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[Table_main] 公司研究类模板
行
业
专
题
报告日期：2017 年 11 月 27 日
掘金家电消费市场“新蓝海”
──三四线城市消费力对家电行业影响
行
业
公
司
研
究
｜
家
用
电
器
行
业
｜
：刘正 执业证书编号：S1230517070001
：021-80106020
：liuzheng@
[table_invest] 行业评级
家用电器行业 看好
[LastQuaterEps]
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1《家电行业周报（）—10 月
空调持续乐观增长》
2《家电行业周报（）—关注
景气度有望回升的黑电板块》
3《家电行业：9 月空调零部件增速稳健，
面板价格持续下降》
4《家电行业：9 月洗衣机表现持续靓丽，
空调销量增速略有回落》
5《家电行业周报（）—洗衣
消费升级加速，厨电龙头三季报业绩靓
丽》
[table_research] 报告撰写人： 刘正
数据支持人： 刘正、陈曦
报告导读
在“十三五”新背景下，随着城镇化率不断提升以及家电产业链的迁
移，三四线城市消费力有望成为家电行业未来增长的主要驱动力。
投资要点
宏观政策扶持三四线城市，为家电未来增长保驾护航
“十三五”规划纲要指出要加快农业转移人口市民化，统筹推进户籍制度改革
和基本公共服务均等化，健全常住人口市民化激励机制，推动更多人口融入城
镇。近年来，随着国家战略的实施，大量农民进城务工就业，城镇化不断加速，
这个趋势在三四线城市尤为明显。我们认为，三四线城市的城镇化加速势头势
必会造成大量人口的变迁，使得三四线城市的消费拓展要快于一二线城市，而
这也是消费行业未来最重要的驱动力之一。
产业链转移为家电行业带来新希望
从家电行业目前在国内的整体产能布局来看，主要还是集中在珠三角和长三角
地区，中西部地区虽承接了部分家电转移产能，但从体量上来看，未来还有很
大空间。以空调行业为例，中西部地区（安徽+西南地区）总产能 4135 万套，
占据了全国 31%的产能，而空调产能大省广东地区的总产能 6610 万套，仍然
占据着近 50%的全国产能。家电产业链向三四线城市转移不仅可以享受相对
低廉的劳动力和土地成本，还可以提升生产基地当地居民的人均可支配收入，
进而拉动周边地区的家电消费，实现产能的自我消化，达到企业与当地居民共
赢的局面。
从家电销售渠道角度来看，家电生产企业在一二线城市的商超、3C 卖场的销
售费用相对较高，多以树立品牌形象、打造广告宣传为主要目的，更偏好利润
丰厚的三四线城市消费市场，有积极的动力主动去做三四线城市销售渠道下
沉，从而分享三四线城市逐渐提升的消费力。
关注成长性较好的厨电及小家电行业
2010 年之前，空冰洗等大白电以及黑电表现优秀，2000-2010 年营收年均复合
增速分别达 %、%、%和 %，小家电营收年均复合增速稳定，
为 %。然而，随着大家电保有量逐渐提升，消费者对小家电配臵程度逐渐
提升，2011-2015 年小家电营收年均复合增速达 %，而空冰洗分别为 %、
%和 %，黑电稳定在 %。
从行业配臵角度考虑，空调行业由于前期生产企业向渠道强压库存导致 2016
年空调行业经历了痛苦的去库存周期，但整体而言空调、冰箱和洗衣机市场相
对成熟稳定。相比较而言，我们认为，市场空间大、行业长期成长性好的厨电
及小家电行业成为了近期家电行业配臵的首选，推荐美的集团、老板电器、
华帝股份、苏泊尔、飞科电器、建议关注莱克电气、九阳股份、新宝股份。
[table_page] 家电行业报告
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正文目录
1. 宏观及政策扶植三四线城市，为家电未来增长保驾护航 .......................................................... 4
. “十三五”纲要明确提出推进新型城镇化 ..................................................................................................................... 4
. 三四线城市 GDP 以及人均收入水平提升将带来巨大的家电需求 .......................................................................... 5
. 固定资产投资向三四线城市倾斜也将带动周边生产及消费 .................................................................................... 6
2. 产业链转移为家电行业带来新希望 ........................................................................................... 8
. 产能转移催生家电行业新机会 .................................................................................................................................... 8
. 渠道模式差异为企业进驻三四线城市带来动力 ...................................................................................................... 11
3. 家电行业投资逻辑 .................................................................................................................. 12
. 关注成长性较好的厨电及小家电行业 ...................................................................................................................... 12
