我国上市公司股票估值体系的多元化及一体化
熊 琨 尹海安
!中国证监会江西监管局 南昌 !!"""""
股票的内在价值!是股票未来收益的现值!即理论价值" 在
有效证券市场中!股票的市场价格总是围绕着其内在价值波动"
因此!上市公司股票估值是投资者进行证券投资或企业兼并#收
购#重组等的重要依据" 在成熟证券市场中!股票估值理论及方
式已形成了一套较为科学完善的体系" 我国的市场经济尚处初
级阶段!在经济环境#市场体系不够健全的背景下!企业估值方
式方法存在缺陷#评估信息缺乏或混乱!在股权分置的股票市场
中股票的估值则尤显复杂和多样化!制约了证券市场的进一步
规范发展" 因此!变我国上市公司股票估值体系的多元化为一
体化是证券市场健康发展的必由之路"
一#我国企业估值方法评价
企业估值方法大致分为重置成本法#收益现值法#现行市值
法三种!实践中!我国企业股权转让价格常常以经审计的每股净
资产为作价依据"因此!企业估值方法实际上是四种" 每种估值
方法各有其利弊$收益现值法考虑了企业的获利能力#成长性和
经营风险!因而能更为科学地体现企业的内在价值%但其评估方
法复杂!估值中对未来收益及贴现率的计算含有较大的人为主
观因素!不易把握评估的准确度" 现行市价法依据同类企业的
市场价格进行调整得出估值数额!其估值与市价接近!这是其的
优点%但我国产权交易市场流动性差!市场不够成熟健全!交易
信息不够充分!为估值中对照样本的选取及其市价的调整带来
了障碍!同时对照样本市价与企业的内在价值也可能存在较大
差异" 重置成本法和净资产法估值简单易行!但不能体现企业
的获利能力与成长性!而获利能力与成长性是企业内在价值的
核心内容!因此这两种方法不够科学"
在我国企业估值的实践中!对非上市企业和上市公司非流
通股估值大量使用的是重置成本法和净资产法!其中既有我国
经济生活中政策文化习惯的原因!也有产权交易市场不够发达!
信息不够充分的原因!及国有资产所有者缺位导致估值方法的
取向上存在低估的倾向" 这与成熟市场经济国家通常所使用的
收益现值法和现行市价法有很大差异"
二#我国上市公司股票估值体系的多元化
!!流通股与非流通股
按照是否在证券交易所上市挂牌交易!股票分为流通股与
非流通股" 在我国上市公司股票份额中近三分之二的股份属非
流通股!上市公司控制权市场就集中在非流通股的场外股权转
让市场" 在分割的市场中!不同投资者资金成本的差异!导致了
估值的差异"
在实际操作中!鉴于流通股的良好流动性和信息充分性!对
流通股的估值偏向于使用收益现值法和现行市价法" 对非流通
股则偏向于使用重置成本法和净资产法"
收益现值法
收益现值法下对流通股的估值 收益现值法估值中! 由于
流通股的主流投资人为社会公众或者是由社会公众资金构成的
证券投资基金#信托投资基金#保险资金等投资机构!其主流投
资目的是获取股利或上市公司成长性预期变化导致的股票投资
差价&归根结底还是对未来股利获取的预期’!因此估值时选取
股利作为其未来现金净流量来贴现&对无股利公司其股价不为
零!甚至股价攀升!是因为理性投资者相信他们在将来的某个时
候会得到股利或是其他一些类似的收益!也就是公司被购并时
他们也会得到相应现金或是股份’!贴现选取的贴现率应为长期
国债利率&社会公众资金投资的无风险报酬率’所代表的无风险
报酬率加上市场风险报酬率"
收益现值法下对非流通股的估值 非流通股的主流投资人
为企业法人!收益现值法估值时所选用的贴现率是长期借款利
率&企业法人的资金成本’加上市场风险报酬率" 流动性本应是
股票的基本特征之一!我国非流通股却缺乏这种高流动性" 因
此!与流通股相比!非流通股流通渠道的不畅!意味着其退出成
本通常高于流通股!因此估值时计算的贴现率中的市场风险报
酬率一般也应高于流通股"
