安然破产的原因之一－3000个不
纳入合并报表SPE
安然
公司
概述
安然公司是由肯尼斯·雷于1985年策划
兼并了实力超过自己一筹的竞争对手—
—Inter North公司后为公司取名为安然
公司的，在成立之初，公司的主业是石
油和天然气生产及传输。肯尼斯·雷领
导公司一边生产天然气，一边依托其与
业界及华盛顿的良好关系大力宣传天然
气是未来能源的理论，并铺设管道至客
户端。当安然在全美天然气供应商中仅
列第13位的时候，就已建起美国最大的
天然气管道输送系统，输送量达到全美
消费总量的1/5，形成其后能源输送业
务的雏形。
随着美国政府在８０年代后期解除对能
源市场的管制，一方面，天然气价与油
价的波动给人们制造了交易的商机，另
一方面也因此增加了许多能源消费商对
控制能源价格风险的需求。这两种因素
构成了能源期货与期权交易勃兴的契机。
安然于１９９２年成立了“安然资本公
司”，成为这一新市场的开拓者和霸主。
在此期间，安然也开始了国际化的道路，
于１９９１年在英国建立第一家海外发
电厂。到１９９５年，安然的收入有２
２％来自安然资本公司，１２％来自国
际项目。
为进一步实现从“全美最大能源公司”
变成“全球最大能源公司”这一目标，
安然公司继续在印度、菲律宾和其它国
家扩张。在北美的业务也从原来的天然
气、石油的开发与运输扩展到包括发电
和供电的各项能源产品与服务业。在另
一面，安然创造市场的能力远远地扩展
到能源证券之外，他们似乎越来越相信，
为任何一种大宗商品创造衍生证券市场
都是可能，于是，在２０００年，安然
开创了带宽交易市场，这也是他们最后
一个大的行动。
安然
公司
的
金融
创新
安然最主要的创新成就来自对金融工具
的创造性“运用”。通过新金融工具使
能源商品“流通”起来，为能源产品
（包括天然气、电力和各类石油产品）
开辟期货、期权其他复杂的衍生金融工
具，以期货、期权市场和衍生金融合同
把这些能源商品“金融化”。在世界各
国的能源证券交易中，安然占据着垄断
地位。
Enron
Gas
Services
这一创新的能源交易模式使得
安然获得了巨大的成功，并确
立了其美国能源交易领域的霸
主地位
20世纪80年代中后期，里根政府开始大
力推行自由市场经济，并由美国联邦能
源监管委员会开始解除管制的改革，不
但放开能源价格管制，而且允许能源用
户可以长期签订长期能源供应合同。这
些宏观政策的改革大大加剧了美国能源
市场的竞争程度，使能源市场上的价格
大幅波动，这种变化在初期确实给存有
大量天然气资源储备的安然带来了巨大
的损失
安然虽然遭遇到了风险，但其却从中看
到了商机：能源用户为了规避风险，迫
切需要套期保值的服务，但当时还不存
在这样一个市场，安然的机会就此产生。
安然在实际运作当中积累了风险管理的
初步经验。随后安然确立了公司战略转
型的雏形：在受管制的管道业务之外涉
足非管制的领域。公司由此涉足“能源
+金融”的能源期货期权业务，Enron
Gas Services由此产生。
Enron
Gas
Services
运作
思路
把能源交易和金融工具相结合，依赖其
丰富的天然气储备和跨州的输送管道，
把握能源价格变动趋势 ，通过能源银行
(“gas bank”)这种商业模式的平台，
交易天然气输送合同—能源期货和期权
交易，使消费者在日益波动的能源市场
规避价格风险，同时还为生产商提供融
资服务。
供应商开发机构（Supply Origination
Units）的主要工作是与供应商以固定
的价格签订长期供货合同，当然，由于
市场价格的波动很大，以固定的价格和
安然签订合同对供货商来说也许意味着
会有潜在的损失，安然采取的办法是给
供货商提供资金支持，帮助他们进行天
然气的生产，以此为条件得到长期的固
定价格的天然气。同时他还通过对濒临
破产的能源企业注入资金从而获得直接
的合法的储备天然气能源的权利，因而
使得其面临的风险得到一定程度上的转
移。
市场开发机构（Market Origination
Units）的主要工作是将以固定价格购
得的天然气在数量或价格上做些调整后
卖给消费者。当然，安然提供了诸如互
换等金融交易工具来使消费者能够得以
规避价格变动所带来的风险。
集中化的后勤和风险管理机构
