2008年11月27日 投资策略 中金公司研究部 分析员：梁耀文 CFA 高 挺 走入盈利低谷，股市能否“脱熊”？ leungb@ gaoting@ 2009年股票市场投资策略 王汉锋 CFA 郦 彬 wanghf@ libin@ (8610) 6505 1166 投资要点: ♦ 09年总体盈利可能下降15-20%：2009年发达国家全面衰退，并将导致新兴市场和发展中国家经济明显放缓，上市公司盈利的宏观环境在恶化。中国的出口增速将继续回落，而国内房地产行业的调整将拖累投资增长。基于对08-10年宏观经济走势的判断，我们预计08和09年整体上市公司的净利润增长分别为%和%（其中非金融企业增长为%和%），相对于市场普遍预期仍有较大差距，未来盈利预测大幅下调仍将拖累股价表现。但分析显示，如果10年经济逐渐趋稳，盈利有望在09年见底。预计10年整体上市公司的盈利为%，与09年盈利相比基本持平。 ♦ 内需推动政策下的亮点：亚洲金融危机后中国的内需刺激政策经验表明，内需刺激政策缓解了经济的下滑趋势，固定资产投资相关度较高的板块如钢铁、水泥、煤炭、电力等需求也出现了一定的恢复，股市对经济的暂时企稳给予了积极的反应。最近出台的货币及财政政策力度和频率超出此前市场预期，未来依然存在超预期的可能，而且政策重心可能转向刺激房地产、消费需求拉动经济的措施上，而政策的作用使得经济有望在2009年下半年出现一定的恢复，预计将给股价带来正面的提振。行业方面，房地产有可能成为为数不多的亮点之一，大幅减息和房价调整有助于居民购房刚性需求和购买力的恢复，加速商品房库存消化以及缩短行业调整的周期及幅度。基建力度的加大有助于拉动钢铁、水泥、工程机械、电力设备、煤炭、电力以及建筑服务行业的需求。量化分析显示，考虑到财政政策的作用，此轮周期中钢铁、电力行业的产能过剩情况将略好于水泥、煤炭板块，而电力板块将受益于煤炭板块价格的下跌。分析也显示，农村消费受制于收入增长无法寄予厚望，居民消费对利率不敏感，而更多受收入增速下滑的影响，周期性消费品仍将面临盈利风险，必需消费具有相对的防御性。 ♦ 09年股市展望：港股从市盈率、市净率、分红收益率及隐含风险溢价率来讲皆接近历史估值底部范围，估值风险释放比较充分，企业盈利如在2009/2010年见底，大盘于2009年触底可能性很大。A股估值风险仍未充分释放，可能在盈利下调风险之上还有10-20%的下行空间。 ♦ 09年投资建议：基于大市盈利预测仍有被大幅下调及估值下移的可能性，我们投资组合仍然维持较高的防御性，建议注意仓位控制，超配盈利与现金流可见性较强、受惠于政策支出、成本下降等行业。A股超配石油石化、电力、必需消费品与房地产；低配金融、基础材料、煤炭、可选或耐用消费品及航空航运。港股超配电讯服务、石油石化电力、必需消费品，低配的板块与A股相同。政府刺激经济措施成效可能在下半年出现，带动大市触底，历史上看，大宗原材料、交通运输、资本品的盈利见底较早；股价上大宗原材料、工业、公用事业先于大盘见底；金融及可选消费一般滞后；但大盘见底后六个月以金融、工业、科技行业的反弹力最强。 ♦ 超预期政策下的战略：在外需及国内经济加速走弱的情况下，我们认为政府未来一段时间的刺激经济措施无论是推出的节奏和力度都非常可能是超预期的。如果相关的刺激政策以更大力度的财政与基础建设投资为主，市场的反应将相对较温和，资本品，基础商品如钢铁、水泥等板块的股价反应将较上次政府提出的4万亿元投资方案时弱；减税、给特定人群加薪、加大对低收入人群的补贴、完善社保和医改等以刺激居民消费为目的措施可能对日常（必需）消费行业由一定支持，但对大盘刺激有限；我们相信对市场最大的超预期将会是更大幅度的减息、涉及房地产行业的税收政策调整等针对房地产行业需求的实质支持等措施，并将会给低估值的龙头、高杠杆开发商的股价较大的推动力。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
投资策略: 2008年11月27日 目录 全球3D趋势持续.......................................................................................................................5 2009年总体盈利可能下降15-20%...........................................................................................7 核心观点.....................................................................................................................................7 盈利的宏观环境恶化.................................................................................................................7 盈利前景分析：09年盈利将见底，在此之前仍有20%左右的下调空间..........................11 保增长政策的行业启示............................................................................................................14 核心观点：...............................................................................................................................14 应对金融危机和经济下滑：各国调整货币和财政政策.......................................................14 货币政策：给房地产注入生机，对消费和投资拉动有限...................................................15 财政政策：拉动基建相关行业...............................................................................................21 固定资产投资敏感行业量化分析...........................................................................................22 投资建议：从防御到早周期的配置转换................................................................................29 核心观点...................................................................................................................................29 