第七章 选择权方式筹资
本章讲授要点：本章主要介绍选择权方式筹资的三种有代表性的方式：可转换证券筹资、认股权筹资、优先认股权证筹资。
重点：可转换证券的利弊及筹资策略、认股权证利弊及筹资策略、优先认股权证的筹资策略。
难点：可转换证券的收益率构成及盈亏区间，附认股权证方式筹资的收益率构成及其盈亏区间，优先认股权的价值特征。
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第一节 可转换证券筹资
带有期权性质的筹资方式主要有可转换债券和认股权证。此类证券具有筹资和避险双重功能，比单纯的筹资工具和避险工具更具优势。
1843年，美国的NEW YORK ERIE公司发行了世界上第一张可转换公司债券。2005年全球可转换债券市场的资本规模已接近6100亿美元，每年新发行的可转换债券规模超过了1000亿美元 。
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一、可转换证券的含义及特征
（一）含义
可转换证券是具有在将来某一特定时期和条件下将其转换为普通股票权利的公司债券和优先股票。实质是一种间接权益筹资证券，即推迟发行的普通股票。发行公司的目的是以此转换权换取较低的资金成本和减少限制条件。
可转换债券是指公司发行的附有可转换条款的债券，它赋予债券持有人可以在一定期限内按照约定的条件将其转换为发行公司的普通股的权利。
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二、可转换债券的特征：
1、期权性：债券持有人具有将来买入股票的权利，属买进期权。
2、债券性：债券持有人有定期收取利息和到期收回本金的权利。
3、赎回性：可转换债券一般带有赎回条款，目的是迫使持有人将其转换为股票。
4、股权性：可转换债券转换为股票后所具有的性质，属于隐含性质。
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三、可转换债券的合约内容
1、相关股票:
可转换债券所转换成的股票种类。
2、转换比率（conversion ratio）:即每份可转换债券可转换成的普通股股数，计算公式为
R=可转换债券面值/转换价格
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例题：某上市公司发行的可转换债券面值为10000元，转换价格为每股50元，则转换比率为：
10000/50=200（股）
如果转换价格为每股60元呢？
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3、转换价格（conversion price）：可转换债券转换成相关股票的每股价格，计算公式为
转换价格=债券面值/可转换为普通股的股数
=债券面值/转换比率
通常转换价格高于股票市价的10%—30%，并随着股票分割和股利分配调整其转换价格——“反稀释性条款”。
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4、转换时间（conversion time） 转换时间是指债券持有人行使转换权利的时间，有特定转换期和等于债券期限两种。
5、赎回条款，又称为加速条款。指发行公司有权在债券到期日之前提前赎回债券的相关规定，通常包括不可赎回期、赎回期、赎回价格、赎回条件等；
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5、赎回条款
（1）不可赎回期。不可赎回期是可转换债券从发行时开始，不能被赎回的那段时间，通常为1～3年。设立不可赎回期的目的在于保护债券持有人的利益，防止发行企业滥用赎回权，强制债券持有人过早转换债券。
（2）赎回期。赎回期是可转换债券的发行公司可以赎回债券的期间。赎回期安排在不可赎回期之后，不可赎回期结束之后，即进入可转换债券的赎回期。
（3）赎回价格。赎回价格是事前规定的发行公司赎回债券的出价。赎回价格一般高于可转换债券的面值，两者之差为赎回溢价。赎回溢价随债券到期日的临近而减少。
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实例分析：
A公司2003年1月1日发行每张面值为100元、期限为5年的可转换债券，自2004年起每年的1月1日支付利息，利息率分别为%、%、%、%和%。有关可转换债券的其他有关条款如下：
（1）转股起止日及初始转股价格：转换期自2003年7月1日至2008年1月1日，初始转换价格为元。
（2）转股价格的调整和修正：当公司股票在任意连续30个交易日中累计20个交易日的收盘价格不高于转股价格的70%时，公司有权在不超过20％的幅度内向下修正转股价格。
（3）赎回条款：在转换期内，若A公司股票在任意连续30个交易日内的收盘价不低于转股价格的130%，A公司有权赎回全部或部分债券，赎回时间分别为：2003年7月1日至2003年12月31日以及2004年1月1日至12月31日，赎回价格为债券面值的102％； 2005年、2006年、2007年的赎回价格分别为债券面值的103％、104％和105％。
（4）到期偿还条款：2008年1月1日，A公司将按照债券面值的110％并加上最后一年的利息偿还所有未转换的可转债。
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6、回售条款。指公司股票价格在一定时期内连续低于转换价格达到某一幅度时，债券持有人有权按照约定的价格将可转换债券卖给发行公司的有关规定；
