诚迅金融培训
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财务预测与估值模型
Financial Forecast and Valuation Model
建模格式
5 =
数字假设，可变动
5 =
给定数字，不可变动
5 =
公式，不可变动
= 模型批注
0
趋势图
2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020Q1
营业收入
增速 % % % % %
2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020Q1
净利润 () () () () () ()
经营活动现金流量净额 () ()
2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020Q1
经营活动现金流净额 () ()
投资活动现金流净额 () () () () () ()
筹资活动现金流净额
2015年 2016年 2017年 2018年 2019年
ROE
ROIC
2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020Q1
毛利率
净利率
2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020Q1
收入增速 % % % % %
净利润增速 % % % % %
2015年 2016年 2017年 2018年 2019年
应收账款周转率
固定资产周转率
2015年 2016年 2017年 2018年 2019年
CAPEX
经营活动现金流 () ()
CAPEX对现金流的拉动 () ()
2015年 2016年 2017年 2018年 2019年
有息负债
经营活动现金流 () ()
债务对现金流的拉动
2015年 2016年 2017年 2018年 2019年
营运资本 () () ()
经营活动现金流 () ()
营运资本对现金流的拉动 () () ()
2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020Q1
0
1
2
3
4
营业收入 增速
2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020Q1
()
()
()
净利润 经营活动现金流量净额
2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020Q1
()
()
()
经营活动现金流净额 投资活动现金流净额 筹资活动现金流净额
2015年 2016年 2017年 2018年 2019年
-90
-80
-70
-60
-50
-40
-30
-20
-10
0
ROE ROIC
2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020Q1
毛利率 净利率
2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020Q1
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
收入增速 净利润增速
2015年 2016年 2017年 2018年 2019年
0
5
10
15
20
25
0
2
4
6
8
10
12
14
固定资产周转率 应收账款周转率
2015年 2016年 2017年 2018年 2019年
()
()
()
()
()
()
()
CAPEX 经营活动现金流 CAPEX对现金流的拉动
2015年 2016年 2017年 2018年 2019年
()
()
()
()
()
()
()
()
()
营运资本 经营活动现金流 营运资本对现金流的拉动
2015年 2016年 2017年 2018年 2019年
0
5
10
15
20
25
0
2
4
6
8
10
12
14
固定资产周转率 应收账款周转率
2015年 2016年 2017年 2018年 2019年
()
()
()
()
()
()
()
CAPEX 经营活动现金流 CAPEX对现金流的拉动
2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020Q1
()
()
()
净利润 经营活动现金流量净额
2015年 2016年 2017年 2018年 2019年
-90
-80
-70
-60
-50
-40
-30
-20
-10
0
ROE ROIC
2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020Q1
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
收入增速 净利润增速
2015年 2016年 2017年 2018年 2019年
()
()
()
()
()
()
()
CAPEX 经营活动现金流 CAPEX对现金流的拉动
