估值与财务模型中国国际金融有限公司2008年3月
目录第一章估值的基本概念第二章可比公司法第三章历史交易法第四章现金流概念及现金流贴现法第五章IPO估值VS M&A估值第六章建模的过程和注意事项第七章现金流贴现模型的输出2
第一章估值的基本概念
企业的价值资产的价值主要有两种表现形式：帐面价值和市场价值。帐面价值即资产负债表上反映的总资产、净资产，主要反映历史成本。市场价值如股票的市值、兼并收购中支付的对价等，主要反映未来收益的多少。在多数情况下，帐面价值不能真实反映企业未来的收益，因此帐面价值和市场价值往往有较大差异。例如，总的来说，帐面价值主要用于会计目的，而资本市场上的投资者更为关注的则是市场价值。以下所讨论的价值均是指市场价值。——+企业价值净债务少数股东权益联营公司价值股权价值（取决于计算EV的Revenue或者EBITDA、EBIT中是否已包含联营公4司的值）
主要估值方法概述没有一种估值方法是绝对正确的。每种方法都有其优缺点，应该根据情况选择合适的估值方法。通常会使用多种估值方法来相互验证，并最终确定一个价值区间。估值方法描述特点通过分析可比公司的交易和营运统计数据可靠性依赖于其它公开交易公司得到该公司在公开的资本市场的隐含价值的可比程度，包括行业、产品类别、收入规模、地理位置、收益估值结果不包括控制权溢价可比公司法率、发展阶段用可比公司的估值倍数和被估值企业的营运指标计算估值在控制权发生变化的情况下提供市场化的可靠性依赖于历史交易的数量、估值基准可比程度以及对于某种资产在每个交易时刻的供求关系估值结果包括控制权溢价历史交易法市场周期和变动程度也会影响估用可比的历史并购交易中的估值指标和被值结果估值企业的营运指标计算估值理论上最完善的估值方法这种方法主要依赖于对于被估值企业的现金流和发展速度的预预测未来若干年的经营现金流，并用恰当测，以及对于资本成本和终值的现金流贴现法的贴现率（加权平均资本成本）和终值计假设（假设的准确性对估值结果算方法计算这些现金流和终值的贴现值，的影响至关重要）以此计算企业价值和股权价值5
估值的用途估值分析应用广泛：–公开发行：确定发行价及募集资金规模–购买企业或股权：应当出价多少来购买–出售企业或股权：可以以多少价格出售–公平评价：从财务的观点，评价出价是否公平–新业务：新业务对于投资回报以及企业价值的影响6
第二章可比公司法
可比公司法概况通常，在股票市场上总会存在与首次公开发行的企业类似的可比公司。这些公司股票的市场价值，反映了投资者目前对这类公司的估值。利用这些可比公司的一些反映估值水平的指标，就可以用来估算首次公开发行的企业价值，即可比公司法。使用可比公司法估值，通常有以下几个步骤：–选取合适的可比公司–选取合适的指标–估算首次公开发行的企业的价值例如：A公司是一家移动电话公司，其可比公司的“企业价值／用户数”指标平均为1000美元，而A公司到1999年底有10万用户，则其企业价值估算为1000 * 10万＝1亿美元。8
可比公司法的用途及优缺点用途基于市场对于公开交易公司的估值为未上市公司建立估值基准通过对每种业务建立估值基准来分析一个跨行业综合性企业的拆分价值允许对经营状况进行比较和分析优点缺点基于公开信息很难找到大量的可比公司；很难或不可能对可比公司业务上的差异进行准确的调整有效市场的假设意味着交易价格应该反映包括趋势、业务风险、发展速度等全部可以获得的信息–尽管有关于”有效市场“的假设，但有时很难解释明显类似的公司具有不同的估值水平，交易对于仅占少数股权的投资，价值的获得可以作为公活跃程度也存在较大差异司价值可靠的标志（即不包括控制权溢价）有的可比公司的估值可能会受到市值较小、缺乏研究跟踪、公众持股量小、交易不活跃等的影响股票价格还会受到行业内并购、监管等外部因素的影响9
可比公司法的分析要点行业–不同行业的企业有不同的估值指标是否同行业公司均可比–产品–规模–地区–盈利性确定几个与目标公司还需要考虑的问题最可比的公司和估值指标–应该关注哪些指标？–该企业的估值相对于竞争对手应该是溢价还是折价？为什么？–该企业的经营模式相对于竞争对手是否有效率？–该企业的信用等级如何？–与竞争对手比较，该企业的资本结构如何？10
可比公司信息来源财经资讯软件（如路透社、彭博、Factset等）投资银行的研究报告（中金报告、摩根报告、Thomson Research）公司年报11
两类估值指标选取合适的可比公司后，还应确定合适的估值指标。这样的估值指标通常有以下两类：分子反映价值，可以是市值、股权价值、股价等分母反映企业本身的盈利能力或拥有的资源，可以是利润、每股利润、收入、总资产、价值净资产、用户数盈利或资产这类指标便于估算具有不同盈利能力或资产规模的可比公司的估值常用的指标有：市盈率（股价／每股利润）、市净率（股价／每股净资产）、企业价值／EBITDA*、企业价值／收入、企业价值／用户数等分子为上述第一类指标分母为可比公司的业务增长率（通常是若干年的平均年增长率），可以是收入增长率、价值／盈利或资产利润增长率、EBITDA增长率等业务增长率常用的指标有：企业价值／EBITDA对EBITDA增长率等EBITDA：扣除折旧、摊销、利息费用及所得税前的利润，简单地理解，相当于税后利润加回所得税、利息费用、折旧与摊销。这个指标反映的是不考虑企业的融资活动、纯粹的经营所产生的现金流。12
