1/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分
[Table_main] 行业策略报告模板
策
略
报
告
专题策略 报告日期：2018年 9月 26日
外资影响几何：写在 A股再次闯关冲富时罗素之际
：曹海军 执业证书编号：S1230518070001
：021-80106037
：caohaijun@
[table_invest]
[Table_relate] 相关报告
[table_research]
感谢实习生程鲁尧的贡献！
联系人：
金勇彬 021-80106040；jinyongbin@
陈 昊 021-80108145；chenhao1@
投资要点
开放程度而言：QFII 及 GFII 尚未放松，MSCI 纳入比例低，目前 A 股
国际化处于中期阶段。回顾台湾和韩国股市开放之路，均经历了从收益凭证、
放开 QFII 限制、放开外国一般投资者限制的过程。外资流入 A 股分为三个阶
段：一是 2003年 QFII首次开放外资；二是互联互通机制，即 2014 年沪港通、
2016 年深港通、渐近的沪伦通；三是逐步开放一般境外投资者（GFII），以外
国自然人 A股开户为代表。与台韩相比，A股对外开放进程仍处于中期阶段。
投资者结构而言：外资占比仍较低，尚未改变 A 股以散户为主的投资者
结构。台湾股市外资成交占比 75%，成为目前台湾股市的主力，主导市场走势，
韩国股市外资成交占比 33%，居五类投资者之首，外资进入韩国后，改变了原
来以散户为主的投资者结构。与台韩对比， A股仍以散户为主，2007-2016年
散户成交占比维持在 80%以上，而机构投资者多在 15%以下，两者对比悬殊。
目前外资（QFII 和北上资金）持仓占流通市值比例仅为 %，MSCI 纳入带
来增量资金约 1224 亿元，占流通市值比 %，对外资占比提高有限。目前 A
股外资力量远不如台韩股市，并未改变以散户为主的投资者结构。
外资力量强弱决定对大盘走势的影响，A股外资话语权仍较为薄弱，但能
增强信心。台湾外资占比 75%，外资流入通常与股市上涨相伴随，而韩国外资
占比 33%，对股市的影响较小。因此外资对大盘走势影响很可能取决于其力量
强弱。A股外资占比仅 2%，与台韩均有较大的差距。另外结合 A股外资历史，
QFII 反向布局，调仓领先一年，北上资金跟随大盘变动，外资流入并未对 A
股走势产生实质性影响，更多是对短期资金面及情绪面的积极影响。
投资风格上，外资重仓行业因地制宜，外资更倾向集中持股和大市值个股。
台湾外资行业配置保持稳定，超配电子且继续加仓，低配金融、通信等；投资
风格，持股集中，偏向大市值、中低估值、中盈利股票。A股行业配置上 QFII
与北上资金大同小异，均超配消费、低配周期；投资风格上，持股集中，偏向
大市值、低估值、高盈利、高股息。就 A股和台湾对比而言：外资重仓行业主
要受到当地行业发展情况的影响，而非具有特定行业偏好。投资风格均具有高
集中度特征，偏爱大市值股票，但是对估值和盈利能力的偏好有所不同。
风险提示：历史经验发生系统性偏差
证
券
研
究
报
告
[table_page] 策略专题报告
2/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分
正文目录
1. 外资流入 A 股进程回顾 ........................................................................................................... 5
. QFII：四份文件，五次扩容 ......................................................................................................................................... 5
. 互联互通机制：三次互通，一次扩容 ........................................................................................................................ 7
. MSCI：四次冲关，两步纳入 ....................................................................................................................................... 8
. 富时罗素指数：两次闯关，有望纳入 ........................................................................................................................ 9
. 一般外国投资者：三份文件，三次扩容 .................................................................................................................. 10
2. 外资为 A 股带来的增量资金测算 ........................................................................................... 11
. A股外资也分两派：稳健派 VS激进派 .................................................................................................................... 11
. A股千亿增量资金：MSCI 与 FTSE Russell 的竞争 ................................................................................................ 13
3. 外资与 A 股走势的关系 ......................................................................................................... 14
. QFII 领先大盘布局 ...................................................................................................................................................... 14
. 北上资金同步大盘变动 .............................................................................................................................................. 15
4. 外资的投资风格 ..................................................................................................................... 16
. 行业偏好：超配消费，低配周期， .......................................................................................................................... 16
. 集中度偏好：高集中度，QFII 更高 ......................................................................................................................... 18
. 市值偏好：钟爱大市值 .............................................................................................................................................. 19
. 估值偏好：低估值占比最高且权重继续加大 .......................................................................................................... 20
. 盈利偏好：QFII 钟爱高盈利，北上资金无要求 ..................................................................................................... 21
. 股息偏好：均偏爱高股息且占比提升 ...................................................................................................................... 22
5. 国际比较：借鉴台韩股市对外开放经验 ................................................................................. 23
. 开放历程：QFII 是必经之路，MSCI 反映开放程度 .............................................................................................. 23
. 对投资者结构的影响：台韩外资占比居首 .............................................................................................................. 25
. 对大盘走势的影响：取决于外资力量强弱 .............................................................................................................. 25
. 对投资风格的影响：重仓行业因地制宜，外资倾向集中持股和大市值个股 ...................................................... 27
6. 结合历史与国际比较，总结外资对 A 股影响 ......................................................................... 29
图表目录
图 1：QFII总额度审批上限 ....................................................................................................................................................... 5
图 2：QFII实际审批额度 ........................................................................................................................................................... 5
图 3：QFII获批家数 ................................................................................................................................................................... 6
图 4：RQFII 投资额度 ................................................................................................................................................................ 6
图 5：沪深股通累计资金净流入 ................................................................................................................................................ 8
图 6：MSCI 全球市场指数构成 ................................................................................................................................................. 9
图 7：FTSE Russell 指数范畴 ................................................................................................................................................... 10
[table_page] 策略专题报告
3/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分
图 8：QFII持股市值占比 ......................................................................................................................................................... 12
图 9：陆股通持股市值占比 ...................................................................................................................................................... 12
图 10：北上资金成交净买入/亿元（截至 ） .......................................................................................................... 12
图 11：南下资金成交净买入/亿元（截至 ） .......................................................................................................... 12
图 12：香港联交所投资者结构 ................................................................................................................................................ 12
图 13：QFII主体资格 ............................................................................................................................................................... 13
图 14：QFII和沪深港通不同 ................................................................................................................................................... 13
图 15：MSCI 新兴市场指数权重占比（A股 5%纳入因子） ............................................................................................... 14