（Centralized Logistics and
Management）的主要任务是对公司的
金融期货期权业务进行风险管理。他所
采用的方法是将和其他公司签订的合同
所暴露出的风险分为五个账簿（Book）
进行管理
天然气价格账簿（Gas Price book）,
主要管理安然以固定价格购买和销售天
然气所暴露出的风险；来源账簿
（Basis Book）;主要管理不同地点的
天然气的价格差异所带来的风险；指数
账簿(Index Book)，主要管理安然必须
保证有足够的天然气来满足到期对各个
地区的交付这一风险；运输和选择权账
簿（The Transport and OMICRON
Book），运输账簿包含着一个数据库，
储存有在合同规定的任意时间内满足天
然气支付的管道运输能力的数据，以便
随时进行调整和管理。选择权账簿包含
着一个安然给消费者的可选择的购买数
量的列表，也就是说可以按照浮动价格
多购买一定数量的天然气，安然通过该
账簿对这种意外的数量风险进行管理。
安然研制出的这一套为能源衍生证券定
价与风险管理的系统，构成了它的核心
的竞争力。这些定价技术、风险控制技
术以及财力资源上的优势，使安然垄断
了能源交易市场
同时由于安然是这个能源交易市场中“
第一个吃螃蟹的人”，因此这一个市场
的几乎所有游戏规则都将由安然来制定，
这就相当于安然既当运动员又当裁判员，
其对这个市场的垄断地位的形成也就在
理所当然之中了。
安然
迅速
崛起
的
原因
1、通过战略联盟建立了功能强大的战
略性资产网络，从而使公司能够以更强
的适应性和更快的速度为客户提供范围
广泛的最优解决方案。
2、拥有较强的流动性和“造市”能力，
从而相应获得价格和服务优势。
3、创新的风险管理技能使公司能够为
客户提供可信赖的价格及交付。
4、运用先进的信息技术使客户能够以
较低的成本交易商品和服务。
安然
破产
的
原因
分析
安然崩溃的直接原因主要是由于其通过
一系列方式操纵公司财务报表，欺骗投
资者，以维持所谓的高增长。当其手段
被揭穿后，投资者发现了安然的财务黑
洞和欺诈行为，引爆了安然这一建立在
沙滩上的大厦。市场的力量最终惩罚了
安然。纵观安然的花招来看，安然的破
产只是时间上的问题了，至于在2001年
11月份因不能偿还到期的几十亿美元的
债务而导致申请破产，只能说是安然倒
塌的导火索而已了！
安然
的
花招
90年代后半期开始，为实现其成为世界
领先公司的野心，安然进入快速纵深扩
张阶段，在全球超过40个国家和地区进
行业务和投资扩张,但是快速扩张需要巨
额的资本投资，由于这些投资在短期内
无法产生满意的收益和现金流，而安然
又坚信这些投资在长期会获得较好的收
益，从而给安然的财务报表造成巨大的
现实压力。安然迫切需要低成本增量资
金来支撑其“高增长”的态势。
安然把目光投向了愿意参与安然融资安
排的外部投资者。为了维持较高的信用
评级及“高增长”的态势，从而降低融
资成本，安然的资产负债表上不能有过
多债务，还必须保持收入的快速增长。
为了实现这样的目的，安然需要一个特
殊的金融工具，以便在持续获得外部低
成本资金的同时又能对其增量债务进行
资产负债表外的会计处理。
循着这一思路，在许多种可能的选择中，
安然以其“过度追求金融创新”的一贯
风格选择了一条危险的道路：在会计处
理上玩弄花招，利用金融工具进行大量
资产负债表外融资，利用或滥用会计准
则的漏洞少报或隐藏债务，通过关联交
易和激进、大胆的会计处理夸大收入及
利润。
SPE
体系
在特定情况下，美国的会计准则允许
SPE的发起公司可以不将其合并报表。
因此，这些在发起公司和SPE之间进行
的交易将产生收益或损失，且可确认为
发起公司的现金流。
熟悉金融技巧的安然正好利用了对SPE
不合并报表的会计处理漏洞，在华尔街
金融机构的帮助下，安然以股票、债权
（如应收账款、应收票据等）等资产作
为权益投资，创建并实质控制了包含
3000多个SPE在内的复杂的运作体系，
构成其迷宫般的脉络，以达成其资产负
债表外融资、夸大收入和利润以及获取
税收优惠的目的。
安然
运作
SPE
的
主要
方式
①：安然将股票托管给一家由其完全所
有的信托投资公司；
②：这些股票用于为一个安然搭建的
SPE提供抵押担保；
③：SPE从外部投资人（有限合伙人）
