证券行业 行业动态点评
2012年 11月 14日
证券研究报告
结算保证金新规利好券商，但程度有限
——《证券结算保证金管理办法》点评
分析师
黄 飙 0755-83516204
执业证书编号 S1070512060001
联系人
陈 雯 0755-83511405
从业证书编号 S1070112020006
投资评级：推荐（维持）
投资建议：
新规可以减少证券公司资金占用，增加券商的资金利用效率，但由于结算保证
金占券商自有资金比例较小，因此对券商的盈利能力影响有限。
要点：
政策内容：中国证券登记结算公司 12日发布《证券结算保证金管理办法》,
将于 2013年 1月 3 日起实施，沪、深市场将遵循统一的结算保证金管理规
则。证券市场建立之初，沪、深结算分公司分别制定了结算保证金制度，
两者的名称、依据、收取标准等均不统一，增加了结算参与人的管理成本。
《办法》出台统一根据日均结算净额为基础计算结算保证金额度，为沪、
深保证金的统一管理提供了制度依据。
行业影响分析：如果保证金缴纳金额减少 8 成，则以 2011 年的 468亿元的
结算保证金来算，将为券商释放约 374 亿元的资金。假设释放出的资金用
于融资融券或者股票约定式购回业务，则可以获得 %左右的年化利息收
入，券商可以较新办法前增加营业收入约 374×（%－%）＝26（亿元），
2011年证券行业的营业收入为 1632亿元，据此计算，新规执行后，证券公
司的营业收入可以增加 %。假如增加的营业收入不增加公司的营运成本，
只缴纳 5%的营业税，则券商可以增加税前利润 26×（1－5%）＝25（亿元），
2011 年证券行业的税前利润总额为 595 亿元，据此计算，新规执行后，证
券公司税前利润可以增加 %。
上市券商影响分析：以 2011 年的数据为基础，国海证券、东北证券、国金
证券、山西证券的存出保证金占所有者权益的比例较大，分别为 %、
%、%、%；国元证券、西南证券、中信证券、太平洋证券的存
出保证金占所有者权益的比例较小，分别为 %、%、%、%。新
规实施后，山西证券、东吴证券、东北证券、国海证券的营业收入增加比
例最大，分别增加 %、%、%、%；西南证券、招商证券、中信
证券、太平洋证券营业收入增加幅度最小，分别为 %、%、%、%。
假设这部分释放的资金不会额外增加公司的营运成本，只缴纳 5%的营业税，
国海证券、东北证券、山西证券、东吴证券的税前利润增加比例最大，分
别为 %、%、%、%；西南证券、招商证券、中信证券、太
平洋证券税前利润增加比例最小，分别为 %、
风险提示：股市下跌系统性风险，创新政策未达预期风险。
行业表现
资料来源：wind,长城证券
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成交金额 证券Ⅲ(申万) 上证综合指数
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长城证券 2
目 录
1．政策内容 ............................................................................................................... 3
2．影响分析： ........................................................................................................... 3
行业影响分析： ................................................................................................. 3
上市券商影响分析： ......................................................................................... 5
图表目录
图 1：证券行业最近 5 年存出保证金额度.............................................................. 4
图 2：上市券商存出保证金占自有资金比例_2011 ................................................ 5
图 3：上市券商在新规下营业收入增加比例_2011 ................................................ 6
图 4：上市券商在新规下利润（税前）增加比例_2011 ........................................ 6
表 1：营业收入增加比例敏感性分析 ..................................................................... 4
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长城证券 3
1．政策内容
中国证券登记结算公司 12 日发布《证券结算保证金管理办法》,将于 2013
年 1月 3日起实施，沪、深市场将遵循统一的结算保证金管理规则。
证券市场建立之初，沪、深结算分公司分别制定了结算保证金制度。上海市
场设立了“清算交割准备金”，参与人的第一个交易单元缴纳二十万元，此
后，每增加一个交易单元，增缴五万元；深圳市场设立了“清算保证金”（结
算互保金），于每季度第一个交易日根据结算参与人上季度日均交易量调整
其结算互保金额度，但不低于结算互保金基数。两者的名称、依据、收取标
准等均不统一，增加了结算参与人的管理成本。
《办法》出台统一根据日均结算净额为基础计算结算保证金额度，为沪、深
保证金的统一管理提供了制度依据。新的办法计算结算保证金的公式为：