电信公司在不同阶段的可比指标根据电信公司在不同阶段的特点，投资者使用不同指标来估算其价值：EBITDA时间企业价值/固定资产企业价值/收入企业价值/EBITDA市盈率企业价值/目标市场企业价值/收入企业价值/EBITDA规模市盈率13
传统公司与新竞争者的比较对于在市场竞争中处于不同地位的公司，投资者使用的可比指标也会不同：传统公司新竞争者投资者注重底线的增长顶线的增长（利润、现金流）（收入、现金流）主要估值指标市盈率不同发展阶段存在不同的估值指标；企业价值/EBITDA财务指标以外，经营指标的实现情况是驱动股价的重要因素；股权价值/现金盈利14
举例：传统电信公司的可比指标企业价值／EBITDA以AT&T为例：2000年2月11日，股价为倍美元，总市值162125亿美元加上债务、减去现金，企业价值为1921亿美元1999年EBITDA为196亿美元企业价值／EBITDA = 倍&T英国电信德国电信法国电信香港电讯韩国电信新加坡电信15
举例：传统电信公司的可比指标（续）以香港电信为例：企业价值／EBITDA对EBITDA增长率企业价值／EBITDA = 倍 倍12预计1999-2002年，EBITDA年复合增长率为%10则企业价值／EBITDA对EBITDA增长率＝ / 78= &T英国电信德国电信法国电信香港电讯韩国电信新加坡电信16
两类估值结果所有资本提供者都能获得的指标销售收入EBITDA企业价值的倍数债权价值EBIT无杠杆自由现金流仅股权投资者能获得的指标EBT股权价值的倍数股权价值净利润自由现金流股权价值企业价值已发行股本×股票现价股权价值＋净债务＋少数股东权益＋优先股反映在偿付债权人和优先股股东后，普通股股东应得收益–净债务＝短期债务＋长期债务＋资本化租赁－现金及现金等价物主要股权价值倍数：反映所有投资者所应获得的价值，包括债权人和股东–股权价值/净利润（市盈率）主要企业价值倍数–股权价值/自由现金流–企业价值/收入企业价值/EBITDA–股权价值/股权帐面价值（市净率）–企业价值/EBIT 企业价值/无杠杆自由现金流17
可比公司法举例–估值指标可比公司企业价值/5年每股2009E市盈率收入EBITEBITDA企业价值现价市值市净率收益率市盈率对公司$MM08E09E近12月08E近12月08E近12月08E$$MMxCAGR增长XXXXXXXX%,32421,,78516,,98813,,68310,,37718,,4298,,04812,,56112,,4757,,1499,,43524,平均值中值最高最低
可比公司分析举例–运营指标可比公司销售收入EBITDAEBIT净利润每股收益公司近12月近12月利润率近12月利润率近12月利润率近12月$MM$MM%$MM%$MM%$CoA8,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,平均值中间值
可比公司法估值的注意事项应注意做到--应注意避免--检查可比公司是否存在忘记统一货币单位（尤其对于运营指标）阅读研究报告忘记将计算所依据的运营指标调整到同一可比的时间段剔除明显例外的指标忘记去除不相关（无意义）的统计数据复核数字忽略了个别极端例外数据对平均值和中间值的影响检查所示数据结果是否有意义假设从外部直接获得的估值倍数总是正确的计算平均值和中间值使用固定格式进行行业特有的调整理解哪些指标对于所研究的行业最相关20
练习: UPS vsFedEx 物流企业股票交易统计表在2002年3月31日，UPS2002年7月10日价格股权企业市盈率企业价值/ 近12月企业价值3年预计未来资产负债表上有$亿(1)$价值价值每股盈12个月近12CY2002CY200收入EBITDAEBIT2002EB2003EB现金，$MM$MM$亿短期贷款利增长市盈率个月X3XXXITDAITDA率对增长XXXX和$亿长期贷款%X公司2002年3月3日，FedEx的UNITED PARCEL ,完全摊薄总股本为亿FDX CORP15,78017,股AIRBORNE FREIGHT ,34811, ,27114,平均值中间值UPSFedEx($MM 除每股收益指标外)($MM 除每股收益指标外)截至12月31日截至5月31日2001A2002E2003E2004E2001A1Q01A1Q02A2002E2003E2004E收入19,62920,60722,07223,585收入30,3207,4347,57931,41634,36137,056EBIT1,1951,3211,4611,647EBIT3,9629449474,0994,9045,492EBITDA2,3472,6622,8963,180EBITDA5,3581,2621,2985,5546,4797,163净利润2,4255825632,4442,9753,360净利润664725837974每股收益每股收益
第三章历史交易法
历史交易法用途及优缺点用途在控制权发生变化的情况下对企业估值作为讨论的基础，提供可比交易的详细信息显示行业参与者在历史年份购买可比资产及支付对价的意愿确定市场对不同类型资产的需求（如：交易频率及支付的溢价）优点缺点基于公共信息历史交易的公开数据可能有限或有误导性由于历史交易已经成功地完成，因此关于溢价的分历史交易很少能直接或完全可比析具有可操作性不是交易各个方面都能反映在估值倍数中（例如：显示出收购的趋势，例如：行业整合、国外收购者、商业谈判、政府监管等因素）财务收购者等所取得的价值范围可能很大，因此用途有限提供可能的购买方以及其出价的意愿和能力的参考历史交易当时的市场情况可能对估值影响很大（例信息如：行业周期、竞争环境、交易时资产的稀缺性）23