7、强制性转换条款。强制性转换条款是指在某些条件具备之后，债券持有人必须将可转换债券转换成股票，无权要求偿还债权本金的规定。
请思考：设置回售条款的目的是什么？
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万科可转换公司债券上市公告书
关于回售条款：
（1）在可转债发行6个月后的转股期间，如果公司Ａ股股票连续30个交易日中累计20个交易日的收盘价格低于当期转股价的60%时，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分回售给公司，回售价格为：面值的101％加付息当年度利息（已含当期利息），具体为：第一年102％、第二年％、第三年％、第四年％、第五年％。可转债持有人每年（付息年）可按上述约定条件行使回售权一次，但若首次不实施回售的，当年不应再行使回售权。 （2）可转债持有人申请回售的可转债面值总额必须是1,000元人民币的整数倍。 （3）公司将在每年首次满足前述回售条款约定之回售条件后的5个工作日内，在中国证监会指定报刊和互联网网站连续发布回售公告至少三次。回售公告将列明回售的程序、价格、付款方法、时间等内容。
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四、可转换债券的价值
1、作为债券的价值（纯粹债券价值 ）
即证券本身的价值，纯价值，是最低极限价值,与利率成反比。
I——每年的利息； M——到期的本金；
i——折现率，一般采用当时的市场利率或投资人要求的必要报酬率； n——债券到期前的年数。
若每年利息相等
债券价值＝面值×年票面利率（P/A，i，n）＋面值×（P/F，i，n）
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例题：某公司发行15年期，票面利率5%，面值1000元的一张可转换债券，市场利率为10%，则这张债券的纯粹价值为多少？
解题：PV=1000×5%（P/A，10%，15）+1000×（P/F，10%,15）=元
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2、转换为普通股票的潜在价值
转换比率×普通股市价
例：可转换债券1000元一张，转换比率为1：30，股票市价为40元/股，则该张债券潜在价值为
30×40=1200（元）
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3、可转换债券的价值
讨论可转换债券价值与转换价值和纯债券价值的关系
（1）转换价值（conversion value） 是指可转换债券能以当前市价立即转换为普通股，则这些可转换债券所能取得的价值，是由可转换债券转换为相关股票时的股票价格所决定的，计算公式为：
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Ct=P0（1+g）t×R
其中：
Ct—第t期的可转换债券的转换价值 P0—第0期股票市价 g—股价增长率 R—转换比率
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可转换债券的价值底线也叫市场有效价格底线，线上的价格为基本价格。
转换价值与转换比率和相关股票价格成同方向变化。因为转换比率一般是固定的，所以转换价值是由普通股价格所决定的。
因此，可转换债券拥有两个价值底线：纯债券价值和转换价值。由于套利行为的存在，可转换债券的市场价值至少等于纯债券价值或转换价值的最高者。
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图1：既定利率下的可转换债券价值和普通股价值
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结论：
可转换证券市场价格不会低于转换价值和纯价值中的任一较高者。
如果市场价格降至转换价值之下，套利活动将导致市场价格上升至转换价值之上。
若市价降到纯价值之下，投资者的套利也将驱使价格上升至非转换价值。
请思考两种情况下套利者分别如何操作？
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课堂练习
假定某公司发行的面值为1000元/张，年利息率为3%，期限为5年的可转换债券，转换条件规定，在可转换债券发行1年之后，可转换为普通股票，具体转换价格为：3年内转换比率为30股，3年以后转换比率为25股。目前，该可转换债券已经发行了1年，可转换条件已经生效，现在的普通市场价格为40元/股。可转换债券持有人估计，普通股票的市场价格将以年10%的速度上涨。问目前该债券转换为普通股票的潜在价值为多少？是否应该立即转换为普通股票？
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（1）计算目前转换为普通股票的潜在价值
转换价值=30股×40元/股=1200元
（2）计算第5年转换为普通股票的潜在价值
转换价值=25股×40元/股×(1+10%)4=元
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二、可转换证券的价值
（3）计算转换价值上升的年均收益率
因为：
所以：
（4）计算持有可转换债券的年均收益率
持有可转换债券的年均收益率=转换价值上升的年均收益率+可转换债券的年利息率 =% + 3% = %
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（2）期权价值
