证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载
证 券 研 究 报 告
策
略
研
究
【策略专题】
消费接力赛下半程——大众消费品的复苏
一、消费盈利稳定，估值现分化
明年主要经济体共振下行将是最主要风险，而国内金融周期与地产周期的
走向都预示实体经济承受着不可低估的压力金融去杠杆的紧缩效应向实
体传递，叠加非核心通胀预期走高，都预示着再通胀预期向类滞胀预期转
换。CPI 的温和回升有利于下游消费的景气持续，下游消费整体盈利稳定，
相对其他版块优势仍在，部分涨幅有限子行业，有望依靠稳定业绩及充裕
的估值空间，接码白酒、白电，配置价值凸显。
二、行业复苏持续，龙头议价提升
农林牧渔：养殖周期底部抬升，行业估值具备安全边际。生猪及禽链养殖
方面，产能持续收缩，行业盈利筑底，行业回暖邻近。作为畜禽养殖产业
链的上游，饲料行业整体运行平稳，行业集中度提升利好龙头企业。动物
保健行业则直接受益于养殖规模提升，高品质兽药需求爆发，动物疫苗市
场规模不断扩大。
个股推荐：温氏股份、益生股份、海大集团、普莱柯
食品饮料：行业整体景气，品牌化效应凸显。一方面十九大报告中提出的
解决发展不平衡将促进二、三线城市群的扩大，常住人口的户籍化将带动
乳制品、调味品、卤制品、啤酒等大众消费的崛起；另一方面，随着上游
成本的抬升，众多消费细分行业的增长模式日益精细化，行业集中度提升，
龙头企业议价能力提升，盈利进一步改善，直接受益于 CPI 的温和上行。
个股推荐：伊利股份、安琪酵母、涪陵榨菜、绝味食品、重庆啤酒
商业贸易：零售回暖，必需消费同增幅度最大。2017 年 1 至 10 月，社会
消费品零售总额同比增长 %。按消费类型来分，餐饮收入同比增长
%，快于商品零售。按区域来分，乡村展示出巨大的消费潜力，前 10
月累计消费品零售总额同比增长 12%，同期城镇消费零售总额增长 10%。
从具体消费品类来看，粮油食品类、饮料类、烟酒类、服装鞋帽针纺织品
类、化妆品类和文化办公用品类 10 月份同比增速再上升。
个股推荐：家家悦、苏宁云商
三、风险提示
经济超预期快速下行；公司所在行业景气度不及预期。
证券分析师：王君
执业编号：S0360517040001
电话：010-63214678
邮箱：wangjun@
证券分析师：范子铭
执业编号：S0360517040003
电话：010-66500986
邮箱：fanziming@
联系人：王梅郦
电话：010-66500801
邮箱：wangmeili@
《策略看半导体：国别竞争视角下的长线投
资》
2017-11-22
《华创研究 12 月金股》
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《海南“30 周年”系列之二：七大维度透析
佛罗里达经验下海南国际旅游岛构想》
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——宏微观传导机制研究》
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策略专题
2017年 12月 14日
策略专题
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目 录
一、消费盈利稳定，估值现分化 ................................................................................................................................ 5
二、行业景气复苏，龙头议价提升 ............................................................................................................................. 7
（一）农林牧渔：养殖周期底部抬升，行业估值具备安全边际 .......................................................................... 7
1、畜牧养殖：生猪禽链盈利筑底，看好未来行业回暖 ...................................................................................... 7
（1）猪周期：环保限养压力存栏，产能淘汰利好规模化养殖............................................................................ 7
（2）鸡周期：祖代鸡引种量低于正常需求，供需缺口有望拉大 ........................................................................ 8
2、饲料：行业总体运行平稳，集中度提高利好龙头企业 ................................................................................. 10
3、动物保健：市场规模不断扩大，规模化养殖带动市场需求.......................................................................... 12
（二）食品饮料：行业整体景气，品牌化效应凸显 .......................................................................................... 13
1、乳制品：需求回暖，奶粉市场或迎爆发式增长 ............................................................................................ 13
2、调味品：集中度提高，高端产品量价齐飞 ................................................................................................... 15
3、卤制品：行业集中度有待提高，受益消费升级 ............................................................................................ 16
4、啤酒：行业整合加速，产品高端发展 .......................................................................................................... 16
（三）商业贸易：零售回暖，必须消费品同增幅度最大 ................................................................................... 18
三、风险提示 ............................................................................................................................................................ 21
策略专题
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图表目录