2015年 2016年 2017年 2018年 2019年
()
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()
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()
()
()
CAPEX 经营活动现金流 CAPEX对现金流的拉动
0
管理层讨论
2015年 2016年 2017年
宏观背景
重要指标情况
工作布局
2018年
2019年
0
收入预测表 Revenues
单位：百万人民币（特殊说明除外）
情景开关（游戏ARPU）
乐观
保守
选择情景
手游收入
1 游戏付费用户（百万 ）
增速
2
游戏ARPU（元）
3 手游收入
YOY
备注：3=1×2
直播及增值业务
4
直播及增值业务收入
增速
其他
5 广告
增速
6 其他
增速
总营业收入
7 总营业收入
YOY
备注：7=3+4+5+6
2015A 2016A 2017A
1
1
2
考虑到近期新游+疫情，催生游戏付费用户上涨，
预计未来将回归常态（即新游成为成熟游戏，其
中表现极好的新游接替头部游戏，持续吸引用户
），2020年游戏付费用户人数增速为近十个季度
均值%，随后逐年递减至成熟公司网易增速
水平15%。
%
——乐观情况下，B站手游用户ARPU值上升至日本
水平64美元，约元；
——保守情况下，B站ARPU值未来保持元不
变（该数值根据其年报披露季度ARPU值调整至年
度）。
% %
整体来看，这部分业务仍以直播为主要发力点，
大会员付费贡献收入不大，主要起引流和巩固用
户粘性的作用。我们预测该业务收入增速从
%（对标虎牙与斗鱼的收入增速均值）五年递减至
游戏直播行业预计增速%，随后递减至0%。
1185% 122%
B站以承诺无贴片广告，作为吸引用户和维护核心
用户的重要手段之一，一定程度上损失了广告盈
利来源；但其特别的商业模式，将Up主和广告商
联动，推动广告变现，未来成长性较强。假设从2
019年增速五年内递减至行业增速%，随后保
持这个增速
% %
占比小，未来增速为0
% %
300% 372%
2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E
% % % % % %
% % 55% 51% 47% 43%
3, 5, 8, 11,
232% 180% % % % %
% % % % % %
% % % % % %
16580 24303 33514
67% 64% % % % %
2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E
% % % % % %
39% 35% 31% 27% 23% 20%
13, 15, 16, 18, 18, 18,
% % % % % %
% % % % % %
% % % % % %
43234 54701 67773 82115 97183 112237
% % % % % %
在建资产&固定资产
单位：百万元人民币（特殊说明除外）
本表假设
新购入的固定资产/营业收入
在建工程1：维护性资本支出/上一年固定资产净值
在建工程转出/上一年在建工程
已存固定资产折旧
yoy（%）
无形资产购建/主营业务收入
无形资产摊销/期初无形资产
新增长期待摊费用/主营业务收入
长期待摊费用摊销/期初长期待摊费用
新购入的固定资产
在建工程
期初
新增1：维护性资本支出
转出固定资产
期末
固定资产新增
折旧
折旧年限（年）
残值率
新增固定资产折旧
已存固定资产折旧
折旧
固定资产净值
期初值
新增固定资产
折旧
期末值
折旧/固定资产期末值
折旧/收入
无形资产净值
期初值
无形资产购建
无形资产摊销
期末值
长期待摊费用
期初值
新增长期待摊费用
长期待摊费用摊销
期末值
资本性支出
折旧摊销合计
折旧摊销合计/(固定资产+无形资产+长期待摊)
折旧摊销/收入
资本支出/收入
资本支出/经营活动现金流
2015A 2016A 2017A
主要为服务器设备、房屋建筑物；从历史4年均值递减
至历史较低水平
% %
无假设
无假设
按折旧率%递减
包括内容版权、游戏版权授权、域名及其他；考虑B站
对内容版权以及内容自制的投入并不激进，我们假设
：无形资产购建/营业收入取2020Q1水平%，
% %
按2019年水平摊销，主要为版权摊销，大致在2-3年。 % %
无假设
无假设
10
5%
购建年份
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
2026
2027
2028
% % %
% % %
2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E
% % % % % % %
% % % % %
% % % % % % %
% % % % % % %
折旧年限 2019 2020 2021 2022 2023
折旧率 % % % % %
固定资产购建
% % % % % % %
% % % % % % %
% % % % %
% % % % %
% % % % %
% % % % %