选择合适的历史交易选择合适的历史交易对于历史交易法的估值结果至关重要–行业：目标公司的业务和财务情况应该可比–交易规模：历史交易规模应该与目标交易估值规模相当–非上市公司间的交易：非上市公司间的交易信息收集起来通常很困难；新闻可能是唯一信息来源可能的资料来源：–财经资讯软件（如Thomson One Banker, Deal Logic, Bloomberg, Factset, SDC等）–行业和相关交易出版物–投资银行的研究报告–上市公司有关合并的公告24
历史交易法举例——电信公司注资中国电信类上市公司历次注资估值折扣水平比较目标资产上市公司折扣比例（依据当年财务数据测算）EV/EBITDA市盈率EV/EBITDA市盈率EV/EBITDA市盈率中国移动1998年江苏移动注资 %%1999年3省注资 %%2000年7省注资 %%2002年8省注资 %%2004年10省注资 %%中国联通2002年9省注资 %%2003年9省注资 %中国电信2003年6省注资 %%2004年10省注资 %2003年以来中值%2003年以来平均值%资料来源：各电信公司收购通函；Bloomberg25
历史交易法举例——电信公司注资（续）中国电信行业历次注资的对价方式收购对价对价支付对价（亿美元）方式构成中国移动1998年江苏移动注资29现金100％1999年3省注资64现金、股票38％：62％2000年7省注资328现金、股票31％：69％2002年8省注资86现金/股票/延迟付款37％：31％：32％2004年10省注资37现金、延迟付款55％：45％中国联通2002年9省注资6现金100％2003年9省注资4现金100％中国电信2003年6省注资56现金、延迟付款24％：76％2004年10省注资34现金、延迟付款30％：70％26
历史交易法举例——外资银行入股中资银行)P/BP/BROE入股交易净资产计算时投资额股比Pre-Post-亿美元时间方式点(%)moneymoney美洲银行入股建%老股年底净资产行澳洲联邦银行入%股杭州商业银行荷兰ING、国际%金融公司入股北京商业银行澳洲联邦银行入04-1111%股济南商业银行国际金融公司、加拿大丰业银行首期04-105%入股西安商业银行新加坡淡马锡公%司入股民生银行03年630重组完成%新股入股交行后的净资产数27
历史交易法举例——外资银行入股中资银行（续）)P/BP/BROE入股交易净资产计算时投资额股比Pre-Post-亿美元时间方式点(%)moneymoney新桥投资入股深%老股年净资产数发展恒生银行、国际金融公司和新加03-1225%新股年净资产数坡政府投资公司入股兴业银行国际金融公司入%股民生银行花旗银行入股浦%老股年净资产数发国际金融公司、02-0413%汇丰银行和香港上海商业银行国际金融公司入01年15%底股南京商业银行国际金融公司入99-125%股上海银行28
练习：网上订票公司2005/4/5(1)企业价值/过去12个月企业价值/2001年预测股权价值股票购股权企业过去12个月2001年预测(1)买比例价值价值收入EBITDAEBIT收入EBITDAEBIT净利润净利润公布日期收购方/目标公司%$MM$MMXXXXXXXX8/13/2001Cendant/Cheap Tickers100% Networks/Expedia59%平均值中间值每股预测发行在外期权平均期权购股权平均购股权完全摊薄的股权企业出价净债务普通股总股本MM行权价格隐含的股本价值行权价格隐含的股本发行在外股本价值价值$$MMMM$MMMM$MMMM$MM$MM收购方/目标公司Cendant/Cheap (145)---Cendant/,9063,506USA Networks/(181)过去12个月2001E收入EBIT折旧和摊销EBITDA净利润收入EBIT折旧和摊销EBITDA净利润收购方/目标公司Cendant/Cheap Networks/注：2001estimates are from: Galileo-Michael Happel, Morgan Stanley, 6/20/01; Cheap Tichets-PauulKeung, CIBC world Markets, 8/3/01 and Expedia, Mary Meeker, Morgan Stanley, 7/231/0129
第四章现金流概念及现金流贴现法
现金流的重要性现金流比净利润更重要，因为它可以通过考虑以下因素而得到更准确的“价值”：–营运资本需求（营运资本=存货＋应收帐款＋其它流动资产－应付帐款－其它流动负债）–时间（货币的时间价值）另外，现金流可以一定程度地避免每个企业由于会计准则不同而产生的差异然而，由于缺少会计中的摊销、预提、递延费用和收入的概念，现金流并不能很好地反映企业当期的盈利情况31
企业经营中的现金流循环现金流清楚的反映了企业需要多少资金并且能够产出多少资金：股利利息股东债权人新资本新贷款融资公司资金税收款付款现金销售应付帐款应收帐款政府存货运营生产折旧投资投资固定资产32