图 16：MSCI 新兴市场指数权重占比（A股 100%纳入因子） ........................................................................................... 14
图 17：QFII持仓与上证综指走势 ........................................................................................................................................... 15
图 18：QFII持仓与上证综指走势（QFII 后推一年） ........................................................................................................... 15
图 19：北上资金月度净流入与上证综指走势/亿元 ............................................................................................................... 16
图 20：QFII持仓行业分布 ....................................................................................................................................................... 17
图 21：QFII 2018Q2 超配行业分布 ......................................................................................................................................... 17
图 22：北上资金 2018/9/19 持仓行业分布 .............................................................................................................................. 17
图 23：北上资金 2018/9/19 超配行业分布 .............................................................................................................................. 17
图 24：QFII持仓行业分布 ....................................................................................................................................................... 18
图 25：北上资金持仓行业分布 ................................................................................................................................................ 18
图 26：QFII重仓前五行业占比 ............................................................................................................................................... 18
图 27：QFII重仓前十个股占比 ............................................................................................................................................... 18
图 28：北上资金重仓前五行业占比 ........................................................................................................................................ 19
图 29：北上资金重仓前十个股占比 ........................................................................................................................................ 19
图 30：QFII持仓各市值区间个股数量占比 ........................................................................................................................... 19
图 31：2018Q2 QFII 持仓各市值区间个股数量占比 .............................................................................................................. 19
图 32：北上资金持仓各市值区间个股数量占比 .................................................................................................................... 20
图 33：2018/9/19 北上资金持仓各市值区间个股数量占比 .................................................................................................. 20
图 34：QFII持仓各 PE区间个股数量占比 ............................................................................................................................. 20
图 35：2018Q2 QFII 持仓 PE 各区间个股数量占比 ............................................................................................................... 20
图 36：北上资金持仓各 PE区间个股数量占比 ...................................................................................................................... 21
图 37：2018/9/19 北上资金持仓 PE各区间个股数量占比..................................................................................................... 21
图 38：QFII持仓各 ROE 区间个股数量占比 ......................................................................................................................... 21
图 39：2018Q2 QFII 持仓 ROE 各区间个股数量占比 ............................................................................................................ 21
图 40：北上资金持仓各 ROE 区间个股数量占比 .................................................................................................................. 22
图 41：2018/6/30 北上资金持仓 ROE各区间个股数量占比 ................................................................................................. 22
图 42：QFII持仓各股息率区间个股数量占比 ....................................................................................................................... 22
图 43：2018Q2QFII 持仓股息率各区间个股数量占比 ........................................................................................................... 22
图 44：北上资金持仓各股息率区间个股数量占比 ................................................................................................................ 23
图 45：2018/9/19 北上资金持仓股息率各区间个股数量占比 ............................................................................................... 23
图 46：台湾股市纳入 MSCI 进程 ............................................................................................................................................ 24
图 47：韩国股市纳入 MSCI 进程 ............................................................................................................................................ 24
图 48：台湾外资占比及投资者结构（按成交额） ................................................................................................................ 25
图 49：韩国外资占比及投资者结构（按市值） .................................................................................................................... 25
图 50：台湾外资占比及投资者结构（按成交额） ................................................................................................................ 25
图 51：韩国外资占比及投资者结构（按市值） .................................................................................................................... 25
[table_page] 策略专题报告
4/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分
图 52：历次外资流入于台湾 TWII指数走势 ......................................................................................................................... 26
图 53：历次外资流入与韩国综合指数走势 ............................................................................................................................ 27
图 54：台外资 2017年底持仓行业分布 .................................................................................................................................. 28
图 55：台外资 2017年底超配行业分布 .................................................................................................................................. 28
图 56：台湾外资持仓行业分布 ................................................................................................................................................ 28
图 57：台湾外资重仓前五行业占比 ........................................................................................................................................ 28
图 58：台湾外资重仓前十个股占比 ........................................................................................................................................ 28
图 59：台湾外资持仓各市值区间个股数量占比 .................................................................................................................... 29
图 60：台湾外资持仓各 PE区间个股数量占比 ...................................................................................................................... 29
图 61：台湾外资持仓各 ROE 区间个股数量占比 .................................................................................................................. 29
表 1：QFII发展历程梳理 ........................................................................................................................................................... 6
表 2：互联互通机制发展历程梳理 ............................................................................................................................................ 8