那里获得少量的现金资本投资（按照会
计准则，应该是至少占SPE注册资本3%
的比例且为独立第三方投资，而实际上
很多安然SPE的外部投资人都是安然的
高级管理人员，实质控制着SPE。）
安然
运作
SPE
的
主要
方式
④：SPE通过发行有安然股票作担保的
企业债券筹集大量现金（在发行公告中
一般有一旦安然的股票降至一定点位或
安然的债券跌至投资级以下时，安然必
须立即无条件地偿还SPE的债务的约束
性条款，一般要求安然以发行新股的方
式支付）；
⑤：SPE投资与安然建立一家合资公司，
并占有50%的权益；
安然
运作
SPE
的
主要
方式
⑥：为取得合资公司的另外50%的权益，
安然将其资产（如子公司的股权或发电
厂等，很多是经营不好、负债累累的海
外投资项目）与SPE的50%权益进行置
换（这实质上是典型的关联交易，单是
其资产的评估作价就有很大的暗箱操作
的可能）。此外，置换给SPE的相应资
产由已被安然完全控股的合资公司管理。
这样，安然就达到了表外融资且掌握已
出售资产的控制权的双重目的。
安然
运作
SPE
的
主要
方式
⑦：通过上述运作，安然就可以利用
SPE通过发行债券筹集以投资合资公司
的资金来偿还债务或进行新兴业务的扩
张，调整和优化自身的资产结构。
安然
的
崩溃
通过运作SPE ，当任何季度的利润达不
到华尔街分析师的预期时，安然总可以
通过增减项目资产的出售来达到或超过
预期利润额。
２００１年３月５日，《财富》杂志发
表了一篇题为《安然股价是否高估？》
的文章，首次指出安然的财务有“黑箱”。
从此安然的黑洞被媒体一个个揭开，尽
管这期间安然的高层不断否认自己的财
务问题，但毕竟“纸是包不住火的”，
随着安然股票价格的一路狂跌，２００
１年１２月２日，安然正式向法庭申请
破产。
安然
破产
的深
层次
原因
第一，从公司内部的管理体制上来看：
现代管理制度采取管理权和所有权的分
离。公司的大部分所有者——股东，并
不直接参与经营和管理。公司外部的股
东保护自身的利益不受内部管理者的侵
犯的惟一有效途径来自于有效的公司内
控制度。安然事件发生的核心原因应该
归咎于这种内控制度的失效。高层的管
理者对错误的会计处理听之任之；某些
个人通过与会计公司私下交易获得利润；
董事会没有有效地监督好高层管理者；
一些反对意见被隐藏等等。
安然
破产
的深
层次
原因
第二，从审计行为上看：Anderson公
司的一位经理人在事发后承认其在审查
安然公司报表中的一个有关负债的项目
时犯下了一个“判断错误”，导致了安
然公司在1997年至2000年间的利润高
估了60亿美元。
事实上，在这一失误背后，隐藏的是一
种商业利益的因素。美国的会计师事务
所在经营审计业务的同时，也可兼做其
客户的咨询业务。安然公司Anderson
公司的第二大客户，Anderson公司在
2001年从安然公司收取了2500万美元
的审计费，而咨询费用则更高！
安然
破产
的深
层次
原因
第三，从市场监督的作用看：事实上，
直到公司宣布破产前的那一刻，分析师
们一直在建议客户买入安然的股票。安
然事件至少可以揭示出证券分析师工作
上的一些问题，这些问题多来自于投资
银行内部的利益关系。越来越多的分析
师开始帮助他们融资部的同事开展公司
融资业务。那些敢于对自己公司的潜在
客户作出负面评价的分析师发现很难受
到上司的赏识，甚至有些投资银行要求
分析师提出的报告必须先提交融资部门
审核。因此，分析师极少提出“卖出”
建议。
安然
破产
的深
层次
原因
第四，从信用评级上看：美国的众多证
券评级机构虽然一直以来都没有给安然
很高的信誉级别，但是对其内部的危机
也缺乏足够的认识，降低其评级的反应
显得过慢。甚至连美国著名的标准普尔
评级公司也没有为这一事件发出预警。
事后很多人认为，如果他们仔细阅读安
然公司报表中 “特别条款”的附注并对
此深入调查的话，是应该可以发现端倪
的。
安然
事件
对我
国的
启示
1.要警惕上市公司的关联交易。
2.要在公司内部建立起有效的内控机制。
3.在内部建立起一个独立于管理层的审
计委员会，直接对股东大会负责，对公
司财务有独立解释权。
4.正确看待“500强情结”。
5.证券公司的研究部门应该有更大的独
立性。