现金流的推导在报告期内，现金流量表非常重要，表明资金的来源和流向有些情况下，被估值的企业没有编制现金流量表，只有不完整的现金流量表，或者其现金流量表不准确、不适用，此时需要依据其它财务报表和信息来推导出该企业的现金流情况基于会计记帐的”借贷平衡“的原理，现金流量表可以通过两年的资产负债表和当期的利润表推导得出制作现金流量表的一个难点在于如何找出非现金和预提项目，如：坏帐准备、资本化费用、递延或预提费用或收入，这些项目只会影响三张主要财务报表中的两个而不会影响第三个建立财务模型的很重要的一步就是在一个计算表格上建立历史现金流量表并且把资产负债表，利润表和现金流量表链接在一起33
现金流的推导C(___)=年度变化____, 股东权益= 实收资本+ 未分配利润负债+所有者权益=资产<=> C(负债)+C(所有者权益)=C(资产)<=> C(应付款)+C(其它流动负债)+C(债务)+C(所有者权益)=C(现金)+C(股票)+C(应收款)+C(其它流动资产)+C(固定资产净值)C(所有者权益)=C(股本)+净利润= 新增股本-股利+净利润C(固定资产净值)=C(固定资产原值)-折旧, C(固定资产原值)=资本支出运营资本= 股票+应收款+其它流动资产-应付款-其它流动负债C(现金)=净利润+C(股本)+C(债务)-[C(存货)+C(应收款)+C(其它流动资产)-C(应付款)-C(其它流动负债)]+折旧-C(固定资产原值)C(现金)=净利润+折旧-C(运营资本)-资本支出+新增股本-股利+C(债务)运营投资融资现金流34
货币的时间价值与贴现货币具有时间价值：今天的一块钱比明天的一块钱值钱原因：现在的货币用于投资可产生增值，例如今天的一块钱存入银行，明天这一块钱加上利息就不止一块钱了明天的现金流需要使用一个贴现率（如银行利率），折算成今天值多少钱，这个折算的过程叫贴现对企业估值时，不是简单地把未来产生的现金流直接加总，而是选取一定的贴现率，将未来不同时点上的现金流都贴现到现在同一个时点上，再相加35
举例：现金流贴现（DCF）假定公司A预期未来五年能产生的现金流为：100万元，110万元，120万元，130万元，140万元，使用15%的贴现率，这五年现金流贴现到现在的价值计算如下：第0年第1年第2年第3年第4年第5年公司A未来五年能产生的现金流在今天的价值100 110 120 130 140=++++2345(1+15%) (1+15%)(1+15%)(1 +15%)(1+15%)=87 + 83 + 79 + 74 +70=393 万元36
现金流贴现法原理现金流贴现法是一个利用加权平均资本成本(“WACC”)，计算无杠杆作用的自由现金流(“UFCF”) 或流向全部资本提供者的资金的现值来进行估值的工具。全部资本提供者包括普通股股东、优先股股东和债权人。无杠杆作用的自由现金流贴现得到的是企业价值，在减去债务并加回现金后得到股权价值。为什么贴现流向债权人和股东的全部现金流，但是不直接流向股东的现金流：–在财务管理领域关于企业融资的方式是否影响企业价值存在争论–财务管理理论也指出股利分配政策不应该影响价值，而仅是起到向市场传递信号的作用–避免在对某一个具体业务估值时，需要将整个企业的融资成本依据某种假设分配到此业务37
现金流贴现法原理DCF模型预测的期间应该超过公司的成熟期。大部分DCF预测期为10年。很明显，覆盖期间越长，有关假设的主观性和不确定性也就越大。对一个永续经营的企业进行估值时，现金流贴现分析通常将现金流分为3个部分：–第一年现金流：从估值日到年度结束日期间的现金流–从第二年到预计期最后一年期间的现金流–从预计期最后一年之后直到永远的现金流，其价值称为终值DCF模型中通常使用期中惯例的假设，例如：–从1到12月的现金流：6月30日–从7到12月的现金流: 9月30日（通常第一年现金流）38
无杠杆作用的自由现金流z用于贴现的是无杠杆作用的自由现金流营业收入（UnleveredFree Cashflow），其计算方法如右图所示（公式参考下页）IEBITDAz无杠杆作用的含义是不考虑融资对现金流的影响。具体体现为计算无杠杆作用现金流时，加回了利息费用运营付现成本资不含杠杆自由现金流所z自由现金流的含义是已现本扣除需追加的营运资金得金开及固定资产投资，可以税流支由企业自由支配的现金变流化财务费用含杠杆自由z无杠杆作用现金流是企现金流业经营活动产生的可自由支配的现金流，也即可支付给债权人和所有自由现金流计算示意图39者的现金流
计算无杠杆自由现金流在净利润的基础上进行若干调整可以计算出无杠杆自由现金流：–减：年度资本支出–减：新增营运资本（反之，加：降低的营运资本）–减：新增其它资产，例如：其它应收款、预付款、递延税款等–加：新增其它债务，例如：应付税款、预提费用、其它应付款等–加：当期非现金性的费用，例如：摊销、折旧和各项预提（包括坏帐准备、存货减值准备、汇兑损失准备）等–加：税后利息费用，即：利息费用x （1-有效税率）无杠杆自由现金流不反映融资活动的影响，因此计算无杠杆自由现金流不需要加回或减掉与融资活动相关的现金流，例如：股利、新增股本、偿还贷款本息等现金流40