股市历次寻底之旅...................................................................................................................29 股市筑底信号3V.....................................................................................................................32 投资建议：从防御到早周期的配置转换...............................................................................33 附录一：中金公司自下而上的盈利预测汇总（含行业）....................................................47 附录二：非金融行业自上而下的盈利预测模型....................................................................49 收入增速预测的定量分析.......................................................................................................49 毛利率预测的定量分析...........................................................................................................49 非金融企业净利润增速预测...................................................................................................51 附录三：1997-1999年内需刺激政策的效果..........................................................................52 推动内需的政策是否有效果？1997年后的内需刺激政策..................................................52 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能2会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
走入盈利低谷，股市能否“脱熊”？ 插图 图1：美国经常帐户逆差占GDP的比例.......................................................................................5 图2：金融市场流动性指标(3M Libor-OIS利差、TED利差)和风险指标..................................6 图3：美国标普500指数PE不断走低..........................................................................................6 图4：全球与发达国家经济增长预期与不断调降的美国GDP增长...........................................7 图5：历史上银行危机后的经济表现汇总与对比.........................................................................8 图6：美国GDP增长分季度预测...................................................................................................8 图7：本轮出口依存度远高于98年...............................................................................................9 图8：中国出口主要流向及占比以及主要出口目的地的经济增长.............................................9 图9：商品房销售以及房地产投资...............................................................................................10 图10：中金及市场对沪深300的2008年及2009年盈利预测调整变化..................................11 图11：中金及市场对MSCI China的2008年及2009年盈利预测调整变化............................11 图12：上市公司非金融行业净利润增长预测.............................................................................12 图13：上市公司非金融行业毛利率预测.....................................................................................13 图14：各国利息走势.....................................................................................................................14 图15：各国住房自有率对比.........................................................................................................16 图16：全国主要城市月供收入比的变化和全国平均月供收入比的变化.................................16 图17：广州地区房地产成交量.....................................................................................................17 图18：年初至今各主要城市房屋成交量的变化成交量下降程度与月供收入比成正比.........17 图19：城镇居民收入增长.............................................................................................................18 