图表 1 消费行业单季度 ROE-摊薄（整体法） ........................................................................................................ 5
图表 2 饲料行业 PE 达负一倍标准差 ...................................................................................................................... 6
图表 3 畜禽养殖行业 PE 位于均值附近................................................................................................................... 6
图表 4 动物保健行业 PE 接近负两倍标准差 ........................................................................................................... 6
图表 5 啤酒行业 PE 高位回归均值水平 .................................................................................................................. 6
图表 6 调味品行业 PE 低位回归均值水平 ............................................................................................................... 6
图表 7 商品贸易行业 PE 接近负两倍标准差 ........................................................................................................... 6
图表 8 22 个省市平均价：猪肉、生猪、仔猪 ......................................................................................................... 7
图表 9 能繁母猪存栏量及同比变化 ......................................................................................................................... 8
图表 10 二元能繁母猪价格走势 .............................................................................................................................. 8
图表 11 猪粮比走势图 ............................................................................................................................................. 8
图表 12 生猪养殖盈利走势图 .................................................................................................................................. 8
图表 13 黄羽肉鸡（快大鸡、中速鸡）价格走势图 ................................................................................................. 9
图表 14 黄羽肉鸡（土鸡、乌骨鸡）价格走势图 ..................................................................................................... 9
图表 15 父母代在产黄羽肉种鸡存栏量.................................................................................................................... 9
图表 16 祖代在产黄羽肉鸡存栏量 ........................................................................................................................... 9
图表 17 在产祖代肉种鸡存栏量 ............................................................................................................................ 10
图表 18 在产父母代肉种鸡存栏量 ......................................................................................................................... 10
图表 19 180 家企业饲料生产情况（单位：万吨，%） ......................................................................................... 10
图表 20 180 家饲料企业不同品种饲料生产情况（单位：万吨，%） ................................................................... 10
图表 21 2017 年前三季度水产饲料销量 ................................................................................................................ 11
图表 22 部分鱼类 2006-2017 年批发价一览 ......................................................................................................... 11
图表 23 猪饲料产量及同比增速 ............................................................................................................................ 11
图表 24 猪饲料销量同比增速走势 ......................................................................................................................... 11
图表 25 饲料原料价格与均价对比 ......................................................................................................................... 12