期权价值反映的是可转换债券所包含的股票期权的价值。可转换债券的价值通常会高于纯粹债券价值和转换价值，这是因为可转换债券的持有者不会马上转换。相反，持有者可以通过等待并在未来利用纯粹债券价值与转换价值二者孰高来选择对自己有利的策略，即是转换成普通股还是持有债券到期。
纯粹债券价值、转换价值和期权价值关系如下：
可转换债券的价值= Max(纯粹债券价值，转换价值)+看涨期权的价值
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图2 可转换债券价值与股票价值（给定利率水平）
请分析上图，可以得出哪些结论？
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三、可转换债券的收益率构成及盈亏区间
1、可转换债券的收益率构成
由两部分组成一是利息收益一是资本收益。
可转换债券的预期收益= 可转换债券的利息收益 + 可转换债券的资本收益
PV----面值 C----年利息
V----转换后普通股市价 （转换价值）
i----收益率
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例题：年利率5%，面值1000元的债券，10年后可按1：30 转换，预计每股市价50 元，计算收益率？
（1）求总收益率。将各已知数代入公式，可以求得该可转换债券的总收益率。
I=%
（2）求收益率的构成
利息收益率=5% ；资本收益率=%
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2、可转换债券的盈亏区间
发行公司的盈亏区间，可按下式确定：
BV----可转换债券面值 C----年利息
V转——转换价格
V市——普通股市价
V计——按预计的到期普通股市价折算的价值
i实——可转换证券的实际收益率
i预——可转换证券的预期收益率（预计资本成本率）
i票——可转换证券票面收益率
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资金成本率
i预
i票
0
因产生呆滞证券而造成的损失
V 转 V计 股票市价（V市）
因高资金成本而带来的损失
盈利区间
表4-2 可转换证券的盈亏区间
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（1）当V转（转换价格）> V市（普通股市价）时， i实< i票，出现呆滞证券，转换不会发生。公司陷于财务困境，无法实现预期合理的资本结构。
（2）当V市> V计时， i实> i预，公司将为此付出高于预期资金成本的代价；
（3） V转< V市< V计时， i票< i实< i预，公司获得发行可转换债券的好处，顺利实现转换，且资金成本较低，同时V市越接近于V转， i实越低， V市越接近于V计，公司所获利益趋近于零。
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结论：
可转换债券筹资的盈利区间为
V市∈[V转， V计]，
损失区间为V市∈（0，V转）∪ （ V计，+∞ ）
即发行可转换债券筹资带来的损失可能趋于无限。此为股东财富的机会损失，非会计账面损失。
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四、可转换债券筹资决策
（一）可转换债券利息率和转换价格的决策分析
当公司预计公司的普通股票价格在未来将落入预期的盈利区间中而低于市场上投资者的估计时，就应采用发行可转换债券的筹资策略，这样，现有普通股票持有者所受股权稀释的程度将小于发行普通股票。
在决定发行可转换债券之后，公司要集中力量研究合理确定利率和转换价格的问题。
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四、可转换债券筹资决策
例题：
某公司在一般债券利率10%的情况下发行10年期可转换债券，为吸引投资者，将可转换债券收益率定为12%，面值1000元，按面值发行。现设定利率分别为3%、5%、8%三个方案， V计=50元，计算转换价格并决策。
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（1）当利率为3%（令为A方案）时有：
故上式可化简为：
1000=×30+
即：
请你计算当利率是5%时的转换价格是多少？
(P/A,12%,10)= (P/f12%,10)=
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（2）当利率为5%（令为B方案）时有：
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（3）当利率为8%（令为C方案）时有：
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（4）计算资本收益率
激进型公司可选择3%，资本收益率为12%-3%=9%
中庸型公司可选择5%，资本收益率为12%-5%=7%
稳健型公司可选择8%，资本收益率为12%-8%=4%
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可将以上计算结果列表所示：
A方案
B方案
C方案
可转换债券面值（元）
1000
1000
1000
规定的收益率
12%
12%
12%
可转换债券利率
3%
5%
8%
可转换债券资本收益率
9%
7%
4%
预计普通股票第10年市价（元）
50
50
50
转换比率（股）
转换价格（元/股）