图20：在降息、收入增长5%、房价下跌5%假设下月供收入比有望回归.............................18 图21：主要城市的租金收益率估计.............................................................................................18 图22：零售分产品增速.................................................................................................................19 图23：城镇居民收入与支出增长和零售额增长.........................................................................20 图24：非食品消费开支对可支配收入的敏感性更高.................................................................20 图25：存贷款利率和固定资产投资增速.....................................................................................21 图26：各国政府负债与GDP的比例...........................................................................................21 图27：财政赤字与财政赤字占GDP的比例...............................................................................22 图28：电力和主要大宗原材料行业盈利在中国经济最近三个小周期中的表现.....................23 图29：电力和主要大宗原材料行业产量呈快速回落之势.........................................................23 图30：08-10年电力供求状况预测及历史比较...........................................................................24 图31：08-10年钢铁供求状况预测及历史比较...........................................................................25 图32：08-10年水泥供求状况预测及历史比较...........................................................................25 图33：08-10年煤炭供求状况预测及历史比较...........................................................................25 图34：近两年宏观调控之后对产能扩张抑制较强.....................................................................26 图35：农村居民现金收入的构成.................................................................................................28 图36：农村居民现金收入与工资性收入增长以及生活消费支出的增长.................................28 图37：A股市净率.........................................................................................................................30 图38：港股市净率.........................................................................................................................31 图39：A股和港股分红收益率（静态）相对于长期无风险利率的比较.................................31 图40：A股和港股的隐含风险溢价率水平（基于静态市盈率和长期无风险利率）..............32 图41：恒生指数波动率及换手率.................................................................................................32 图42：上证综指波动率及换手率.................................................................................................33 图43：主要行业A股静态市净率................................................................................................38 图44：主要行业港股静态市净率.................................................................................................39 图45：钢铁煤炭的现金流与盈利.................................................................................................41 图47：1997年后的货币政策和财政政策....................................................................................52 图48：财政支出增加占GDP比例、季度GDP增速、发电量增速.........................................52 图49：财政支出增长与财政支出中基本建设支出增长以及第二、三产业FAI增速.............53 图50：粗钢水泥消费量增长以及煤炭消费量增长.....................................................................53 图51：钢材价格走势以及煤炭价格走势.....................................................................................53 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能3会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