表 3：A股纳入 MSCI 发展历程梳理 ........................................................................................................................................ 9
表 4：A股纳入富时罗素指数发展历程梳理 .......................................................................................................................... 10
表 5：A股开放外国自然人投资 A股进程 ............................................................................................................................. 11
表 6：QFII获批额度超过 20 亿美元的机构 ........................................................................................................................... 13
表 7：A股纳入 MSCI 增量资金测算 ...................................................................................................................................... 14
表 8：台湾证券市场对外开放梳理 .......................................................................................................................................... 23
表 9：韩国证券市场对外开放梳理 .......................................................................................................................................... 24
表 10：外资流入对台湾股市的正向影响 ................................................................................................................................ 26
表 11：外资流入对韩国股市的正向影响 ................................................................................................................................ 27
[table_page] 策略专题报告
5/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分
今年以来，A 股震荡下行，但海外投资者加仓 A 股的热情并未被压制。9 月 1 日起 A 股按 5%因子纳入 MSCI 新
兴市场指数，沪伦通推行进度加快，9 月 15 日外国自然人投资 A 股的权限进一步放开。近日，根据上海证券报报道，
继全球第一大指数编制公司 MSCI把部分 A股纳入其新兴指数后，全球第二大指数公司富时罗素，将在北京时间 9月
27 日凌晨正式宣布是否将中国 A 股纳入其指数体系。这次 A 股纳入的概率极大，且富时罗素指数纳入权重可能超过
MSCI，
本文从中外横向对比与历史纵向对比两个角度，全面梳理外资踏入 A股市场的步伐，测算外资为 A股带来的增量
资金，外资对投资者结构的改变，并探讨外资对大盘走势及投资风格的影响。
1. 外资流入 A 股进程回顾
外资流入 A 股共可以分为三个阶段：第一是 QFII 首次开放外资投资 A 股市场渠道；第二是互联互通机制加快市
场双向开放，包括已经开通的沪港通、深港通，以及脚步渐近的沪伦通；第三是逐步开放一般境外投资者投资 A股的
权限。与此同时，国际指数的纳入既是对 A 股开放程度的认可，也为 A 股带来增量资金，MSCI 已经按 5%纳入，而
FTSE Russel 也有望近期纳入。A股国际化的步伐正在加快。
. QFII：四份文件，五次扩容
四份文件，五次扩容，QFII 首次开启外资流入的大门。QFII 自 2003 年正式推出，至 2018 年 7 月总审批额度高
达 亿美元，获批机构数达到 314家。经过梳理，QFII 重要节点可以归纳为四份文件，五次扩容。其中，以《合
格境外机构投资者境内证券投资管理办法》和《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定》两份文件为剑，从
2002年暂行办法开始，经 、、、、五次修订，配合《合格境外机构投资者参与股指期
货交易指引》《关于合格境外机构投资者投资银行间债券市场有关事项的通知》，监管有的放矢并有序放松。五次总额
度上限提升分别发生于 2002 年 40亿美元、2005年 100亿美元、2007年 300 亿美元、2012年 800 亿美元、2015年 1500
亿美元，多次扩容突破 QFII 额度上限，开启增长窗口。以 2012 年为拐点，QFII投资额度提升明显加速，2012 年之前
/后年均扩容 25亿美元/126亿美元，对外资的吸引力逐步增强。
图 1：QFII 总额度审批上限 图 2：QFII 实际审批额度
资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所
40
100
300
800
1,500
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
2002 2005 2007 2012 2015
额度上限/亿美元
0
200
400
600
800
1000
1200
2003/6/4 2006/6/4 2009/6/4 2012/6/4 2015/6/4 2018/6/4
图表标题QFII:投资额度/亿美元
[table_page] 策略专题报告
6/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分
图 3：QFII 获批家数 图 4：RQFII 投资额度
资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所
表 1：QFII 发展历程梳理
时间 机构 事件及内容 意义
证监会 主席周小川在国际证监会组织第 27届年会时正式谈到 QFII 引进 QFII的制度，得到政府明确的认可
证监会
外汇局
引进合格的境外机构投资者座谈会上，证监会、外管局等均表示我
国已经具备推行 QFII基本条件
解决了许多 QFII的技术问题，对我国引
入 QFII机制具有重要意义
证监会
央行
外汇局
《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》《合格境外机
构投资者境内证券投资外汇管理暂行规定》单个不超过标的 10%，
所有不超过 20%；总投资额度 40亿美元，单家 QFII机构的投资额
度不高于 8亿美元
标志着 QFII制度正式出台
上交所
深交所
《合格境外机构投资者证券交易实施细则》 标志着 QFII正式实施，进入申请阶段
央行
《关于商业银行申请从事合格境外机构投资者境内证券投资托管
业务有关问题的通知》
明确了 QFII托管业务申请细则
央行
批准工、农、中、交、建、招行以及渣打、汇丰、花旗三家外资银
行的上海分行从事 QFII境内证券投资托管业务
标志着九家托管行正式出炉
证监会 瑞士银行、野村证券 QFII资格获证监会批准 首批取得证券投资业务许可证QFII落地
证监会 摩根士丹利、花旗环球等第二批 QFII获批 QFII 资格批准快速推进
- 瑞士银行在中国 A股首单交易 QFII 已进入实质性操作阶段
外汇局
证监会
QFII 总额度从 40亿美元提高至 100亿美元 QFII 规模迈上新台阶
证监会
央行
外汇局
《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》
降低了保险公司、基金管理机构的资格门槛，养老基金、慈善基金
会、捐赠基金、信托等也获得了 QFII申请资格
降低准入门槛，扩大 QFII申请资格范围
证监会
百达资产管理有限公司获批 QFII 资格， 100亿美元的额度即将用
尽，资格审批工作暂时停止
暂停 QFII资格审批
外汇局
证监会
提高 QFII总额度从 100亿提至 300亿美元 QFII 规模不断扩大，应对金融危机
证监会 哥伦比亚大学校友捐赠基金获批成为第 53家 QFII机构
时隔一年又 5个月后，QFII资格审批再
度开闸，被解读为“部分出于救市目的”
外汇局
《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定》：单家 QFII
申请投资额上限增至 10亿美元等
吸引中长期资金，便利投资运作和风险
控制，强化资金汇兑管理与统计监测
12
24 31
49 49
71
90
104
133
205
250
274
294
305
314 314
0
50
100
150
200
250
300
350
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
QFII家数
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
2011/12/30 2013/12/30 2015/12/30 2017/12/30
图表标题RQFII:投资额度/亿元
[table_page] 策略专题报告
7/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分
证监会
《合格境外机构投资者参与股指期货交易指引》允许 QFII基于套
期保值参与股指期货市场，但只能从事套期保值交易
限制下放开股指期货交易，保证股指期
货市场平稳运行
证监会
央行
外汇局
提高 QFII总额度从 300亿提至 800亿美元
额度进一步扩容，此后 QFII规模进入爆
发性增长期
证监会
《关于实施〈合格境外机构投资者境内证券投资管理办法〉有关问
题的规定》降低 QFII资格要求,简化审批程序,放宽 QFII开立证券
账户、投资范围和持股比例限制
放松管制，加强监管。为 QFII进一步扩
容奠定基础，为吸引更多的境外机构投
资者入市做了制度准备
外汇局
对《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定》修改，规定
主权基金、央行及货币当局等机构的投资额度上限可超过等值 10
亿美元，但其他 QFII仍受此 10亿美元额度的约束
放宽了 QFII投资额度要求
外汇局 批准富达基金 12万美元投资额度
全面放开所有 QFII 10亿美元投资额度
上限
证监会 提高 QFII总额度从 800亿提至 1500亿美元 额度扩容
外汇局
《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定》不再对单家机
构设置统一的额度上限，对 QFII 投资本金不再设置汇入期限要求，
锁定期由一年缩短为三个月
合格投资者的投资锁定本金锁定期为 3
个月
2016 央行
《关于合格境外机构投资者投资银行间债券市场有关事项的通
知》，允许获得证监会核发资格及国家外汇管理局核批投资额度的
QFII 向中国人民银行申请进入银行间债券市场
拓宽了 QFII的投资渠道
证监会
取消此前对 QFII资产配置中股票配置不低于 50%的要求，允许
QFII 灵活对股票债券等资产进行配置
不再对 QFII资产配置比例做出限制
央行
外汇局
《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定》和《关于人民
币合格境外机构投资者境内证券投资管理有关问题的通知》取消资
金汇出 20%比例要求，取消本金锁定要求，允许开展外汇套期保值
新一轮改革进一步扩大双向开放，资金
退出更加容易，增加资金安全性，吸引
国外资金进入中国资本市场
资料来源：证监会，外汇局，浙商证券研究所
. 互联互通机制：三次互通，一次扩容
三次互通，一次扩容，高频北上资金更好代表外资动向。互联互通机制成为继 QFII之后外资流入 A股的新路径，
QFII 持股随财报按季度更新，且财报披露时效性差，但沪深股通代表的北上资金流动逐日披露，更能代表外资最新的
动态。互联互通机制历史尚浅，可以总结为三次互通，一次扩容。三次互通为 2014 年沪港通、2016 年深港通及有望
于 2018 年推出的沪伦通，一次扩容是指今年 5月份沪深港通额度均扩大四倍。互联互通机制能够吸引更多外资流入 A
股，同时作为资本市场全面对外开放的中间产物，有利于 A股的国际化之路稳中前行。
[table_page] 策略专题报告
8/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分
图 5：沪深股通累计资金净流入
资料来源：Wind，浙商证券研究所
表 2：互联互通机制发展历程梳理
时间 机构 事件及内容
证监会
《沪港股票市场交易互联互通机制试点若干规定》批准上交所、港交所开展沪港股票市场交易
互联互通机制试点，日额度 130亿元人民币，港股通 105亿元，总额度 5500亿元
- 沪港通正式开始交易
中英政府 第七次中英经济财金对话，中英两国政府宣布对沪伦通开展可行性研究。
证监会 上海市会同证监会研究推出沪伦通
- 全国证券期货监管工作会议指出，启动深港通，完善沪港通，研究沪伦通
证监会 沪港通总额度取消
国务院 已批准《深港通实施方案》
证监会 《内地与香港股票市场交易互联互通机制若干规定》
证监会 深港通启动。每日额度与沪港通标准一致
上清所 上海清算所伦敦办事处成立，中英两地互联互动得到加强。
央行 沪伦通争取 2018年年内开通
证监会
互联互通额度扩大四倍，将沪股通及深股通每日额度分别调整为 520 亿元人民币，港股通调整
为 420亿元人民币
资料来源：证监会，浙商证券研究所
. MSCI：四次冲关，两步纳入
四次闯关，两步纳入，纳入 MSCI带来切实增量资金。A股纳入 MSCI 之路略显艰辛，可以归纳为四次闯关，两
步纳入。明晟指数（MSCI 指数）是全球投资组合经理最多采用的基准指数，截止到 2018 年 3 月，MSCI 的客户囊括
了全球 Top100 投资管理公司中的 99 家，全球 980 多只 ETF 基金跟踪 MSCI 指数，在所有的指数编制和提供商中排
名第一。目前 A 股市值占新兴市场近 30%，成为全球股市中不可或缺的一部分，A 股也正走在拥抱国际化的道路上，
因此 A股纳入 MSCI 满足国内外双向诉求。2013年起四次闯关，逐步破除额度分配、资本流动、受益权属界定等限制，
历经四年于 2017年 6月闯关成功。
A股分两步纳入 MSCI 新兴市场指数，第一步于 2018年 6月以 %比例纳入 226 只 A股，市值权重 %，第二
步于今年 9 月纳入因子提高至 5%，并增加 10 只股票至 236 只，市值权重 %。纳入 MSCI 并非为外资提供新的进
入 A 股市场的途径，外资仍需要借助 QFII 和沪深港通进行配置，但其意义在于带来切实的增量资金，包括被动型指
数基金和参考 MSCI 的主动型基金均有配置 A股的需求。
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
2014/11/21 2015/11/21 2016/11/21 2017/11/21
图表标题沪股通:累计资金净流入/亿元 深股通:累计资金净流入/亿元
[table_page] 策略专题报告
9/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分
表 3：A 股纳入 MSCI 发展历程梳理
时间 事件 原因
首次闯关 MSCI失败 由于 QFII/RQFII额度分配限制，暂不将 A股纳入
二度闯关 MSCI失败 QFII/RQFII额度分配限制、资本流动限制以及受益权属界定
外汇管理局发布《合格境外机构投资者境内证券投资外汇
管理规定》，证监会认可“名义持有人”和“证券权益拥有
人”的概念，另外允许 QFII、RQFII 开立名义持有人账户
针对额度分配以及资本流动的问题，解决了受益权属界定的
问题
三度闯关 MSCI失败 自愿停牌制度和反竞争条款需要完善
MSCI 发布新版的169支成分股。 -
四度闯关 MSCI成功，计划初始按 5%纳入 222只大盘股