. 重点推荐公司梳理 ...................................................................................................................................................... 13
4. 风险提示 ................................................................................................................................ 18
图表目录
图 1：中西部省份城镇化率仍处于较低水平 ............................................................................................................................ 4
图 2：中西部省份城镇化率增速显著高于东部沿海省份 ........................................................................................................ 4
图 3：三四线城市城镇常住人口基数较低 ................................................................................................................................ 5
图 4：三四线城市城镇常住人口增速显著高于一二线城市 .................................................................................................... 5
图 5：三四线城市人均 GDP 基数较低（万元） ...................................................................................................................... 5
图 6：三四线城市人均 GDP 增速显著高于一二线城市 .......................................................................................................... 5
图 7：三四线城市人均可支配收入基数较低（万元） ............................................................................................................ 6
图 8：三四线城市人均可支配收入增速呈现加速趋势 ............................................................................................................ 6
图 9：三四线城市固定资产投资基数较低（百亿元） ............................................................................................................ 6
图 10：三四线城市固定资产投资增速维持在高位水平 .......................................................................................................... 7
图 11：中西部省份连锁企业商品销售额基数较低（亿元） ................................................................................................... 7
图 12：中西部省份连锁企业商品销售额较高 .......................................................................................................................... 7
图 13：家电行业产能布局 ........................................................................................................................................................ 10
图 14：各家电品类的城镇保有量（台/百户） ....................................................................................................................... 10
图 15：各家电品类的农村保有量（台/百户） ....................................................................................................................... 10
图 16：京东帮服务店 ................................................................................................................................................................ 11
图 17：京东线下商城 ................................................................................................................................................................ 11
