裘国根先生曾说，“牛市中获取超额收益固然重要，但更重要的是在熊市中守好胜果，并在
平衡市中获取正常利润”。深以为然。
投资二级市场股票吸引人的地方在于其长期的 Beta收益，成熟市场的经验告诉我们 5-10
年长期的投资，股票几乎是确定性最高的高收益品种。尽管 A股的不成熟遭人诟病，比如
上证综指在过去 10年收益几乎为平，但是以万得全 A或者中证 500来看 10年间收益仍是
可观的。
但是股票投资的痛苦点或许就在于熬不过熊市。就如今年的市场或者 2016年的市场，多少
人在经历上涨的欣喜之后割肉在地板上？对于投资者来说，寻找到回撤控制较好的私募对
自己在熊市中守好胜果，拿得住，进而在柳暗花明时可以分享牛市的收益尤其重要。基于
同样的道理，管理自己的净值线，追求绝对收益，为客户守得住钱也是私募管理人的责任。
那么对于股票多头来说，有哪些较常见的回撤控制策略，以给客户更好的财富体验呢？
1. 仓位调整
调整仓位，带来投资组合的 Beta的变化，从而降低市场下跌对组合收益的影响。这是在国
内对冲工具比较有限的情况下较常见的绝对收益做法。今年以来大盘下跌超 20%，但仍有
200多只净值回撤小于 5%且最新净值大于 1，不过按比例来看，这部分仅占所有 3年期以
上基金产品的 10%，还是凤毛麟角。
从我们的观察的现象来看，今年净值控制较好的基金，如望正、兴聚等均在某个时点做了
仓位控制。
从方法来看，有些基金更多是自上而下研究宏观得出的仓位，有些基金更多是自下而上因
为选不出便宜的股票形成的仓位降低，这些基金多会分析宏观事件对具体跟踪股票的盈利、
折现率的影响，从而做出判断。
这里特别需要指出的是反面来看，对于不控制仓位、不择时的基金，我们在选购的时候就
需要有正确的期待，充分认识这是一个强 Beta的产品，也就是它会随着市场涨跌而涨跌。
产品可能 3-5年的长期仍会带来绝对收益，但短期内仍会考验投资者的心脏。比如在今年
的市场，要求一个满仓 A股的基金回撤小于 5%，也就是要求其超额收益达到 15%，那确实
是有点强人所难。
当然，大家对于择时的仓位控制一般都有共识：难做。特别是通过自上而下方式控制仓位
的基金。因此，基金也会从其他方面控制回撤。
2. 赚确定性大的钱
1) 概率和收益分析后赚确定性大的钱
A：成功概率很高、成功后收益率中等，失
败概率很低、失败后亏损率很低的投资标
的。
B：成功概率很低、成功后收益率很高，失
败概率很高、失败后亏损率很高的投资标
的。
C：成功概率中等、成功后收益率很高，失
败概率中等、失败后亏损率很低的投资标
的。
D：成功概率很高、成功后收益率很高，失
败概率很低、失败后亏损率很低的投资标
的。
对于上面四种投资，你会选择哪一种？
理性人都会选择 D，但是很可惜在股市中大多数人的实际动作是 B，也因此将投资二级市场
做成了几乎是赌博。
做投资，在分析清楚概率和收益率后，坚决排除 B，而在 A、C、D类的机会中进行组合配
置。同时如果发现了 D类机会，那要重仓出击，两个脚往上站。长期这样做，就是增加组
合收益的确定性，增加胜率，减小回撤。
这其实不是原创，这是重阳裘国根先生的全概率管理的观念，也是蒋锦志先生对核心股票
池的要求，那就是要确定性强。
2) 上半场的钱更确定
这里要继续引用重阳的观点：挣上半场的钱，不挣下半场的钱，尤其不挣最后一部分
的钱。这一理念的背后，有收益率的考虑，更多是风险的考虑。上半场下半场即使收益率
是一样的，但是风险肯定不一样。长期坚持“赚上半场的钱”法，那么收益率一样的情况
下，波动率就更小，客户体验就更加好。
其实还有一种说法也是一样的意思。重阳认为，把价值投资简单地理解成长期投资是
一个误区，在中国进行价值投资的更有效方法是“接力法”。即投资标的达到预期收益后不
要简单机械地长期持有，而是通过“接力”的方式换成另一个安全边际更大的投资标的。
“重阳不简单梦想在一只股票上赚八倍，但通过‘接力’的方式先后在三只股票上赚一倍，
同样可以达到赚八倍的效果，而且后者容易得多，现实得多，流动性也好得多。”
而赚取确定性大的钱这一点，其实逃不掉的底色还是基金的研究能力。如何从公司的
基本面，进而分析清楚股票的概率和预期收益率，如何通过对市场和公司的跟踪分析清楚
其估值水平是贵还是便宜，都是对基金研究能力的考验。
3. 组合流动性
流动性就是基金经理的命门，特别是对于规模较大的产品。一旦发生预期外的事件时，
如果组合在自己的规模水平上有很好的流动性，在很短的时间内可以掉头，或者完全、彻
底地大撤退，而不至于剁仓剁不掉被迫跟着市场下跌，或者在剁仓过程当中产生很大的损
失。当年安东尼伯顿折戟香港，很大程度上可能就是这一点没做好。
当然，仅仅强调控制回撤不足以带来超额收益。现金的回撤最小，但是不能带来收益，
这也是大家对控制回撤的误解，认为基金控制了仓位就会错过市场的上涨。其实简单计算
一下，不控制回撤，在左侧损失的 30%需要右侧的 43%才能回复，而在底部到 43%区间内建
仓的机会和确定性要大很多。
从数据上看，我们也发现在 2015年两次股灾和 2016年股灾中回撤小于 15%的基金，
有约 350只 2018年 10月净值在 1以上，其中有 100多只的成立以来年化收益率在 10%以
上，这 100多只相对大盘的平均超额收益为 15%。而三次股灾中回撤大于 20%的基金，有多
少只今年年初净值大于 1呢？30只。有多少只 2018年 10月净值在 1以上呢？不到 10只。
因此，在投资人选购基金的时候，需要根据自己的承受能力，选择相适应的基金。比
如不择时的强 Beta产品要对其有正确的涨跌预期，同时，主动控制回撤做绝对收益的基金
也需要深入了解其具体控制回撤的策略及是否有相匹配的能力。