图表 26 动物疫苗种类市场规模 ............................................................................................................................ 12
图表 27 我国动物疫苗市场销售规模及增速 .......................................................................................................... 12
图表 28 2000-2016 年畜牧业总产值变化趋势 ...................................................................................................... 13
图表 29 规模化养猪场与散养户医疗防疫费的差异 ............................................................................................... 13
图表 30 奶牛存栏量（千头） ................................................................................................................................ 13
图表 31 人均消费量测算（公斤/年） .................................................................................................................... 14
图表 32 婴幼儿奶粉市场空间测算 ......................................................................................................................... 14
图表 33 居民消费价格指数三季度以来稳步上升 ................................................................................................... 15
策略专题
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图表 34 GDP:不变价：住宿餐饮业：当季同比 ..................................................................................................... 15
图表 35 2016 年调味品板块行业集中度 ................................................................................................................ 15
图表 36 调味品行业主要渠道及其特点.................................................................................................................. 15
图表 37 品牌和非品牌休闲卤制品增速.................................................................................................................. 16
图表 38 啤酒历年产量及增速（万吨）.................................................................................................................. 17
图表 39 国内啤酒人均消费量及增速（升/年）（消费量=销量+进口-出口） .......................................................... 17
图表 40 国内啤酒行业集中度（销售口径） .......................................................................................................... 18
图表 41 2016 年主要国家啤酒行业 CR3 ............................................................................................................... 18
图表 42 社会消费品零售总额 ................................................................................................................................ 18
图表 43 分消费类型社会消费品零售总额 .............................................................................................................. 19
图表 44 分区域社会消费品零售总额 ..................................................................................................................... 19
图表 45 分品类限额以上单位商品零售额同比增长 ............................................................................................... 19
图表 46 网上零售额规模及增长 ............................................................................................................................ 20
图表 47 全国百家大型零售企业零售额同比增速 ................................................................................................... 20
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一、消费盈利仍强，估值现分化
经过近期调整，市场关于风格切换的讨论日益增多，我们基于业绩、估值的跟踪与预测，认为市场风格的整体
切换为时尚早。从业绩数据看，2016 年创业板净利同比增速 37%，2017 年将降至 6%，2018 年有望会升至 11%，仍
处寻底回升阶段；与之相对应，主板 2016 年净利增速 %，2017 年将增至 17%，2018 年小幅回落接近 13%，两相