图 18：大家电版块营业总收入增速逐渐放缓 ........................................................................................................................ 12
图 19：小家电版块营业总收入增速逐渐提升 ........................................................................................................................ 13
图 20：近 5 年美的集团营收和业绩情况 ................................................................................................................................ 13
[table_page] 家电行业报告
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图 21：2016 年美的集团小家电线下终端零售量占有率（%） ............................................................................................ 13
图 22：近 5 年老板电器营收和业绩情况 ................................................................................................................................ 14
图 23：2016 年老板电器线下终端零售量占有率（%） ........................................................................................................ 14
图 24：近 5 年华帝股份营收和业绩情况 ................................................................................................................................ 15
图 25：2016 年华帝股份线下终端零售量占有率（%） ........................................................................................................ 15
图 26：近 5 年苏泊尔营收和业绩情况 .................................................................................................................................... 15
图 27：2016 年苏泊尔线下终端零售量占有率（%） ............................................................................................................ 15
图 28：近 5 年飞科电器营收和业绩情况 ................................................................................................................................ 16
图 29：2016 年飞科电器线下终端零售量占有率（%） ........................................................................................................ 16
图 30：近 5 年莱克电气营收和业绩情况 ................................................................................................................................ 16
图 31：2016 年莱克电气线下终端零售量占有率（%） ........................................................................................................ 16
图 32：近 5 年九阳股份营收和业绩情况 ................................................................................................................................ 17
图 33：2016 年九阳股份线下终端零售量占有率（%） ........................................................................................................ 17
图 34：近 5 年新宝股份营收和业绩情况 ................................................................................................................................ 17
图 35：2014 年新宝股份出口市场占有率（%） .................................................................................................................... 17