计算终值终值：现金流贴现法对企业进行估值是假设该企业会持续经营下去。实际操作中，只可能对企业未来有限期间内每年的现金流进行预测（“预测期”）。对预测期每年的现金流可以逐年进行贴现得到其现值，而对预测期以后直至永远的现金流的总价值，通常基于一定的假设简化计算。这些预测期以后直至永远的现金流的总价值称为终值。计算终值常用的方法有永续增长率法和退出倍数法，两种方法有对应关系，常用来相互检验。–永续增长率法：假设在预测期以后，每年的无杠杆自由现金流将以一个恒定的比率永远增长下去。这样预测期以后全部无杠杆自由现金流的贴现值可以用收敛的等比级数求和公式计算得出。选取永续增长率时需要考虑被估值企业所处行业的长期增长前景、宏观经济长期的通货膨胀，同时也要参考预测期最后一年的自由现金流的增长率。TV 为终值i∞g 为永续增长率(1+g)FCF×(1+g)TV=×FCF×(1+g)=r 为贴现率，等于WACC∑i(r−g)(1+r)FCF为预测期最后一年无杠i=1杆自由现金流–退出倍数法：假设被估值的企业在预测期期末出售所可能卖得的价格，通常该价格按照一定的估值倍数估算。例如，可以按照预测期最后一年的EBITDA和一定的企业价值/EBITDA倍数估算。这种方法的局限性在于只能根据当前时点的交易估值倍数，而需要估计未来若干年后的估值倍数。41
计算终值终值：现金流贴现法对企业进行估值是假设该企业会持续经营下去。实际操作中，只可能对企业未来有限期间内每年的现金流进行预测（“预测期”）。对预测期每年的现金流可以逐年进行贴现得到其现值，而对预测期以后直至永远的现金流的总价值，通常基于一定的假设简化计算。这些预测期以后直至永远的现金流的总价值称为终值。计算终值常用的方法有永续增长率法和退出倍数法，两种方法有对应关系，常用来相互检验。–永续增长率法：假设在预测期以后，每年的无杠杆自由现金流将以一个恒定的比率永远增长下去。这样预测期以后全部无杠杆自由现金流的贴现值可以用收敛的等比级数求和公式计算得出。选取永续增长率时需要考虑被估值企业所处行业的长期增长前景、宏观经济长期的通货膨胀，同时也要参考预测期最后一年的自由现金流的增长率。TV 为终值i∞g 为永续增长率(1+g)FCF×(1+g)TV=×FCF×(1+g)=r 为贴现率，等于WACC∑i(r−g)(1+r)FCF为预测期最后一年无杠i=1杆自由现金流–退出倍数法：假设被估值的企业在预测期期末出售所可能卖得的价格，通常该价格按照一定的估值倍数估算。例如，可以按照预测期最后一年的EBITDA和一定的企业价值/EBITDA倍数估算。这种方法的局限性在于只能根据当前时点的交易估值倍数，而需要估计未来若干年后的估值倍数。42
计算终值--倍数法举例假定用EBITDA 和EBIT倍数来计算终值无杠杆自由现金流假设来源于期间中12/31/0112/31/0212/31/0312/31/0412/31/05…但是退出倍数法是假定在预测期期末将企业出售的价格估值日步骤1)选择预测期最后一期的EBITDA或EBIT2)分析可比公司来选择估值倍数的合理区间3)用EBITDA/EBIT乘以估值倍数4)将预测期期末的终值贴现到估值日12/31/0112/31/0212/31/0312/31/0412/31/05EBITDA或* 估值倍数= 终值EBIT估值日将终值贴现到估值日：TV12/31/0112/31/0212/31/0312/31/0412/31/05PV of TV=4(1+r)123443
计算终值举例--永续增长率法举例无杠杆自由现金流假设来源于期间中12/31/0112/31/0212/31/0312/31/0412/31/05步骤估值日1)选择预测期最后一年的无杠杆自由现金流2)分析可比公司，选择永续增长率的合理区间3)计算预测期最后一年6月30日的终值4)将终值贴现到估值日12/31/0112/31/0212/31/0312/31/0412/31/05Unlevered FCF *(1+g)TV=(r-g)因为现金流的期中假设，需要贴现年估值日将终值折现到估值日TVPV of TV =12/31/0012/31/0112/31/0212/31/0312/31/0412/31/(1+r)1/212344
计算终值的注意事项现金流贴现法对于终值计算非常敏感，因此需要注意保证计算终值所使用假设的合理性在预测期最后一年现金流预测所基于的各项主要假设应当正常水平–预测期最后一年的收入和营业利润的假设应该反映正常年份的水平，而不应当是处于业务周期波峰或谷底年份的水平–固定资产投资处于较为稳定的阶段，即折旧和资本支出水平应相当资料来源：that of 45
期中惯例举例假设现金流在期中流入CF现实中，每期的现金流1是持续流入企业的，但在进行估值计算时，为12/31/016/30/0212/31/02简化和便于计算，需要假定每期的现金流是在一期当中的某个时点上只对后6个月现金流贴现一次性流入的惯例上假定每期的现金流是在期中流入，这相12/31/016/30/0212/31/02当于假设当期现金流是均匀流入估值时点假设现金流在期中流入12/31/016/30/029/3012/31/02/02估值时点只需要贴现3/12年12/31/016/30/029/3012/31/02/0246