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（二）可转换债券的转换期限的决策分析
1、可转换债券的转换期限对可转换债券筹资的影响
可转换债券的转换期限对可转换债券筹资的影响，可以从投资者和发行公司两个方面来考察：
（1）从投资者的立场出发，转换期限越长，对投资者就越有吸引力。
（2）从发行公司的立场出发，转换期限越长，公司承受的风险就越大。
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2．可转换证券的转换期限的决策分析例解
例题：假定公司在市场利率为10%的条件下发行可转换债券，预计将可转换债券的期限定为5年，那么其票面利息率和转换价格分别应为5%和8元/股，才能按照1000元/张的面值发行；但是将可转换债券的期限定为10年，那么其票面利息率和转换价格分别为3%和10元/股，也能按照1000元/张的面值发行。公司估计第5年的普通股票市场价格为10—12元/股，第10年普通股票市场价格为15—25元/股。
问公司应该如何对该可转换债券的转换期限进行决策？
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（1）分析：
由于5年期可转换债券的转换价格低于预测的最低市场价格，即：8（元/股）< 10（元/股）；10年期可转换债券的转换价格也低于预测的最低市场价格，即：10（元/股）< 15（元/股）；因此，不存在呆滞证券的问题。故分析的重点应该放在最高市场价格对资金成本的影响之上。
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（2）计算不同方案的最高资金成本：
计算5年转换期的最高资金成本
计算10年转换期的最高资金成本
计算结果可知，不但10年转换期的最低资金成本3%低于5年转换期的最低资金成本5%，而且10年转换期的最高资金成本为%也低于5年期的最高资金成本%；故公司应该选择发行转换期为10年的方案。
解之有：i =%
解之有：i =%
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所谓提前赎回可转换债券，就是在提前赎回条件出现时，赋予公司可以按照事先约定的赎回条款，将可转换债券提前赎回。公司制定可转换债券提前赎回条款的主要目的是使公司能够在变化的环境中掌握主动，控制可转换债券的资金成本。
（三）可转换债券提前赎回条款的决策分析
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例题：
例题： 已知上海虹桥机场发行的可转换债券，期限为5年，面值为100元/张，票面利息率为%，每年付息一次，转换价格为10元/股，转换期从发行半年后开始直至可转换债券期限届满。当转换期内的普通股票市场价格连续30日为转换价格的130%以上时，公司可以按照面值加应付利息将可转换债券赎回。试根据上述资料计算上海虹桥机场可转换债券的最高资金成本。
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因为：
解：分析，最早转换时间为持有可转换债券半年，如果在可转换债券开始转换的初期，普通股票的市场价格就在30个交易日连续地大于了转换价格的130%，那么，公司可以及时行使提前赎回权，在这种情况下，公司可转换债券的最高资金成本应该按以下思路计算：
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（四）转换价格调整条款的决策分析
转换价格调整分正常调整和非正常调整两种类型，正常调整，是指随公司分配分配股利、公积金转赠股本或增发新股而进行的调整；正常调整的目的是为了保证可转换债券持有人的利益。
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五、可转换债券的优缺点
优点
（1）降低资本成本； （2）可筹集资金数额较大；
（3）有利于稳定公司股票价格；（4）有利于调整资本结构。
(5)有利于减少筹资过程中的利益冲突
缺点：
（1）稀释股权（dilution），股价高于转换价格过多的情况下，遭受筹资损失；
（2）呆滞债券，即悬挂（overhang）；
（3）低成本筹资的时限性。
（4）存在财务风险.
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第二节 认股权证筹资
一、认股权证及其特征
（一）认股权证：按某种规定的价格优先购买一定数量普通股票的权利证书。
（二）特征
1、认股权证的目的是为了推销公司的新债券和股票。通常采用赠送或低价销售
2、认股权证必须有规定的认购价格，认购数量及有效期
3、认股权证规定的购买价格一般低于市价，具有价值
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我国权证市场
第一阶段：A股市场最早的权证是1992年6月飞乐股份发行的配股权证。到了90年代中期, 沪深两交易所又推出A2权证。权证因为其价格低,市场炒作更容易,结果引发市场恶炒,有的权证价格甚至超过了正股的价格。监管层于1996年6月底终止了权证交易,此后9年再也没有发行新权证。
第二阶段：2005年7月18日沪深交易所正式发布《权证管理暂行办法》,8月22日宝钢权证挂牌上市,宝钢股份成为首家将权证引入股权分置改革的公司,标志着权证9年之后正式复出。南航JTP1等被恶意炒作。从2011年8月12日起（含该日）长虹CWB1将停止交易，行权期结束后未行权的权证将被注销。 长虹CWB1的谢幕再一次终结了权证时代。