深、沪港通双通道顺畅，没有总额限制，不存在锁定期和每
月赎回额限制
以 %的比例纳入首批 226只 A股进入 MSCI新兴市场指
数体系，市值权重为 %
为 A股“入摩”的第一步
纳入因子从 %提高至 5%。另有 10只 A股将以 5%的纳
入因子新加入，股票增加至 236只，市值权重 %
为 A股“入摩”的第二步
资料来源：MSCI，浙商证券研究所
图 6：MSCI 全球市场指数构成
资料来源：MSCI，浙商证券研究所
. 富时罗素指数：两次闯关，有望纳入
两次闯关，尚未纳入，九月有望以高于 5%纳入富时罗素指数。目前约 15 万亿美元资产以英国富时罗素指数为基
准，为全球约 350家机构采用，全球指数包含 46个国家的 7000多只证券，占全球可投资证券总市值的 98%。A股在
2016 和 2017 年闯关富时罗素旗舰指数失败，目前尚未纳入新兴市场及全球市场指数。但今年以来，入富进程明显加
快，继今年 8 月证监会积极支持 A 股纳入富时罗素国际指数后，富时罗素 CEO 公开表示，如果富时罗素决定 9 月将
中国内地股票纳入其旗舰指数，其对中国内地股票的权重可能高于 MSCI。
目前追踪全球性股指和新兴股指的被动型基金中，约有 40%使用富时罗素指数，60%使用 MSCI。若 9月 27日公
布后以超过 5%比例纳入，则有望带来与 MSCI 同等量级的增量资金。
美洲 欧洲&中东
太平洋区
域
美洲 欧洲&中东&非洲 亚洲
加拿大 奥地利 澳大利亚 巴西 捷克 中国
美国 比利时 香港 智利 埃及 印度
丹麦 日本 哥伦比亚 希腊 印度尼西亚
芬兰 新西兰 墨西哥 匈牙利 韩国
法国 新加坡 秘鲁 波兰 马来西亚
德国 卡塔尔 巴基斯坦
爱尔兰 俄罗斯 菲律宾
以色列 南非 台湾
意大利 土耳其 泰国
荷兰 阿拉伯
挪威 阿联酋
葡萄牙
西班牙
瑞典
瑞士
英国
MSCI ACWI (All Country World Index)
发达市场
MSCI全球指数 MSCI新兴市场指数
新兴市场
[table_page] 策略专题报告
10/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分
表 4：A 股纳入富时罗素指数发展历程梳理
时间 事件 原因及意义
首次纳入富时罗素指数失败 A股市场干预问题
二次纳入富时罗素指数失败 股票停牌率高
富时罗素指数公司 CEO：力争未来 5年内完成中国 A股纳入指数的工作 -
证监会积极支持 A股纳入富时罗素国际指数 纳入进程有望加速
如果 9月将中国内地股票纳入其旗舰指数，其权重可能高于 MSCI 吸引增量外资进入 A股
资料来源：MSCI，浙商证券研究所
图 7：FTSE Russell 指数范畴
资料来源：FTSE Russell，浙商证券研究所
. 一般外国投资者：三份文件，三次扩容
目前外国自然人投资 A股以《证券账户管理规则》、《证券等级结算管理办法》、《上市公司股权激励管理办法》三
份文件为依据，经过三次修改，外国人 A股开户限制逐渐放开。2013 年 4月起初步开放境内港澳台居民开户，成为开
放外国自然人的初次试水。2014年 8 月进一步放开一般的外国自然人开户，但开放范围较小，仅限于三类：取得中国
永久居留身份证；在境内依法设立外商投资公司并在 A股上市可以持有本公司股票；在境内工作的外籍员工参与股权
激励。2018 年 8 月证监会修订《证券登记结算管理办法》，增加外国人 A 股开户条款，成为开放一般外国人重要的里
程碑。本次修订实质性扩大了一般外国投资者范围，原先必须取得中国永久居留身份证，目前只需要在境内工作且归
属国和证监会签订监管合作协议，股权激励对象范围从境内工作的外籍员工扩大到所有外籍员工。
数十万潜在投资者增量，外国自然人成为成为继 QFII、互联互通机制外第三类外资力量。截至目前，中国证监
会已与 62个国家和地区签署了 68份双边合作协议，约有数十万投资者符合开户条件。包括了美国、俄罗斯、新加坡、
澳大利亚、英国、日本、马来西亚、巴西、法国、德国、意大利、埃及、韩国、老挝、缅甸、巴基斯坦等国家和香港
地区。自 2013 年港澳台投资者开放以来，A 股账户中已有 万港、澳、台居民，此次开放后，数十万投资者成为
潜在增量。虽然相较于 A股自然人投资者共 亿而言，外资自然人投资者力量较小，但参考美国、英国、韩国、香
港、台湾、韩国等国外经验，对一般外国投资者的完全开放是资本市场实现全面国际化进程中的最后一环，因此本次
范围的扩大意味着 A股在国际化的道路上又迈出了重要一步。
[table_page] 策略专题报告
11/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分
表 5：A 股开放外国自然人投资 A 股进程
时间 事件 原因及意义
修订《证券账户管理规则》，放开了对境内港、澳、台居民开立 A股账户的
限制。
初步开放外国自然人投资者 A股，但范
围仅限于境内港澳台居民。
修订《证券账户管理规则》，放开了部分符合条件的外国自然人开立 A股账
户的限制，但仅限于三类外国人：取得中国永久居留身份证；在境内依法设
立外商投资股份有限公司并在 A股上市可以持有本公司股票；A股上市公司
在境内工作的外籍员工参与公司股权激励的。
初步放开一般外国自然人投资 A股，但
范围较小。
证监会修订《证券登记结算管理办法》有关规定，增加外国人 A股开户条款，
允许在境内工作的外国自然人开设 A股账户，《上市公司股权激励管理办法》
将股权激励对象范围从境内工作的外籍员工扩大到所有外籍员工。
扩大 A股开户范围，开放境内工作的外国
人、在境外工作的境内上市公司外籍员工，
但归属国需与证监会签订监管合作机制。
资料来源：证监会，中国结算，浙商证券研究所
2. 外资为 A 股带来的增量资金测算
. A 股外资也分两派：稳健派 VS 激进派
外资持股比例为 %，QFII 和北上资金投资主体并不相同。外资流入 A股市场可以追溯至 2003年 QFII推出，
自沪深股通启动后流入加速。因此外资口径包括两部分：QFII 持股和北上资金（陆股通）持股，由于 QFII 持股是根
据财报披露前十大股东统计，因此实际持仓市值更大，北上资金持仓受限于数据长度，只可追溯至 2017年 3月 17 日。
截至 18Q2两部分外资合计持股市值为 8202亿元，占流通市值比 %，较 2018Q1 提升了 。QFII和北上资金
主体资格要求不同，造就外资的两种不同风格。
QFII 是外资中的“稳健派”，包纳各国央行及大型投资机构。QFII持股经历三阶段，目前持股比例趋于稳定。
第一阶段（2003-2007 年）大起大落，QFII 于 2003 年推出后规模快速扩大，至 2006 年占比高达 %，此后因
2007年股灾快速回落至 %。
第二阶段（2007-2014年）稳步增长，持股市值占比逐渐上升至 %。
第三阶段（2015-2018年）低位徘徊，2015 年股灾使得 QFII持仓中枢下台阶，此后维持在 %左右，2018Q2 升
至 %。
QFII 的特点是持仓保持稳定，其原因主要是由于主体资格认定要求高，对不同类型金融机构的经营年限和管理规
模都有明确的规定，而且每家机构的额度审批控制严格，多为各国央行及大型机构，目前额度最高的五家机构为澳门
金融管理局、韩国银行、阿布扎比投资局、挪威中央银行、香港金融管理局，主体资格认定使得 QFII整体操作风格成
熟稳健。
北上资金是外资中的“激进派”，个人与机构占比约为 23：77。北上资金持股正处于快速增长通道，2017Q1占比
%，2017Q4 达到 %，截至 9 月 19 日提升至 %，较 8 月底持平。2018 年北上与南下资金分化，即使 A 股
市场表现不佳，但并没有改变北上资金加仓态势，连续六个月净流入，4月和 5月连续两月净流入创下历史最高。
与 QFII相比，北上资金显得更为激进，将其称之为“热钱”并不为过。究其原因，北上资金投资主体没有特别要
求，符合港交所开户即可，根据港交所 2016 年投资者结构，个人投资者与机构投资者占比为 23：77，囊括个人及不
同规模的机构投资者，因此北上资金配置的灵活度更高，也更能代表外资的最新动态。
[table_page] 策略专题报告
12/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分
图 8：QFII 持股市值占比 图 9：陆股通持股市值占比
资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所
图 10：北上资金成交净买入/亿元（截至 ） 图 11：南下资金成交净买入/亿元（截至 ）
资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所
图 12：香港联交所投资者结构
资料来源：香港联交所，浙商证券研究所
%
%
%
%
%
%
%
%
0
50
100
150
200
250
300
350
2
0
03
2
0
04
2
0
05
2
0
06
2
0
07
2
0
08
2
0
09
2
0
10
2
0
11
2
0
12
2
0
13
2
0
14
2
0
15
2
0
16
2
0
17
2
0
18
持股数量 占流通市值比
%%
%
%%
%
%
%%
%
%%%
%
%
%%
%%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000 沪股通 深股通 占比
-400
-300
-200
-100
0
100
200
300
400
500
600
2
0
1
4
-1
1
2
0
1
5
-0
1
2
0
1
5
-0
3
2
0
1
5
-0
5
2
0
1
5
-0
7
2
0
1
5
-0
9
2
0
1
5
-1
1
2
0
1
6
-0
1
2
0
1
6
-0
3
2
0
1
6
-0
5
2
0
1
6
-0
7
2
0
1
6
-0
9
2
0
1
6
-1
1
2
0
1
7
-0
1
2
0
1
7
-0
3
2
0
1
7
-0
5
2
0
1
7
-0
7
2
0
1
7
-0
9
2
0
1
7
-1
1
2
0
1
8
-0
1
2
0
1
8
-0
3
2
0
1
8
-0
5
2
0
1
8
-0
7
沪股通 深股通
-300
-200
-100
0
100
200
300
400
500
600
700
800
2
0
1
4
-1
1
-0
1
2
0
1
5
-0
1
-0
1
2
0
1
5
-0
3
-0
1
2
0
1
5
-0
5
-0
1
2
0
1
5
-0
7
-0
1
2
0
1
5
-0
9
-0
1
2
0
1
5
-1
1
-0
1
2
0
1
6
-0
1
-0
1
2
0
1
6
-0
3
-0
1
2
0
1
6
-0
5
-0
1
2
0
1
6
-0
7
-0
1
2
0
1
6
-0
9
-0
1
2
0
1
6
-1
1
-0
1
2
0
1
7
-0
1
-0
1
2
0
1
7
-0
3
-0
1
2
0
1
7
-0
5
-0
1
2
0
1
7
-0
7
-0
1
2
0
1
7
-0
9
-0
1
2
0
1
7
-1
1
-0
1
2
0
1
8
-0
1
-0
1
2
0
1
8
-0
3
-0
1
2
0
1
8
-0
5
-0
1
2
0
1
8
-0
7
-0
1
沪市港股通 深市港股通
28 26 25 21 22 17 18 20 19 16
25 27 24
23 20
21 20
24
19 20
4 3
4
4 4
4 5
5
8
7
39 38 38
42 42
42 41
34
31 33
4 6 8 10 12 15 16 16
22 24
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
本地个人投资 本地机构投资者 外地个人投资者
外地机构投资者 交易所参与者本身
[table_page] 策略专题报告
13/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分
图 13：QFII 主体资格
资料来源：国家外汇管理局，浙商证券研究所
表 6：QFII 获批额度超过 20 亿美元的机构
QFII 注册地 托管银行 资格批准日期 投资额度/亿美元
澳门金融管理局 澳门 中国银行 2014-01-27 50
韩国银行 韩国 汇丰银行 2011-12-21 30
阿布达比投资局 阿联酋 汇丰银行 2008-12-03 25
挪威中央银行 挪威 花旗银行 2006-10-24 25
香港金融管理局 中国香港 花旗银行 2010-10-27 25
瑞士银行 瑞士 花旗银行 2003-05-23
资料来源：国家外汇管理局，浙商证券研究所
图 14：QFII 和沪深港通不同
资料来源：国家外汇管理局，浙商证券研究所
. A 股千亿增量资金：MSCI 与 FTSE Russell 的竞争
A 股 5%纳入 MSCI，增量资金不止于千亿。A股纳入 MSCI 是指纳入 MSCI 全球指数和 MSCI 新兴市场指数，按
5%因子纳入后 A股权重分别为 %和 %。根据 MSCI 披露最新数据，截至 2017 年全球逾 万亿美元的金融资
产以 MSCI 指数为基准，其中分别超过有 万亿美元和 万亿美元资产以 MSCI 全球指数和新兴市场指数为基准，
投资主体
在两地交易所开户的投资者 多为各国央行及大型投资机构。
跨境资金管理方式不同
沪港通对资金实施闭合路径管理，卖出证券获得资金沿原路返回，不能留存在当地市场 QFII等买卖证券的资金可以留存在当地市场。。
交易货币不同
沪港通仅以人民币作为交易货币，不论是内地投还是香港投资者均须以人民币进行投资。 QFII的投资者以美元等外币进行投资。
投资方向不同
沪港通包含两个方向，香港投资上交所的沪股通，以及内地投资香港的港股通。 QFII等则都是单向的投资方式。
业务载体不同
沪港通以两地交易所为载体，互相建立市场连接，并对订单进行路由，实现跨市场投资。 QFII等是以资产管理公司为载体，通过向投资者发行金融产品吸收资金以进行投资。
跨境资金管理方式不同
沪港通对资金实施闭合路径管理，卖出证券获得资金沿原路返回，不能留存在当地市场 QFII等买卖证券的资金可以留存在当地市场。。
交易货币不同
沪港通仅以人民币作为交易货币，不论是内地投还是香港投资者均须以人民币进行投资。 QFII的投资者以美元等外币进行投资。
投资方向不同
沪港通包含两个方向，香港投资上交所的沪股通，以及内地投资香港的港股通。 QFII等则都是单向的投资方式。
业务载体不同
沪港通以两地交易所为载体，互相建立市场连接，并对订单进行路由，实现跨市场投资。 QFII等是以资产管理公司为载体，通过向投资者发行金融产品吸收资金以进行投资。
[table_page] 策略专题报告
14/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分
因此根据我们测算，被动型基金配置需求下，至少有 1224 亿人民币资金有望流入 A 股（按 汇率 ），由
此带来的增量资金占 A股流通市值的 %。
考虑主动型基金配置 A股的需求，后续流入量不止于千亿规模。并且根据 MSCI 测算，后续若 A股按 100%比例
纳入 MSCI新兴市场指数，则 A股占比将达到 %，证监会明确指出要提高 A股在 MSCI 中占比，因此目前千亿规
模的外资增量资金只是一个开始。
A 股若以超 5%纳入 FTSE Russell，增量资金有望与 MSCI相当。作为全球第一大和第二大指数公司，追踪全球
性股指和新兴股指的被动型基金中，约有 40%使用 FTSE Russell，60%使用 MSCI。FTSE Russell 新兴市场指数目前对
中国股票赋予的权重为 %，但主要是在香港和纽约上市的中资公司，稍稍高于 MSCI 的 %。结合 FTSE Russell
的权重有望大于 MSCI，因此预计 FTSE Russell 带来与 MSCI 同等千亿量级的增量资金。
MSCI与 FTSE Russell 引路，A股国际化进程加快。作为全球第一大和第二大指数公司，A股已经按 5%因子纳
入 MSCI，纳入 FTSE Russell 进程加快。A 股纳入国际指数，一方面直接带来被动型和主动型配置需求的增量资金，
另一方面，入摩入富进程加快也意味着 A股正在加速拥抱国际化，带动更多指数公司将 A股纳入其指标体系，扩大外
资流入量。
表 7：A 股纳入 MSCI 增量资金测算
指数
跟踪指数资金规
模/万亿美元
A股纳入因子 纳入后 A股权重
跟踪增量资金
/亿美元
占 A股流通市值
（按 ）
MSCI 全球 % % 37 %
MSCI 新兴 % % %
合计 - - - %
资料来源：MSCI，浙商证券研究所
图 15：MSCI 新兴市场指数权重占比（A 股 5%纳入因子） 图 16：MSCI 新兴市场指数权重占比（A 股 100%纳入因子）
资料来源：MSCI，浙商证券研究所 资料来源：MSCI，浙商证券研究所
3. 外资与 A 股走势的关系
. QFII 领先大盘布局