比较，2018 年创业板难言业绩优势。细看估值数据，成长板块高估值有一定程度的消化，但估值水平的趋势性回升
仍需流动性宽松的有效配合，在无风险收益率易上难下的当前环境下难言乐观。在业绩优势不明显、流动性紧缩压
力仍存的情况下，A 股市场风格难言切换。
考虑盈利增速绝对值及稳定性，消费板块的部分细分领域更值得期待。考虑到白酒、白电等龙头白马前期已积
累较大涨幅，企业微观盈利增速隐忧增多，估值上行空间受限，此消彼长下随着再通胀预期向类滞胀预期转换，农
产品、食品加工、商贸零售等前期相对滞涨的大众消费品配置价值凸显。
从盈利角度来看，子行业中食品加工板块业绩稳定，畜禽养殖、饲料和动物保健持续改善。一级行业食品饮料
板块 ROE 在 17Q1、17Q2 和 17Q3 分别为 %、%和 %，同比增长 %、%和 %，第三季度 ROE
较第二季度环比增长%。其中子行业食品加工 17年三季度盈利表现突出，ROE升至高点 %，同比增长 %，
环比增长 %。农林牧渔单季度 ROE 整体在 2%左右波动，较上年同期有所下滑，第三季度 ROE 为 %，子行
业畜禽养殖、饲料和动物保健 2017 年 ROE 变化趋势基本一致，经历二季度业绩低点后，第三季度业绩回弹，ROE
分别升至 %、%和 %。
图表 1 消费行业单季度 ROE-摊薄（整体法）
行业 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3
农林牧渔
畜禽养殖
饲 料
动物保健
食品饮料
食品加工
商业贸易
家用轻工
家用电器
白色家电
医药生物
休闲服务
汽车整车
纺织服装
资料来源：Wind，华创证券研究所
从估值角度看，农业及商贸仍处低位。饲料、动物保健的估值水平则都下探至均值以下一倍标准差、商业贸易
更是接近均值以下两倍标准差水平。在食品加工板块，啤酒行业及调味品行业估值接近均值。
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图表 2 饲料行业 PE 达负一倍标准差 图表 3 畜禽养殖行业 PE 位于均值附近
资料来源：Wind，华创证券研究所 资料来源：Wind，华创证券研究所
图表 4 动物保健行业 PE 接近负两倍标准差 图表 5 啤酒行业 PE 高位回归均值水平
资料来源：Wind，华创证券研究所 资料来源：Wind，华创证券研究所
图表 6 调味品行业 PE 低位回归均值水平 图表 7 商品贸易行业 PE 接近负两倍标准差
资料来源：Wind，华创证券研究所 资料来源：:Wind，华创证券研究所
综上，从行业性价比来看，大消费行业盈利稳定，部分细分方向业绩或进一步提升，估值水平出现分化，滞涨
的大众消费品板块，仍具上行空间。
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二、行业景气复苏，龙头议价提升
（一）农林牧渔：养殖周期底部抬升，行业估值具备安全边际
1、畜牧养殖：生猪禽链盈利筑底，看好未来行业回暖
（1）猪周期：环保限养压力存栏，产能淘汰利好规模化养殖
近十年来我国生猪市场存在三个明显周期。我国的生猪蓄养产业供需符合典型的“蛛网模型”结构，生猪需求
由当期价格决定、供给由前期价格决定， 形成“猪肉价格上涨-母猪存栏量大增-生猪供应过剩-猪价下跌-大量淘汰
母猪-生猪供应减少-猪价上涨”的猪周期循环。回顾我国近十年生猪蓄养史，可划分为三轮周期，第一轮周期区间大
致为 06 年至 10 年，上行约 20 个月；第二轮周期始为 10 年至 16 年，上行 16 个月；第三轮猪价上涨阶段是 14 年
5 月至 16 年 5 月，在 16 年 5 月达到阶段性价格高点后，猪价开始震荡下跌，目前猪价正处于猪周期的底部阶段。
图表 8 22 个省市平均价：猪肉、生猪、仔猪
资料来源:Wind，华创证券研究所
供给端：环保限养，压低存栏量。影响生猪供给指标主要有能繁母猪存栏、生猪出栏量和猪肉产量。前两轮周
期，存栏量一直是考察猪周期的最核心指标，然而由于部分养殖户在前一轮周期中永久退出，叠加近年环保督查使
生产门槛提高，致使 16 年 5 月猪价大涨时，存栏量依旧保持平稳甚至略微下降。另外国内母猪存在胎龄结构偏老问
题，一方面环保高压使养殖户淘汰母猪积极性提高，另一方面从衡量补栏积极性指标的二元母猪价格来看，养殖户
对后备母猪的补栏积极性不高，今年来呈持续下降趋势。
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图表 9 能繁母猪存栏量及同比变化 图表 10 二元能繁母猪价格走势
资料来源:Wind，华创证券研究所 资料来源:Wind，华创证券研究所
猪粮比低位波动抑制养殖户补栏积极性。近期猪粮比 ，环比涨 %，同比跌 %，总体呈现较低波动
趋势。从生猪养殖利润指标来看，外购仔猪养殖利润一般可作为散户养殖盈利性指标，自繁自养生猪利润可作为规
模化企业盈利指标，图表 11 显示自繁自养出栏头均盈利明显高于外购仔猪的养殖利润，反映出猪肉养殖企业规模化
程度及市场占比持续提升。
图表 11 猪粮比走势图 图表 12 生猪养殖盈利走势图
资料来源:Wind，华创证券研究所 资料来源:Wind，华创证券研究所
需求端：猪肉需求回暖，猪价开启上升趋势。猪肉需求取决于居民收入及消费习惯，目前居民收入增长相对保
持平缓稳定趋势，因此对猪肉的需求呈现平滑状态，随着企业盈利持续改善向居民收入端传导，形成对猪肉需求的
正向拉动。目前 22 省市平均价的 元/千克较前几个月有小幅提升，随着猪肉需求的季节性回升，春节对猪肉
的大量需求将使得未来几个月猪肉价格有望继续上涨。
综合来看，环保执行压力叠加养殖效率难以快速进一步提高，较低的存栏量将使得明年猪价有望上升，而春节
期间将集中释放的猪肉需求或使已持续下行 19 个月的猪周期筑底反弹。
（2）鸡周期：祖代鸡引种量低于正常需求，供需缺口有望拉大
黄羽肉鸡产能持续减调，价格大幅上涨。2016 年黄羽肉鸡的养殖散户不断增加，导致行业规模化程度持续降低，
叠加下半年 H7N9 禽流感的小幅爆发使得 16 年黄羽肉鸡仅获得少量盈利。17 年黄羽肉鸡继续去产能，多地关闭活
禽交易叠加大量淘汰蛋鸡对市场的冲击，全年黄羽肉鸡平均亏损预 10 元/羽以上，产能被迫压缩。进入 17 年第四季
度，黄羽肉鸡由于持续的产能减调，价格开始大幅上涨，且预计此次高盈利可保持至明年春节年后。
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图表 13 黄羽肉鸡（快大鸡、中速鸡）价格走势图 图表 14 黄羽肉鸡（土鸡、乌骨鸡）价格走势图
资料来源:畜牧业协会，华创证券研究所农业组 资料来源:畜牧业协会，华创证券研究所农业组
黄羽肉鸡价格持续回暖，18 年盈利有望回归正常。父母代存栏下行往往滞后一个月引起鸡苗价格上涨。目前我
国对于黄羽肉鸡的年需求量一般保持在 40 亿羽上下，祖代种鸡的存栏规模自 09 年以来基本保持不变，而父母代产
能则呈现波动的变化趋势。11 年父母代黄羽肉鸡存栏量达到 万套的最高值，此后 15 年由于 H7N9 爆发降低
至 7 年以来最低，随着消费复苏的推动，16 年父母代种鸡平均存栏量达到 万套。然而 16 年下半年 H7N9
的爆发使得行业销售受阻，黄羽肉鸡价格再次下降。17 年 1-8 月份父母代黄羽肉鸡存栏同比减少 %，预计 18
年黄羽肉鸡市场将面临与 15 年类似情况，即在前一年禽流感大规模爆发之后，需求回归正常、价格开始上涨，企业
销售量价齐升。除去明年一季度春节预计出现的高盈利外，负面因素消退叠加父母代产能的缩减将带来明年黄羽肉
鸡市场的盈利恢复正常水平。
图表 15 父母代在产黄羽肉种鸡存栏量 图表 16 祖代在产黄羽肉鸡存栏量
资料来源:Wind，华创证券研究所 资料来源:Wind，华创证券研究所