预测 预测 预测
2025E 2026E 2027E 2028E 2029E
% % % % %
% % % % %
% % % % %
% % % % %
2024 2025 2026 2027 2028
% % % % %
% % % % %
% % % % %
% % % % %
% % % % %
% % % % %
% % % % %
#
中间计算表 Calculations
单位：百万元人民币（特殊说明除外）
本表假设
应收款项/营业收入
预付款项/营业成本
存货/营业成本
其他经营性流动资产/营业收入
应付款项/营业成本
预收款项/营业收入
其他经营性流动负债/营业收入
归属于母公司股东的分红/上一年归母净利润
归属于少数股东的分红/上一年归母净利润
经营性营运资金（OWC）
应收款项
预付款项
存货
其他经营性流动资产
应付款项
预收款项
其他经营性流动负债
经营性营运资金
经营性营运资金变动
经营性营运资金变动/收入
经营性营运资金/收入
经营性营运资金/总资产
留存收益
期初值
归属于母公司股东的净利润
归属于母公司股东的分红
其他变动
期末值
少数股东权益
期初值
少数股东损益
归属于少数股东的分红
其他变动
期末值
2015A 2016A 2017A 2018A
近三年占比较为稳定,且周转率处于同行中上
水平，按历史三年均值
% % % %
历史整体略有下降，按历史五年均值水平 % % % %
无假设 % % % %
假设保持2019年水平% % % % %
处于同行中等水平，自身比例略有波动；按
历史三年均值
% % % %
无假设 % % % %
整体呈下降趋势，假设保持2019年水平 % % % %
2018年之前的分红为上市前回购优先股相关
的股息，2018年上市后B站未有现金分红，因
此假设未来分红为0
% % %
假设为0
2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E
% % % % % % %
% % % % % % %
% % % % % % %
% % % % % % %
% % % % % % %
% % % % % % %
% % % % % % %
% % % % % % %
% % % % % %
-30% -31% -30% -30% -29% -29% -28%
-13% -19% -25% -29% -31% -31% -29%
2026E 2027E 2028E 2029E
% % % %
% % % %
% % % %
% % % %
% % % %
% % % %
% % % %
% % % %
% % % %
-28% -28% -27% -27%
-32% -32% -31% -29%
0
融资计划表 Financing
单位：百万元人民币（特殊说明除外）
本表假设
短期借款发行/（期末应收账款+期末预付账款）
短期借款偿还/期初短期借款
循环贷款及短期借款利率
长期借款发行/资本支出
长期借款偿还/期初长期借款
长期借款利率
货币资金利率
已发行普通股股数（亿股）
新股发行数量（亿股）
新股发行价格（元）
债务融资
有息负债
有息负债/（应收+预付+资本支出+成本）
有息负债/（应收+预付+资本支出）
融资缺口
循环贷款利率
循环贷款利息费用
短期借款期初值
短期借款发行
短期借款偿还
短期借款期末值
短期借款利率
短期借款利息费用
长期借款期初值
长期借款发行
长期借款偿还
长期借款期末值
长期借款利率
长期借款利息费用
债务合计
利息费用合计
货币资金
货币资金利率
货币资金利息收入
财务费用
股权融资
新股发行数量（亿股）
已发行普通股数（亿股）
新股价格（元）
股本及资本公积合计
财务费用/营业收入
财务费用/经营活动现金流
2015A 2016A 2017A 2018A
无假设
无假设，一般为一年内100%偿还
无假设
历史五年来仅借款一次，2020Q1长借仍有亿
元。假设未来内容版权仍需资金，比例按历史三年
均值；2025年之后盈利不再借款
0% 0% 0% 0%
假设每笔按五年偿还，偿还比例为20%
按照其年报中披露的借款利率为%
基准利率%
假设维持目前水平
无
无
2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E
0% % % % % % %
% % % % % %
% % % % % %
234% % % % % % %
20% 20% 20% 20% 20% 20%
% % % % % %
% % % % % %
43% 32% 32% 35% 39% 45% 52%
97% 73% 73% 77% 86% 98% 110%
0
% % % % % %
0
% % % % % %
% % % % % %
% % % % % %
% % % % % % %
32% 8% 6% 5% 4% 3%
2026E 2027E 2028E 2029E
% % % %
% % % %
% % % %
% % % %
20% 20% 20% 20%
% % % %
% % % %
43% 36% 32% 28%
89% 74% 63% 54%
% % % %