表 1：龙头企业产能转移进程 .................................................................................................................................................... 9
[table_page] 家电行业报告
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1. 宏观及政策扶植三四线城市，为家电未来增长保驾护航
. “十三五”纲要明确提出推进新型城镇化
城镇化作为农村人口从分散的乡村向城市集中的过程，是一种在各国都非常普遍的现象。
城镇化进程不只是城市人口比例的提高，它还是社会资源空间配臵优化的过程，将带来
城市体系的完善和城市分布格局的转变，意味着将有更多的三四线城市发展起来，构成
一个比例更为协调的城市体系。城市分布格局的转变意味着城市的分布将更合理地实现
资源的空间配臵。这些方面的变化将使中国经济实现资源配臵合理化、推动经济更快地
增长，并有利于产业布局合理化和产业结构高级化。
图 1：中西部省份城镇化率仍处于较低水平
资料来源：统计年鉴，浙商证券研究所
“十三五”规划纲要指出要加快农业转移人口市民化，统筹推进户籍制度改革和基本公
共服务均等化，健全常住人口市民化激励机制，推动更多人口融入城镇。近年来，随着
国家战略的实施，大量农民进城务工就业，城镇化不断加速，这个趋势在三四线城市尤
为明显。
图 2：中西部省份城镇化率增速显著高于东部沿海省份
资料来源：统计年鉴，浙商证券研究所
0%
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北京、上海、天津、广东等一线省市的城镇化率增速长期处于全国水平以下，基本常年
在 %以下，其中北京上海的城镇化率增速常年处于零增长水平，显示了京沪的城镇化
已经接近了饱和。而大量中西部省份则长期处于全国水平以上，基本都在 %以上，其
中四川、云南、陕西、甘肃等西部省份基本处于 3%以上。
图 3：三四线城市城镇常住人口基数较低 图 4：三四线城市城镇常住人口增速显著高于一二线城市
资料来源：国家统计局，浙商证券研究所 资料来源：国家统计局，浙商证券研究所
以七城市为例，北京代表一线城市，西安代表二线城市，南通代表三线城市，其他代表
四线城市。北京西安的城镇常住人口增速长期维持在 %以下，南通在 2013 年的城镇
常住人口增速则达到了 %，而其他三个四线城市基本上近年来都在 2%以上，吕梁的
增速近四年来基本都在 4%以上，显示出了旺盛的城镇化活力和加速势头。
我们认为，三四线城市的城镇化加速势头势必会造成大量人口的变迁，使得三四线城市
的消费拓展要快于一二线城市，而这也是消费行业未来最重要的驱动力之一。
. 三四线城市 GDP 以及人均收入水平提升将带来巨大的家电需求
从人均国内生产总值的角度来看，近年来，北京、杭州、沈阳、大连等一二线城市人均
GDP 增速呈放缓趋势，而泰州和长春等三四线城市人均 GDP 增速要明显高于上述一二
线城市，三四线城市的经济发展活力要明显优于一二线城市。
图 5：三四线城市人均 GDP 基数较低（万元） 图 6：三四线城市人均 GDP 增速显著高于一二线城市
资料来源：国家统计局，浙商证券研究所 资料来源：国家统计局，浙商证券研究所
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北京 西安 南通 大同 晋城 吕梁
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北京 西安 南通 大同 晋城 吕梁
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北京 沈阳 大连 杭州 长春 泰州
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北京 沈阳 大连 杭州 长春 泰州
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[table_page] 家电行业报告
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同时从城镇居民人均可支配收入的角度来看，传统的一二线城市人均可支配收入增速放
缓，未来几年可能继续延续缓慢增长态势，而新兴的三四线城市活力很强，城镇人均可
支配收入增速处于加速状态。
图 7：三四线城市人均可支配收入基数较低（万元） 图 8：三四线城市人均可支配收入增速呈现加速趋势
资料来源：国家统计局，浙商证券研究所 资料来源：国家统计局，浙商证券研究所
我们认为，在三四线城市快速增长的人均 GDP 是经济驶入快车道的风向标，同时人均可
支配收入的提升将极大地调动居民购买能力，随着居民对生活品质的要求逐渐提高，作
为可选消费品的家电行业有望受益于此。
. 固定资产投资向三四线城市倾斜也将带动周边生产及消费
近年来，北京、上海、天津这些一二线城市固定资产投资增速经常维持在 30%以下，尤
其是上海固定资产投资增速基本都在 10%以下，北京和天津的固定资产投资增速则长期
维持在 30%以内，我们认为一二线城市的固定资产投资有逐步放缓趋势。相比较而言，
三四线城市的固定资产投资增速要明显快于一二线城市，例如衡水在 2011 年达到了近
60%，形势远远好于一二线城市的平均水平，三四线城市的固定资产投资未来还有很大
上升空间。
图 9：三四线城市固定资产投资基数较低（百亿元）
资料来源：国家统计局，浙商证券研究所
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上海 北京 天津 张家口 秦皇岛 沧州 衡水
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[table_page] 家电行业报告
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图 10：三四线城市固定资产投资增速维持在高位水平
资料来源：国家统计局，浙商证券研究所
我们认为，一二线城市的固定资产投资增速长期维持在低位水平，从而对周边消费的带