加权平均资本成本（WACC）无杠杆自由现金流进行贴现时使用的贴现率是企业的加均平均资本成本（WACC）。其计算公式如下，E=股权市价, Ke=股权预期收益率, D=债权市价, t=有效税率, Kd=公司债务成本E×Ke+D×(1−t)×KdWACC=E+DWACC 等于公司所有投资者（包括债权人和股东）要求的回报每年公司的资本结构都可能变化，这取决于公司的成长周期。预测期开始一般负债比率较高，资本支出大并且利润率低。理想情况下，应该每年使用不同的WACC来反映变化的资本结构和企业价值。但是，这会是一个循环的过程，我们需要WACC来计算股权价值，又要用股权价值来计算WACC。在实际操作中，应设定目标负债比率，即5－10年后逐步达到的负债比率或者行业平均负债水平。47
股本成本的计算股权成本可以通过资本资产定价模型的公式（Capital Asset Pricing Model）计算得到：股本成本= 无风险收益率+ 风险溢价x Beta无风险收益率是指国债收益率；风险溢价是指股票市场长期平均的回报率高出无风险收益率的部分，它反映投资者投资于股票市场为补偿整体市场风险所要求的溢价。Beta是特定企业相对于股票市场的波动性，它反映了特定企业自身的风险，用于计算投资者投资该企业股票时所要求的风险溢价为计算被估值企业的Beta，首先要分析可比公司的Beta值。由于可比公司的资本结构可能与被估值企业差异很大，因此要将可比公司的Beta值折算成无杠杆的Beta可比公司无杠杆Beta的平均值/中间值用做被估值企业近似的风险系数。为反映财务风险，需要重新考虑被估值公司的资本结构，计算有杠杆Beta无杠杆Beta（unleveredBeta)和有杠杆Beta( Levered Beta)的关系如下：（D=债务，E=股权，t=税率，Pref./E=优先股）LeveredBetaUnleveredBeta = 1+(D/E)(1−t)+(Pref./E)48
加权平均资本成本的计算－举例历史债务/国家无杠杆公式:企业Beta (1)股权市价税率Beta无杠杆Beta = 有杠杆Beta/(1+(债务/市价)(1-税率))股权成本= Beta * (市场风险溢价) + 无风险利率%34%加权资本成本= 债务成本*(债务/资本股权成本*(1-债务/资本)l) + Indo %34% %34%%40%假设:Fletcher %40%无风险利率(2)%市场汇报率%All Average:市场风险溢价(3)%债务成本(4) %税率%资本结构债务/资本有杠杆股权成本税后加权平均无杠杆Beta(债务/股权)(债务/(债务+股权))Beta债务成本资本成本%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%注(1) Source: US Equity Beta Book, Barraand Bloomberg as of 11/7/97:(2) Assumption based on US$ Chinese Govt2006 bond yield as of 11/7/97(3) Source: CICC Estimate based on inherent startup risks(4) Based on company data49
现金流贴现法的流程图预测成本/费用预测收入减折旧、人工成本、销售费用、各收入明细项行政及管理费用等净利润得出在利息、所得税前的利润加/减调整项终值加价平均资本成本折旧摊销、净利息费用、资本支出、新增营运资本股权成本，税后债务成本，杠杆预测期以后现金流的价值得出无杠杆自由现金流得出企业价值股权价值净债务减得出50
现金流贴现法的优缺点现金流贴现法的优点：–不是取决于历史会计记录，而是反映对未来的预测–受市场短期变化和非经济因素的影响较少–承认资金的时间价值并从总体考察业务，是理论上最完善的方法–可以把经营战略结合到模型中，并且有助于寻找能增进企业价值的措施–可以处理大多数复杂的情况，同时很容易在个人电脑上进行应用现金流贴现法的缺点：–估值结果对于假设很敏感–得到估值的范围可能很大，因此用途有限51
第五章IPO估值VS M&A估值
不同的模型由于建立模型目的不同，因此模型结构也不同，下面是四种主要的模型：种类目的主要的输出主要的输出收入及成本预测数DCF模型估值无杠杆自由现金流贴现率和退出倍数不同债务成本，结构和契再融资模型优化资本结构负债比率、偿债指标约并购条款，并购协同效并购模型评估并购的合理性增厚/摊薄，模拟负债比率应和整合成本项目债务成本, 结构和契项目融资模型评估项目风险/ 融资能力偿债指标、收益率约一些模型可以是以上模型的结合53
首次公开发行估值定价的主要步骤1.掌握公司的业务管理线条和财务核算体系–确定模型整体框架2.寻找业务的主要驱动因素–确定模型中的关键变量(key driver)和内在逻辑关系业务尽职调查建立DCF模型与公司讨论修改模型分析员会议主要假设与结论收集可比公司进行可比公司1.资本市场关注那些指标–在模型中有所体现资料指标分析2.如果能找到可比公司的模型，有助于对key driver有更好的把握3.与公司的行业分析师多进行沟通（注意Chinese wall）确定最终确定初步路演预路演与公司讨论价格价格区间54