% % % %
% % % %
% % % %
% % % %
2% 2% 1% 0%
#
#
利润表 Income Statement
单位：百万元人民币（特殊说明除外）
本表假设
毛利率
主营业成本/营业收入
税金及附加/主营业务收入
销售费用/营业收入
管理费用/营业收入
研发费用
其他经营性损益
投资收益
非经常性损益
所得税率
少数股东损益
营业收入[从revenue取“总营业收入”科目]
营业成本（不含折旧、摊销）
税金及附加
销售费用（不含折旧、摊销）
管理费用（不含折旧、摊销）
研发费用（不含折旧、摊销）
其他经营性损益
EBITDA
折旧[从Capex取“折旧”科目]
摊销[从Capex取“摊销”科目，若须合计取合计数]
EBIT
财务费用[从Financing取“财务费用”科目]
投资收益
非经常性或非经营性损益
利润总额
所得税
净利润
少数股东损益
归属于母公司股东的净利润
2015A 2016A 2017A
考虑直播付费率稳定增长，且游戏APRU值处于较高
水平，对内容投入以Up主为核心，版权内容投入并
不激进，未来成本能有所控制。因此从2020Q1水平2
%逐年提升至腾讯网易暴雪三家2019年毛利率均
值%。
%
收入-毛利
% % %
无 % % %
与同行相比，它的销售费用率处于中等偏低水平。不过
，近三年对比自身来看，该比例略有增长。按近三年水
平均值
% % %
B站的管理费用率近三年有所降低，但在同行中仍处于偏
高的位置，假设保持2019年水平
% % %
研发费用主要包括与工资相关的费用，这些费用与视频
功能的创新，网站和应用程序平台的开发和增强以及在
线游戏的开发有关。
此处，假设其研发费用占比从近三年均值下降至斗鱼水
平5%。
% % %
无
假设为0
假设未来为0
假设保持历史五年均值，利润转正后变为0 % % %
摊销[从Capex取“摊销”科目，若须合计取合计数]
2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E
% % % % % % % %
% % % % % % % %
% % % % % % % %
% % % % % % % %
% % % % % % % %
% % % % % % % %
% % % % % % % %
2026E 2027E 2028E 2029E
% % % %
% % % %
% % % %
% % % %
% % % %
% % % %
% % % %
并购优塾
第 47 页，共 88 页
0
资产负债表 Balance Sheet
单位：百万元人民币（特殊说明除外）
本表假设
非核心资产（流动）
非核心资产（非流动）
其他长期经营性资产
长期经营性负债
长期股权投资
商誉
其他非经营性负债
货币资金[从CFS表取“年底现金”科目]
应收款项[从Cals取“应收款项”科目]
预付款项[从Cals取“预付款项”科目]
存货[从Cals取“存货”科目]
其他经营性流动资产[从Cals表取“其他经营性流动资产”科目]
非核心资产（流动）
流动资产合计
固定资产[从Capex取“固定资产期末值”科目]
在建工程[从Capex取“在建工程期末值”科目]
无形资产[从Capex取“无形资产期末值”科目]
长期待摊费用[从Capex取“长期待摊费用”科目]
长期股权投资
商誉
其他长期经营性资产
非核心资产（非流动）
资产总计
融资缺口[从CFS取“融资缺口”科目]
短期借款[从Financing取“短期借款期末值”科目]
应付款项[从Cals取“应付款项”科目]
预收款项[从Cals取“预收款项”科目]
其他经营性流动负债[从Cals取“其他经营性流动负债”科目]
其他非经营性负债
流动负债合计
长期借款[从Financing取得“长期借款期末值”科目]
应付债券[从Financing取“应付债券期末值”科目]
长期经营性负债
负债合计
股本及资本公积[从Financing取“股本及资本公积合计”科目]
留存收益[从Cals取“留存收益期末值”科目]
归属于母公司股东权益合计
少数股东权益[从Cals取“少数股东权益期末值”科目]
并购优塾
第 48 页，共 88 页
股东权益合计
负债和股东权益合计
平衡测试
并购优塾
第 49 页，共 88 页
2015A 2016A 2017A 2018A 2019A
假设维持2019年水平
假设维持2019年水平
假设维持2019年水平
假设维持2019年水平
假设维持2019年水平
假设维持2019年水平
假设维持2019年水平
并购优塾
第 50 页，共 88 页
ok ok ok ok ok
并购优塾
第 51 页，共 88 页
2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E
并购优塾
第 52 页，共 88 页
ok ok ok ok ok ok
并购优塾
第 53 页，共 88 页
2026E 2027E 2028E 2029E
并购优塾
第 54 页，共 88 页
ok ok ok ok
#
现金流量表
单位：百万元人民币（特殊说明除外）
本表假设
经营活动现金流
投资活动现金流
