第二章 股票估值模型及应用
价值评估模型概论
内在估值模型及应用
• 股利贴现模型
• 自由现金流贴现模型
• 超额收益贴现模型：经济附加值（EVA）模型
相对估值模型及应用
• 市盈率模型（P/E）
• 市净率模型（P/B）
• 企业价值倍数（EV/EBITDA）
• 市价/现金流比率（P/CF）
• 市销率模型（P/S）
估值模型以外的讨论：通货膨胀和公司治理对股票价值的
影响
价值评估模型概论
• 如何确定普通股的内在价值？根据证券分
析，股票估值可以分为两种基本方法：
内在价值法。内在价值法又称绝对价值法或
收益贴现模型，是按照未来现金流的贴现
对公司的内在价值评估的方法。
相对价值法。它是采用相对评价指标进行比
较的方法，对公司价值进行判断。
普通股估值的基本模型
内在价值法的现金流原理
• 股票内在价值法是直接从公司股权价值的内在驱动因素出
发对股票进行价值评估，它是按照现金流贴现对公司内在
价值进行评估。由于不同资本提供者对现金流索取权的次
序有所不同，公司未来现金流的分配也就存在差异。按照
公司财务理论，企业现金流进行分配的第一个环节是进行
投资需要，支付的这部分现金流为营运资本。接下来的企
业现金流分配，是向资本提供者提供报酬，由于企业资本
提供的属性不同，现金流的索取权顺序存在差异，企业首
先向债权人支付负债利息，然后才能向公司股东进行红利
分配。但是由于企业为了更好地发展需要进行再投资，因
而分配给普通股股东的红利往往是再投资和留存收益之后
的现金流。这样，与现金流的分配次序相匹配，不同的现
金流决定了不同的现金流贴现模型（Discounted Cash
Flow Model）。
相对价值法的乘数原理
• 内在价值模型是在估计增长率和相应贴现率的基
础上，对股票内在价值进行估计。而相对价值模
型，则是应用一些相对比率将目标公司与具有相
同或相近业务特征、财务特征、股本规模或经营
管理风格的上市公司进行比较，来对公司股票进
行估值。在估值模型特征上，一般采用乘数方法，
即对估值公司的某一变量（选取影响股票价值和
内在价值的重要变量，包括收益、现金流、账面
价值和销售额等）乘以估值乘数进行估值，因此
该方法又被称为乘数估值法。
常用估值模型的优点和缺点分析
• 相对价值法的优点主要在于它们相对简单和被迅
速处理、使用，只需要确定一个合适的基于乘数
的估值水平即可。但是，该方法的时间框架缺乏
一致性问题，如盈余数据、现金流和销售额等都
属于定期财务数据。
• 相对价值法最大的缺点就在于不能明确地反映一
个公司的长期增长率或者风险因素，但这对于内
在贴现模型而言却是核心元素。
内在估值模型及其应用
• 股利贴现模型
• 自由现金流贴现模型
• 超额收益贴现模型：经济附加值（EVA）
模型
股利贴现模型
• 证券的内在价值是该资产预期现金流的现
值。若假定股息是投资者在正常条件下投
资股票所直接获得的唯一现金流，则就可
以建立估价模型对普通股进行估值，这就
是著名的股利贴现模型（DDM，Dividend
Discount Model）。这一模型最早由
Williams和Gordon（1938）提出，实质是
将收入资本化法运用到权益证券的价值分
析之中，这在概念上与债券估值方法没有
本质性差别。
• 该模型股票现值表达为未来所有股利的贴
现值：
• 其中，D代表普通股的内在价值； 代表普
通股第t期支付的股息或红利；r是贴现率，
又称资本化率。贴现率是预期现金流量风
险的函数，风险越大，现金流的贴现率越
大；风险越小，则资产贴现率越小。
• 根据对红利增长率的不同假定，红利贴现
模型可以分为零增长模型、不变增长模型、
三阶段增长模型和多元增长模型。
零增长模型（zero-growth model）
• 零增长模型是假定红利固定不变，即红利
增长率为零。零增长模型不仅可以适用于
普通股的价值分析，而且也适用于优先股
和统一公债的价值评估。
• 在零增长条件下， 或表
达为
–例：如果 Zinc 公司预期每年支付股利每股8美
圆，预期收益率是10%，问该股票的内在价值
是多少？
