一
股指期货交易是证券市场的一个重
要工具，我国股市的实际情况要求尽快
推出这项交易。开设股指交易需要市场、
制度、和技术等各方面条件的配合，股指
期货合约的合理设计是其中的基础性条
件，而期货合约设计中一个重要因素是
对交易标的指数的选择。在 目前的股票 1
指数中，上证 50指数的现有设计使它最
适合成为股指期货标的指数，当然它要
成为一个理想的金融衍生工具标的物还
存在尚待改进之处。
一
、 编制我国股票指数期货标的指
数的要求
根据指数功能的不同，股票指数可
分为基准指数和投资性指数。股指期货
标的指数是投资性指数中的一种 ，与基
准指数追求较宽的市场覆盖面和足够的
行业代表性不同，投资性指数还要求有
良好的股票流通性和较低的交易成本。
因此股指期货标的指数选择的基本要求
包括：有利于股指期货避险功能的发挥；
便于股指期货套利交易的进行；有一定
市场覆盖率，防止市场操纵 ；计算准确，
发布及时，为市场所认同：
无论是基准指数还是投资性指数，
它的基本功能都是用平均值的变化来描
述股票市场股价的综合动态演变。而我
国的证券市场仍处于一个过渡时期 ，不
仅具有典型的新兴市场特征 ，还具有很
强的中国特色。因此中国证券市场股价
指数的编制既要借鉴成熟市场股价指数
的经验和方法，也要充分结合中国国情。
在编制作为中国股指期货标的指数时，
除了要符合上述股指期货标的指数的一
般要求之外，还需要考虑诸如上市公司
股权结构分割、市场集中度较低 、扩容速
度较快 、上市公司业绩稳定性差、投资者
理性投资水平不高等独特因素。只有基
于既参照国际惯例又符合具体国情编制
的标的的指数期货才具备较高的投资价
值，为市场所接受，有效发挥对中国证券
市场成熟的推动作用。
二、上证 50指数作为股票指数期货
标的指数的优势 1
■林 颖
1．上证 50指数建立在上证 180指
数的基础上，处于上证所构建的由上证
综指(全市场指数)、上证 180指数(投资
标尺指数)、上证 50指数 (优质大盘指
数)组成的三层金字塔型的指数结构的
最顶层，上证 180指数作为大样本指数
能较好地跟踪市场 ，上证 50指数作为小
样本指数可以很好地跟踪大样本指数 ，
因而也能较好地拟合市场。
2．成分股选择遵循了国际上样本股
选择的主流标准。国际成熟市场上著名
指数的样本股选择最基本和最核心的标
准都是较大的总流通市值和成交金额 ，
而上证 50指数正是从这两个角度来选
择样本股的，反映了上证50指数编制方 1
法的国际先进性和科学性。
3．成分股数 目固定大体合适 ，在选
股过程 中也着重考虑了流动性因素，既
有利于保证在高速扩容背景下指数的市
场代表性，也有利于跟踪指数组合，降低
交易成本，增强了上证 50指数的可投资
性 ：
4．指数加权方法采用调整后流通股 ：
分级靠档加权。采用流通股加权，适应了
我国上市公司股权严重分割的特殊 国
情，更科学客观地综合反映上市公司的
经济规模和流通规模 ，提高了指数的抗
操纵性，也有利于机构跟踪指数；采用分
级靠档的方式确定权数 ，既可以减小股
票 日常送配引起的指数波动，也有助于
降低今后国有股等非流通股上市对指数
的影响，这使得上证 50指数具备了一定
的前瞻性和稳定性：
5．在指数的维护上考虑了动态变化
和持续稳定二者的综合平衡。一方面，每
半年调整一次指数样本 ，以及时准确反
映市场的动态变化；另一方面，调整时采
用“缓冲区”技术，在保证实现指数基本
功能的前提下，尽量减少样本股的变动，
保证了上证 50指数的可投资性。
6．以上证 50指数为标的物的 ETF
即将推出，为上证 50指数的运行提供了
很好的条件。ETF有助于为上证 50指数
集中较多的资金和市场注意力，提高它
1 29
的市场影响力，使上证 50更多地成为机
构投资者的核心资产，提高指数在整个
市场中的地位。
三、上证 50指数成为股指期货标的
指数现存的不足
从实践来看，一个股票指数是否能
成为股票指数交易的标的最重要的影响
因素是它被投资者使用的广泛性和接受
程度。较高的市场认同度又是建立在指
数编制的合理性和该指数的实用性的基
础上。然而，作为“中国第一蓝筹绩优股
指数”的上证 50指数亮相一年多来的表
现却不尽人意 ，2004年下跌超过 25％，
并且与上证综指相 比也不具备明显优
势，可见它还未得到市场的认同和接受。
这除了有市场影响之外 ，也不可否认上
证 50指数在编制合理性和市场实用性
方面还存在一些问题。
1．市场代表性问题。目前上证 50指
数 50家样本股的流通市值覆盖率和成
交金额覆盖率都不到 40％，尚未达到
50％的国际惯例水平 ，这与我国目前股
市的集中度较低有关 ，在一定程度上降
低了上证 50指数的市场代表性和市场
影响力。
2．样本股选择问题。首先 ，选股是在
上证 180指数的样本空间内，以国际上
通行的流通市值和成交额这两个量化指
标为标准，但这种国际性标准对中国股
市来说具有一定的滞后性 例如股市中