首次公开发行估值需考虑的定性化因素z一些无法量化的因素可能对发行产生重大影响，也需在首次发行的估值中加以考虑公司故事投资者对公司的看法z是否有令人信服的增长故事z投资者对公司所在行业是否有偏z能否有效地将之传达给投资好/偏见者首次公开发行估值整体股市环境资产质量z是否包含不良资产z上市时机选择是否有利z是否存在或有负债55
M&A 估值分析概览M&A 估值分析主要关注–换股比例以及对合并后公司的控股比例（含股票对价的交易）–对交易双方的财务影响（每股盈利的增厚/摊薄，债券评级的影响）–价值创造/稀释（协调效应）换股比例以及由此得出的对合并后公司的控股比例将决定利益分配每股盈利的增厚/摊薄以及估值倍数的增加/减少将决定利益的大小：既包括交易对盈利的影响，也包括资本市场的反应，例如市盈率的重估56
第六章建模的过程和注意事项
时间安排构建“资产选择”模型方案测算重组初步DD初步方案确定方案开始下定与公司讨论与分析师沟通上市搭建表稿Kick-offAP分析师业务审计报告审计报告DD出报告格式盈利预测58
工作组织和责任划分客户审计师投行开展业务/财务尽职调查配合业务尽职调查提供审计历史财务数据确定战略和发展目标提供盈利预测对客户进行模型辅导提供模型预测搭建模型框架讨论各项假设下发表格确认模型结果讨论，协助客户确定各项假设通常会建议客户成立专门的估值小组（主要抽调业务、模型结果汇报财务组成员构成）与分析师沟通投行整体协调各方工作59
建模–设定好基本格式页眉单位历史预测层级手工输入蓝数字颜色计算黑从其它“Sheet”链接绿页脚页码时间分页60
建模–搭建模型的架构封面假设计算表输出Wacc计算表各项主要（综合）资产负债表模型所有主要假设列表重要指标（综合）损益表企业价值及股权价值表（一开概览计算表（综合）现金流量表格始，会将DCF估值资本支出和折旧计算此表发给表公司填数)融资预算表控制表格运营资本计算表真实模拟业务流程/结构注投资者关Reader 意注的假设清晰性：逻辑关系清楚，运算过程清晰明了，简明friendly事详细程度易懂项客户各部灵活性：便于对变量假设进行调整，并能进行必要门分工的敏感性分析61
建模–搭建模型的具体步骤预测确定模型整体框架•经营预测•资本支出预测开始搭建模型•运营资本预测•未来融资预测确定模型中的关键变量资本成本计算资产负债表/现金流量表损益表无杠杆自由现金流计算估值模型所有重要指标概览62
经营预测对运营的准确预测是财务模型的基础。其关键在于尽可能细分盈利与支出项目，每一个明细项目的预测都基于一个或多个驱动变量。如果你没有足够的数据或信息支持对有关明细项的预测，则细分太多项目进行预测也是没有意义的。重要的是模型是否已经反映了全部的关键驱动变量和关键的逻辑关系。日常运营预期资料来源包括：i）公司数据（历史和预期的）ii）同行业公司的研究报告iii) 其他同一行业的投行模型iv）行业报告63
经营预测（续）不同行业的企业其收入的驱动因素可能完全不同，因此预测的方法可能差异很大。下面是一些预测收入的例子：–目标市场*市场需求*市场份额*价格（制造行业，汽车行业）–目标市场*市场需求*市场份额*通话量*资费（移动电话，媒体，固定电话）–生产/服务能力*利用率*资费（航空业，造纸，能源）–储量*提炼能力*开采比例*价格（矿业，石油和天然气）–经济增长*上年度销量*价格（零售业）–经济增长*上年度贷款额*利率（银行业）成本费用项目在不同的行业比较接近，为简化起见，大部分成本费用项目可以用占收入的百分比来表述：–销货成本包括原材料、能源、折旧、运输、保险、租金等–销售费用包括销售、促销、广告支出等–人工成本包括工资、培训支出和社会保险等64
运营资本预测在完成收入和成本费用的预测之后，下一步要对运营资本进行预测运营资本= 存货+ 应收款-应付款+ 其它流动资产–其它流动负债运营资本反映的是除了固定资产以外，企业正常运营还需占用的资本，主要是由于在日常销售和采购中的信用关系产生的应收、应付款以及存货对资金的占用，这些资金的占用通常都是不计息的运营资本的预测通常根据有关资产、负债相对于收入或成本的周转天数来推算–存货周转天数–应收帐款周转天数–应付帐款周转天数对周转天数的假设一般要结合公司历史上的运营数据，并考虑同行业公司的平均水平迅速扩张的公司可能会有很大的运营资本需求，无法满足日益增长的运营资本的需求导致一些企业由迅速扩张而陷入财务上的困境65
资本支出预测在收入、成本费用预测和运营资本预测之后，下一步是建立资本支出预测建立过于细化和专业性强的预测模型是毫无意义的，关键的假设必须存在充分的支持数据或资料，特别是可以用已知的行业数据验证其可靠性，例如：工业企业平均每吨产能的资本支出或其他行业中的每条生产线、每用户的资本支出除了形成新的生产和服务能力的新增资本性支出外，通常还要发生维护性资本支出，这些投资并不形成新的能力或容量，但对于维持原有设备或网络的生产和服务能力是必需的。维护性资本支出通常表现为占现有固定资产一定的百分比。一旦预测出了资本支出，就可以计算折旧了。通常根据资产类型，折旧期限是不同的。为清晰起见，需要分别计算估值时点之前形成的原有固定资产形成的折旧和预测期新发生的资本支出形成的折旧。66
资本支出预测–举例百万人民币19981999200020012002资本支出维护资本支出占总固定资产百分比％%%%%%资本支出合计每线资本支出(US$)1,折旧时间表年#新资本支出的折旧总额原有固定资产折旧总额折旧合计期初固定资产原值增加额期末固定资产原值累计折旧期末资产净值增长率％%%%%67