融资活动现金流
现金分配
所需现金/总收入
净利润
折旧[从IS取“折旧”科目]
摊销[从IS取“摊销”科目]
财务费用[从IS取“财务费用”科目]
（投资收益）[从IS取“投资收益”科目，注意是扣除]
（非经常性损益或非经营性损益）[从IS取“非经常性损益或非经营性损益”科目，注意是扣除]
经营性营运资金减少[从Cals取“经营性营运资金”科目，并通过“期初值-期末值”计算]
长期经营性负债增加[从BS取“长期经营性负债”科目，并通过“期末值-期初值”计算]
经营活动现金流合计[sum]
投资收益[引用上方]
非经常性损益[引用上方]
非核心资产减少[从BS取“非核心资产（流动）和（非流动）”科目，并通过“期初值-期末值”计算]
（固定资产购建）[从Capex取“新增固定资产”科目，注意负号]
（在建工程购建）[从Capex取“新建在建工程”科目，注意负号]
（无形资产购置）[从Capex取“无形资产构建”科目，注意负号]
（新增长期待摊费用）[从Capex取“长期待摊费用构建”科目，注意负号]
其他长期经营性资产减少[从BS取“其他长期经营性资产”科目，并通过“期初值-期末值”计算]
投资活动现金流合计
（偿还上期融资缺口）[从BS取“融资缺口（上一年值）”科目]
（财务费用）[引用上方]
短期借款增加（减少）[从BS取“短期借款”科目，并通过“期末值-期初值”计算]
长期借款增加（减少）[从BS取“长期借款”科目，并通过“期末值-期初值”计算]
股本及资本公积增加（减少）[从BS取“股本及资本公积”科目，并通过“期末值-期初值”计算]
（归属于母公司股东的分红）[从Cals取“归属于母公司股东的分红”科目，注意负号]
（归属于少数股东的分红）[从Cals取“归属于少数股东的分红”科目，注意负号]
融资活动现金流合计
净现金流
期初现金额
融资缺口前的期末现金额
所需现金
现金流量表
单位：百万元人民币（特殊说明除外）
本表假设
经营活动现金流
投资活动现金流
融资活动现金流
现金分配
多余现金
融资缺口
年底现金
2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020E
假设为3% %
（非经常性损益或非经营性损益）[从IS取“非经常性损益或非经营性损益”科目，注意是扣除]
非核心资产减少[从BS取“非核心资产（流动）和（非流动）”科目，并通过“期初值-期末值”计算]
其他长期经营性资产减少[从BS取“其他长期经营性资产”科目，并通过“期初值-期末值”计算]
股本及资本公积增加（减少）[从BS取“股本及资本公积”科目，并通过“期末值-期初值”计算]
预测 预测 预测
2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E
% % % % % % % %
2029E
%
0
WACC计算
1、股权成本Re计算
Rf % 月度更新
ERP % 年度更新
ERP参考：
beta
手动输入 美股 %
R square
手动输入 港股 %
% A股 %
股权成本Re %
2、债务成本Rd计算（用最新债务比例）
短期债务 手动输入
长期债务 手动输入
应付债券 手动输入
综合利率（加权取得） % 手动输入
税率 0%
利息支出
总债务
债务成本率 %
税后债务成本率 %
债务成本Rd %
3、资本结构
债务市值计算
利息支出
债务成本率 1%
债务账面市值
还债期限 7 手动输入
债务市面价值
股权市值 手动输入
债务市值
股权比例 %
债务比例 %
调整因子
WACC %
现金流折现表
单位：百万元人民币（特殊说明除外） 2015A 2016A
估值时点
加权平均资本成本（WACC）
非核心资产（流动+非流动）的市场价值/账面价值
永续增长率g
无杠杆自由现金流
收入
收入YOY
ebit[从IS取“EBIT”科目]
ebit率
调整后所得税【注意要以ebit乘以所得税率，有负号，不要直接引用“所得税”科目】
EBIAT\NOPLAT
折旧[从CFS取“折旧”科目]
摊销[从CFS取“摊销”科目]
折旧摊销/收入的比例
经营性营运资金减少[从CFS取“经营性营运资金的减少”科目]
经营性营运资金的变动/收入的比例
（固定资产购建）[从CFS取“固定资产购建”科目，符号不变]
（在建工程）[从CFS取“在建工程”科目，符号不变]
（无形资产购置）[从CFS取“无形资产购置”科目，符号不变]
（新增长期待摊费用）[从CFS取“新增长期待摊费用”科目，符号不变]
资本支出/收入的比例
长期经营性负债增加[从CFS取“长期经营性负债增加”科目，符号不变]
其他长期经营性资产减少[从CFS取“其他长期经营性资产减少”科目，符号不变]
无杠杆自由现金流
现金流折现
DCF
折现年份
折现因子
预测期自由现金流现值
常规
终值现值
终值年份
预测期自由现金流现值
企业价值
货币资金[取BS“货币资金”科目，注意是预测期前一年数据，下同]
非核心资产（流动）[取BS“非核心资产（流动）”科目]
非核心资产（非流动）[取BS“非核心资产（非流动）”科目]
长期股权投资[取BS“长期股权投资”科目]
融资缺口[取BS“融资缺口”科目]
短期借款[取BS“短期借款”科目]