的股票在成为庄股之前往往会经历一个
从筹码分散到集中，再到拉升股价的坐
庄过程，恰好实现了流通市值做大 、交投
活跃而符合人选上证 50指数成分股的
基本要求 ，这就存在庄股进入上证 50指
数的可能，而一旦进入之后事实上的庄
股便开始筹码分散 、成交清淡，这样就与
选股初衷背道而驰；其次，选股虽以定量
化标准为主，但仍然存在人为的、主观的
因素，例如在选样方法中提出“市场表现
异常并经专家委员会认定不宜作为样本
的股票除外”，其中对什么是“市场表现
异常”也没有明确的界定，这就难以避免
选股中的偏差。样本股中存在流通市值
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值代表股票对市场的影响力，总市值代
表股票对 市场代表的那部分经济的影
响，而一家公司的股票在资本市场中的地
位和它本身在国民经济中的地位可能并
不一致，这就使得只考虑市场影响力大小
的上证 50指数与实际宏观经济形势可能
产生偏离，影响它的投资价值。例如中国
石化目前的总股本达 867亿股，而流通股
本只有 28亿股，2004年下半年中国石化
股价大涨约 32％，以总股本为权重的上
证综指同期涨了约 0．7％，而上证 50指数
却反而下跌，权重不同的影响由此可见一
斑，这就会导致指数的投资者未能取得如
期回报，不利于该指数的推广。
4．投资理念问题 上证 50指数是一
种蓝筹股指数，它所倡导的是一种价值
投资理念，但是目前在市场中投机炒作
仍占据主流，规模大 、业绩好 、市盈率低
的股票却长期受到市场冷落，价值投资
思维的建立仍有相当长的一段路要走 ，
的广泛性和接受程度。因此，对上证 50
指数的改进应围绕提高它的市场投资价
值而展开。
首先，从上证 180指数的改进入手。
上证 50指数是在上证 180指数的基础
上编制的，其编制方法与上证 180指数
基本相同，虽然说上证 50指数继承了上
证 180指数的优点，但是换一个角度 ，上
证 180指数所具有的缺陷上证 50指数
也有可能具有。现在市场上存在不少对
180指数权威性的质疑，这会直接对上
证 50指数产生负面影响。因此，上证
180指数的科学性和权威性的改进是上
证 50指数改进的基础。
其次，改进选股方法，重点在于使其
适应中国证券市场的特殊国情。前文已
经提及 。既然定量化的择股标准对反映
国内股票的抗操纵性存在一定的滞后
性 ，就应该采取定性与定量相结合的办
法，既要有数据支持也要需要主观判断，
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而且要有一定的灵活性，发现问题应该
及时予以修正，对于目前运行还很不稳
定的中国股市来说，总是半年调整一次
显然不能适应新情况的发生 ，而且适当
缩短样本股调整的周期也有助于弥补指
数的权数计算仅仅考虑股票的市场影响
力，而忽视宏观经济影响力的不足。当
然，样本股的调整频率必须使得指数在
稳定性和代表性之间取得平衡。现在的
深证成指的样本股 的调整周期是 4个
月，这可以为上证 50指数所借鉴。
再次，要保证指数编制的透明度 ，对
指数 日后运转建立持续稳定的运行机
制。要从总体 上解决我国指数设汁问题 ，
制度建设是最为根本的 以中国目前的
现状 ，指数编制的透明化将更有利于市
场的健康发展，也将提高投资者对该指
数的信任度。因此，上交所在编制 50指
数时应及时传递更多的公开信息，以便
于一般市场投资者和专业投资机构进行
预测 ，对人选 50指数的一些特别极端的
股票要向社会进行公开解释，以树立并
且稳固上证 50指数在市场中的地位。
最后 ，从根本上说 ，上证 50指数及
其衍生金融产品的开发和推广与中国股
市的改革是相辅相成的。要成为还处于
成熟进程中的新兴市场金融衍生工具的
标的物，上证 50指数的发展既要符合作
为期货标的物的一般特征，又要能最大
程度地反映市场的实际情况 ，这就要求
上证 50指数既耍具备一定的稳定性 ，又
要能及时灵活调整反映市场的变动，达
到前瞻性和实用性的平衡。上证 50指数
体现的投资理念是股市未来的主流但并
非当前的主流，股市投资理念的转变、集
中度的提高、蓝筹股的真正形成、监管措
施 的完善等各方面的成熟有利 于上证
50指数生命力的保持和在其基础上的
衍生产品交易的成功，而上证 50指数反
过来也应起到加快中国证券市场成熟的
示范作用 ，这正是推出上证 50指数的最
大意义。要实现这一根本 目的的出路在
于提高并巩固上证 50指数在机构投资
者中作为核心资产的地位，通过吸引机
构投资者进而带动中小投资者，最终实
现市场投资理念向理性化的根本转变。
只有这样 ，上证 50指数及其衍生股指期
货才能实现其投资价值，进而实现它们
对宏观经济的意义。
(作者单位／厦门大学计划统计系)
(责任编辑／李友平)
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