投资策略: 2008年11月27日 表格 表1：中国出口目的地在1998年及2001年间的经济增长.........................................................9 表2：中金宏观经济主要指标预测...............................................................................................10 表3：自上而下的2008-2010盈利预期预测................................................................................13 表4：各国财政政策.......................................................................................................................15 表5：消费对利率的敏感度...........................................................................................................19 表6：电力、钢铁、水泥、煤炭产能过剩状况定量分析...........................................................24 表7：三家公司09年盈利预测对09年铁路建设投资完成额的敏感性分析...........................26 表8: 两电网上调投资规划与中金预期对比................................................................................27 表9：历史上的股市底部比较.......................................................................................................30 表10：A股行业配置建议.............................................................................................................34 表11：港股行业配置建议.............................................................................................................35 表12：A股行业静态市净率vs长期平均值与方差....................................................................36 表13：港股行业静态市净率vs长期平均值与方差....................................................................37 表14：中金公司A股投资组合....................................................................................................40 表15：中金公司港股投资组合.....................................................................................................40 表16：行业底部研究.....................................................................................................................42 表17：未来有可能进一步推出的刺激经济的政策及行业意义.................................................44 表18：中国2008年下半年以来推出的内需刺激政策...............................................................44 表19：推出内需刺激政策后的股市表现（A股）.....................................................................45 表20：推出内需刺激政策后的股市表现（H股和红筹股）.....................................................46 表21：中金重点研究A股公司分行业盈利增长预测及估值水平............................................47 表22：中金重点研究港股公司分行业盈利增长预测及估值水平.............................................48 表23：需求放缓之下企业收入下调风险的定量分析.................................................................49 表24：企业毛利率下调风险的定量分析.....................................................................................51 表25：非金融企业盈利下调风险的定量分析.............................................................................51 表26：1997-2003年中国的内需刺激政策汇总...........................................................................54 表27：最近中央政府以及各部委提出的内需刺激计划和相关投资额度.................................55 表28：最近地方政府提出的内需刺激计划和相关投资额度.....................................................55 表29：央行近期降息一览.............................................................................................................56 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能4会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