祖代鸡引种量持续低于正常需求，白羽肉鸡价格上涨预期发酵。从供给端来看，由于美、法、西班牙等国家受
禽流感影响相继被封，目前祖代鸡引种仅限于新西兰。我国的祖代引种量已经连续三年低于正常需求量，在 15 年引
种约 70 万套，16 年约 60 万套，而 17 年上半年仅仅引种不到 25 万套，预计全年引种量在 60 万套左右，祖代肉种
鸡引种量的持续降低将带来供给产能的收缩，2018 年祖代种鸡引种量有望在 2017 年基础上进一步下降，禽链投资
机会渐行渐近。此外父母代种鸡存栏量的调整也将利好明年的白羽肉鸡市场，当前父母代种鸡周平均销量 95 万套，
主要源于 16Q4 至 17Q1 有 50 万套祖代种鸡引种量，待这波祖代种鸡生产性能下降后，元旦前后父母代种鸡销量将
明显减少，禽链价格有望走强。
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2013/04/01 2014/04/01 2015/04/01 2016/04/01 2017/04/01
快大鸡（元/公斤） 中速鸡（元/公斤）
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2013/04/01 2014/04/01 2015/04/01 2016/04/01 2017/04/01
土鸡（元/斤） 乌骨鸡（元/斤）
策略专题
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10
图表 17 在产祖代肉种鸡存栏量 图表 18 在产父母代肉种鸡存栏量
资料来源:畜牧业协会，华创证券研究所农业组 资料来源:畜牧业协会，华创证券研究所农业组
考虑供需两方面，今年 4 季度乃至明年白羽肉鸡景气度预期回升，新一轮盈利有望开启。个股方面，我们推荐
温氏股份（）和益生股份（）。
温氏股份（）是国内最大的生猪、肉鸡养殖企业，在 2017 年生猪出栏有望超 1900 万头，2018 年
或达 2350 万头以上，2019 年目标 2750 万头，保持年均出栏增速 15%以上。在 2017 年三季度，公司实现营业收
入 亿元，归母公司净利润 亿元。在 2017 年 1 至 11 月，公司共实现生猪出栏 万头，同比增
长 %，出栏均重 公斤/头，同比增长 %。目前公司黄羽肉鸡业务在三季度经营业绩全面好转，盈利
水平大幅提升，提振整体业绩明显回暖，在未来温氏商品猪出栏增速预计提升，环保趋严或使生猪养殖板块估值中
枢上移，利好市场份额快速提升的龙头企业。
益生股份（）在 2017 年前三季度，公司实现营业收入 亿元，同比下降 %，归母公司净
利润 亿元，同比下降 %。本轮公司业绩的低迷主要源于今年以来父母代鸡苗及商品代鸡苗的价格的回
落。随着白羽肉鸡祖代引种量的持续减少，目前公司的父母代种鸡已基本实现盈亏平衡。此外益生股份是中国最大
的祖代种鸡养殖企业，唯一一家能同时从美国进口 AA+与罗斯 308 两大国际肉鸡品牌的企业，是中国饲养祖代肉种
鸡数量最多、品种最全的企业，预计在 17 年公司的祖代鸡引种市占率能够达到 50%以上，公司作为白羽肉鸡父母
代养殖行业龙头将握有更大的父母代种鸡定价话语权。
2、饲料：行业总体运行平稳，集中度提高利好龙头企业
我国饲料行业上半年整体运行平稳，农业部重点跟踪的 180 家企业饲料总产量 万吨，同比下降 %。从
结构上看，配合饲料 万，同比下降 %；浓缩饲料 100 万吨，同比下降 %；添加剂预混混合饲料
万吨，同比增长 %。从品类来看，1-6 月猪料产量同比增长 %，蛋、肉禽料受下游养殖低迷影响同比下滑，
水产饲料市场发生结构性变化，高端需求兴起。
图表 19 180 家企业饲料生产情况（单位：万吨，%）
项目 总产量 配合饲料 浓缩饲料 添加剂预混合饲料
2017 年 1-6 月 100
累计同比 2
资料来源：饲料工业协会，华创证券研究所
图表 20 180 家饲料企业不同品种饲料生产情况（单位：万吨，%）
项目 猪饲料 蛋禽饲料 肉禽饲料 水产饲料 反刍饲料 其他饲料
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项目 猪饲料 蛋禽饲料 肉禽饲料 水产饲料 反刍饲料 其他饲料
2017 年 1-6 月 10
累计同比 -11 -17
资料来源：饲料工业协会，华创证券研究所
水产饲料进入上行周期。在 17 年前三季度水饲料销量共达到 万吨，实现同比增长 %。17 年以来受
前期天气及环保拆除的影响，鱼虾等水产品价格不断提高，利润也稳步上升。目前草鱼等鱼类价格已经创下近五年
以来的最高值。
图表 21 2017 年前三季度水产饲料销量 图表 22 部分鱼类 2006-2017 年批发价一览
资料来源:饲料工业协会，华创证券研究所 资料来源:Wind，华创证券研究所
生猪规模化推动猪饲料行业景气度提高。从销量上来看，2016 年 5 月猪料销量同比增速转正，2016 年 11 月同
比增速超过 30%。据饲料工业协会公布的 17 年第三季度数据，猪饲料销量实现同比增长 11%，达到 72 万吨，成
为今年以来最大销量值。从产量上看，根据饲料工业协会统计，17 年前三季度饲料总产量持续保持增长，其中猪饲
料产量同比增长 10%。这主要是由于我国部分散户退出市场，规模化饲料企业为继续抢占市场份额保持了较高的产
量释放。目前国内生猪养殖规模化程度快速提升，我国年出栏生猪 500 头以上的规模猪场出栏生猪占比从 2007 年
26%上升至 2014年 %；年出栏生猪 1万头以上的规模猪场出栏生猪占比从 2007年 %上升至 2014年 %。
图表 23 猪饲料产量及同比增速 图表 24 猪饲料销量同比增速走势
资料来源:Wind，华创证券研究所 资料来源:Wind，华创证券研究所
饲料原材料目前均略低于历史均值水平。当前的玉米和豆粕等饲料原材料已经持续低于豆粕 元/千克和玉
米 元/千克的历史平均水平，随着明年供给测改革进入第三年，下游深加工企业对库存的消化速度将会进一步
提升，因此原材料价格实际上已经开始进入长期爬坡上涨的通道。同时，随着养殖产业的规模化不断提升，饲料行
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业集中度也将不断加强。在 17 年上半年，月产 1 万吨以上的企业产量同比增长实现 %的提高，而月产量 1 万吨
以下的企业饲料产量同比呈现下降趋势。明显可看出大规模企业的产量增长明显高于小规模企业。同时，随着一些
养殖产业进军饲料行业，饲料畜牧养殖一体化也成为未来发展趋势，这将进一步挤压中小型饲料企业的生存空间和
市场份额，更加有利于龙头饲料公司的市场布局。
图表 25 饲料原料价格与均价对比
资料来源:Wind，华创证券研究所
在个股方面，我们首推海大集团（）。公司饲料业务资源聚焦，多品类发展有利于抵御下游养殖波
动风险，17 年目标销量约 880-900 万吨，同比增长 20%+，17 年经营情况较 16 年大幅回暖；公司规划 18 年在保
持水产饲料竞争力的基础上，重点投入猪料业务。
3、动物保健：市场规模不断扩大，规模化养殖带动市场需求
近年来动物疫苗市场规模不断扩大。近年来，受到动物饲料需求增加、各种疫病灾情等因素影响叠加政府对动
物食品安全要求的提高，动物疫苗市场的需求不断增加，市场规模也不断扩大。自 17 年以来，养殖企业的规模化、
高密度的养殖方式进一步加强了对疫情控制的要求。我国动物疫苗行业规模不断扩大，从 2000 年的 10 亿元左右发
展到 16 年的 130 亿元，产品种类也不断丰富。据统计，16 年我国禽用疫苗的市场规模达到 94 亿元，猪用疫苗市
场规模为 亿元，牛羊马用疫苗市场规模为 亿元，宠物用疫苗市场规模达到 亿元。