动大概率上将难有爆发性增长，而三四线城市承接一二线城市制造型企业产业转移，固
定资产投资快速增长，对周边消费群体的带动作用显著。尤其随着家电厂商在三四线渠
道的不断完善，家电生产地当地居民对自身产能的消化意义重大，未来家电行业在三四
线城市依然存在巨大的发展空间。
图 11：中西部省份连锁企业商品销售额基数较低（亿元）
资料来源：国家统计局，浙商证券研究所
此外，从连锁企业商品销售额增速来看，近几年来，一线发达省市社销品增速要小于三
四线欠发达省市社销品增速。三四线省市快速增长的社销品需求将带来经济结构和行业
的洗牌。
图 12：中西部省份连锁企业商品销售额较高
0%
10%
20%
30%
40%
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上海 北京 天津 张家口 秦皇岛 沧州 衡水
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北京 上海 天津 重庆 江苏 浙江 广东 福建 江西 广西
2010 2011 2012 2013 2014
[table_page] 家电行业报告
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资料来源：国家统计局，浙商证券研究所
家电是社销品的主要组成部分，三四线城市的社销品快速增长必将带动整个家电行业的
快速增长，这对于家电厂商而言不吝于是一个利好消息。我们认为，以往的传统家电布
局重构在即，三四线省市有望得到家电厂商和 KA 卖场重视，快速增长的三四线城市家电
市场也将成为家电厂商的重要收入来源。
2. 产业链转移为家电行业带来新希望
. 产能转移催生家电行业新机会
全球家电产能大规模转移史
第一次转移：从欧美转移至日韩。上世纪五十年代以前，全球家电产能主要集中在欧美
发达国家。自五十年代起，由于欧美用工成本的上升以及家电行业技术逐渐成熟，家电
产能开始了第一次全球转移。日本和韩国承接了欧美国家的先进技术，并充分利用自身
低廉的用工成本优势，两国的家电产业迅速成长。经过近二十年的快速成长期，日本逐
渐完成了家电整机的国产化，去除了进口依赖，韩国则因为国内市场较小，形成了极具
韩国特色的出口导向型家电产业格局。
第二次转移：从日韩转移至中国。上世纪九十年代，随着国内经济的快速发展，人民收
入的不断提高，中国家电需求进入爆发式增长期。借助国内旺盛的家电需求以及廉价的
劳动力，中国家电行业进入快速发展时期，至二十世纪末，基本完成进口替代，并发展
成为家电行业的“世界工厂”。日韩企业由于其国内劳动力成本过高，也将其大部分产能
转移到中国。
与此同时，也有过不成功的产业转移案例。美国十九世纪六十年代曾试图将电视产业转
移到墨西哥，但随着墨西哥用工成本的优势逐渐被日本和台湾取代，再加上日本和台湾
地区出现了较高比例的对工业化有所了解的高素质公民，墨西哥的电视产业逐渐走向没
落，电视产业的主要产能最终转移到日本及台湾地区。十九世纪七十年代，日本曾试图
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北京 上海 天津 重庆 江苏 浙江 广东 福建 江西 广西
2010 2011 2012 2013 2014
[table_page] 家电行业报告
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大量通过合资办厂的方式将其部分家电产业转移到台湾地区，但由于台湾地区内部市场
规模太小，无法发挥工业化大规模生产带来的成本优势，台湾地区并没有出现世界级的
的家电企业。
从家电产能全球转移的历史可以看出，家电行业产能转移最理想的需具备两个条件：1、
廉价劳动力。2、庞大的消费市场。廉价劳动力让家电企业可以用更低的成本进行生产制
造，降低单位产品的成本，提高企业盈利能力。庞大的消费市场可以让企业在生产基地
周围即实现产能消化，减少远程运输成本，充分的发挥工业化大规模生产的优势。而这
两个因素又是相辅相成的，通过进驻劳动力成本相对较低，人居收入不高和家电产品普
及率不高的地区，通过在当地设厂，一方面可充分利用当地廉价劳动力降低单位产品的
生产成本，另一方面，通过大量雇佣当地居民，提高其人均可支配收入，使这些原本没
有家电消费能力或者家电普及率不高的人群具备了使用更多更好的家电产品的能力，实
现了产能的自我消化这样一个良性循环。
我国由于幅员辽阔、地大物博，中西部地区和东南沿海城市的生产能力和平均工资水平
都存在很大差异，产生了家电行业生产和需求的层次性。
生产层面，未来家电行业产能的转移大概率发生在不同地区之间的转移，而不是转移到
外部国家。例如，家电三大龙头企业自 2000 年起，逐渐开启了产能向中西部地区转移的
步伐，特别是 2007~2008 年，家电企业产能转移的步伐进一步加速。在这一方面，海尔
走在了行业前列，2000 年开始，海尔合肥、武汉、重庆的工厂陆续投建。美的、格力紧
随其后，2007 年起，相继在合肥、芜湖、武汉、郑州、荆州等地开设了新工厂。
表 1：龙头企业产能转移进程
公司 投建时间 工厂所在地
海尔
2000 年 合肥
2002 年 武汉
2006 年 合肥、重庆
格力
2007 年 合肥
2010 年 合肥、武汉、郑州
美的
2008 年 合肥、武汉、郑州
2009 年 合肥
2010 年 合肥、芜湖、荆州
资料来源：上市公司公告，浙商证券研究所
虽然龙头企业产业转移步伐较快，但从家电行业目前在国内的整体产能布局来看，还是
主要集中在珠三角和长三角地区，中西部地区如安徽、湖北、重庆、四川地区，虽承接
了部分家电转移产能，但从体量上来看，未来还有很大空间。以空调行业为例，中西部
地区（安徽+西南地区）总产能 4135 万套，占据了全国 31%的产能，而空调产能大省广
东地区的总产能 6610 万套，仍然占据着近 50%的全国产能。家电行业未来仍有充分挖掘
[table_page] 家电行业报告
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中西部地区乃至其他全国三四线城市生产能力的巨大潜力，三四线城市相对低廉的劳动
力成本和土地成本对偏制造型的家电企业具有较强的诱惑力。
图 13：家电行业产能布局
山东：空调器650万台、电
冰箱1140万台、洗衣机636
万台、冰柜562万台
江苏：电冰箱1380万台、洗