–如果Zinc 公司股票目前的市场价格是 $65, 问
该公司股票是被高估还是被低估？
课堂提问
–答曰:该公司股票被严重低估。
–投资建议：买入。 答案
不变增长模型（constant-growth
model）
• 不变增长模型又称Gordon（1962）模型，假定红
利增长速度为常数，即：
• 根据Gordon（1962）模型的前提条件，贴现率大
于红利增长率（当贴现率小于常数的股利增长率
时，公式决定的股票内在价值将趋向无穷大。
但事实上，任何股票的内在价值都不会无限制的
增长）。
–例：某上市公司上期每股股息1元，投资者预
期股息每年以7%的速度增长，预期收益率为
15%，问该股票的内在价值是多少？
–如果该公司目前的市场价格是20元，问该公司
股票是被高估还是被低估？
课堂提问
–答曰:该公司股票被高估
–投资建议：卖出
答案
三阶段红利贴现模型（three-stage-
growth model）
• 由 et al.（1965）提出的三阶
段红利贴现模型，是将股利增长率划分为
三个不同阶段：
• 三阶段的增长模型正是将股票内在价值，
表达为红利三阶段增长之和。式中右边的
三项分别对应于股利增长的三个阶段。
H模型
• H模型是基于三阶段红利贴现模型的简化模
型，却保留了求出预期回报率的大部分能
力（Fuller & Hsia，1984）。
• 公式右边的第一项为基于长期正常的股利
增长率的现金流贴现价值；公式右边的第
二项为超额收益率 所带来的现金流贴现
价值（价值溢价），这部分价值与H成正比
例关系。
–例：某公司目前股息为每股1元，预期前5年股
息每年增长12%，5年后预期股息的固定增长
率为6%，投资者的预期收益率为10%。问该股
票的内在价值是多少？
课堂提问
答案
多元增长模型（multiple-growth
model）
• 股利贴现模型的最一般形式——多元增长
模型。多元增长模型假定在某一时点T之前
的红利增长率不确定，但在T期之后红利增
长率为一常数。多元增长模型内在价值的
计算公式为：
自由现金流贴现模型
• 自由现金流量贴现理论认为，公司价值等
于公司未来自由现金流量的折现值。即选
定恰当的贴现率，将公司未来的自由现金
流折算到现在的价值之和，并把它作为公
司当前的估算价值。该方法的基本原理是：
一项资产的价值等于该资产预期在未来所
产生的全部现金流量的现值总和。
• 根据增长模式不同，自由现金流贴现模型有很多
种形式，如稳定增长模型、两阶段模型、H模型、
三阶段模型和N阶段模型等。在公司不同发展阶
段，公司现金流的能力不同，从而对公司价值影
响很大。例如，在公司超额收益率期，公司具有
竞争优势，通过新投资获得比资本成本更高的收
益，从而公司经营活动能够创造出现金流，例如
20世纪50-60年代IBM，80年代和21世纪初的
APPLE，90年代的MicroSoft、Intel和CISCO。
• 在超额收益率后，则公司不能创造出自由
现金流，投资者期望回报是市场平均收益
率而不是超额收益率。当投资收益率等于
公司加权平均资本成本（WACC）时，投
资者获得的收益才刚刚补偿持有风险，新
投资没有创造出额外价值，公司股价仍会
上升，但这个增长不会超过风险调整后的
市场预期（或达到投资者期望）。
公司自由现金流（FCFF）贴现模型
• 贴现现金流估值进行公司价值测算只关注
那些流入或流出公司的实际现金，诸如提
高收益率或营业净利润可以增加公司净现
金，从而增加公司价值；相反，导致现金
流流出的活动，如提高所得税、增加资本
投资以及劳动力或生产成本增加而导致营
业净利润下降，都会对公司价值造成负面
影响。在测算现金流指标时，华尔街特别
关注5个关键性指标，并将之称为“中国五
兄弟”。
中国五兄弟
指标 解释
收入增长率 收入的年增长
营业净利润 营业收益/收入
税率 纳税/税前收入
营业资本投资增长率 营业资本变化/收入
固定资产净投资率 净资本投资/收入
• 公司自由现金流（FCFF，Free Cash Flow
of Firm）是公司支付了所有营运费用、进
行了必须的固定资产与营运资产投资后可