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历史上对于A2权证的投资，充满了“搞笑”的案例。
例如，1995年桂柳工股价仅元，转配股价格为元，但A2权证价格却是2元多。也就是说，买入权证的投资者宁愿花费每股4元多的价格买桂柳工“期货”股票，也不愿意以2元多买现货正股（标的证券）。桂柳工A2权证的价格从1元多起步，最高炒到4元，最后跌到元。
另一例是江苏悦达权证，其开盘竟高出“正股”数倍，并出现一天涨637%的奇观。当最后一个接货者无法博得一个更“傻”的人后，A2权证开始下跌，此类权证多数从几元钱最终跌到元。
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2007年的南航JTP1是所有权证中被创设数量最大的认沽权证,给券商带来了巨额利润。南航JTP1上市后曾连续涨停,最高涨至元。疯狂的上涨吸引了券商疯狂的创设。共有26家券商先后对南航JTP1进行了119次创设,总量达亿份,是其发行总量的倍。
此后这些券商不约而同地开始回购注销创设的权证,导致券商创设利润缩水高达亿元。不过在回吐了如此巨额利润之后,券商创设南航JTP1获利仍达到百亿元。
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二、认股权证的价值
（一）认股权证的理论价值
1、 认股权证理论价值的确定
V=（P-E）×N
V——认股权证的理论价值
P——普通股票市场价格
E——认股权证规定的购买价格
N——每张认股权证规定的认购股数
由于认股权证是一种选择权，若P〈E，该项选择权不会行使，故其理论价值的值域为[0，+∞）
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例：某认股权证规定，购买价格为30元/股，每张认股权证规定的认购股数为2股，普通股票市场价格为35元/股，计算认股权证的理论价值。
V=（35-30）×2=10（元）
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2、认股权证理论价值的特征
(1)由于存在着套利活动，认股权证的市价一般不可能低于其理论价值。
(2)由于普通股票的市场价格会随着时间的推移而波动，因此认股权证的理论价值也就不是一成不变的了。
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例题：设某认股权证在认购期限内，其每普通股的认购价为20元，每张认股权证可认购2股，那么，它在不同普通股票市价情况下的理论价值如下表：
普通股票市价
认股权证认购价
认购股数
认股权证理论价值
10
20
2
0
15
20
2
0
20
20
2
0
25
20
2
10
30
20
2
20
35
20
2
30
从上例可见，认股权证的理论价值其最低限为零，高限可以趋于无限。
2、认股权证理论价值的特征
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（二）认股权证的市场价格
认股权在市场上交易的价格，由供求关系决定。如果市价低于理论价值，人们会认购认股权证，并转换为普通股，再按常价抛出，获得利润。
影响认股权证的市场价格的因素主要有杠杆效应、认股权证的有效时间的长短、普通股票股利等。
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1、认股权证的杠杆效应
认股权证的市场价格一般高于其理论价值。认股权证的市场价格超过其理论价值的部分称之为认股权证溢价。认股权证溢价产生的基本原理是认股权能为投资者提供杠杆效应。
认股权证的杠杆效应是指，人们用同等金额投资，可购得的认股权数比购得的普通股票股数多，这样，当普通股票市场价格上涨超过认股权证交易时的普通股票价格时，认股权证上投资的潜在利润将大于购买普通股票的利润；并且在普通股票市价上涨幅度加大时，这种潜在的利润会以更快的速度增加，从而产生杠杆作用。
（二）认股权证的市场价格
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例题：设某发行认股权证的公司，其普通股票的现在市场价格为每股20元，认股权证规定的认购价格也为20元，认股权证的市场价格为5元/股。现某人准备用10000元对该公司的普通股票进行投资。试分析该投资者购买普通股票和购买认股权证在不同普通股票市场价格条件下的盈亏。
分析：简单地看，在准备投资时的认股权证的理论价值为零，似乎购买认股权证是不可取的。但是，这种情况会因普通股票市价的上升而发生变化。
现将两种不同投资在不同普通股票市价情况下的资本收益列表反映如“表1”和“表2”。
1、认股权证的杠杆效应
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表1 购普通股票的资本收益 单位：元
普通股票未来市价预测
所购普通股票股数（股）
预测的未来普通股总收入
普通股票的投资总金额
普通股票的资本收益额
①
②
③=②×①
④
⑤=③-④
20
500
10 000
10 000
0
25
500
12 500
10 000
2 500
26
500
13 000
10 000
3 000
27
500
13 500
10 000
3 500
28
500
14 000
10 000
4 000
29
500
14 500
10 000
4 500
30
500
15 000
10 000
5 000
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表2 购认股权证的资本收益 单位：元