衣机1716万台、空调器600
万台
上海：空调器682万台、微
波炉200万台、电冰箱265万
台、洗衣机275万台
浙江：电冰箱1132万台、洗
衣机2461万台、空调器580
万台、
广东：空调器6610万台、微
波炉7000万台、电冰箱1503
万台、洗衣机1360万台、电
饭锅8000万台
安徽：空调器2955万台、电
冰箱3306万台、洗衣机1860
万台
西南：空调器1180万台、电
冰箱580万台、洗衣机630万
台
资料来源：上市公司公告，浙商证券研究所
消费层面，我国国土面积大，各地区经济文化发展水平造就了差异化的经济能力和消费
理念，带来了家电行业需求的层次性。国家统计局数据显示，2014 年我国城镇平均每百
户空调、冰箱、洗衣机和油烟机保有量分别为 107 台、92 台、91 台和 68 台，而农村平
均每百户空调、冰箱、洗衣机和油烟机保有量仅为 34 台、78 台、75 台和 14 台。横向对
比，我国厨房电器产品保有量仍然偏低。纵向比较，我国农村地区的家电产品渗透率仍
较低，随着城镇化进程的不断推进、人均收入水平的不断提高和消费升级带来的更新需
求，家用电器在广大中西部乃至农村地区未来仍有广阔的提升空间。
图 14：各家电品类的城镇保有量（台/百户） 图 15：各家电品类的农村保有量（台/百户）
资料来源：国家统计局，浙商证券研究所 资料来源：国家统计局，浙商证券研究所
[table_page] 家电行业报告
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. 渠道模式差异为企业进驻三四线城市带来动力
1、传统商超、KA 渠道相比较于经销商渠道，销售费用高
国内家电企业的销售模式，根据所在城市的不同，主要有厂家直销走商超、KA 卖场的渠
道模式以及经销商分销模式，在一二线城市，由于大型连锁卖场的品牌已经形成，家电
企业主要通过这些商场、超市、3C 卖场的渠道销售，但由于这些零售巨头具有品牌优势，
具有较强的行业话语权，因而家电产品进驻这些企业的“进场费”普遍较高。部分卖场
还需要专门配臵导购销售人员，进一步增加了销售费用。
而三四线城市主要以不同层级的经销商销售模式为主，由于三四线城市整体开店成本较
低，再加上经销商多以区域划分，家电生产企业对经销商的把控力较强，经销商在整个
家电产业链中的话语权相对商超而言不强，相对销售费用较低。
图 16：京东帮服务店 图 17：京东线下商城
资料来源：京东官网，浙商证券研究所 资料来源：京东官网，浙商证券研究所
家电生产企业在一二线城市的商超、3C 卖场的销售多以树立品牌形象、打造广告宣传为
主，更偏好于相对利润丰厚的三四线城市消费市场，有积极的动力主动去做三四线城市
销售渠道下沉。
同时我们也可以看到，京东、阿里这些电商巨头也提出渠道下沉计划。以“京东帮服务
店”为例：和其他家电厂商的专卖店不同的是，京东不采取自营开店的形式，京东帮服
务店采取招募合作伙伴的形式。三四线城市消费者在京东商城下单后，将会由京东帮服
务店统一实施发货。京东推出了新的合作模式，从中只是扮演一个渠道整合者的角色。
截止目前，京东拥有北京、上海、成都、西安、广州、武汉、沈阳七大物流中心，济南、
南京、青岛、重庆、郑州、厦门等二级物流中心，及三十多个大家电物流中心。“京东帮
服务店”的开设，将结合商品、物流、移动入口下沉，系统化完整解决家电渠道下沉的
巨大难题。京东将在 3 年内实现新开店超过 1000 家，这不仅是京东“渠道下沉”战略的
实际实施，也是家电运营崭新模式。
2、政策助推农村电商快速发展，带来家电新需求
[table_page] 家电行业报告
12/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分
2015 年中央一号文件中首次提出了要“加强农产品电子商务平台的建设”，奠定了发展农
村电商的政策基础。面对日益饱和的一二线城市，农村电子商务发展即将进入一篇蓝海。
根据国家统计局公布的数字，截止 2013 年底，我国农村人口有 亿，占总人口的比例
为 %。近年来，随着城镇化进程的推进，我国农村人口在总体人口中的占比持续下
降, 但农村网民在总体网民中的占比却保持上升, 农村地区已经成为了目前我国网民规
模增长的重要动力。根据中国互联网络信息中心发布的数字，截至 2013 年 12 月，我国
网民中农村人口占比仅为 %，规模达 亿，相比 2012 年增长 2101 万人。不过我
国农村居民的互联网普及率仅为 %，相比城镇居民的 62%有不小的差距，未来成长
空间的巨大。
互联网的逐渐普及和农村网民数量的攀升增加了农村电商消费市场的潜力。根据阿里研
究院发布的数字，过去三年淘宝农村消费占比不断提升，从 2012 年第二季度的 %上
升到了 2014 年第一季度的 %，不过比例依然很低。预计 2016 年将突破 4600 亿，
继续缩小与城市网购规模之间的差距。
目前，电商龙头企业如阿里、京东、苏宁等已经开始纷纷布局农村电商业务。阿里巴巴
集团 2016 年将与全国首批 90 个返乡创业试点县开展深度合作，共同支持试点县发展农
村电商。京东集团采用县级服务中心和京东帮服务店两种核心模式，预计五年内完成农
村电商布局。苏宁 2016 年预计建设 1500 多家苏宁易购直营店，未来 5 年之内有望达到
1 万家，目前为止苏宁覆盖三到六级市场 77%，今年有望达到 87%，未来目标是实现 100%
全覆盖。随着电商渠道对三四线乃至农村地区的覆盖程度提升，这些地区庞大的人口消
费基数带来的新兴消费需求将成为支撑家电行业增长的强大动力。
3. 家电行业投资逻辑
. 关注成长性较好的厨电及小家电行业
图 18：大家电版块营业总收入增速逐渐放缓
资料来源：Wind，浙商证券研究所
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SW冰箱 SW空调 SW洗衣机 SW小家电 SW彩电
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回顾 2010 年之前家电各子板块营收增速情况，空冰洗等大白电表现优秀，2000-2010 年
营收年均复合增速分别达 %、%和 %，黑电和小家电营收年均复合增速稳
定，分别为 %和 %。
而这也是家电消费配臵结构的一个缩影，先是从相对必需的大件家电配臵起，2010 年前