图表 26 动物疫苗种类市场规模 图表 27 我国动物疫苗市场销售规模及增速
资料来源:Wind，华创证券研究所 资料来源:Wind，华创证券研究所
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养殖规模提升带动高品质兽药需求。兽药行业的下游主要为畜牧业，16 年我国畜牧业总产值为 31,703 亿元，
占农业总产值的比重为 28%，较发达国家约 50%的规模仍有较大的空间。随着国民收入提高和饮食结构改善，国内
肉、蛋、奶产品消费量将不断提升，进而推动畜牧业发展。2000-2016 年我国畜牧业总产值年均复合增长率达 %。
我国生猪养殖行业在经历多轮周期后，产业由农户散养向标准化、集约化、规模化养殖方式转变。规模化猪场的医
疗防疫费用明显高于普通散养户，将有效地提升兽药企业的市场容量，并且更有利于规模大、产品质量好、注重与
客户双赢的兽药企业发展。农业部在 16 年 7 月份发布《关于调整完善动物疫病防控支持政策的通知》，相继出台重
大动物疫病强制免疫一系列动物防疫支持政策，规定方案自 2017 年起开始实施。招采改革将带来市场化的加速，
市场苗将逐渐替代招采苗，价值中枢有望上移。优质企业有望在淘汰落后产能的过程中脱颖而出，有利于推动仅依
赖招采和定点生产等政策的红利企业向创新型企业的转型升级，促进行业整合，从而市场集中度有望进一步提升。
同时随着兽医卫生事业“十三五”规划发布，动物链条的监管力度显著加大，这将为动物疫苗板块带来巨大的上升
空间，利好动物疫苗龙头企业。
图表 28 2000-2016 年畜牧业总产值变化趋势 图表 29 规模化养猪场与散养户医疗防疫费的差异
资料来源:国家统计局，华创证券研究所 资料来源:国家统计局，华创证券研究所
在个股方面，我们推荐普莱柯（）。公司研发成功的新-支-流基因工程三联、新-支-流-法基因工程
四联灭活疫苗相继于 2016 年 3 月和 10 月上市，标志着我国 H9 亚型禽流感疫苗踏入基因工程时代，这两项产品上
市引领禽用市场疫苗的发展。2016-2017 年，受政府采购政策变化影响，公司猪用疫苗业务收入出现下滑，但禽用
基因苗及抗体销售的快速增长，有效弥补了猪用疫苗业绩下滑所带来的空缺。2017 年-2018 年猪圆环基因苗、猪伪
狂犬 gE 基因缺失疫苗、猪圆环-支原体二联灭活疫苗将陆续上市，公司将迎来业绩爆发期。
（二）食品饮料：行业整体景气，品牌化效应凸显
1、乳制品：需求回暖，奶粉市场或迎爆发式增长
奶牛存栏量持续下降，供给端增长有限。根据 2016 年全球乳制品贸易数据计算，四大出口国新西兰、欧盟、
美国、澳大利亚出口量在全球贸易中占比达到 87%（主要干乳制品加总），其中新西兰占比最高为 37%，澳大利亚
占比最低为 7%。从下面的表格中，可以看到四大出口国泌乳牛存栏持续下降，下降幅度已经超过上一次上涨周期。
图表 30 奶牛存栏量（千头）
2013 2014 2015 2016 2017E
欧盟 23,193 23,468 23,559 23,595 23,475
YoY % % % % %
美国 9,224 9,257 9,314 9,328 9,359
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2013 2014 2015 2016 2017E
YoY % % % % %
新西兰 5,005 5,176 5,056 4,995 4,900
YoY % % % % %
澳大利亚 1,650 1,700 1,705 1,690 1,670
YoY % % % % %
中国 8,350 8,400 8,400 8,000 7,500
YoY - % % % %
资料来源：USDA，华创证券研究所食品饮料组
下游需求回暖，三四线城市增长强劲。尼尔森数据显示，16H1、16H2、17H1 液奶零售额增速分别约为 1%、
3%、7%，行业整体需求持续回暖，三四线城市消费量持续提升是主要原因。目前我国乳制品人均消费量约为世界
平均水平的 1/3，其中液态奶消费量约为发达国家 1/3，日韩水平 1/2，一二线城市人均消费量约为 25 公斤，三四线
城市只有 7 公斤左右。当三四线城市人均消费量达到一二线城市消费量的 1/3、1/2、3/4 的时候，整体消费量增长
空间可以高达 75%。
图表 31 人均消费量测算（公斤/年）
一二线城市 三四线及以下 1/3 1/2 3/4
人均消费量 7
人口占比 25% 75% 75% 75% 75%
整体人均消费量 -
整体增速 - - 8% 34% 75%
资料来源：尼尔森，华创证券研究所食品饮料组
二胎政策叠加注册制，奶粉市场红利不断。二胎政策：2016 年全面二胎政策实施第一年，我国新生儿新增 131
万人。一般情况下二孩政策在最初五年时间内将释放前期压抑的生育需求，二胎政策的刺激效果正在显现。我们判
断，以出厂口径约 860亿的市场规模计算，未来两年婴幼儿奶粉新增市场空间在 130-170亿之间，对应增速在 15%-20%
左右。配方注册制：最新数据统计显示，目前婴幼儿奶粉生产企业共有 188 家，其中国内 103 家，国外 85 家，按
照三系九方的要求，理论上最多有 564 个系列的 1692 个配方通过注册。按照市场份额占比推算，中小杂牌退出市
场将腾出 20%左右的市场份额，空出来的市场空间为 170 亿左右。
图表 32 婴幼儿奶粉市场空间测算
2014 2015 2016 2017E 2018E
平均出生人口增速 % % % % %
价格增速 % % % % %
市场规模增速 % % % % %
资料来源：公开资料，华创证券研究所食品饮料组
个股方面，我们看好伊利股份()。公司作为乳制品行业绝对的龙头，需求回暖叠加产品结构优化，
公司收入端延续良好表现；终端销售好转，费率下降推动公司利润增长；奶粉业务增长势头良好，受益注册制补库
存需求。
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2、调味品：集中度提高，高端产品量价齐飞
CPI 提升推动调味品增长。2017 年我国宏观经济保持稳步小幅增长态势，居民消费能力进一步提升，CPI 同比
增幅自 2 月起不断回暖，带动食品消费板块产品价格回升。
餐饮渠道回升发展助力调味品行业发展。餐饮渠道约占调味产品下游消费渠道的40%，为调味品增长主推动力。
2012 年餐饮行业受到“三公消费”限制冲击下滑，2014 年起餐饮行业企稳回升。未来，宏观经济稳步发展、商务消费
快速增长以及消费升级理念转变将有效拉动餐饮行业发展，带动与餐饮高度联动的调味发酵品行业快速增长。我国
调味品行业集中度仍有大幅提升空间。龙头企业的渠道优势有助于其进一步提高行业集中度，形成进入壁垒。
图表 33 居民消费价格指数三季度以来稳步上升 图表 34 GDP:不变价：住宿餐饮业：当季同比
资料来源：Wind，华创证券研究所 资料来源：Wind，华创证券研究所
图表 35 2016 年调味品板块行业集中度 图表 36 调味品行业主要渠道及其特点
资料来源：公开资料整理，华创证券研究所食品饮料组 资料来源：公开资料整理，华创证券研究所食品饮料组
标的方面，我们看好安琪酵母()和涪陵榨菜()。
安琪酵母()：酵母产业化水平在国内处于领先地位，是酵母行业唯一的高科技上市公司，国内市占率
持续提升，海外市场加速拓展；俄罗斯工厂投产，成本优势凸显；成本端糖蜜价格进入下行通道。
涪陵榨菜()。公司以榨菜为根本，立足于佐餐开胃菜领域快速发展的农业产业化，是农业产业化国家
重点龙头企业。产品结构升级带来均价上涨；成本端青菜头价格未来有望下降；品类拓张进行时，新品推广顺利。
•进入门槛高，龙头易抢占货
架资源
KA渠道
•客户关系稳定，易守难攻
•餐饮渠道对整体利润率贡献
高
餐饮渠道
•龙头企业占优，家庭作坊式