走入盈利低谷，股市能否“脱熊”？ 全球3D趋势持续 中国调整的大背景为全球经济再平衡 我们强调全球经济处于战后第三次全球失衡调整期（图1）。肆虐全球的金融危机和经济的下滑是全球不平衡无法持续而进入再平衡进程的表现，对此我们在前期的报告中已经有详细阐述。在此背景下，我们在2008年四季度策略中也提出中国未来市场将面对外围的3D主线：去杠杆化（De-leveraging）、增速放缓（Deceleration）和估值下移（De-rating）。 失衡调整和去杠杆化使经济下滑不可避免，中国将面对持续走弱的外需。美国经常帐户逆差是美国向外借贷支持过度内需的直观体现，以美国经常账户逆差占GDP的比例为标尺，可以衡量全球再平衡和去杠杆化的进程。目前这一比例自2006年3季度在%的水平收窄至2008年第二季度的%左右，平均每个季度收窄个百分点，照此速度，要恢复至%以内（过去三十年的平均水平），至少需要两年时间，表明以美国为代表的外围经济的疲弱至少会持续至2010年，而在此期间中国将面对羸弱的外需。 图1：美国经常帐户逆差占GDP的比例（年度数据） 美国经常账户余额（百万美元，左轴）占GDP的比例（右轴） -200 -3001960年代末，布雷顿森林体系下的不平衡 -5001980年代末，类布雷顿森林体系-600下的不平衡调整年以来，类-700 布雷顿森林体系下的不平衡 资料来源: CEIC、中金公司研究部 去杠杆化推动资金成本上升、资产价格及估值的下调。金融资产在金融机构面临资本重建、信贷更加谨慎以及监管更加严格的趋势下，价格调整迅速，就港股和国内A股来说，目前市场的估值已经大幅下调，香港中资股的估值更一度达到1997/1998年的最低水平，但我们关注的几个风险及流动性指标仍在高位徘徊甚至有所恶化。中国面对不断萎靡的外部需求，经济将继续放缓，企业盈利开始加速恶化。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能5会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006
投资策略: 2008年11月27日 图2：金融市场流动性指标(3M Libor-OIS利差、TED利差)和风险指标（公司债利差、VIX等） (BPs)3M LIBOR-OIS spreadTED利差(bpsUSD)550EUR380JPY 450GBP330280 350230250 180130150 805030 -50-20-70 VIX指数(BPs)机构债和国债利差 资料来源: Bloomberg，中金公司研究部 图3：美国标普500指数PE不断走低 指数前向12个月市盈率市盈率均值+倍标准差+1倍标准差+倍标准差倍标准差 -1倍标准差倍标准差 资料来源: Datastream、中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能6会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 Jan-0798-0498-10Mar-0799-0499-10May-0700-0400-10Jul-0701-0401-10Sep-0702-04Nov-0702-1003-04Jan-0803-1004-04Mar-0804-1068-0105-04May-0870-0105-1072-0106-04Jul-0806-1074-01Sep-0807-0476-0107-1078-01Nov-0808-0480-0108-1082-0184-0197-0186-0197-0188-0198-0198-0190-0199-0199-0192-0194-0100-0100-0196-0101-0101-0198-0102-0102-0100-0102-0103-0103-0104-0104-0104-0106-0105-010805-01-0106-0106-0107-0107-010808-01-01
走入盈利低谷，股市能否“脱熊”？ 2009年总体盈利可能下降15-20% 核心观点 上市公司盈利的宏观环境在恶化，09年总体盈利可能下降15-20%：2009年发达国家全面衰退，并将导致新兴市场和发展中国家经济明显放缓，上市公司盈利的宏观环境在恶化。中国的出口增速将继续回落，而国内房地产行业的调整将拖累投资增长。基于对08-10年宏观经济走势的判断，我们预计08和09年整体上市公司的净利润增长分别为%和%（其中非金融企业增长为%和%），相对于市场普遍预期仍有较大差距，未来盈利预测大幅下调仍将拖累股价表现。但分析显示，如果10年经济逐渐趋稳，盈利有望在09年见底。预计10年整体上市公司的盈利为%，与09年盈利相比基本持平。 盈利的宏观环境恶化 国际经济：衰退已至 发达国家经济09年全面衰退，上半年或见最差阶段。从美国房地产泡沫破灭，到次贷危机的发生，再到信贷危机的全面爆发，全球经济增长所受的压力日益增加。根据国际货币基金（IMF）的最新预测，09年发达国家总体将进入衰退，其严重程度已经超过80年以来的任何一次全球经济衰退。目前日本、德国、英国等发达国家已步入衰退，美国GDP也在3季度萎缩，并且继续恶化趋势相当明显。 图4：全球与发达国家经济增长预期（左）与不断调降的美国GDP增长（右） (%)市场对09年美国GDP增长预期不断下降 全球发达国家 -1 资料来源：中金公司研究部 周期性，结构性？危机之后，全球正面临新的政策和监管环境。金融系统崩溃的风险使得发达国家政府大力干预市场，导致今后监管程度和国有化程度的提高。同时全球化进程也将由于这次金融危机广泛的破坏性而受阻甚至走回头路。加上发达国家（尤其美国）的居民部门去杠杆化道路漫长，因此低增长将持续较长时间，周期回升之后的增长环境十分不同，全球经济增速很快回升到04－07年的水平将十分困难。 金融危机对经济的最坏影响可能在今后两到三个季度显现。根据IMF最近的一个对近30年发达国家100多次的金融系统受压下经济表现的分析，银行危机对经济的杀伤力最大；其对经济增长的负面效果在危机之后的2-3个季度表现最为显著。目前市场对美国经济今明两年分季度的预测也显示同样的判断。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能7会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 2008-012008-022008-032008-042008-052008-062008-072008-082008-092008-102008-11