可以看出!收益现值法下对流通股估值所选用的贴现率低
于非流通股的贴现率!流通股估值结果大于甚至可能远大于非
流通股的估值"
现行市价法
现行市价法下对流通股的估值 在采用现行市价法时!因
证券交易所场内交易的流通股的交易价格#交易数量的信息充
分透明!估值所参考的样本和相关信息一般情况下极易取得!估
值结果就是市场同类型流通股交易价格的调整价格" 有效证券
市场中!流通股市场交易价格围绕内在价值波动!我国证券市场
成熟度不高!许多深层次矛盾尚待解决!流通股市价在居民投资
渠道狭窄#历史上流通股市场长期供不应求#市场投机氛围浓
厚#企业盈余操纵严重#市场预期未来含权&非流通股转流通’等
因素的影响下!多数股票的流通市价高于其内在价值" 因此!就
我国大多数上市公司而言!现行市价法对流通股的估值往往偏
高" 该法在新股上市及运用相对价值投资法时运用较广"
因我国证券市场近年来长期低迷#阳光型机构投资者发展
壮大#证券市场国际化程度提高等原因!市场坐庄及跟庄行为减
少!市场投资日趋理性!不少投资者转向以国际估值眼光来分析
国内流通股价格" 这实质上是运用现行市价法对流通股估值的
一种新方式!只是其估值所选用的对照样本是成熟市场的同类
型股票" #""$年至今我国股市总市值的大幅下跌和上市公司总
体业绩的连年提高!市场的平均市盈率已降至!%倍以下!与国外
中图分类号$!&!% 文献标识码$" 文章编号$#$$%&#%’(!)$$*"’%()*()+
金 融
经 济
与
!"金融与经济 )$$*年增刊
资本市场 !"#$%"& ’"()*$
成熟市场平均市盈率相差已不是很大!但剔除低市盈率的大盘
蓝筹股后!多数公司市盈率仍然偏高" 运用国际估值方式更有
利于反映经济全球化下我国股票的内在价值!不过!估值时应考
虑不同国家经济发展所处的阶段#产业在不同国家和地区间的
转移#市场成长性差异#市场规则和公司治理差异等更多的估值
调整因素"
现行市价法下对非流通股的估值 非流通股的交易市场是
证券交易所二级流通市场以外的产权交易市场!与非上市企业
处于相同的股权交易市场!在采用现行市价法对非流通股进行
估值时!对照样本是其他同类型上市公司非流通股的交易信息
和同类型非上市企业" 由于流通股股价难以完全反映股票内在
价值!且两个交易市场完全分割!因此参照样本难以选用流通股
股价" 为防止国有资产流失!我国国有资产转让相关政策规定
国有资产转让价格原则上不得低于净资产!因此上市公司的国
有股权转让或非上市企业国有产权转让价格的参考依据往往采
用经审计的净资产或重置成本法得出的评估值!对企业的盈利
能力考虑不够" 国有资产交易的低流动性和低竞价性使交易价
格普遍偏低!但国有资产的交易又在资产交易市场中占主流地
位!使非国有资产的交易价格必须向国有资产交易价格靠拢!压
制了非国有资产的卖价" 所以!非流通股在现行市价法下的估
值因对照样本交易价格的偏低!其估值结果往往容易偏低"
以上分析说明!不论按收益现值法!还是现行市价法!流通
股和非流通股的估值结果均存在差异!两者交易价格相差甚至
悬殊的原因从股票估值的角度上可以得到解释"
!!"股!#股!$股!%股等
我国流通股种类按发行市场的不同分为!股#"股##股#$
股等" 股票跨国家#地区或交易币种的发行和交易!投资者的资
金成本#投资偏好#投资风险厌恶程度#政治风险#汇率波动风
险#信息对称性均存在一定甚至很大的差异!这种差异导致了不
同种类流通股在收益现值法下估值所计算的贴现率$包括无风
险报酬率和风险报酬率%的结果存在差异!同一公司发行的不同
种类流通股的估值差异由此形成" 在现行市价法下!不同国家
的市盈率等指标同样存在差异!估值时所选对照样本市盈率的
差异和价格调整因素的差异也将导致估值结果的不同" 此外!