QFII 反向布局，熊买牛卖，持仓变动约领先大盘走势一年。QFII 持仓与大盘走势具有明显的反向关系，大盘下
跌时 QFII 加仓，大盘上涨时 QFII 减仓，具有典型“熊市布局，牛市收割”的特点。QFII 布局领先大盘走势约一年，
若将 QFII 持仓滞后一年，可以看到其与大盘走势吻合度极高。具体来看，根据 2003 年以来股市两轮大牛熊：
➢ 第一轮（2004-2013年）：2003-2005年：股市震荡下行，QFII 大幅加仓，流通市值占比提升至 %；2006-2007
年：迎来牛市，QFII 大幅减仓，市场触顶之前，17Q3 流通市值占比已经降至 %；2008 年：股市快速下
中国（不含A
股）, %
A股, %
韩国, %
台湾, %
印度, %
其他, %
中国（不含A
股）, %
A股, %
韩国, %
台湾, %
印度, %
其他, %
[table_page] 策略专题报告
15/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分
跌，QFII开始加仓，18Q3占比回升至 %；2009年：股市走牛，QFII减仓，19Q1 降至 %；2010-2013
年，股市震荡下行，QFII 持仓维持低位，于 2012年下半年开始加仓；
➢ 第二轮（2014 年至今）：2014-2015 年，迎来牛市，QFII 减仓至 %；2016 年以来，股市震荡，QFII 持仓
维持低位。2018 年以来股市下行，QFII加仓明显。
也就是说，QFII 加仓并不代表市场底部已经到来，仓位升至极高市场见底，仓位降至极低市场见顶。许多投资
者将外资加仓看作市场底部的标志，这种说法有待商榷，可以看到历史上 QFII大幅加仓时，市场仍处于筑底过程，只
有当 QFII 仓位达到极高点，才意味着市场底部到来。反过来讲，QFII 大幅减仓至极低时反而预示着市场顶部到来。
即大盘底对应持仓顶，大盘顶对应持仓底。
根据目前 QFII 持仓来看，持股市值从 18Q1 的 %提升至 18Q2 的 %，并未出现大幅加仓的迹象，因此从
历史来看，在 QFII视角下市场或许尚未到达底部，但市场已经开始吸引长线资金。
图 17：QFII 持仓与上证综指走势 图 18：QFII 持仓与上证综指走势（QFII 后推一年）
资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所
. 北上资金同步大盘变动
外资并不都是抄底者，与 QFII 不同，北上资金更倾向于跟随大盘调整。由于港交所提供北上资金持仓数据只能
追溯到 2017 年 3月，因此以成交净买入金额代表北上资金动向，正数代表加仓，负数代表减仓。我们选取月度数据，
过滤短期扰动。总的来讲，历史上大盘上涨时，北上资金加仓，大盘下跌时，北上资金减仓，两者调整步伐在大多数
情况下保持一致，“抄底”特征并不明显。具体来看，2014年以来根据北上资金与大盘关系可以分成三个阶段：
➢ 第一阶段（）：北上资金与大盘走势一致。 至 ，股市走牛，北上资金跟随连续 5
个月加仓； 市场小幅回调，北上资金首次减仓； 月股市继续上涨，北上资金继续加仓，
股市高点与本次加仓高点基本一致； 股灾，北上资金减仓至低点。
➢ 第二阶段（）：北上资金与大盘走势相反。 股市急剧下跌，北上资金从减仓变为加仓；
市场触底反弹，北上资金连续 4 个月减仓，资金净流出为历史上连续时间最长； 股灾
期间，北上资金减仓放缓转至加仓。
➢ 第三阶段（-至今）：北上资金与大盘走势一致。 股市震荡向上，北上资金期间基本与大
盘同步，连续 24个月加仓，两年期间北上资金合计净买入 2955亿元，单月最高净买入达到 351亿元；
至今，北上资金先快速加仓，连续六个月净买入，5 月单月净买入 509 亿元达到历史最高，8 月净买入重新
加速，达到 亿元。9月北上资金继续流入，截至 9 月 19日净买入 亿元，较 8月净流入下降。
%
%
%
%
%
%
%
%
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
2
0
0
3
-1
2
-3
1
2
0
0
4
-1
2
-3
1
2
0
0
5
-1
2
-3
1
2
0
0
6
-1
2
-3
1
2
0
0
7
-1
2
-3
1
2
0
0
8
-1
2
-3
1
2
0
0
9
-1
2
-3
1
2
0
1
0
-1
2
-3
1
2
0
1
1
-1
2
-3
1
2
0
1
2
-1
2
-3
1
2
0
1
3
-1
2
-3
1
2
0
1
4
-1
2
-3
1
2
0
1
5
-1
2
-3
1
2
0
1
6
-1
2
-3
1
2
0
1
7
-1
2
-3
1
上证综指 QFII持仓占流通市值比
0
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
2
0
0
3
-1
2
-3
1
2
0
0
4
-1
2
-3
1
2
0
0
5
-1
2
-3
1
2
0
0
6
-1
2
-3
1
2
0
0
7
-1
2
-3
1
2
0
0
8
-1
2
-3
1
2
0
0
9
-1
2
-3
1
2
0
1
0
-1
2
-3
1
2
0
1
1
-1
2
-3
1
2
0
1
2
-1
2
-3
1
2
0
1
3
-1
2
-3
1
2
0
1
4
-1
2
-3
1
2
0
1
5
-1
2
-3
1
2
0
1
6
-1
2
-3
1
2
0
1
7
-1
2
-3
1
2
0
1
8
-1
2
-3
1
上证综指 QFII持仓占流通市值比
[table_page] 策略专题报告
16/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分
4 月以来北上资金净买入扩大，一方面可能是 A股下跌使得配置价值提高，另一方面更可能是 A股自 6月 1 日起
以 %纳入 MSCI 新兴市场指数，而 9月 1 日起提升至 5%，被动型基金有提前建仓需求，由于 QFII 主体资格要求较
高且需要经过审批，因此互联互通机制成为外资流入的主要路径。
图 19：北上资金月度净流入与上证综指走势/亿元
资料来源：Wind，浙商证券研究所
4. 外资的投资风格
这部分我们将从目前及历史上外资重仓行业、持股集中度、市值偏好、估值偏好、盈利偏好等多个角度出发，剖
析外资投资风格。
市值分类：小市值（0-20 亿）、中小市值（20-40 亿）、中市值（40-60 亿）、中大市值（60-120 亿）、大市值（120
亿以上）。估值分类：低估值（PE 0-20x）、中低估值（PE 20-30x）、中估值（PE 30-50x）、中高估值（PE 50-80x）、高
估值（PE 80x以上）。ROE 分类：低盈利（低于 3%）、中低盈利（3-7%）、中盈利（7-10%）、中高盈利（10-15%）、高
盈利（15%以上）。股息率分类：低股息（不分红）、中低股息（%）、中股息（%）、中高股息（-1%）、
高股息（1%以上）。划分依据：以 2017 年底数据划分 20%、40%、60%、80%分位线。
QFII 投资风格偏向大市值、低估值、高盈利能力、高股息率股票。北上资金投资风格偏向大市值、中低估值、
中低盈利、高股息股票。
. 行业偏好：超配消费，低配周期，
2018 年二季度 QFII 超配家电、食品饮料、银行，低配周期和非银。2018Q2 重仓前五行业为银行（27%）、食品
饮料（16%）、家电（14%）、医药生物（8%）、交通运输（5%），重仓前五行业较前期未发生较大变动。目前 QFII 超
配 9 个行业，超配行业集中于家电（12%）、食品饮料（11%）、银行（10%），休闲服务、医药生物、交通运输、建筑
材料、钢铁、农林牧渔超配比例低。其余 19个申万行业均为低配，集中在周期行业，非银、采掘、化工、房地产、公
用事业最为低配。
北上资金超配消费，低配周期和银行。2018/9/19北上资金重仓前五行业为食品饮料（20%）、家电（10%）、医药
生物（10%）、非银金融（9%）、电子（7%）。与 8 月底相比，食品饮料占比上升 ，医药生物、电子占比下降
和 。目前北上资金超配 10 个行业，超配行业集中于食品饮料（14%）、家电（8%）、医药生物（3%），电子、休
闲服务、汽车、非银等超配比例低。其余 18 个申万行业均为低配，集中在周期和银行，银行、采掘、化工、计算机、
房地产最为低配。
因此，在行业配置上，QFII 与北上资金大同小异。均超配消费、低配周期，金融有所不同，QFII 重银行轻非银，
北上资金重非银轻银行。
-400
-200
0
200
400
600
800
1,400
2,100
2,800
3,500
4,200
4,900
5,600
20
14
/1
1/
17
20
15
/1
/1
7
20
15
/3
/1
7
20
15
/5
/1
7
20
15
/7
/1
7
20
15
/9
/1
7
20
15
/1
1/
17
20
16
/1
/1
7
20
16
/3
/1
7
20
16
/5
/1
7
20
16
/7
/1
7
20
16
/9
/1
7
20
16
/1
1/
17
20
17
/1
/1
7
20
17
/3
/1
7
20
17
/5
/1
7
20
17
/7
/1
7
20
17
/9
/1
7
20
17
/1
1/
17
20
18
/1
/1
7
20
18
/3
/1
7
20
18
/5
/1
7
20
18
/7
/1
7
上证综指 北上资金月度净流入
[table_page] 策略专题报告
17/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分
图 20：QFII 持仓行业分布 图 21：QFII 2018Q2 超配行业分布
资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所
图 22：北上资金 2018/9/19 持仓行业分布 图 23：北上资金 2018/9/19 超配行业分布
资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所
从历史上来看，QFII在 2008 年以前周期为王且频繁调仓，2008年后银行和消费崛起且持仓趋稳。2008年以前，
诞生初期的 QFII 重仓周期且重仓行业变动较大，通信、银行、钢铁、交通运输轮番“C 位”出道，有色金属、化工、
机械设备、汽车、公用事业簇拥左右。但 2008 年以后，QFII 重仓风格走向稳定，银行、食品饮料、家用电器逐渐稳
居前三， 2010 年前后银行占比一度超过 60%，近些年占比逐渐下滑至 27%，以家电、食品饮料、医药生物、汽车、
电子为代表的消费行业占比在不断加大，前期备受青睐的周期行业望尘莫及。究其原因，2008 年恰好是中国经济发展
的转折点，从高速发展期切换为经济转型期，因此 QFII重仓从周期股向消费股的转变也反映了其投资更加看重基本面，
当下对消费股加仓也意味着对消费行业前景的持续看好。
北上资金历史尚短，重仓消费和金融，持仓稳定。可追溯至 2017/3，整体持仓变动不大，医药有所加仓，汽车有
所减仓，家电、电子先增后减，银行、非银先减后增。最新 2018Q2北上资金加仓金融股，银行和非银占比均有提升，
家电、食品饮料等消费股占比有所下降。
27%
16%
14%
8%
5% 5%
3% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
银
行
食
品
饮
料
家
用
电
器
医
药
生
物
交
通
运
输
电
子
休
闲
服
务
化
工
建
筑
材
料
机
械
设
备
钢
铁
计
算
机
传
媒
农
林
牧
渔
房
地
产
汽
车
电
气
设
备
公
用
事
业
商
业
贸
易
通
信
轻
工
制
造
建
筑
装
饰
纺
织
服
装
有
色
金
属
采
掘
综
合
非
银
金
融
国
防
军
工
2018/6/30 12%
11%
10%
2%
1% 1% 1% 0% 0%
0% 0%-1%-1%-1%-1%-1%-1%-1%-2%-2%-2%-2%-3%-3%-3%
-4%
-5%
-8%-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
家
用
电
器
食
品
饮
料
银
行
休
闲
服
务
医
药
生
物
交
通
运
输
建
筑
材
料
钢
铁
农
林
牧
渔
综
合
纺
织
服
装
商
业
贸
易
电
子
轻
工
制
造
传
媒
国
防
军
工
通
信
机
械
设
备
电
气
设
备
计
算
机
汽
车
有
色
金
属
建
筑
装
饰
公
用
事
业
房
地
产
化
工
采
掘
非
银
金
融
2018Q2超配比例
20%
10%10%9%
7%7%
5%5%
4%
3%2%2%2%2%2%2%1%1%1%1%1%1%1%1%1%0%0%0%
0
食
品
饮
料
家
用
电
器
医
药
生
物
非
银
金
融
银
行
电
子
交
通
运
输
汽
车
公
用
事
业
化
工
休
闲
服
务
建
筑
材
料
房
地
产
钢
铁
机
械
设
备
传
媒
计
算
机
电
气
设
备
建
筑
装
饰
商
业
贸
易
农
林
牧
渔
有
色
金
属
轻
工
制
造
通
信
采
掘
国
防
军
工
纺
织
服
装
综
合
2018/9/19
15%
8%
3%
2%2%1%1%1%1%
0%
0%0%-1%-1%-1%-1%-1%-1%-1%-1%-2%-2%-2%-2%-2%
-3%
-4%
-10%
0
食
品
饮
料
家
用
电
器
医
药
生
物
电
子
休
闲
服
务
汽
车
非
银
金
融
交
通
运
输
建
筑
材
料
钢
铁
公
用
事
业
综
合
纺
织
服
装
农
林
牧
渔
轻
工
制
造
商
业
贸
易
传
媒
国
防
军
工
通
信
电
气
设
备
机
械
设
备
有
色
金
属
建
筑
装
饰
房
地
产
计
算
机
化
工
采
掘
银
行
超配比例
[table_page] 策略专题报告
18/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分
图 24：QFII 持仓行业分布
资料来源：Wind，浙商证券研究所
图 25：北上资金持仓行业分布
资料来源：Wind，浙商证券研究所
. 集中度偏好：高集中度，QFII 更高
持股集中，QFII略高于北上资金。无论从行业角度还是个股角度，QFII和北上资金持仓均呈现高度集中的特点。
最新 QFII 和北上资金重仓前五行业占比 70%/56%，重仓前十只个股占比 54%/44%。近些年外资持仓集中度有下滑的
趋势，QFII 前五行业和前十个股占比历史上最高达到 83%和 81%，北上资金为 61%和 49%。QFII 与北上资金均具有
明显的抱团倾向，且 QFII抱团程度高于北上资金。
图 26：QFII 重仓前五行业占比 图 27：QFII 重仓前十个股占比
持股市值 采掘 化工 钢铁
有色
金属
建筑
材料
建筑
装饰
电气
设备
机械
设备
国防
军工
汽车
家用
电器
纺织
服装
轻工
制造
商业
贸易
农林
牧渔
食品
饮料
休闲
服务
医药
生物
公用
事业
交通
运输
房地
产
电子
计算
机
传媒 通信 银行
非银
金融
综合
2003/12/31 % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % %
2004/12/31 % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % %
2005/12/31 % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % %
2006/12/31 % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % %
2007/12/31 % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % %
2008/12/31 % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % %
2009/12/31 % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % %
2010/12/31 % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % %
2011/12/31 % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % %
2012/12/31 % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % %
2013/12/31 % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % %
2014/12/31 % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % %
2015/12/31 % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % %
2016/12/31 % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % %
2017/12/31 % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % %
2018/6/30 % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % %
持股市值 采掘 化工 钢铁
有色
金属
建筑
材料
建筑
装饰
电气
设备
机械
设备
国防
军工
汽车
家用
电器
纺织
服装
轻工
制造
商业
贸易
农林
牧渔
食品
饮料
休闲
服务
医药
生物
公用
事业
交通
运输
房地
产
电子
计算
机
传媒 通信 银行
非银
金融
综合
2017/3/31 % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % %
2017/4/30 % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % %
2017/5/31 % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % %
2017/6/30 % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % %
2017/7/31 % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % %
2017/8/31 % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % %
2017/9/30 % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % %
2017/10/31 % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % %
2017/11/30 % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % %
2017/12/31 % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % %
2018/1/31 % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % %
2018/2/28 % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % %
2018/3/31 % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % %
2018/4/30 % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % %
2018/5/31 % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % %
2018/6/30 % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % %
2018/7/31 % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % %
2018/8/31 % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % %
2018/9/19 % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % %
82%
76%
61%
66%
54%
75% 74% 76%
83% 83%
78% 76% 75% 73% 71%
70%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
2
0
0
3
-1
2
-3
1
2
0
0
4
-1
2
-3
1
2
0
0
5
-1
2
-3
1
2
0
0
6
-1
2
-3
1
2
0
0
7
-1
2
-3
1
2
0
0
8
-1
2
-3
1
2
0
0
9
-1
2
-3
1
2
0
1
0
-1
2
-3
1
2
0
1
1
-1
2
-3
1
2
0
1
2
-1
2
-3
1
2
0
1
3
-1
2
-3
1
2
0
1
4
-1
2
-3
1
2
0
1
5
-1
2
-3
1
2
0
1
6
-1
2
-3
1
2
0
1
7
-1
2
-3
1
系列1
96%
85%
62%
48%
34%
73% 74% 72%
77% 81%
70% 70%
63% 61%
56%
54%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
2
0
0
3
-1
2
-3
1
2
0
0
4
-1
2
-3
1
2
0
0
5
-1
2
-3
1
2
0
0
6
-1
2
-3
1
2
0
0
7
-1
2
-3
1
2
0
0
8
-1
2
-3
1
2
0
0
9
-1
2
-3
1
2
0
1
0
-1
2
-3
1
2
0
1
1
-1
2
-3
1
2
0
1
2
-1
2
-3
1
2
0
1
3
-1
2
-3
1
2
0
1
4
-1
2
-3
1
2
0
1
5
-1
2
-3
1
2
0
1
6
-1
2
-3
1
2
0
1
7
-1
2
-3
1
前10市值占比
[table_page] 策略专题报告
19/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分
资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所
图 28：北上资金重仓前五行业占比 图 29：北上资金重仓前十个股占比
资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所
. 市值偏好：钟爱大市值
QFII 持股由小市值向大市值集中。2018Q2 小、中小、中、中大、大市值占比为 %、%、%、%、
%，明显偏向大市值。从历史上看，2007 年之前 QFII 持股集中在小、中小市值，2008 年以后大市值占比不断提
升，最高达到 59%，而小市值则降至 1%以下。反映在矩阵图中，红色区域从左上向右下迁移。
北上资金持股集中大市值，但大市值占比下滑趋势明显。9 月 19 日小、中小、中、中大、大市值占比为 %、
%、%、%、%，同样偏向大市值。从历史上看，北上资金持股大市值占比从历史最高 %下降至 %，
占比下滑明显，中小市值占比上升至 10%以上，小市值维持 1%以下。反映在矩阵图中，红色区域集中在右侧大市值
区，并向中小市值区域扩散。
图 30：QFII 持仓各市值区间个股数量占比 图 31：2018Q2 QFII 持仓各市值区间个股数量占比
资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所
53%53%
56%
59%
58%
59%
60%
61%
59%
61%61%61%61%
60%
60%
61%
58%
57%
56%
48%
50%
52%
54%
56%
58%
60%
62%
2
0
1
7
-0
3
2
0
1
7
-0
4
2
0
1
7
-0
5
2
0
1
7
-0
6
2
0
1
7
-0
7
2
0
1
7
-0
8
2
0
1
7
-0
9
2
0
1
7
-1
0
2
0
1
7
-1
1
2
0
1
7
-1
2
2
0
1
8
-0
1
2
0
1
8
-0
2
2
0
1
8
-0
3
2
0
1
8
-0
4
2
0
1
8
-0
5
2
0
1
8
-0
6
2
0
1
8
-0
7
2
0
1
8
-0
8
重仓前五行业占比
52%
42%
45%
47%47%48%48%49%48%48%48%48%48%46%45%46%44%44%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
2
0
1
7
-3
-3
1
2
0
1
7
-4
-3
0
2
0
1
7
-5
-3
1
2
0
1
7
-6
-3
0
2
0
1
7
-7
-3
1
2
0
1
7
-8
-3
1
2
0
1
7
-9
-3
0
2
0
1
7
-1
0
-3
1
2
0
1
7
-1
1
-3
0
2
0
1
7
-1
2
-3
1
2
0
1
8
-1
-3
1
2
0
1
8
-2
-2
8
2
0
1
8
-3
-3
1
2
0
1
8
-4
-3
0
2
0
1
8
-5
-3
1
2
0
1
8
-6
-3
0
2
0
1
8
-7
-3
1
2
0
1
8
-8
-3
1
前10市值占比
市值偏好
小市值
0-20亿
中小市值
20-40亿
中市值
40-60亿
中大市值
60-120亿
大市值
120亿以上
2003/12/31 % % % % %
2004/12/31 % % % % %
2005/12/31 % % % % %
2006/12/31 % % % % %
2007/12/31 % % % % %
2008/12/31 % % % % %
2009/12/31 % % % % %
2010/12/31 % % % % %
2011/12/31 % % % % %
2012/12/31 % % % % %
2013/12/31 % % % % %
2014/12/31 % % % % %
2015/12/31 % % % % %
2016/12/31 % % % % %
2017/12/31 % % % % %
2018/3/31 % % % % %
2018/6/30 % % % % %
小市值
0-20亿, %
中小市值
20-40亿, %
中市值
40-60亿, %
中大市值
60-120亿, %
大市值
120亿以上,
%
[table_page] 策略专题报告
20/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分
图 32：北上资金持仓各市值区间个股数量占比 图 33：2018/9/19 北上资金持仓各市值区间个股数量占比
资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所
. 估值偏好：低估值占比最高且权重继续加大
QFII 钟爱低估值股票，2018Q2 低估值占比大幅上升。2018Q2 低、中低、中、中高、高估值占比为 %、25%、
%、%、%，明显偏向中低估值，2018Q2 QFII 持仓从中估值重新向低估值倾斜。从历史上看，QFII对低估
值股票的喜爱从未改变，20倍 PE以下的低估值股票最高达到 %，80 倍以上高估值股票仅在两轮大牛市前后超过
低估值占比。反映在矩阵图中，红色区域主要集中在左侧低估值区域。
北上资金由中估值向低估值倾斜,8月低估值占比大幅上升。9月 19日低、中低、中、中高、高估值占比为 %、
%、%、%、%，低估值占比进一步扩大。从历史上看，北上资金持股从中估值向低估值倾斜，2018年 2
月前中估值占比最高，3 月起低估值占比最高且不断增加至 %，高估值占比从最高 %下滑至 %。反映在矩
阵图中，红色区域主要集中在左侧，并不断向左下角聚集。
图 34：QFII 持仓各 PE 区间个股数量占比 图 35：2018Q2 QFII 持仓 PE 各区间个股数量占比
资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所
市值偏好
小市值
0-20亿
中小市值
20-40亿
中市值
40-60亿
中大市值
60-120亿
大市值
120亿以上
2017/3/31 % % % % %
2017/4/30 % % % % %
2017/5/31 % % % % %
2017/6/30 % % % % %
2017/7/31 % % % % %
2017/8/31 % % % % %
2017/9/30 % % % % %
2017/10/31 % % % % %
2017/11/30 % % % % %
2017/12/31 % % % % %
2018/1/31 % % % % %
2018/2/28 % % % % %
2018/3/31 % % % % %
2018/4/30 % % % % %
2018/5/31 % % % % %
2018/6/30 % % % % %
2018/7/31 % % % % %
2018/8/31 % % % % %
2019/9/19 % % % % %
小市值
0-20亿, %
中小市值
20-40亿, %
中市值
40-60亿, %
中大市值
60-120亿, %
大市值
120亿以上,
%
估值偏好
低估值
0-20x
中低估值
20-30x
中估值
30-50x
中高估值
50-80x
高估值
80x以上
2017/3/31 % % % % %
2017/4/30 % % % % %
2017/5/31 % % % % %
2017/6/30 % % % % %
2017/7/31 % % % % %
2017/8/31 % % % % %
2017/9/30 % % % % %
2017/10/31 % % % % %
2017/11/30 % % % % %
2017/12/31 % % % % %
2018/1/31 % % % % %
2018/2/28 % % % % %
2018/3/31 % % % % %
2018/4/30 % % % % %
2018/5/31 % % % % %
2018/6/30 % % % % %
2018/7/31 % % % % %
2018/8/31 % % % % %
2018/9/19 % % % % %
低估值
0-20x, %
中低估值
20-30x, %
中估值
30-50x, %
中高估值
50-80x, %
高估值
80x以上, %
[table_page] 策略专题报告
21/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分
图 36：北上资金持仓各 PE 区间个股数量占比 图 37：2018/9/19 北上资金持仓 PE 各区间个股数量占比
资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所
. 盈利偏好：QFII 钟爱高盈利，北上资金无要求
QFII 钟爱高盈利股票。2018Q2 低、中低、中、中高、高盈利占比为 %、%、%、%、30%，明显
偏向高盈利。从历史上看，QFII 选股对盈利能力要求高，高盈利（15%ROE 以上）占比最高达到 %，低盈利股票
持仓最高为 %。反映在矩阵图中，红色区域一直集中在右侧，并未发生明显变动。
不同于 QFII，北上资金对高盈利并没有特别偏好。2018Q2 低、中低、中、中高、高盈利占比为 %、%、
%、%、%，中低盈利占比最高，但各区间占比差异较小。从历史上看，北上资金持股偏向中低盈利（ROE
7%以下），对高盈利股票没有特别偏好。反映在矩阵图中，红色区域偏向左侧。
图 38：QFII 持仓各 ROE 区间个股数量占比 图 39：2018Q2 QFII 持仓 ROE 各区间个股数量占比
资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所
估值偏好
低估值
0-20x
中低估值
20-30x
中估值
30-50x
中高估值
50-80x
高估值
80x以上
2017/3/31 % % % % %
2017/4/30 % % % % %
2017/5/31 % % % % %
2017/6/30 % % % % %
2017/7/31 % % % % %
2017/8/31 % % % % %
2017/9/30 % % % % %
2017/10/31 % % % % %
2017/11/30 % % % % %
2017/12/31 % % % % %
2018/1/31 % % % % %
2018/2/28 % % % % %
2018/3/31 % % % % %
2018/4/30 % % % % %
2018/5/31 % % % % %
2018/6/30 % % % % %
2018/7/31 % % % % %
2018/8/31 % % % % %
低估值
0-20x, %
中低估值
20-30x, %
中估值
30-50x, %
中高估值
50-80x, %
高估值
80x以上, %
盈利偏好
低盈利
0-3%
中低盈利
3-7%