普通股票未来市价预测
认股权证所规定的认购价格
认股权证理论价值
所购认股权证的认购股数（股）
预测的未来认股权证总收入
认股权证投资总金额
认股权证的资本收益额
①
②
③= ① - ②
④
⑤=③×④
⑥
⑦=⑤-⑥
20
20
0
2 000
0
10 000
-10 000
25
20
5
2 000
10 000
10 000
0
26
20
6
2 000
12 000
10 000
2 000
27
20
7
2 000
14 000
10 000
4 000
28
20
8
2 000
16 000
10 000
6 000
29
20
9
2 000
18 000
10 000
8 000
30
20
10
2 000
20 000
10 000
10 000
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认股权证的这种杠杆作用使得投资于认股权证上的资本收益增长速度快投资在普通股票上的资本收益，并在某一点之后，投资于认股权证上的资本收益将大于投资于普通股票上的资本收益。投资于认股权证上的资本收益等于投资于普通股票上的资本收益时的普通股票市场价格可以按如下方式计算：
令使投资于认股权证上和投资于普通股票上报酬率相等的普通股市价为X，那么有：
X － 购买普通股票的市场价格 =
[X －（普通股票认购价格+购买认股权证的价格）]
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根据 上例的资料，问投资于认股权证上和投资于普通股票上报酬率相等的普通股市价为多少？
解：根据公式，有：
X －20 = 4[ X－（20+5）]
X=（元/股）
即：当普通股票市场价格为元/股时，投资于认股权证上和投资于普通股票上的报酬率正好相等。
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试根据资料，分析在不同股价条件下的认股权证杠杆力。
解：分析结果见表4-5。
表4-5 社会普遍预测普通股票市场价格
将上涨情况下的认股权证杠杆力变化表
普遍预计的普通股票未来市场价格
认股权证所规定的认购价格
认股权证市场价格（理论价格）
所购普通股票股数
所购认股权证的认购股数
认股权证的杠杆力
①
②
③=①-②
④=10000/①
⑤=10000/③
⑥=⑤/④
25
20
5
400
2 000
5
30
20
10
333
1 000
3
40
20
20
250
500
2
50
20
30
200
333
60
20
40
167
250
70
20
50
143
200
80
20
60
125
167
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上例表明：
1、预计股价接近认股权证规定的价格时，认股权证的杠杆作用力越大
2、股价上升，认股权证的理论价值、市价也上升，杠杆作用下降，人们愿意支付溢价的积极性下降，并最终拒绝支付溢价。使认股权证市场价格停留在理论 价值水平上。
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认股权证价格具有自身限制的机制。关于这种机制可用下图表示。
认股权证价值
溢价
股票市价
市场价格
理论价值
认股权证价格的自身限制机制
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二、认股权证的价值
2、认股权证的有效期限对认股权证溢价的影响
3、普通股票股利对认股权证溢价的影响
认股权证的市场价格还受普通股股利的影响。因为认股权证的持有者不能获得股利，认股权证持有时间越久，丧失的股利收入就越多，当认股权证杠杆作用所带来的收益不足以弥补其股利的损失时，其市场价格就会降低。
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例题：
某普通股票每股每年可以分得1元的股利，普通股票的市场价格为12元/股，其认股权证的市场价格为5元/股，认股价为10元/股，假定在可预见的将来，普通股票的市场价格将以年5%的速度上涨，试问投资者按现在的市场价格购买该认股权证是否合算？
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解：
（1）计算不考虑股利影响的投资于认股权证与投资于普通股票报酬率相等所需要的时间
解之有：X= （元/股）；由于：
所以：=ln12+tln(1+5%)
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（2）分析投资认股权证的收益
由于普通股票股利每年为1元/股，因此，购买认股权证每年会损失1元/股的股利，7年总共损失7元钱的股利。如果考虑投资认股权证的机会损失，那么，投资认股权证的成本为22（=5+10+7）元/股，大大高于元/股。因此，以5元/股的市场价格投资该认股权证不合算。
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三、附送认股权证方式筹资的收益率构成及其盈亏区间
（一）附认股权证公司债券指公司债券附有认股权证，持有人依法享有在一定期间内按约定价格（执行价格）认购公司股票的权利，是债券加上认股权证的产品组合。“分离型”指认股权凭证与公司债券可以分开，单独在流通市场上自由买卖；“非分离型”指认股权无法与公司债券分开，两者存续期限一致，同时流通转让，自发行至交易均合二为一，不得分开转让。非分离型附认股权证公司债券近似于可转债。 我国附认股权公司债券的期限最短为一年。