白电户均保有量快速提升，而对相对可选的小家电的需求还未整体兴起。
然而，从 2011-2015 年家电各子板块营收增速情况可以看到，随着大家电保有量逐渐提
升，消费者对小家电配臵程度逐渐提升，2011-2015 年小家电营收年均复合增速达 %，
而空冰洗分别为 %、%和 %，电视机保持平稳 %。
图 19：小家电版块营业总收入增速逐渐提升
资料来源：Wind，浙商证券研究所
从行业配臵角度考虑，空调行业由于前期生产企业向渠道强压库存导致 2016 年空调行业
经历了痛苦的去库存周期，但整体而言空调、冰箱和洗衣机市场相对成熟稳定。相比较
而言，我们认为，市场空间大、行业长期成长性好的厨电及小家电行业成为了近期家电
行业配臵的首选。
. 重点推荐公司梳理
1、 美的集团
美的集团是白电龙头企业之一，主营业务是空调、冰箱、洗衣机和小家电的研发、设计、
制造和销售。近年来公司小家电业务表现靓丽，多个品类的小家电市占率均保持第一。
公司多品类战略协同效应显现，为未来稳定增长保驾护航；产品结构持续优化、产品均
价不断提升；精细化管理提升公司运营效率；智慧家居+智能制造“双智“战略也为公司
开拓了未来的可能性。2016 年，公司完成对工业机器人巨擘——德国库卡集团的要约收
购，完善公司机器人产业布局，为公司打开成长新空间。
图 20：近 5 年美的集团营收和业绩情况 图 21：2016 年美的集团小家电线下终端零售量占有率（%）
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SW冰箱 SW空调 SW洗衣机 SW小家电 SW彩电
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资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：中怡康，浙商证券研究所
2、 老板电器
老板电器是我国厨电行业龙头企业，主打产品油烟机和燃气灶销量行业第一。公司深谙
品牌力在厨电行业的重要性，坚持以高毛利高费用的渠道打法巩固自身的品牌壁垒，龙
头领先优势在逐步加强。公司高毛利电商收入保持快速增长，电商收入占比达 30%以上。
作为高端厨电龙头，公司未来能够继续通过增加新品类、提升均价、加快布局高毛利的
电商渠道以及深化线下渠道变革等方式实现快速增长，同时有望受益于地产行业持续宽
松带来的厨电行业景气度提升，我们坚定看好公司中长期的发展，认为公司有穿越牛熊
周期的能力，建议积极关注。
图 22：近 5 年老板电器营收和业绩情况 图 23：2016 年老板电器线下终端零售量占有率（%）
资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：中怡康，浙商证券研究所
3、 华帝股份
公司主要从事生产和销售燃气用具、厨房用具、家用电器及企业自有资产投资、进出口
经营业务。公司通过收购百得厨卫，使产品结构将更加完善，产品线全面覆盖高端、中
端和低端。2015 年公司新管理层上任，在新老交替的过程中，解决了一些历史遗留问题，
未来公司将坚持以厨房和卫浴产品为核心，将坚持以实业发展为主、资本运营协同发展
的道路，资本市场的运作是为了更好支撑实业发展，坚持华帝（定位中高端）与百得（定
位低端）双品牌独立运作，将利用两个品牌之间的产品线、渠道差异化在一到四线市场
与对手展开竞争，形成集团化作战优势，建议积极关注。
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营业总收入 净利润 营收同比(%) 净利润同比(%)
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燃气灶 吸油烟机 消毒柜
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图 24：近 5 年华帝股份营收和业绩情况 图 25：2016 年华帝股份线下终端零售量占有率（%）
资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：中怡康，浙商证券研究所
4、 苏泊尔
公司是中国最大、全球第二的炊具研发制造商，现公司实际控制人 SEB 集团拥有超过 150
年的历史，是世界第一大炊具研发制造商，世界第二大小家电制造商，每年约有 2 亿件
产品行销全球 150 个国家。公司背靠大股东 SEB 集团，产品通过 SEB 销往日本、欧美、
东南亚等全球 50 多个国家和地区。公司目前具备年产 1 亿套厨房家电及炊具产品的生产
能力，在国内拥有近 4 万个零售终端，覆盖 95%的县级以上城市。随着三四线城市厨房
小家电普及率的提高和消费升级进程的加快，公司渠道下沉将享受中低端市场高速增长
的红利，进入收入稳定增长，业绩高速增长的通道，未来我们看好公司在三四线城市的
长期高速成长的可持续性，并将成为公司未来 5 年业绩增长的核心驱动力，建议积极关
注。
图 26：近 5 年苏泊尔营收和业绩情况 图 27：2016 年苏泊尔线下终端零售量占有率（%）
资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：中怡康，浙商证券研究所
5、 飞科电器
公司是国内个人护理类小家电龙头企业，主营产品电动剃须刀和电吹风，电吹风和电动
剃须刀业务分别在 2014 年和 2016 年首次超越飞利浦，取得市占率第一。与欧美、日韩
等发达国家相比，国内个人护理类小家电均价仍较低，产品品质较低端，未来随着人们
对生活品质的要求逐渐提升，个人护理类小家电消费结构升级趋势确定性强。飞科电器
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电饭煲 煮水系列 电磁炉 食品料理机 面包机
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作为国内个人护理类小家电龙头，目前具备年产 1260 万套电动剃须刀和 300 套电吹风的
产能，但受限于产能所致，公司目前 70%的产品采用外包。随着募投项目的投建达产，
公司小家电产能将扩张到 2350 万套，增长 51%，解决产能瓶颈，未来将直接受益于细分
行业消费升级带来的量价齐升局面，建议积极关注。
图 28：近 5 年飞科电器营收和业绩情况 图 29：2016 年飞科电器线下终端零售量占有率（%）