中盈利
7-10%
中高盈利
10-15%
高盈利
15%以上
2003/12/31 % % % % %
2004/12/31 % % % % %
2005/12/31 % % % % %
2006/12/31 % % % % %
2007/12/31 % % % % %
2008/12/31 % % % % %
2009/12/31 % % % % %
2010/12/31 % % % % %
2011/12/31 % % % % %
2012/12/31 % % % % %
2013/12/31 % % % % %
2014/12/31 % % % % %
2015/12/31 % % % % %
2016/12/31 % % % % %
2017/12/31 % % % % %
2018/3/31 % % % % %
2018/6/30 % % % % %
低盈利
0-3%, %
中低盈利
3-7%, %
中盈利
7-10%, %
中高盈利
10-15%, %
高盈利
15%以上, %
[table_page] 策略专题报告
22/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分
图 40：北上资金持仓各 ROE 区间个股数量占比 图 41：2018/6/30 北上资金持仓 ROE 各区间个股数量占比
资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所
. 股息偏好：均偏爱高股息且占比提升
QFII 倾向高股息率股票，2018Q2高股息占比提升。2018Q2 低、中低、中、中高、高股息率占比为 %、%、
%、%、%，明显偏向高股息率。从历史上看，QFII 更加青睐分红高的股票，高股息率（1%以上）占比最
高达到 %。近些年 QFII 对分红要求下降后回升，2018Q2 高股息占比回升至 %。同时可以看出，在两轮牛市
及 2009 年小牛市期间低股息占比上升，说明在牛市下，QFII 更加追求股价上升带来的资本增值，对分红要求降低。
反映在矩阵图中，红色区域集中在右侧，牛市期间偏向左侧。
北上资金同样钟爱高股息率股票，2018Q2占比达到历史最高。8月低、中低、中、中高、高股息率占比为 %、
%、%、%、%，与 QFII占比非常类似。从历史上看，高股息的股票占比最高，并且北上资金对分红要
求不断提高，高股息占比不断上升，8 月达到历史最高 %。反映在矩阵图中，红色区域集中在右侧，且不断向右
下聚集。
图 42：QFII 持仓各股息率区间个股数量占比 图 43：2018Q2QFII 持仓股息率各区间个股数量占比
资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所
盈利偏好
低盈利
0-3%
中低盈利
3-7%
中盈利
7-10%
中高盈利
10-15%
高盈利
15%以上
2017/3/31 % % % % %
2017/6/30 % % % % %
2017/9/30 % % % % %
2017/12/31 % % % % %
2018/3/31 % % % % %
2018/6/30 % % % % %
低盈利
0-3%, %
中低盈利
3-7%, %
中盈利
7-10%, %
中高盈利
10-15%, %
高盈利
15%以上, %
股息偏好
低股息
0%
中低股息
%
中股息
%
中高股息
-1%
高股息
1%以上
2003/12/31 % % % % %
2004/12/31 % % % % %
2005/12/31 % % % % %
2006/12/31 % % % % %
2007/12/31 % % % % %
2008/12/31 % % % % %
2009/12/31 % % % % %
2010/12/31 % % % % %
2011/12/31 % % % % %
2012/12/31 % % % % %
2013/12/31 % % % % %
2014/12/31 % % % % %
2015/12/31 % % % % %
2016/12/31 % % % % %
2017/12/31 % % % % %
2018/3/31 % % % % %
2018/6/30 % % % % %
低股息
0%, %
中低股息
%, %
中股息
%, %
中高股息
-1%, %
高股息
1%以上, %
[table_page] 策略专题报告
23/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分
图 44：北上资金持仓各股息率区间个股数量占比 图 45：2018/9/19 北上资金持仓股息率各区间个股数量占比
资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所
5. 国际比较：借鉴台韩股市对外开放经验
. 开放历程：QFII 是必经之路，MSCI 反映开放程度
三个阶段，一部办法，2003年台湾证券市场完全开放。第一阶段准许外国投资人以购买收益凭证方式进行间接投
资；第二阶段准许外国投资机构（QFII）直接投资台湾证券市场，第三阶段准许一般境外投资者（GFII）直接投资台
湾证券市场。从 80 年代收益凭证开始，到 2003 年取消 QFII，颁布《华侨及外国人投资证券管理办法》，实现全面对
外开放。开放 GFII 后，1996 年台湾股市按 50%因子首次纳入 MSCI 新兴市场指数，随着完全开放纳入的比例共分四
次提升至 100%。
四个阶段，一则计划，1998 年韩国证券市场完全开放。韩国证券市场从 1981 年制定《资本市场国际化计划》并
每年修改，分间接参与、有限制直接参与、进一步开放、完全开放四个阶段，循序渐进对外开放。实际进程中主要分
为以基金、信托等收益凭证为主的间接参与阶段（1991年之前）和以 QFII为主的直接参与阶段（1992年之后）。1992
年步入完全开放阶段后，MSCI 首次将韩国股市按 20%纳入，至 1998年完全开放时纳入因子共分三次提升至 100%。
表 8：台湾证券市场对外开放梳理
时间 收益凭证 QFII 一般外国投资者
资格：成立国际、光华、建
弘、中华 4家证券投资信托
公司；
比例：单一信托投资同一家
不超过 10%；
1991
资格：年底台财政部《证券
投资信托事业申请设立审
核要点草案》符合条件即可
申请；
资格：银行总资产世界排名前 500；保险 10年，
资产 5亿美元；基金 5年，资产 5亿美元；
比例：单一 QFII投资不超过个股 5%，全部不超
过 10%；
额度：单一额度为 500-5000 万美元，总额度为
25亿美元；
结汇：3月本金汇入期限 3个月；
结汇：11月本金汇入期限 6个月；
1992
资格：证管会批准 11家证
券投资信托公司；
1993
资格：银行总资产世界排名前 1000；保险 5年，
资产 5亿美元；基金 3年，资产 3亿美元；证券
资产 亿美元
结汇：11月本金汇入期限 3个月；
1995
比例：单一持股不超过 6%；
全部不超过 12%；
比例：单一持股不超过
%；全部不超过 15%；
资格：保险 3年，资产 3亿美元；基金 3年，资
产 2亿美元；证券资产 1亿美元
结汇：2月本金汇入期限 4个月；
结汇：8月本金汇入期限 4个月；
股息偏好
低股息
0%
中低股息
%
中股息
%
中高股息
-1%
高股息
1%以上
2017/3/31 % % % % %
2017/4/30 % % % % %
2017/5/31 % % % % %
2017/6/30 % % % % %
2017/7/31 % % % % %
2017/8/31 % % % % %
2017/9/30 % % % % %
2017/10/31 % % % % %
2017/11/30 % % % % %
2017/12/31 % % % % %
2018/1/31 % % % % %
2018/2/28 % % % % %
2018/3/31 % % % % %
2018/4/30 % % % % %
2018/5/31 % % % % %
2018/6/30 % % % % %
2018/7/31 % % % % %
2018/8/31 % % % % %
2018/9/19 % % % % %
低股息
0%, %
中低股息
%, %
中股息
%, %
中高股息
-1%, %
高股息
1%以上, %
[table_page] 策略专题报告
24/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分
1996
比例：单一 QFII投资不超过个股 10%，全部不
超过 25%；
额度：单一 QFII额度 6亿元；
结汇：1月取消汇出期限；
比例：3月全部 GFII投资不超过个股
20%；
额度：境内无限制，境外自然人 500
万美元，法人 2000万美元；
比例：单一 GFII不超过个股 10%，全
部不超过 25%；
1997 额度：低于 5000亿美元免申请 额度：境外法人 5000万美元；
1998
比例：单一 QFII投资不超过个股 15%，全部不
超过 30%；
比例：单一 GFII不超过个股 15%，全
部不超过 30%；
1999
比例：单一持股和全部不超
过 50%；
额度：单一 QFII额度 12亿元；
比例：单一 QFII投资不超过个股 50%，全部不
超过 50%；
比例：单一 GFII不超过个股 50%，全
部不超过 50%；
2000
额度：单一 QFII额度 20亿元；
资格：简化侨外资申请验证程序；
比例：12月放开限制
2001 额度：单一 QFII额度 30亿元；
2003
全面开放时代：取消 QFII，颁布《华侨及外国人投资证券管理办法》，改为境外机构投资人（FINI）与境外华侨
及境外自然人（FIDI） 两类
资料来源：浙商证券研究所
表 9：韩国证券市场对外开放梳理
间接参与阶段--收益凭证（1981-1991）
允许外资在韩设立事务所，至 1991年共 6个国家 24家证券设立。
1981 设立 2个开放型信托投资基金：韩国国际信托基金和韩国信托基金
1983 新设 3个在欧洲和东南亚发行的海外基金：韩国增长信托基金、汉城国际信托基金、汉城信托基金
1984 新设在美国纽约发行的韩国基金，封闭式公司化经营
1985 新设 3个投资信托，在欧洲和东亚发行
发行海外可转换债券
美国纽约发行的韩国基金发行第二笔
1989 允许发行附认股权的债券和存托凭证
1990 允许国内企业发行直接债券、浮动利息票据筹集外资
允许外资设立分公司或合资公司
直接参与阶段—QFII（1992之后）
比例：一般公司 10%，国有公司 8%，个人 3%
比例：一般公司 12%
比例：一般公司 15%，国有公司 10%
比例：一般公司 18%，国有公司 12%，个人 4%
比例：一般公司 20%，国有公司 15%，个人 5%
比例：一般公司 23%，国有公司 18%，个人 6%
比例：一般公司 26%，国有公司 21%，个人 7%
比例：一般公司 55%，国有公司 25%，个人 50%
比例：一般公司 100%，国有公司 30%，个人 100%
资料来源：《从韩国资本市场对外开放看我国的对外开放过程》，浙商证券研究所
图 46：台湾股市纳入 MSCI 进程 图 47：韩国股市纳入 MSCI 进程
资料来源：MSCI，浙商证券研究所 资料来源：MSCI，浙商证券研究所
50%
65%
80%
100%
0
1
1996年9月 2000年6月 2000年12月 2005年5月
MSCI台湾纳入因子
20%
50%
100%
0
1
1992年1月 1996年9月 1998年9月
MSCI韩国纳入因子
[table_page] 策略专题报告
25/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分
. 对投资者结构的影响：台韩外资占比居首
台湾股市外资成交占比 75%，居三大法人之首。台湾股市 2003年完全对外开放，2004 年外资成交占比已经达到
47%，在台湾股市三大法人中的占比最高。此后外资占比加速提升，至 2011 年高达 77%，2017 年底为 75%。相比之
下，投信与自营商占比不断下滑。外资成为目前台湾股市的主力，主导市场投资风格。
韩国股市外资成交占比 33%，居五类投资者之首。韩国股市 1998 年完全对外开放，此后外资加速流入。1999 年
韩国股市仍以个人投资者为主，外资市值占比 18%，位居第三，2000 年达到 27%，超越个人成为股市最主要的投资者。
2004年外资占比高达 40%，2017年底为 33%。外资进入韩国后，改变了原来以散户为主的投资者结构。
图 48：台湾外资占比及投资者结构（按成交额） 图 49：韩国外资占比及投资者结构（按市值）
资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所
图 50：台湾外资占比及投资者结构（按成交额） 图 51：韩国外资占比及投资者结构（按市值）
资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所
. 对大盘走势的影响：取决于外资力量强弱
外资流入常与台湾股市短期上涨相伴随，持续时间多为 2-4个月。从 1991 年 1 月首次开放 QFII引入外资到 2003
年 12 月全面放开外资，外资的流入通常伴随着台湾股市 2至 4 个月不同程度的上涨，扭转前期下跌态势。但上涨持续
时间往往不长，以 2 个月居多，其中最长为 17个月。例如，1991 年台湾首次开放 QFII 引入外资，扭转台湾股市从 1990
年 2 月至 1990 年 10 月期间 80%跌幅，股市触底反弹，4 个月涨幅达到 90%。在 1996 年 GFII 首次放开及纳入 MSCI
后，台湾迎来 17个月 119%上涨。2003年底股市全面放开后，股市 2个月上涨 25%。随着外资限制逐步放开，外资对
股市的边际影响也在减弱，90 年代涨幅更大、持续时间更长，2000年后涨幅减小、持续时间变短。
外资流入对韩国股市的影响较小，且影响时间多为 1个月。1992年 QFII首次推出至 1998 年全面放开外资，不同
于台湾，外资流入对韩国股市的影响较小，且上涨持续时间多为 1 个月，并未改变原股市走势。1992 年 QFII 推出及
34
41
27 26
12
24 24
14 16
29 28
21 20 21
19
11
13 16
25
15 12
13 9
10 6
12
3 5
47 48
59 58 63 60 65
73 75
61 65 67
77 75
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
自营商 投信 外资及陆资
17 13 9 7 5 4 4 4 3 3 2 3 2 3 3
14 16
15 15 16 17 19 21 20
12 12 13 13
16 16
19 20
17 20 19 18 18
18 21
28
21
28 30 24 24
32
23
26 26
23 21 23
22 25
30
35
24 24 24 24
18
27 32 33 38 40 37 35
31 27 30 31 31 32 33
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
政府和公共部门 机构 其他公司 个人 外资
10 13 11 13 14
17 15 12 10 12
86 83 85 85
84 81 82 85 87 86
4 4 4 2 2 2 3 3 3 2
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
机构 个人 一般法人
34
26
17 16 15 17 15 15 14 16
48
42
26 23 20 20 22 24 25
24
18
32
57 61 64 63 64 61 60
60
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
机构 个人 一般法人
[table_page] 策略专题报告
26/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分
首次纳入 MSCI，股市仅上涨 17%，持续一个月，1996 年 MSCI 扩容，上涨 12%，持续一个月。仅 1998 年全面放开
外资及 100%纳入 MSCI 后，伴随金融危机结束股市开启反弹，上涨 127%，维持 13 个月。除此之外，其余历次 QFII
放开，并未给韩国股市带来上涨机会，外资流入并不是股市上涨的决定因素，更多是短期资金面及情绪面影响。
图 52：历次外资流入于台湾 TWII 指数走势
资料来源：Wind，浙商证券研究所
表 10：外资流入对台湾股市的正向影响
序号 时间 外资开放事件 开放前 TWII点位 涨跌幅 开放后 TWII点位
涨跌
幅
上涨持续时间
1 QFII 推出 12495-2560 - 80% 3316-6305 90 % 4个月