以向所有投资者分派的税后现金流量，该
指标体现了公司所有权利要求者，包括普
通股股东、优先股股东和债权人的现金流
总和 。
• FCFF折现模型认为，公司价值等于公司预
期现金流量按公司资本成本进行折现，将
预期的未来自由现金流用加权平均资本成
本折现到当前价值来计算公司价值，然后
减去债券的价值进而得到股权的价值。
股权资本自由现金流（FCFE）贴现
模型
• 股权自由现金流量（FCFE，Free Cash
Flow of Equity）是在公司用于投资、营运
资金和债务融资成本之后可以被股东利用
的现金流，它是公司支付所有营运费用，
再扣除投资支出，所得税和净债务支出
（即利息、本金支付减发行新债务的净额）
后可分配给公司股东的剩余现金流量。
• FCFE折现估值模型的基本原理，是将预期
的未来股权活动现金流用相应的股权要求
回报率折现到当前价值来计算公司股票价
值。
• FCFE有永续稳定增长模型、两阶段增长模
型和三阶段增长模型，其中永续稳定增长
模型最适用于增长率接近整个经济体系增
长水平的公司；两阶段增长模型最适用于
分析处于高增长阶段并且将保持一定时期
高增长的公司，如拥有专利的公司或处于
具有显著进入壁垒行业的公司。
超额收益贴现模型：经济附加值
（EVA）模型
• 经济附加值指标（Economic Value Added，
EVA）源于企业经营绩效考核的目标，EVA这一
概念最早是由斯特恩-斯图尔特（Stern Stewart）
管理咨询公司提出并推广，被许多世界著名公司
（如可口可乐公司）多采用。20世纪90年代中期
以后，EVA逐渐获得广泛应用，成为传统业绩衡
量指标体系的重要补充。《财富》杂志称EVA为
“当今最炙手可热的财务理念”，在西方企业界
引起很大的反响，以至于“只要一家公司宣布要
采用EVA模式，我们就将看到它们的股价在仅仅
一星期的时间里增长30%”，EVA成了价值创造的
魔方。
• 经济附加值指标等于公司税后净营业利润
减去全部资本成本（股本成本与债务成本）
后的净值。计算公式为：
• 如果计算出的EVA为正，说明企业在经营过程中
创造了财富；否则就是在毁灭财富。
• 经济附加值（EVA）之所以成为当今投资银行进
行股票估值的重要工具，在很大程度上是因为应
用市盈率指标进行定价估值太简单，容易产生误
解，缺乏现金流概念。对亏损公司、IT行业很难
运用。经济附加值指标克服了传统业绩衡量指标
的缺陷（股东价值与市场价值不一致问题），比
较准确地反映了上市公司在一定时期内为股东创
造的价值。
• 2001年10月，美国五百强中排名第七的美国能源
巨头安然公司突然破产案例，充分说明了经济附
加值评估的实用性。无论从哪个角度去评估，这
个成功经营了七十年的最具创新精神的美国公司
在2000年的业绩都是无可挑剔的。2000年公司年
度净利润达到历史最高。安然公司非常注重每股
收益，预计公司未来收益会持续走强，但是EVA
评估价值却连续5年不断恶化（见下表）。该数据
显示，安然的净收益在增长，可是经济附加值
（EVA）历年都在下滑，正是因为这种下滑，导
致安然失控而突然破产。
相对估值模型及其应用
市盈率模型（P/E）
市净率模型（P/B）
企业价值倍数（EV/EBITDA）
市价/现金流比率（P/CF）
市销率模型（P/S）
市盈率模型（P/E）
• 对盈余进行估值的重要指标是市盈率。对于普通
股而言，投资者应得到的回报是公司的净收益。
因此，投资者估价的一种方法就是确定投资者愿
意为每一单位的预期收益（通常以1年的预期收益
表示）支付的金额。例如，如果投资者愿意支付
15倍的预期收益，那么他们估计每股收益为元
的股票在下一年的价值为元。这样，投资者就
可以计算出当前的收益倍数（earnings
multiplier），即市盈率（P/E，price to earnings
ratio）。
• 市盈率指标表示股票价格和每股收益的比
率，该指标揭示了盈余和股价之间的关系，
即P/E，用公式表达为：
• 市盈率是投资回报的一种度量标准，即股
票投资者根据当前或预测的收益水平收回