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三、附送认股权证方式筹资的收益率构成及其盈亏区间
（二）发行债券和优先股票并附送认股权证的盈亏区间确定方法，与可转换证券基本相同。
其差异主要有两点：
一是，可转换证券要么以债券或优先股票的形式存在，要么就以普通股票的形式存在。但以附送认股权证方式筹资，债券或优先股与认股权证是分离的，债券或优先股的存续期不会因认股权证权利的行使而消失。
二是，债券或优先股存续期限可能与认股权证规定的期限不一致。正是由于如上两个特征，使得计算附送认股权证方式筹资的收益率构成略不同于可转换证券的计算方法。其基本计算方法是，在计算债券或优先股的全部价值的基础上加上认股权证的价值。
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例题：
设某公司拟发行面值为1000元一张，每年年末付息，到期日还本的10年期债券若干。公司预计这批债券的利息率要达到10%才能按面值卖出。但如采用购一张债券附送20股普通股票认股权证的筹资方案，在债券利率降为8%时，债券也能够按面值发行；那么，该附送认股权证发行债券筹资方案的收益率计划构成就为：债券票面利率率8%，认股权证风险收益率2%。再假定该公司附送的认股权证认购期为5年，认股价为25元/股，试问认股权证到期时的普通股票市价为多少时，该筹资方案的实际收益率才等于10%（假定认股权证到期时一次认购）？
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三、附送认股权证方式筹资的收益率构成及其盈亏区间
解：
设V等于普通股票市价，有：
1000=80×+1000×+20（V-25）×
根据以上计算结果可知，该公司附送认股权证发行债券筹资方式的盈亏区间如下图所示（见“图4-5”）。
25 股票市价（元）
图4-5 附送认股权证发行债券筹资方式的盈亏区间
呆滞证券区
盈利区
高资金成本区
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四、认股权证的利弊
优点：吸引投资者、低资金成本和宽松的筹资条款、扩大了潜在的资金来源
缺点：不能确定投资者何时行使认股权，公司比较被动、高资金成本的风险、稀释EPS与控制权。
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五、发行认股权证的策略
（一）预测认股权证成本
例：某公司拟发行面值1000元一张，每年年末付息，到期还本 10年期债券，一般利率为10%，但送20股认股权可降至8%，认购价25元/股，认购期10年，目前普通股市价20元，且市价将每年以10%幅度上涨，计算公司发行认股权证的收益和成本。
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请从投资者和发行公司角度分别分析其收益和成本？
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我们以上是将认股权证的投资同债券相分离考察，目的在于单独分析其收益和成本。我们也可以将它同债券联系在一起来考察，计算出全部资金成本率。按公式有：
通过逐次测试可知，当i=10%时，方程式右连为；当i=12%时，方程式右连为。这表明，所求的i必然介于11%与12%之间，通过插值法可以求得：
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这里%，是投资者的总收益率，它高于一般期望收益率10%。它之所以会高，一个重要原因是因为这一投资比纯债券投资风险大，预期来自普通股票市场价格上升的收益也许不能实现。
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（二）认股权证引起的股东权益稀释量的确定
1、认股价低于账面价值的绝对稀释情况
例：设公司在发行的认股权证到期前，有100万股流通在外的普通股，每股账面价值元，公司净资产收益率为%，现尚有20万认股权尚未行使，认股价格为25元/股，设行使后净资产收益率仍为%。
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按25元每股增资，一张认股权证认购一股
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2、认股价高于账面价值但低于市价的机会稀释情况
假定上例中每股市价为元，每股账面价值20元，其余不变
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按25元每股当认购价与按元每股市价筹资500万当比较：
EPS相对减少数==（元）
每股账面价值相对减少数
==（元）
以上计算结果表明，在认股价高于账面价的情况下，虽然增资后的EPS和每股账面值的绝对额会有所增长，但只要认股价低于市价，同样会相对稀释EPS。
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（三）留有余地，争取主动
由于认股权证持有者何时行使认股权，公司难以控制，因此，常使公司处于被动地位，为了变被动为主动，公司应抓好如下两个方面的工作：
一是，资金安排上要留有余地，使之在财务结构上保持一种较机动的位置，以便能在认股权没行使时，能以其他形式方便而又便宜地筹集资金。
二是，要采取多种有效的相关措施，刺激认股权证持有者行使认股权，使资金的无序流入变为有序流入。