2 QFII 限制放宽 5459-3098 -43% 3098-5092 64% 3个月
3 QFII 限制放宽 7180-4474 -38% 4474-5266 18% 2个月
4
QFII 限制放宽
GFII 推出及放宽
MSCI按 50%因子纳入
5210-4673 -10% 4673-10256 119% 17个月
5 GFII 限制放宽 8532-7373 -14% 7373-9379 27% 2个月
6
QFII 限制放宽
GFII 限制放宽
7488-5423 -28% 6437-8711 35% 4个月
7
QFII 放开比例限制
MSCI升至 80%
10329-4556 -56% 4556-6198 36% 2个月
8 全面放开外资 6182-5718 -8% 5718-7135 25% 2个月
9 100%纳入 MSCI 6482-5565 -14% 5565-6481 16% 2个月
资料来源：Wind，浙商证券研究所
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000 TWII
（1） （6）（5）（4）（3）（2） （9）（8）（7）
[table_page] 策略专题报告
27/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分
图 53：历次外资流入与韩国综合指数走势
资料来源：Wind，浙商证券研究所
表 11：外资流入对韩国股市的正向影响
序号 时间 外资开放事件 开放前 KS11点位 涨跌幅 开放后 KS11点位
涨跌
幅
上涨持续时间
1
QFII 推出
MSCI首次 20%纳入
772-584 -24% 603-705 17 % 1个月
2 QFII 限制放宽 894-835 -7% 835-992 19% 1个月
2 MSCI按 50%纳入 839-750 -11% 755-849 12% 1个月
3 MSCI按 100%纳入 592-287 -52% 287-652 127% 13个月
资料来源：Wind，浙商证券研究所
. 对投资风格的影响：重仓行业因地制宜，外资倾向集中持股和大市值个股
基于数据可得性，本部分以台湾为例分析外资全面放开后（2005-2017 年）对台湾股市投资风格的影响，并与 A
股进行对比。就 A股和台湾外资的投资风格对比而言：外资重仓行业主要受到当地行业发展情况的影响，而非具有特
定行业偏好。外资持股均具有高集中度特征，偏爱大市值股票，但是对估值和盈利能力的偏好有所不同。
2017 年底台湾股市外资超配电子，低配金融、通信等。2017 年台湾外资重仓前五行业为半导体（44%）、金融保
险（9%）、其他电子（9%）、塑胶（6%）、电脑及周设（5%）。外资超配 2 个行业，半导体（19%）、其他电子（1%）
均属于电子行业大类。其余 25 个台交所 TSE 行业均为低配，集中在金融、周期行业，金融保险、通信网路、油电燃
气、生技医疗、钢铁、航空最为低配。
从历史来看，台湾外资行业配置保持稳定，继续加仓电子。电子（半导体、其他电子业、电脑及周设、电子零组
件）、金融、塑胶、通信、光电始终占据前列。外资重仓电子行业与台湾电子行业实力强一致。由此可见，A股与台湾
外资持仓行业迥然不同。说明外资持股行业更多是受当地行业发展情况影响，重仓优势行业，而非特定行业。
台湾外资持股集中度高，与 A 股外资中 QFII 相仿。目前前五行业占比 70%以上，前十个股占比 50%以上，较 2005
年有所下滑。2017 年底 QFII/北上资金前五行业占比为 71/61%，前十个股占比为 56/48%，台湾外资和 QFII 持股集中
度更为类似。
100
300
500
700
900
1100
1300
1500 KS11
（1） （4）（3）（2）
[table_page] 策略专题报告
28/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分
图 54：台外资 2017 年底持仓行业分布 图 55：台外资 2017 年底超配行业分布
资料来源：台交所，浙商证券研究所 资料来源：台交所，浙商证券研究所
图 56：台湾外资持仓行业分布
资料来源：台交所，浙商证券研究所
图 57：台湾外资重仓前五行业占比 图 58：台湾外资重仓前十个股占比
资料来源：台交所，浙商证券研究所 资料来源：台交所，浙商证券研究所
以 2017年底台湾股市数据按 20%、40%、60%、80%分位线，市值分类：小市值（0-10 亿）、中小市值（10-25 亿）、
中市值（25-50亿）、中大市值（50-120 亿）、大市值（120亿以上）。估值分类：低估值（PE 0-10x）、中低估值（PE 10-15x）、
中估值（PE 15-20x）、中高估值（PE 20-40x）、高估值（PE 40x以上）。ROE 分类：低盈利（低于-2%）、中低盈利（-2-4%）、
中盈利（4-10%）、中高盈利（10-15%）、高盈利（15%以上）。
台湾外资投资风格偏向大市值、中低估值、中盈利。2017年小、中小、中、中大、大市值占比为 5%、%、%、
%、%，大市值明显占优，小市值最低，历史上亦是如此。台湾外资没有明显偏向低估值和高盈利股票，2017
年估值从小至大占比为 %、%、%、%和 %，ROE 占比为 %、%、%、%和 %，
中低估值和中盈利占比最高。
44%
9% 9%
6% 5% 5% 4% 3% 2% 2% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
半
导
体
业
金
融
保
险
其
他
电
子
业
塑
胶
工
业
电
脑
及
周
边
设
备
业
电
子
零
组
件
业
光
电
业
通
信
网
路
业
电
机
机
械
食
品
工
业
贸
易
百
货
汽
车
工
业
油
电
燃
气
业
钢
铁
工
业
航
运
业
纺
织
纤
维
建
材
营
造
水
泥
工
业
电
子
通
路
业
生
技
医
疗
业
观
光
事
业
化
学
工
业
橡
胶
工
业
电
器
电
缆
造
纸
工
业
资
讯
服
务
业
玻
璃
陶
瓷
2017/12/31
19%
1%
0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%-1%-1%-1%-1%-1%-1%-1%-1%-2%
-3%-3%-3%-5%
0%
5%
10%
15%
20%
半
导
体
业
其
他
电
子
业
食
品
工
业
电
器
电
缆
观
光
事
业
电
脑
及
周
边
设
备
业
资
讯
服
务
业
玻
璃
陶
瓷
造
纸
工
业
电
子
通
路
业
汽
车
工
业
水
泥
工
业
电
子
零
组
件
业
电
机
机
械
贸
易
百
货
塑
胶
工
业
光
电
业
橡
胶
工
业
化
学
工
业
建
材
营
造
纺
织
纤
维
航
运
业
钢
铁
工
业
生
技
医
疗
业
油
电
燃
气
业
通
信
网
路
业
金
融
保
险
2017年超配比例
半导
体业
金融
保险
其他
电子
业
塑胶
工业
电脑
及周
边设
备业
电子
零组
件业
光电
业
通信
网路
业
电机
机械
食品
工业
贸易
百货
汽车
工业
油电
燃气
业
钢铁
工业
航运
业
纺织
纤维
建材
营造
水泥
工业
电子
通路
业
生技
医疗
业
观光
事业
化学
工业
橡胶
工业
电器
电缆
造纸
工业
资讯
服务
业
玻璃
陶瓷
2005/12/31 % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % %
2009/12/31 % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % %
2013/12/31 % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % %
2017/12/31 % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % %
%
%
%
%
62%
64%
66%
68%
70%
72%
74%
76%
78%
2
0
0
5
-1
2
2
0
0
9
-1
2
2
0
1
3
-1
2
2
0
1
7
-1
2
前五行业占比
56%
51%
52%
58%
46%
48%
50%
52%
54%
56%
58%
60%
2
0
0
5
-1
2
-3
1
2
0
0
9
-1
2
-3
1
2
0
1
3
-1
2
-3
1
2
0
1
7
-1
2
-3
1
前10市值占比
[table_page] 策略专题报告
29/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分
图 59：台湾外资持仓各市值区间个股数量占比 图 60：台湾外资持仓各 PE 区间个股数量占比
资料来源：台交所，浙商证券研究所 资料来源：台交所，浙商证券研究所
图 61：台湾外资持仓各 ROE 区间个股数量占比
资料来源：台交所，浙商证券研究所
6. 结合历史与国际比较，总结外资对 A 股影响
就开放程度而言：QFII及 GFII 尚未放松，MSCI纳入比例低，目前 A股国际化处于中期阶段。回顾台湾和韩国
股市开放之路，均经历了从收益凭证、放开 QFII 限制、放开外国一般投资者限制的发展过程。外资流入 A 股共可以
分为三个阶段：第一是 2003 年 QFII 首次开放外资；第二是互联互通机制，包括 2014 年沪港通、2016 年深港通，以
及脚步渐近的沪伦通；第三是逐步开放一般境外投资者（GFII），以外国自然人 A 股开户为代表。A 股与之相比，对
外开放进程仍处于中期阶段：
一方面，QFII作为 A股完全对外开放的中间产物，目前持有单一股票上限仅为 30%，与 100%尚有距离；并且 A
股今年 9 月刚刚开始向一般外国投资者（自然人）敞开怀抱，但限制在与证监会签订监管合作协议的 62 个国家和地区。
另一方面，MSCI 纳入比例一定程度上反映了股市对外开放程度，台湾自从 1996年开放一般外国投资者后，开始
纳入 MSCI，完全开放后 100%纳入，韩国亦是如此，从 1992年 QFII制度推出开始纳入 MSCI，并在 1998年完全开放
后按 100%因子纳入。目前 A股仅 5%纳入 MSCI 反映了较低的对外开放程度，未来纳入比例的提升需要加大股市对外
开放力度，包括对 QFII 和一般外国投资者的限制放松。
就投资者结构而言：外资占比仍较低，尚未改变 A股以散户为主的投资者结构。台湾股市外资成交占比 75%，成
为目前台湾股市的主力，主导市场走势，韩国股市外资成交占比 33%，居五类投资者之首，外资进入韩国后，改变了
原来以散户为主的投资者结构。与台韩对比，以上交所数据来看，A 股仍以散户为主，2007-2016 年散户成交占比维
持在 80%以上，而机构投资者成交占比多在 15%以下，两者力量对比悬殊。目前外资（QFII 和北上资金）持仓占流通
市值比例仅为 %，MSCI 纳入带来增量资金约 1224亿元，占流通市值比 %，对外资占比提高有限。目前 A股
外资力量远不如台韩股市，并未改变 A股以散户为主的投资者结构。
就外资对大盘影响而言：外资力量强弱决定对大盘走势的影响，A股外资话语权仍较为薄弱。台湾外资占比一半
以上，外资流入通常与台湾股市上涨相伴随，而韩国外资占三分之一，对股市的影响较小。因此外资与大盘走势很可
能取决于外资的力量强弱。A 股外资占比仅 2%，与台韩均有较大的差距。另外结合 A 股外资历史，QFII 反向布局，
调仓领先一年，北上资金跟随大盘变动，外资流入并未对 A股走势产生实质性影响，更多是对短期资金面及情绪面的
积极影响，大盘走势仍取决于其自身影响因素。未来随着 A股对外开放程度加大，外资有望对大盘走势产生更强的影
响。
就外资对投资风格影响而言：重仓行业因地制宜，外资倾向集中持股和大市值个股。台湾外资行业配置保持稳定，
超配电子且继续加仓，低配金融、通信等；投资风格上，持股集中，偏向大市值、中低估值、中盈利股票。A 股行业
市值偏好
小市值
0-10亿
中小市值
10-25亿
中市值
25-50亿
中大市值
50-120亿
大市值
120亿以上
2005/12/31 % % % % %
2009/12/31 % % % % %
2013/12/31 % % % % %
2017/12/31 % % % % %
估值偏好
低估值
0-10x
中低估值
10-15x
中估值
15-20x
中高估值
20-40x
高估值
40x以上
2005/12/31 % % % % %
2009/12/31 % % % % %
2013/12/31 % % % % %
2017/12/31 % % % % %
盈利偏好
低盈利
-2%以下
中低盈利
-2-4%
中盈利
4-10%
中高盈利
10-15%
高盈利
15%以上
2005/12/31 % % % % %
2009/12/31 % % % % %
2013/12/31 % % % % %
2017/12/31 % % % % %
[table_page] 策略专题报告
30/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分
配置上 QFII 与北上资金大同小异，均超配消费、低配周期；投资风格上，持股集中，偏向大市值、低估值、高盈利、
高股息。A 股和台湾对比来看，外资重仓行业主要受到当地行业发展情况的影响，而非具有特定行业偏好。投资风格
均具有高集中度特征，偏爱大市值股票，但是对估值和盈利能力的偏好有所不同。
[table_page] 策略专题报告
31/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分
股票投资评级说明
以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下：
1、买入 ：相对于沪深 300 指数表现 ＋20％以上；
2、增持 ：相对于沪深 300 指数表现 ＋10％～＋20％；
3、中性 ：相对于沪深 300 指数表现－10％～＋10％之间波动；
4、减持 ：相对于沪深 300 指数表现－10％以下。
行业的投资评级：
以报告日后的 6 个月内，行业股价相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：
1、看好 ：行业股价相对于沪深 300指数表现＋10%以上；
2、中性 ：行业股价相对于沪深 300指数表现－10%～＋10%以上；
3、看淡 ：行业股价相对于沪深 300指数表现－10%以下。
在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。
建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资
者不应仅仅依靠投资评级来推断结论
法律声明及风险提示
本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）
制作。本报告中的信息均来源于认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司” ）
对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将
变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。
本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。
本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的
投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。
对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。
本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意
见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的
资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。
本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的
全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风
险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。
浙商证券研究所
上海市浦东南路 1111 号新世纪办公中心 16层
邮政编码：200120
电话：(8621) 80106041
传真：(8621) 80106010
浙商证券研究所：