其投资所需要的计算的年数；而市盈率的
倒数就是收益率，即E/P。如果股票市值代
表了普通股股东当前对未来的预期，且如
果当前盈余是未来盈余的指示器，则该比
率就表明1美元盈余代表了PE的现值。
• 当前市盈率的高低，表明投资者对该股票
未来价值的主要观点。投资者必须将P/E比
率与整体市场、该公司所属行业以及其他
类似公司和股票P/E进行比较，以决定他们
是否认同当前的P/E水平。也就是说，根据
市盈率偏高或偏低，判断该股票价格高估
还是低估。
• 该指标常常被用于衡量上市公司的投资价
值和增长前景。
(1)投资价值衡量：一般来说，其他条
件相同的情况下，市盈率越低，表明该股
票越具有投资价值。
(2)增长前景衡量：一般来说，其他条
件相同的情况下，市盈率越高，说明投资
者对该上市公司的增长前景越是看好。
• 注意事项
(1)采用市盈率衡量上市公司价值，应
当具有可比性，比如同一行业等；
(2)要将每股收益作为市盈率倍数的比
较基准；
(3)要根据可比公司的基数和标的公司
的具体情况进行适当调整；
(4)数据来源的选择也是一项重要因素。
• 市盈率是应用财务历史收益（向后看的）来度量，
还是应用预测收益（前瞻的）来度量？以下是几
种选择方法：
（1）可获得的最近4个季度报告的每股收益率之和，
即可得到历史市盈率或追溯市盈率；或根据最新
的4个季度计算滚动一年EPS；
（2）下一会计年度的预测收益，即可得到预测收益
率；
（3）几个历史年度点平均每股收益，这种方法是
Graham和Dodd在《证券分析》中所建议使用的
每股收益，“不少于5年，最好是7年或10年”。
• P/E比率是用以下因素所决定的：（1）预
期股利派发率 ；（2）股票的必要回报
率r；（3）股利增长率g。
• 在其他条件不变时，下列关系成立：（1）
派息率越高，市盈率越高；（2）股利预期
增长率g越高，市盈率越高；（3）必要回
报率r越高，市盈率则越低。
PEG：PE的补充指标
• 由于市盈率指标表示股票价格和每股收益比率，
可直接应用于不同收益水平的价格比较，对股价
估值简单而实用，因而成为投资者进行权益证券
估值的最广泛之一。相应地，市盈率指标也存在
一些缺陷，该指标并没有告诉投资者：（1）公司
盈利预计以什么方式增长？（2）公司盈利增长预
期是加速增长还是减速增长？（3）公司的盈利能
力如何与其他相同风险—收益关系的投资进行比
较？（4）如何对相同市盈率的公司盈利进行区分
？
• 针对市盈率指标的上述缺陷，今年流行的市盈率
增长因子（PEG）是对P/E静态性缺陷的重要修
正。PEG是将一只股票的市盈率除以该公司的成
长性。其中，用估计盈利增长率除市盈率可以测
算公司成长的速度，即市盈率/公司利润增长率，
这就是著名的预期市盈率增长因子（Prospective
PEG）。该指标大于1说明估值高；小于1说明便
宜。市盈率增长因子越低，表明公司的发展潜力
越大，公司的潜在价值也就越高。
• 例如，某两家公司的市盈率都是20，但是盈利增
长率不同，公司A的盈利增长率为20%，而公司B
的盈利增长率为5%，那么公司A的预期市盈率增
长因子为1（20除以20），而公司B的预期市盈率
增长因子为4（20除以5）。可见，公司A成长较
快，从而预示着该公司有更好的发展潜力和投资
价值。侧重成长型股票的投资者通常偏好PEG比
率介于0—1之间的股票，表示该公司的成长性大
于其市盈率。其目的是筛选出一些具有较高的盈
利增长能力，但市场又尚未完全得知这个成长潜
力的股票（若股价已完全反映成长能力，股票的
市盈率则较高）。
市净率模型（P/B）
• 账面价值（Book Value）是公司净资产的
会计指标。Fama和French的研究表明，市
价/账面价值比率（Price/Book Value，
P/B）是衡量公司价值的重要指标，这就是
市净率的表达公式，即：
• 相对于市盈率，市净率在使用中有着其特有的优
点：第一，每股净资产通常是一个累积的正值，
因此市净率也适用于经营暂时陷入困难的企业及
有破产风险的公司；第二，统计学证明每股净资
产数值普遍比每股收益稳定得多；第三，对于资