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第三节 优先认股权筹资
一、优先认股权
(1)优先认股权的概念。
优先认股权，也叫优先认缴权或股票先买权，是指股份公司在发行新普通股时，向原普通股股东提供的优先认购的权利。在我国，优先认股权又习惯称之为配股权证
(2)优先认股权的价值。其确定优先认股权价值的方法，有如下两种:附权法与除权法
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一是附权法。以附权股票的市场价格为基础来确定认股权的价值的方法就是附权法。
假设某一公司拟发行新普通股100000股。原有普通股为500000股，其附权时的市价为100元。董事会宣布新股的认购价格为82元。试根据这些资料，计算每一有效的认股权的价值。
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首先，计算购买一股新股所需的权数:
然后，计算每一有效的认股权的价值:
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二是除权法。以除权股票的市场价格为基础来确定认股权的价值，就是除权法。
上例资料假设每股除权的原有普通股股票的市价为97元。那么每一有效的认股权的价值为:
注意:运用这两种方法计算出来的价值，只是认股权的理论价值，其实际价值往往不同于理论价值。
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利用优先认股权筹资，还有如下两个问题需要说明:
第一、利用优先认股权来发行股票，对股价的影响。结论——利用认股权筹资，会导致股票的市价在除权日后下降一认股权的价值。
第二、利用优先认股权筹资是否使原有股东因股票价值被稀释而蒙受损失?
结论是否定的。因为在这种附权发行股票的情况下，原有股东既不会获利，也不会蒙受损失。
举例如下：
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上例假设有一股东拥有该公司的原普通股100股，则其市价总额为10000元(100×100)。他若行使其认股权，就可以82元的认购价购买新股20股 （100÷5），新增投资1640元（20×82），因此他投资的总额为11640元，拥有的总股数为120股。附权之后，120股的总价为11640元 (120×97)，正好等于其投资额。
他若不行使其认股权，而将其认股权转让，就可获得收益300元（100×3）。附权之后，他所持有股票的价值为9700元 (100×97)，以此加上转让认股权的收入，正好等于最初购买100股股票的投资额10000元 (100×100)。
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优先认股权与认股权证的比较
（1）认股权证是由公司发行的，能够按照特定的价格在特定的时间内购买一定数量该公司股票的选择权凭证，其实质是一种有价证券；而优先认股权则是公司在增发新股时为保护老股东的利益而赋予老股东的一种特权。老股东可以凭此权按特定的价格购买新股。
（2）认股权证是与股票同时发行的，但发行后则可与股票独立，形成自己的市场和价格；优先认股权则是在配股登记日前要附着在股票上进行交易，登记日之后，优先认股权才脱离股票可以在市场上独立交易。
（3）两者的目的不同。优先认股权是赋予老股东的特权，允许老股东按其原来的持股比例购买新股，保证原股东的持股比例；认股权证的发行则主要是为了更多地筹措资金，培养潜在的增资来源。
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(3)优先认股权筹资的优缺点。
优点：
①为公司募集大量急需的资金。
②利用优先认股权发行股票的发行成本比公开发行的发行成本要低。
③利用优先认股权发行新股，在某种程度上有着股票分割的作用，利用优先认股权发行新股是一种间接的股票分割，能降低从票价格，吸收更多的投资者，而且适当的股价有利于价值的极大化。
缺点：
主要是会稀释原有股票的价值。
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第三节 优先认股权筹资
例题： 某公司现有普通股票20000万股，账面价值为3元/股。现决定按10：3的比例向所有股东配股。目前公司的普通股票市场价格为10元/股。公司预计，如果直接向股东配股，哪怕配股价小于现有普通股票市场价格80%的情况下，也只有70%的股份参与认购新股。但是，如果先向所有普通股股东赠送优先认股权，那么，随着优先认股权的流通转让，即使配股价为普通股票市场价格的90%，全部新发行的股份也都能够发行出去。试分析发行优先认股权给公司带来了那些好处？
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（1）计算是否发行优先认股权在筹资额方面的差异
发行优先认股权多筹集股权资金额=
20000×30%×10×90%-20000×30%×70%×10×80%
= 54000-33600=20400（万元）
（2）计算是否发行优先认股权在每股账面价值方面的差异
发行优先认股权每股账面价值增加额=
(20000×3+6000×9)÷(20000+6000)-(20000×3+4200×8)÷(20000+4200)
= =（元/股）
在多数情况下，发行优先认股权将给普通股股东权益的增加带来直接的好处。
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