持股市值占标的比重持续上升
数据来源：Wind,广发证券发展研究中心 数据来源：Wind,广发证券发展研究中心
以龙为首风格将持续深化
富时将与MSCI形成共振，进一步强化外资持续流入A股的趋势，以龙为首风格
将持续演绎。由于行业龙头股往往公司治理规范、财务较为透明，在去杠杆大背景
下马太效应强者恒强，因此外资更加青睐A股的龙头股。从当前北上资金持仓特征来
看，外资偏好行业龙头股的特点十分鲜明。食品饮料行业偏好贵州茅台、家电行业
偏好美的集团和格力电器、电子行业偏好海康威视、医药生物行业偏好恒瑞医药等
等。A股纳入富时指数，将进一步强化外资将持续流入A股的趋势，以龙为首风格将
持续演绎。
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风险提示
1、纳入富时指数后外资流入不及预期；
2、纳入富时指数后外资交易占比、持股占比不及预期。
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Table_Research 广发投资策略研究小组
戴 康： 分析师，CFA，中国人民大学经济学硕士，8年A股策略研究经验，2017年加入广发证券发展研究中心。
郑 恺： 分析师，华东师范大学经济学硕士，2013年加入广发证券发展研究中心。
曹柳龙： 分析师，华东师范大学管理学硕士，2014年加入广发证券发展研究中心。
俞一奇： 分析师，波士顿大学经济学硕士，2017年加入广发证券发展研究中心。
陈伟斌： 联系人，CPA，复旦大学经济学硕士，2016年加入广发证券发展研究中心。
韦冀星： 联系人，杜兰大学金融学硕士，2018年加入广发证券发展研究中心
倪 赓： 联系人，中山大学经济学硕士，2017年加入广发证券发展研究中心。
Table_RatingIndus try 广发证券—行业投资评级说明
买入： 预期未来 12个月内，股价表现强于大盘 10%以上。
持有： 预期未来 12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。
卖出： 预期未来 12个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。
Table_RatingCompany 广发证券—公司投资评级说明
买入： 预期未来 12个月内，股价表现强于大盘 15%以上。
谨慎增持： 预期未来 12个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。
持有： 预期未来 12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。
卖出： 预期未来 12个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。
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