逐步
传统渠道
•新兴渠道渗透率低，海天一
家独大
新兴渠道
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3、卤制品：行业集中度有待提高，受益消费升级
休闲卤制品行业集中度较低。2016 年绝味食品、周黑鸭、煌上煌三家上市公司按照零售额统计市场份额合计仅
为 17%，龙头企业绝味食品市场份额仅为 9%，CR5 只有 21%，主要原因在于，一方面休闲卤制品生产企业有上万
家，作坊式仍然是行业内的主要经营模式；另一方面，我国地域广阔，风味多样，能达到规模以上生产水平的企业
数量较少。
品牌休闲卤制品优势明显。品牌厂商的优势主要体现在方面，一是食品安全，二是产品标准化。食品行业负面
新闻不断，卤制品由于制作工艺的原因，难以从颜色、味道等方面判断产品的好坏，加之众多销售卤制品的小店普
遍卫生条件较差，对于消费者而言做容易操作的方式就是购买品牌产品。品牌产品更容易通过营销实现品牌认知度
的提升，外地扩张更容易实现，从而形成更加标准化的产品和服务。
品牌休闲卤制品的增速明显高于非品牌的增速。2010-2015 年品牌休闲卤制品销售收入由 59 亿元提升至 241
亿元，年复合增长率 33%，而同期非品牌休闲卤制品收入年复合增长率仅为 10%。休闲卤制品行业市场份额向品牌
厂商集中已是大势所趋，同样作为休闲食品，糖果行业发展已经进入成熟期，行业龙头市场份额达到 19%，CR3 达
到 32%，相比而言休闲卤制品品牌厂商的份额至少还有一倍空间。
图表 37 品牌和非品牌休闲卤制品增速
2010 2015 2020E 2010-2015 CAGR
2015-2020E
CAGR
品牌休闲卤制品 33% 29%
非品牌休闲卤制品 38 10% 6%
资料来源：Frost&Sullivan，华创证券研究所食品饮料组
个股方面，我们推荐绝味食品()。公司专注于休闲卤制食品的开发、生产和销售，作为一家经营自
主品牌的休闲卤制食品连锁企业，也是国内规模最大、拥有门店数量最多的休闲卤制食品连锁企业之一。
4、啤酒：行业整合加速，产品高端发展
国内最早的啤酒厂是 1900 年俄国人在哈尔滨市建立的乌卢布列希夫斯基啤酒厂，中国人最早自建的啤酒厂是
1904 年在哈尔滨建立的东北三省啤酒厂，1949 年以前，国内啤酒业发展缓慢、分布不广、产量较低，且绝大多数
啤酒厂在外国资本和民族资本、民国政府之间交替经营，经营极其不稳定。
经过萌芽时期、调整和发展期、快速发展期、稳定发展期，啤酒行业自 2012 年开始进入成熟期。伴随人口红
利逐渐消失，消费升级持续进行，啤酒行业增速进一步放缓，行业呈现整体集中度提升，区域性竞争激烈的局面，
各大啤酒厂商均拥有自己的优势区域。
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图表 38 啤酒历年产量及增速（万吨）
资料来源: 巴特哈斯集团，华创证券研究所食品饮料组
人均消费量提升有限。人均消费量在 2013 年达到最高点 升之后开始下降，2015 年人均消费量为 升，
主要原因有三方面：1）人口红利逐渐消失。国内 15-64 岁人口占比自 2012 年起出现下滑，人口总数自 2014 年出
现下滑，啤酒消费人群基数在逐渐减少；2）消费需求趋于饱和。2016 年德国人均啤酒消费量为 116 升（消费量口
径、下同），美国为 68 升，但同为亚洲地区的日本为 43 升，韩国为 40 升，我国人均啤酒消费量已经接近亚洲饱
和水平；3）消费升级替代效应。国内啤酒行业长期处于低价竞争，产品定位和产品质量不能满足消费者逐渐提升的
消费要求，差异化和多元化消费需求增长，使啤酒产品的消费粘性降低。
图表 39 国内啤酒人均消费量及增速（升/年）（消费量=销量+进口-出口）
资料来源: 国家统计局，华创证券研究所食品饮料组
行业集中度不断提高，CR5 接近 80%，格局演化来自存量博弈。2000 年 400 余家有独立法人的企业中，年产
量 20 万吨以上的企业仅 18 家，占全国啤酒总产量的 30%左右，2016 年华润啤酒、青岛啤酒、百威英博、燕京啤
酒、嘉士伯市占率合计达到 75%，行业整合基本完成。但与发达国家比较，我国啤酒行业集中度还有上升空间，韩
国、日本、美国等国家 CR3 均在 70%以上，我国 CR3 只有 57%，未来市场格局的演化将来自于寡头之间的存量博
弈。
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
0
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产量 yoy
CAGR：23%
CAGR：7%
CAGR：-2%
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图表 40 国内啤酒行业集中度（销售口径） 图表 41 2016 年主要国家啤酒行业 CR3
资料来源: 2011 年 CR5(含重庆啤酒)，华创证券研究所食品饮料组 资料来源: 公开资料，华创证券研究所
在个股方面，推荐重庆啤酒()。公司专注啤酒的生产和销售，产品结构持续优化，公司追求稳量增
利；大城市计划有序推进，差异化竞争空间巨大。
（三）商业贸易：零售回暖，必需消费品同增幅度最大
2017 年 1 至 10 月，社会消费品零售总额 297419 亿元，同比增长 %，其中限额以上单位消费品零售额 131618
亿元，同比增长 %。10 月份社会消费品零售总额为 34241 亿元，同比名义增长 10%，实际增长 %，其中限
额以上单位消费品零售额为 14374 亿元，增长 %。
图表 42 社会消费品零售总额
资料来源: Wind，华创证券研究所
按消费类型，2017年1至10月，社会消费品零售总额中餐饮收入为32279亿元，同比增长%，占比%；
商品零售为 265140 亿元，同比增长 %，占比 %。10 月单月，餐饮收入 3852 亿元，同比增长 %，
占比 %；商品零售 30389 亿元，同比增长 10%，占比 %。
按区域，2017 年 1 至 10 月，城镇消费品零售总额 255129 亿元，同比增长 10%，占比 %；乡村消费品
零售总额 42290 亿，同比增长 12%，占比 %。10 月单月，城镇消费品零售总额 29537 亿元，同比增长 %，
占比 %；乡村消费品零售总额 4704 亿元，同比增长 %，占比 %。
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图表 43 分消费类型社会消费品零售总额 图表 44 分区域社会消费品零售总额
资料来源: Wind，华创证券研究所 资料来源: Wind，华创证券研究所
按品类，限额以上单位商品的零售额中，粮油食品类、饮料类、烟酒类、服装鞋帽针纺织品类、化妆品类和文
化办公用品类 10 月份的同比增长率增大。其中粮油、食品类 10 月同比增长 %，相比 9 月提高了 个百分点；
饮料类、烟酒类 10 月分别增长了 %、9%，较 9 月提高了 个百分点；服装鞋帽针纺织品 10 月增长 8%；化
妆品 10 月增长率最高，达 %；文化办公用品 10 月增长 %。
图表 45 分品类限额以上单位商品零售额同比增长
限额以上
单位商品零售品类
2017-02 2017-03 2017-04 2017-05 2017-06 2017-07 2017-08 2017-09 2017-10
粮油、食品
饮料
烟酒
服装鞋帽针纺织品
化妆品
金银珠宝
日用品
家用电器和音像器材
中西药品
文化办公用品
家具
通讯器材
石油及制品
建筑及装潢材料
汽车
资料来源：Wind，华创证券研究所
2017 年 1 至 10 月，全国网上商品和服务零售额 55350 亿，同比增长 34%，较上年同期增长了 个百分点。