产包含大量现金的公司，市净率是更为理想的比
较估值指标。这样，P/B尤其适用于公司股本的市
场价值完全取决于有形账面值的行业，如银行、
房地产公司。而对于没有明显固定成本的服务性
公司，账面价值意义不大。
• 市净率在使用过程中也存在一定的局限性。
由于会计计量的局限，一些对企业非常重
要的资产并没有确认入账，如商誉、人力
资源等；当公司在资产负债表上存在显著
的差异时，作为一个相对值，P/B可能对信
息实用者有误导作用。
企业价值倍数（EV/EBITDA）
• EV/EBITDA又称企业价值倍数（Enterprise
Multiple），是一种被广泛使用的公司估值指标。
EV/EBITDA则反映了投资资本的市场价值和未来
一年企业收益间的比例关系。其中，
EV（Enterprise Value）即企业价值的计算公式：
公司市值+净负债；EBITDA（Enterprise Before
Interest，Taxes，Depreciation and
Amortization）即未计利息、税项、折旧及摊销前
的利润（或税息折旧及摊销前利润），用以计算
公司经营业绩。计算公式为：EBITDA=净利润+
所得税+利息+折旧+摊销。或：EBITDA=EBIT+
折旧+摊销。净销售量-营业费用=EBIT。
• EV/EBITDA与市盈率（PE）等相对估值法
指标的用法一样。EV/EBITDA用企业价值
（EV），即投入企业的所有资本的市场价
值来代替PE中的股价，用息税折旧前盈利
（EBITDA）代替PE中的每股净利润。其倍
数相对于行业平均水平或历史平均水平较
高，通常说明高估，反之则反是。不同行
业或板块有不同的估值（倍数）水平。
王府井（）的盈利预测
和估值评估
• EV/EBITDA较PE有明显优势：首先，由于不受所
得税率不同的影响，使得不同国家和市场的上市
公司估值更具可比性；其次，不受资本结构不同
的影响，公司对资本结构的改变都不会影响估值，
同样有利于比较不同公司的估值水平；最后，派
出了折旧摊销这些非现金成本的影响（现金比账
面利润重要），可以更准确地反映公司价值。但
EV/EBITDA更适用于单一业务或子公司较少的公
司估值，如果业务或合并子公司数量众多，就需
要做复杂调整，有可能会降低其准确性。
市价/现金流比率（P/CF）
• 根据信用评价“现金为王”的法则，现金
流价值在基本估值中也是很关键的。价格
与现金流的比率（P/CF）的计算公式如下：
• 影响这个比率的因素与影响P/E的因素相同，即这
些变量应该是所采用的现金流变量的预期增长率
和由于现金流序列的不确定或波动性所带来的股
票的风险。用来计算的具体现金流通常是扣除利
息、税款、折旧和摊销之前的收益（EBITDA）。
具体采用哪种现金流，则随公司和行业的性质不
同以及哪种现金流对行业绩效的方便计量而变化
（如营运现金流或自由现金流）。同时，合适的
P/CF比率也会受到公司资本结构的影响。
市销率模型（P/S）
• 市销率也称价格营收比，是股票市价与销
售收入的比率，该指标反映的是单位销售
收入反映的股价水平。其计算公式为：
• 特点：
(1)可比性；虽然公司赢利可能很低或尚未盈利，但任何公
司的销售收入都是正值，所以市售率指标不可能为负值。
(2)真实性：销售收入不受折旧、存货和非经常性支出所采
用的会计方法的影响，因而难以被人为扩大。
(3)持续性：一些上市公司面对季节性因素的不利影响，可
以通过降价来保持一定数量的销售额，销售收入的波动幅
度较小。
(4)预测性：有助于识别那些虽然面临短期运营困难，但有
很强生命力和适应力的公司。对于一些处于成长期并且有
良好发展前景的高科技公司，虽然盈利很低甚至为负数，
但其销售额增长很快，用市售率指标可以准确地预测其未
来发展前景。
• 市销率指标的引入主要是为了克服市盈率等指标
的局限性，在评估股票价值时需要对公司的收入
质量进行评价。由于主营业务收入对于公司未来
发展评价起着决定性的作用，因此市销率有助于
考察公司收益基础的稳定性和可靠性，有效把握
其收益的质量水平。一般而言，价值导向型的基