本月结算参与人应缴纳额度=MAX（本月结算参与人应缴纳额度计算值，结算
保证金最低限额）
本月结算参与人应缴纳额度计算值=该结算参与人前六个月权益类日均结算
净额×（权益类处置价差比例+处置成本）+该结算参与人前六个月固定收益
类日均结算净额（不含质押式回购）×（固定收益类处置价差比例+处置成
本）
2．影响分析
我们认为该政策可以减少证券公司资金占用，增加券商的资金利用效率，但
由于结算保证金占券商自有资金比例较小，因此对券商的盈利能力影响有限。
具体分析如下：
行业影响分析
结算保证金由中登公司计算，每季度计算一次并由证券公司缴纳，多退少补，
金额相对稳定。根据财务数据来看，结算保证金计入存出保证金科目，其中
既包括客户的也包括证券公司的，由于会计科目上没有区分，我们粗略将证
券公司的结算保证金等同于存出保证金金额。根据 Wind数据统计，2011年
所有证券公司的存出保证金金额为 468亿元，占所有者权益（衡量券商自有
资金）的比例为 %，这部分资金放在登记结算公司，证券公司可以获得
约 %的年化利息收入。
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长城证券 4
图 1：证券行业最近 5年存出保证金额度
资料来源：wind,长城证券研究所整理
由于我们无法获得每家券商的日均结算净额数据，因此暂时无法计算新办法
下的结算保证金。根据媒体披露的中登公司有关负责人的测算，新规将使券
商结算保证金金额减少 8成左右。
表 1 中我们以 2011 年的行业财务数据为基础，对新规下证券行业营业收入
增加比例进行了敏感性分析，假设的两个变量分别为新规下结算保证金的减
少比例和释放后的资金在经营中可以获得的利息率。如果保证金缴纳金额减
少 8 成，则以 2011 年的 468 亿元的结算保证金来算，将为券商释放约 374
亿元的资金。假设释放出的资金用于融资融券或者股票约定式购回业务，则
可以获得 %左右的年化利息收入，券商可以较新办法之前增加营业收入
约 374×（%－%）＝26（亿元），2011年证券行业的营业收入为 1632
亿元，据此计算，新规执行后，证券公司的营业收入可以增加 %。
如果更乐观的估计，假设新规可以使缴纳金额减少 9成，释放出的资金的利
息率为 %，则营业收入可以增加 %。
假如增加的营业收入不增加公司营运成本，只缴纳 5%的营业税，则券商可
以增加税前利润 26×（1－5%）＝25（亿元），2011 年证券行业的税前利润
总额为 595亿元，据此计算，新规执行后，证券公司税前利润可以增加 %。
表 1：营业收入增加比例敏感性分析
营业收入增加比例
缴纳金额减少比例
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释放后的资金利息率
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存出保证金(亿元)_左轴 存出保证金/所有者权益_右轴
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长城证券 5
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资料来源：wind,长城证券研究所整理
上市券商影响分析
我们以 2011年的数据为基础，分析新规对 19家上市券商的影响。
用存出保证金与所有者权益的比值衡量自有资金中被占用的保证金比例，如
果比值越大，券商缴纳保证金被占用的自有资金越多，新规能够使券商释放
的自有资金越可观。各券商的存出保证金占所有者权益的比例差别较大，其
中，国海证券、东北证券、国金证券、山西证券的存出保证金占所有者权益
的比例较大，分别为 %、%、%、%；国元证券、西南证券、
中信证券、太平洋证券的存出保证金占所有者权益的比例较小，分别为 %、
%、%、%。
图 2：上市券商存出保证金占自有资金比例_2011
资料来源：wind,长城证券研究所整理
新规实施后，如果所有券商的结算保证金的缴纳比例均降低 8成，假设这部
分释放的资金用作其他业务，获得年利息率为 %，那么证券公司营业收
入增加情况如图 3所示。山西证券、东吴证券、东北证券、国海证券的营业
收入增加比例最大，分别增加 %、%、%、%；西南证券、招商
证券、中信证券、太平洋证券营业收入增加幅度最小，分别为 %、%、
%、%。
23%
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存出保证金 所有者权益合计 存出保证金/所有者权益_右轴
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长城证券 6
图 3：上市券商在新规下营业收入增加比例_2011
资料来源：wind,长城证券研究所整理
假设这部分释放的资金不会额外增加公司营运成本，只缴纳 5%的营业税，
以 2011年税前利润为基础计算利润的增加比例，如图 4所示。国海证券、
东北证券、山西证券、东吴证券的税前利润增加比例最大，分别为 %、
%、%、%；西南证券、招商证券、中信证券、太平洋证券税
前利润增加比例最小，分别为 %、
图 4：上市券商在新规下利润（税前）增加比例_2011
资料来源：wind,长城证券研究所整理
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营业收入 释放资金增加营业收入 营业收入增加比例_右轴
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利润（税前）
释放资金增加利润（缴纳5%的营业税）
营业收入增加比例(取绝对值）_右轴
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