长期借款[取BS“长期借款”科目]
应付债券[取BS“应付债券”科目]
内含股权价值
终值占总估值的比重
PS
敏感性分析
估值区间
MIN DELTA
P/S
DCF
P/S
DCF
-
P/S
DCF
-
2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E
3/31/2020
%
3%
59% 54% 47% 38%
-24% -19% -15% -11%
12% 11% 11% 12%
% % % %
23% 23% 23% 23%
调整后所得税【注意要以ebit乘以所得税率，有负号，不要直接引用“所得税”科目】
其他长期经营性资产减少[从CFS取“其他长期经营性资产减少”科目，符号不变]
%
由于前期一直在亏损，直到第8年才盈利，导致终值占比较高
敏感性分析
加权平均成本（WACC）
% % %
永续增长率
%
%
%
%
%
%
%
MAX
P/S
DCF
-
P/S
DCF
-
预测 预测 预测
2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E
29% 27% 24% 21% 18% 15%
-8% -4% 0% 4% 8% 12%
13% 14% 14% 15% 15% 16%
% % % % % %
23% 23% 22% 22% 22% 22%
% % % %
由于前期一直在亏损，直到第8年才盈利，导致终值占比较高
加权平均成本（WACC）
财务比率表 Ratios
单位：亿元人民币（特殊说明除外） 2015A 2016A 2017A
关键数字
营业收入
营业收入增速
% %
营业成本（不含折旧摊销）
毛利
EBITDA
管理费用率
% % %
研发费用率
销售费用率
% % %
EBIT
税率
-1% 0% -5%
EBIAT
EBIT率（EBIT/收入） % % %
财务费用率
% % %
净利润
净利润增速
% %
归属于母公司的净利润
归属于母公司股东权益合计
资产总计
付息债务合计
EBIAT
投入资本（IC）（剔除现金）
投入资本（IC）（不剔除现金）
财务费用
经营活动现金流CFO
资本性支出
优塾估值检查项目
CAPEX/收入
折旧摊销/收入
净营运资本/收入
净营运资本同比变动
经营活动现金流CFO（绝对值）
资本性支出（绝对值）
无杠杆自由现金流
优塾基本面指标
现金流/CAPEX
现金流/营运资本
现金流/有息负债
现金流/存货
增长质量
应收增速
% %
预收增速
销售费用（不含折旧、摊销）增速
% %
存货增速
利润率
毛利率 % %
净利率
% %
资产周转率
应收款项周转率
存货周转率
应付款项周转率
固定资产周转率
总资产周转率
权益乘数及偿债能力
平均总资产/平均股东权益
资产负债率
% %
EBIT/财务费用
经营活动现金流/财务费用
回报
ROIC（剔除现金）
% %
ROIC（不剔除现金）
% %
ROA % %
ROE % %
经济利润
经济利润（剔除现金的ROIC）
经济利润（不剔除现金的ROIC）
2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E
% % % % % % %
% % % % % % %
% % % % % % %
-5% -3% -3% -3% -3% -3% -3%
% % % % % % %
% % % % % % %
% % % % % % %
1, 2, 4,
1, 1, 2, 3, 5, 7, 9,
% % % % %
% % % % %
% % % % %
% % % % %
% % % % % % %
% % % % % % %
% % % % % % %
% % % % % % %
% % % % % % %
注：由于一直未盈利，需要借款来对内容进行投入；直到盈利第一年后不再借款，资产负债率降低
% % % % % % %
% % % % % % %
% % % % % % %
% % % % % % %
2025E 2026E 2027E 2028E 2029E
% % % % %
% % % % %
% % % % %
-3% -3% 0% 0% 0%
% % % % %
% % % % %
% % % % %
8, 13, 19, 26, 34,
12, 15, 18, 21, 24,
% % % % %
% % % % %
% % % % %
% % % % %
% % % % %
% % % % %
% % % % %
% % % % %
% % % % %
% % % % %
% % % % %
% % % % %
% % % % %
注：由于一直未盈利，需要借款来对内容进行投入；直到盈利第一年后不再借款，资产负债率降低
0
风险清单筛查
风险分类 主要问题
增长质量风险 营收同比增速、净利润同比增速，＜应收同比增速？
——如果有压货，其存货周转仍然在放慢，说明去库存效果差
——应收占营收比例>30%？
——是否有新增大客户情况？
营收、净利润增长，是否有并购驱动的影响？
现金流风险 经营活动现金流是否为负？
经营活动现金流是否小于CAPEX?