最优融资政策现金流贴现法的预测中还包括未来的融资政策：–分红政策：在偿付债务之前或者之后进行分红，分多少？–债务政策：以还清债务为首要任务，还是保持适度的负债比率，何时是偿还债务的最佳时机，如何达到最佳资本结构–融资政策：计划新增多少股本或追加多少贷款–运营资本政策：根据新计划的投资或分配红利的多少，决定你需要保持的最低现金额度是多少需要输入其中某些变量（通常是长期负债，资金增长和股利），并且利用模型计算其它变量68
轨道交通装备公司估值模型预测业务收入+生产成本业务收入生产成本■原料成本机车■人工成本上市公司无杠杆自由现金流■燃料动力客车经过非现金、主营业务■折旧及摊运营资金及并销未计入当期损货车益表项目调整■其他费用后动车组EBITEBIT销售成本城轨地铁销售成本轨道交通延伸产业行政成本行政成本营业外收入其它业务对联营公司的投资收益69
商业银行估值模型的基本框架资产负债表损益表利息收入客户贷款客户存款利息支出预测债券及股权投资其他付息负债净利息收入预测其他负债其他生息资产预测非利息收入次级债预测营业费用其他资产负债总计拨备前经营利润资产总计股东权益提取准备金部分净利润作为留存收益，增加核心资本，保持适当的预测税收资本充足率净利润预测不良贷款五级分类情况，导出准备金计提水平分配给股东的股息70
建模-注意的事项1、格式2、条例、逻辑清楚、简明易懂3、灵活性71
第七章现金流贴现模型的输出
DCF估值矩阵EBITDA 退出倍数法退出倍数贴现率%%%%%%%%%1997年自由现金流的现值(117,111)(117,068)(117,)(117,111)(117,068)(117,)(117,111)(117,068)(117,)1998－2008年自由现金流的现值918,756817,463722,890918,756817,463722,890918,756817,463722,890终值的现值1,412,,283,,166,,613,,466,,333,,815,,649,,499,,213,8831,983,4121,772,4452,415,6312,166,7011,939,1002,617,3792,349,9892,105,755企业价值%%%%%%%%%终值占企业价值%709,515709,515709,515709,515709,515709,515709,515709,515709,515减净债务股权价值1,457,1861,504,3681,273,8971,062,9301,706,1161,229,5851,907,8641,640,4741,396,隐含的1998年预期市盈率隐含的1999年预期市盈率终值6,647,2506,647,2506,647,2507,596,8577,596,8577,596,8578,546,4648,546,4648,546,464隐含的永续增长率%%%%%%%%%%永续增长率法%%%增长率贴现率%%%%%%%%%(117,111)(117,068)(117,)(117,111)(117,068)(117,)(117,111)(117,068)(117,)1997年自由现金流的现值918,756817,463722,890918,756817,463722,890918,756817,463722,8901998－2008年自由现金流的现值1,110,702932,375788,3401,166,798975,915822,6151,228,2361,023,242859,633终值的现值企业价值1,912,3471,632,7691,394,2031,968,4431,676,3101,428,4782,029,8821,723,6371,465,496终值%%%%%%%%%%减净债务709,515709,515709,515709,515709,515709,515709,515709,515709,515股权价值1,202,832923,254684,6881,258,928966,795718,9631,320,3671,014,122755,981隐含的1998年预期市盈率隐含的1999年预期市盈率终值4,875,0944,485,0864,152,8585,121,3114,694,5354,333,4175,390,9774,922,1964,528,42173
估值举例估值概要 xEV/99E Net xEV/99E Adj. Net inco$700AV/ 99E Capacity$1, xAV / 99E xEV / 97E Book xDCF Exit %%DCF Perpetual Growth￥0￥500,000￥1,000,000￥1,500,000￥2,000,000Net income=净利润，EV=股权价值，AV=企业价值，Book Value=帐面价值，DCF Exit multiple=现金流贴现退出倍数，DCF Perpetual Growth=DCF永续增长率74
估值举例敏感性分析Base Case$1,622$1,292价格+/-5%$1,685$1,227EBITDA 率+/-2%$1,706$1,230贴现率+/-1%$1,641$1,274退出倍数+/-1x$ MM$1,45875