境外成熟证券市场中常见的并购重组等股票增值行为容易在流
通股交易市场上发生!"股##股#$股等股票由于流通比例低!缺
乏这种增值预期!容易导致境外投资者对这些股票的投资估值
折价" 所以同一公司的!股流通股交易价格通常较"股或#股#$
股为高"
&!国家股!法人股!外资股等
非流通股按所有者性质可分为国家股#法人股#外资股等"
这些非流通股的产权交易市场是证券交易所交易市场以外的场
外股权转让市场!包括场外协议股权转让市场#产权交易所#拍
卖市场等" 这些股票因处于同一股票交易的市场体系!不论使
用哪种估值方法!也是属于相同或相似的估值体系范畴!股票持
有人交易行为中的诚信责任对股票估值结果或交易价格可能产
生重大影响"
三!估值体系的一体化
上市公司不同类型股票虽然存在流通性#所有制性质#发行
市场等差异!但&公司法’赋予了不同类型股票同股#同权#同利
的权利!其产权的性质没有本质的差异!出现不同甚至悬殊的估
值差异!既说明非市场化因素的存在和证券市场的不够成熟健
全!也说明证券市场优化资源配置的功能存在实质性缺陷" 从
理论假设上的全球化完美市场经济的角度看!股票的流动性#所
有者性质#发行市场等均不会直接增加或减少股票的内在价值!
但这些因素却在现实经济生活中影响到同一公司不同类型股票
估值结果和交易价格!进而导致不同股票持有人利益的差异!出
现!股流通股股东利益容易受损# 国有控股上市公司%"&不够
规范等多种不良行为" 因此这种估值差异应该降低或消除!即
实现估值体系的一体化" 估值体系一体化实现的途径是市场一
体化和国际一体化"
市场一体化
首先!市场一体化要解决的是非上市企业及资产的合理定
价问题!为目前上市公司非流通股的合理估值打好基础" 这就
要求进一步建立健全多层次资产交易市场#提高资产的流动性#
信息透明度和交易规范性" 在一个投资资本流动性较高的经济
体系内!如果非上市企业或资产的交易价格低于资源最优使用
时的合理估值!必然导致上市公司非流通股票的估值也将难以
达到其真实的内在价值" 目前各地方设立的产权交易所正在使
非上市企业和资产的内在价值得到更为合理的体现" 统计据表
明!今年以来在产权交易所交易的国有资产交易价格大部份高
于其评估值"
其次!市场一体化要解决好上市公司不同类型股票在股权
性质上的最终统一问题!这是上市公司股票估值体系一体化的
根本问题" 流通股市场与非流通股市场如何合并属于证券市场
股权割裂的深层次问题!其解决方式影响到不同市场参与主体
的利益格局" 前面已经讨论过!同一公司的流通股估值高于非
流通股!在非流通股转为流通股的过程中!流通股市场中的主流
投资人和主流投资资金的成本将发生改变!造成的后果是!非流
通股将提升其原有估值水平!但也将拉低现有流通股的估值水
平" 因此!非流通股如果要在证券交易所参与流通则应该考虑
对流通股估值损失的补偿"
其三!市场一体化要解决好上市公司控制权市场的流动性
问题"市场资源只有在得到最优使用时才能发挥最佳经济效益!
企业只有让最优秀的人来经营!才容易得到最好的发展" 上市
公司控制权转移市场的活跃!既有利于增加现有管理层提高经
营业绩的外在压力!也有利于优化企业资源的配置!提高并购协
同效益!从而提升上市公司的估值水平"
国际一体化
国际一体化要解决的是我国证券市场国际化和我国更广泛
地参与国际证券市场的问题" 当代经济的国际化本质上是资源
配置的全球化!即资本#人才#技术#管理方式#商品等生产要素
市场和商品市场的全球化" 经济发展的国际化必然要求经济要
素估值的国际化" 虽然不同国家证券市场的股票交易价格因资
金成本#投资偏好#供求状况等因素存在重大差异!但随着我国
经济国际化进程的加速!证券市场对外开放程度的提高!证券市
场的投融资渠道和市场各参与者的国际化!及我国参与国际证
券市场投融资能力的提高!我国上市公司股票的估值将越来越
被融入到国际化估值体系中来!同一公司股票在不同市场的价
格差异的逐渐缩小将是一个必然的趋势"
$责任编校(柳 翠%
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