净利润是否小于应收账款？
净现比＜？
盈利质量风险 非经营性收益（投资收益+公允价值变动损益+营业外收入）/净利润比例？
研发费用资本化/利润的比例？
商誉/净资产>20%？
净利润VS扣非净利润、净利润VS归母净利润，是否差异很大？
关联交易风险 关联方销售/营业收入的比例？
关联方采购/营业成本的比例？
资产水分风险 预付款项是否大额高于净利润？
是否有大额长投、可供出售、投资性房地产？
管理层风险 大股东质押比例/所持股份>60%?
二股东质押比例/所持股份>60%？
担保/净资产>30%？
是否有大股东减持？
是否有董监高减持？
大股东是否是资本运作的玩家？甚至是被证监会重点关注、处罚过？
商业逻辑风险 毛利率水平是否明显高于国内外同行业巨头？
净利率水平是否明显高于国内外同行业巨头？
高毛利VS低应收周转？
高毛利VS低存货周转？
高现金VS高负债？
高现金VS低利息收入？
产业链风险 是否处于上下链的“夹心层”？
是否存在供应商或客户集中度高的风险？
供应商和客户，是否重叠？
会计处理风险 是否有敏感的会计估计变更？
——拉长折旧年限？
——变更应收计提比例？
——是否有生物性生物资产？
2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E
风险用橙色背景显示
√ √ √ 业务由依赖游戏向直播及增值业务等多元发展，内容制作成本高尚未盈利
× × ×
× × ×
× × ×
× × ×
× × ×
√ √ √
CAPEX中主要为无形资产，即内容版权、游戏授权等
√ √ √
尚未盈利，净利润为负
尚未盈利，净利润为负
% % %
% % %
× × ×
√ √ √
× × ×
× × ×
× × ×
× × ×
× × ×
× × ×
× × ×
× × ×
× × ×
× × ×
× × ×
× × ×
× × ×
× × ×
× × ×
× × ×
× × ×
× × ×
× × ×
× × ×
2026E 2027E 2028E 2029E
业务由依赖游戏向直播及增值业务等多元发展，内容制作成本高尚未盈利
0
回报分析
2015年 2016年 2017年 2018年 2019年
滚动回报
EBIT () () () () ()
YOY（%）
EBIAT () () () () ()
YOY（%）
CFO () ()
YOY（%）
EBIT-TTM () () () () ()
YOY（%）
EBIAT-TTM () () () () ()
YOY（%）
CFO-TTM () ()
YOY（%）
投入资本
——净资产
YOY（%）
——有息负债
YOY（%）
其中：
短期负债
一年内到期的非流动负债
其他流动负债
长期负债 0 0 0 0
应付债券
——现金及金融资产等
YOY（%）
其中：
货币资金 3, 4,
可供出售金融资产
其他权益工具投资
其他短期投资 1, 3,
其他非流动金融资产
其他流动资产-银行理财
划分为持有待售的资产
投资性房地产
长期股权投资
投入资本（剔除现金） 2, 3,
投入资本（不剔除现金） 1, 1, 2, 8, 12,
投入资本回报率
剔除现金 % % % % %
不剔除现金 % % % % %
2020Q1
()
()
3,
12,
%
%