金经理选择的范围都是“每股价格/每股收入<1”
之类的股票。当然，对于不同行业而言，市销率
评价标准不同，例如软件等行业由于其利润率相
对较高，市销率也较高，而是食品零售商则仅为
左右。
关于价值评估模型的应用性问题
• 价值评估模型是投资者对公司预期（盈利或现金流）的基
本评估工具。评估模型本身很简单，难的是如何利用估值
模型准确分析公司的价值。在证券估值过程中，首先有必
要确定不同阶段与不同市场的证券估值区间。由于不同时
期受到风险溢价水平和投资者情绪等因素的影响，整个行
业在一定时期其定价往往过高或过低，就会高估或低估整
个行业的平均市盈率，从而影响对估值对象的价值评估，
难以避免其带来的系统性风险。然后，再根据不同行业
（或板块）的特征和成长预期，确定行业的合理估值区间；
确定了同类组的估值后，投资者应评估相关公司估值是否
合理以及为何存在估值相对差异。即使在同一行业，由于
每家公司生产的产品、业务侧重点也不一样，公司各自的
特性决定市盈率缺乏一致的比较口径（特别是一些新兴行
业或行业独特的股票，很难找到可以比较的对象）。
• 进行证券估值的目标是试图衡量投资者未来的一致性预期
是什么，然后评估该公司的业绩是高于预期或低于预期，
或与预期持平，价值评估模型本身并没有提供多少预测未
来股票业绩的信息。估值并非简单看一只股票是“便宜”
还是“昂贵”，而是比较公司及同行组（或同行平均水平）
或比较公司当前估值及其历史估值。例如，若A公司 为20
，B公司 为10，这并不意味着B公司比A公司“便宜”，
投资者就应该购买B公司的股票。一家公司与另一家公司
估值存在差异背后有许多原因，如战略属性、收益预期、
公司特质性风险、情绪、管理层声誉与公司治理等。利用
估值在于发现某公司的股票交易与同行业相比溢价或折价
的原因，并确定合理的市场价格水平。
估值模型以外的讨论：通货膨胀对
股票价值的影响
专栏：股票市场的“通胀幻觉”效
应
• 通胀幻觉理论认为，在一个经历了长期低通胀的
经济环境下，投资者通常习惯按历史通货膨胀情
况对资产的名义收益率和真实收益率做出调整，
对未预期的通货膨胀上升也仍按习惯进行适应性
调整。这样资产名义收益率的上升，投资者会认
为是真实收益的增加，于是就会对资产价格做出
调整，即提高资产的价格。但名义收益率的上升
很快会被通货膨胀的增加所抵消，资产价格又会
回落。
• 但是从长期来看，股价和通货膨胀间则不存在正
相关关系（这隐含着投资权益类资产并非“对冲
”通胀风险的有效工具）。
公司估值模型外的讨论：公司
治理对公司价值的影响
• 公司本质：价值观和执行力
• 企业愿景（Corporate Vision），又称企业
远景，它是企业战略发展的重要组成部分。
企业愿景顾名思义是指：根据企业现有阶
段经营与管理发展的需要，对企业未来发
展方向的一种期望、一种预测、一种定位。
• 公司案例：公司愿景比较：“国美电器
”Vs.“苏宁电器”
• 公司治理和市场价值
• 1、公司治理与公司溢价
• 公司治理问题存在，公司内部股东利用“
内部人控制”可以“掏空”公司，对外部
股东造成严重利益侵害（有的学者将内部
股东“掏空”上市公司的现象称为“隧道
效应”）。
• 一般认为良好的公司治理能够有效控制“
内部人控制”，保护中小外部股东利益，
从而增加公司的市场价值。
• 2、公司治理和公司价值的理论分析
• 3、公司治理和公司价值的经验证据
• 以公司治理指数CG为主要解释变量，加入公司规
模size (总资产的自然对数) 、上市时间time 、资
产负债率debt、融资需求efn ( 资产增长率-ROE/ (
1- ROE) ) 、最终控制人性质nat ( 若国有为1, 否
则为0) 、beta 系数以及外部的经济发展水平GDP
( 公司所在地当年GDP 占全国GDP 的比例) 、市
场化环境mar等控制变量。检验结果显示, 治理指
数与公司价值显著正相关, 治理指数每上升1点, 公
司价值约增加个百分点，这表明在中国证券市
场上，公司治理改进能够提升上市公司价值。
• 公司治理和公司价值关系检验