资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：中怡康，浙商证券研究所
6、 莱克电气
依托高效数码电机核心技术，公司吸尘器累计产量 亿台，产销量连续 13 年全球领先。
在国际市场上，公司主要以 ODM 代工的形式为多个世界 500 强企业提供吸尘器和园林
工具的设计、研发及制造服务；在国内市场上主要以“LEXY”自主品牌销售高端清洁电
器产品，包括规模领先的以吸尘器为代表的家居清洁电器，快速发展的以空气净化器为
代表的室内空气清洁电器以及正在大力开拓的以高端智能净水器为代表的家庭水净化电
器。公司产品线丰富完善，业务布局内外兼修，多产品齐头并进均衡发展，自主品牌魔
洁数码电机大吸力多功能无线吸尘器，对标戴森 V 系列产品，定位高端，聚焦轻便、多
功能、大吸力功能设计，通过产品差异化设计取得竞争优势，上市以来销量取得长足发
展。公司出口吸尘器业务无线化升级趋势显著，北美市场开拓稳中有进，国内高速增长
的自主品牌吸尘器和空气净化器打开成长新空间，未来新品类如净水机和空气调节扇等
产品有望进一步丰富公司产品线，为公司增长增添新动力，建议积极关注。
图 30：近 5 年莱克电气营收和业绩情况 图 31：2016 年莱克电气线下终端零售量占有率（%）
资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：中怡康，浙商证券研究所
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电动剃须刀 美发系列 电熨斗
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吸尘器 加湿器 电熨斗
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7、 九阳股份
公司主要从事厨房小家电系列产品的研发、生产和销售。主要产品涵盖了豆浆机、电压
力煲、电磁炉、料理机、榨汁机、紫砂煲、开水煲、电饭煲、油烟机、燃气灶、消毒柜、
热水器、净水器等十二大系列两百多个型号，同时还开发了专供酒店、写字楼的商用产
品。其中，九阳豆浆机已成为业内第一品牌，稳居市场第一，市场份额占 50%以上； 料
理机、榨汁机国内市场占有率超过 30%，行业排名第一；电磁炉国内市场占有率超过 20%，
销量排第二。公司研发实力雄厚，不断推出的厨房创新产品如面条机、空气炸锅等产品
均取得了良好的消费反馈，同时公司线上线下渠道建设完善。在经历了 2017 年渠道调整
的修复期后，公司有望恢复正常增长通道，建议积极关注。
图 32：近 5 年九阳股份营收和业绩情况 图 33：2016 年九阳股份线下终端零售量占有率（%）
资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：中怡康，浙商证券研究所
8、 新宝股份
公司是国内出口规模最大的西式小家电企业，产品覆盖咖啡机、电水壶、搅拌机、打蛋
机、面包机等一些列西式小家电产品，其中电热水壶、咖啡机、搅拌机、多士炉、面包
机多年全球产量领先。公司拥有较强的产品研发能力，2016 年公司通过非公开发行 6000
万股，募集资金 10 亿元，主要用于自动化升级改造、智能家居电器、健康美容电器以及
高端家用电动类厨房电器项目的开发。通过本次募投项目，切入家居电器和个人护理类
生活小家电领域，为公司打开增长空间，建议积极关注。
图 34：近 5 年新宝股份营收和业绩情况 图 35：2014 年新宝股份出口市场占有率（%）
资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所
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电饭煲 煮水系列 电磁炉 食品料理机 面包机 电烤箱
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面包机 电热水壶 电咖啡壶 多士炉 搅拌器
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4. 风险提示
宏观经济不景气导致国内外需求不及预期；新品市场接受度低于预期；原材料价格大幅
波动风险；汇率大幅波动风险
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股票投资评级说明
以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：
1、买入 ：相对于沪深 300 指数表现 ＋20％以上；
2、增持 ：相对于沪深 300 指数表现 ＋10％～＋20％；
3、中性 ：相对于沪深 300 指数表现－10％～＋10％之间波动；
4、减持 ：相对于沪深 300 指数表现－10％以下。
行业的投资评级：
以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：
1、看好 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现＋10%以上；
2、中性 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%～＋10%以上；
3、看淡 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%以下。
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对
比重。
建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资
者不应仅仅依靠投资评级来推断结论
法律声明及风险提示
本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）
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司” ）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司
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浙商证券研究所：