其中，实物商品网上零售额 41782 亿，增长 %，占网上零售额 %，占社会消费品零售总额 14%，后者较
上年同期提高了 个百分比。在实物商品网上零售额中，吃、穿、用类商品分别增长 %、%和 %。
10 月单月，网上零售额 6563 亿，同比增长 %，较上年同期增长了 个百分点。
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图表 46 网上零售额规模及增长
资料来源: Wind，华创证券研究所
2017 年 10 月，全国百家大型零售企业零售额同比增长 %，较上年同期增长了 个百分点。2017 年 9 月
全国百家大型零售企业零售额的同比增长率为 %，10 月增速在此基础上提高了 个百分点。
图表 47 全国百家大型零售企业零售额同比增速
资料来源: Wind，华创证券研究所
个股方面，我们看好家家悦（）和苏宁云商（）。
家家悦（）。家家悦是山东省胶东地区的超市龙头，生鲜经营能力突出构建核心壁垒。2017 年前三
季度营业收入同比增长 %，归母净利润同比增长 26%，在收入增长的基础上，良好的成本控制带动期间费用下
滑，使得归母净利润的增速高于收入增速。家家悦的核心竞争力，区域品牌优势、生鲜直采供应链、区域一体化的
物流体系，驱动公司实现内生增长。随着城镇化的推进，山东省内经济扩张及规模优势也为公司进一步扩大市场份
额提供了有利的条件。
苏宁云商（）。线上线下营销联动效果显著，业绩回暖弹性大。线上增速显著，双十一期间市场份
额提升至 %，且有阿里流量加持；线下调整成效显现，门店数重回增长。农村市场消费升级需求增加，叠加公
司自身运营模式的优化，公司有望迎来线上业务放量、线下门店转暖带来的业绩增长。2017 年前三季度实现营收
1319 亿，同比增长 27%，归母净利润 亿，同比扭亏 亿。未来公司在线上线下规模扩容、经营管理效率和
盈利方面的表现值得期待。
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三、风险提示
经济超预期快速下行；公司所在行业景气度不及预期。
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策略组团队介绍
组长、首席分析师：王君
南开大学经济学硕士。曾任职于中信建投证券。2017 年加入华创证券研究所。2014 年水晶球（策略）第六名、
2016 年新财富（策略）第五名。
分析师：李而实
美国克拉克大学金融学硕士。曾任职于中信建投证券。2017 年加入华创证券研究所。
分析师：范子铭
中国人民大学经济学硕士。曾任职于东兴证券、华夏基金。2017 年加入华创证券研究所，于策略组负责行业比较
研究。
分析师：徐驰
上海对外经贸大学经济学硕士。曾任职于中泰证券。2017 年加入华创证券研究所，于策略组负责主题策略研究。
研究员：郭忠良
曾任职于京东金融战略研究部。2017 年加入华创证券研究所。
研究员：张峻晓
中央财经大学金融学硕士。曾任职于中信建投证券。2017 年加入华创证券研究所。
助理研究员：王梅郦
北京大学经济学硕士。曾任职于嘉实基金。2017 年加入华创证券研究所。
助理研究员：赵鹏宇
中国人民大学经济学硕士。2017 年加入华创证券研究所。
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华创证券机构销售通讯录
地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱
北京机构销售部
申涛 高级销售经理 010-63214683 shentao@
刘蕾 销售经理 010-63214683 liulei@
黄旭东 销售经理 010-66500801 huangxudong@
广深机构销售部
张娟 所长助理、广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@
郭佳 资深销售经理 0755-82871425 guojia@
王栋 高级销售经理 0755-88283039 wangdong@
汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@
罗颖茵 销售经理 0755 83479862 luoyingyin@
朱研 销售助理 0755-82027731 zhuyan@
上海机构销售部
石露 销售副总监 021-20572595 shilu@
沈晓瑜 资深销售经理 021-20572589 shenxiaoyu@
朱登科 高级销售经理 021-20572548 zhudengke@
张佳妮 销售经理 021-20572585 zhangjiani@
陈晨 销售经理 021-20572597 chenchen@
何逸云 销售助理 021-20572591 heyiyun@
张敏敏 销售助理 021-20572592 zhangminmin@
柯任 销售助理 021-20572590 keren@
蒋瑜 销售助理 021-20572509 jiangyu@
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华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深 300)
公司投资评级说明：
强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；
推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%－20%；
中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；
回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%－20%之间。
行业投资评级说明：
推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；
中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；
回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。
分析师声明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：
分析师撰写本报告是基于可靠的已公开信息，准确表述了分析师的个人观点；分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任
何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负
有任何直接或者间接的可能责任。
免责声明
本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。
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于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义
务。
报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及
证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定
状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。
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