投资策略: 2008年11月27日 图5：历史上银行危机后的经济表现汇总与对比 放缓和衰退（%）GDP同比变化 银行性金融压力下GDP放缓无金融压力下GDP放缓所有银行系统相关的金融压力非银行系统金融压力银行性金融压力下GDP衰退无金融压力下GDP衰退 -12-10-8-6-4-2024681012-2 金融压力出现之前和之后（季度数）经济下行开始之前和之后（季度数）资料来源：IMF、中金公司研究部 图6：美国GDP增长分季度预测 美国季度GDP增长（％） 65同比环比4 321 0-1-2 -3-4 资料来源：Bloomberg、中金公司研究部 中国经济：从一个危机的边缘被推向另一个危机的中心 中国金融系统与国际金融体系相对独立，所幸受国际信贷危机的直接影响较为有限。但信贷危机加剧了全球经济放缓程度，其后接踵而来的经济危机却使“世界制造中心”的中国面临着直接的冲击。因此，预期中的09年全球性衰退在外需上对中国的影响将十分严重。在此之上，房地产行业萧条对投资的拖累和收入放缓对消费的负面影响使得09年中国宏观经济增长难以乐观。 09年主要贸易伙伴陷入经济困境，出口增长前景日益黯淡。中国出口在08年（1-10月）仍然保持%的较高速增长。然而，受全球经济的影响，出口增速预计将大幅下降。如果以过去出口增长对全球经济的敏感度来判断，全球经济的下滑（IMF预测世界经济增长将由08的%下降到09的%）将导致出口增速下滑10-12个百分点。由于中国的贸易依存度近年来不断提高，这一轮外围带来的冲击可能产生比这个数字更为负面的影响。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能8会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 3Q20074Q20071Q20082Q20083Q20084Q2008e1Q2009e2Q2009e3Q2009e4Q2009e
走入盈利低谷，股市能否“脱熊”？ 图7：本轮出口依存度远高于98年 %中国 出口依存度40 35 30 2520 15 资料来源：CEIC，万得EDB、中金公司研究部 事实上，占中国出口近50%的美国、日本和欧盟经济都已出现负增长，而且这三个地区经济明年预计都将继续萎缩，销往发达国家市场的出口必然受负面影响。 图8：中国出口主要流向及占比（左）以及主要出口目的地的经济增长 (YTD) 日本美国欧盟资料来源：中金公司研究部 而中国主要的新兴市场贸易伙伴大多数也十分依赖发达国家市场，在前几轮的全球经济下滑中（如1997-98和2000-01）经济增长均受到大幅冲击。表1中显示目前中国出口的10个最大的新兴市场（不包括香港），其占中国出口的比例近25%。这些国家和地区在98和01年的表现使我们担忧中国出口的另一半也岌岌可危。 表1：中国出口目的地在1998年及2001年间的经济增长 19971998199920002001 韩国印度 新加坡俄国 台湾阿联酋 马来西亚巴西 印尼泰国 资料来源：中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能9会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 19971998199920002001200220032004200520062007
投资策略: 2008年11月27日 投资受房地产低迷的影响将大幅放缓。从08年8月以来，房地产投资增速快速下降。1-7月份累计的开发投资保持在30%以上的同比增速，但到10月份的累计同比增速已滑落至%。8-10月份的单月的投资增速均在19%以下。同时销售持续的低迷（08年1-10月份商品房销售面积同比增长为-16%），将导致2009年新开工面积的大幅下降，预计明年房地产开发投资增速将放缓至接近零增长。由于房地产投资占全部固定资产投资的近四分之一，并对上游的钢铁、建材等影响较大，房地产投资的不景气对整体经济的影响十分显著。最近政府宣布的大规模财政刺激政策偏重于基础设施的建设是否能够抵消房地产行业对投资的负面影响仍不明朗。 图9：商品房销售（左）以及房地产投资（右） 同比增长，% 房地产开发投资（单月）120%商品房销售面积同比增长YTD商品房竣工面积同比增长 YTD70房地产开发投资（自年初累计）90%60 5060%40 30%30200% 10-30%005-1206-0306-0606-0906-1207-0307-0607-0907-1208-0308-0608-09 资料来源：中金公司研究部 表2：中金宏观经济主要指标预测 实际同比增速 %2009F2009上半年2009下半年2010F200620072008F (除非额外注明)(考虑政策)(考虑政策)(考虑政策)(考虑政策) 最终消费支出 城镇居民 农村居民 政府 资本形成总额 私人 政府 出口 进口 净出口（对GDP增速的贡献）2209参考项目 社会消费品零售总额 城镇固定资产投资 ~ 非食品 ~ 食品 ~ ~ ~ ~ 电力消费人民币名义有效汇率（升值幅度，%） ~ 31 ~ 21 ~ 21 ~ 2 1年期贷款利率（%）资料来源：中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能10会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 03-0103-0403-0703-1004-0104-0404-0704-1005-0105-0405-0705-1006-0106-0406-0706-1007-0107-0407-0707-1008-0108-0408-0708-10
走入盈利低谷，股市能否“脱熊”？ 盈利前景分析：09年盈利将见底，在此之前仍有20%左右的下调空间 当前自下而上的盈利预测 年初至今，中金对沪深300指数08年自下而上的净利润增速预测从%下调至目前%，而对09年盈利增速预测也从6月份的%，下调至目前%（图10）；而对MSCI China的08年以港币计算的净利润增速预测从今年初的%下调至目前%，09年盈利增速预测也从%，下调至目前%（图11）；其中以三季度季报前后反应近月来需求急速的调整幅度最大。 图10：中金及市场对沪深300的2008年（左）及2009年（右）盈利预测调整变化 中金预测08E净利润增速市场一致预期08E净利润增速中金预测09E净利润增速市场一致预期09E净利润增速40%30%35% 25%30%20%25% 20%15%15%10% 10%5%5% 0%0% 资料来源：朝阳永续，中金公司研究部 图11：中金及市场对MSCI China的2008年（左）及2009年（右）盈利预测调整变化 (Rmb)(Rmb)MSCI08: CICC vs MSCI09: CICC vs 中国指数年每股收益预测趋势市场预测中国指数年每股收益预测趋势市场预测 市场预测市场预测 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能11会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 08-0108-0107-0408-0208-0207-0608-0208-0308-0307-0808-0408-0407-1008-0508-0507-1208-0608-0608-0708-0208-0708-0808-0408-0808-0808-0908-0608-0908-1008-0808-1008-1108-1008-0108-0108-0108-0208-0208-0208-0208-0308-0308-0308-0408-0408-0408-0508-0508-0508-0608-0608-0608-0708-0708-0708-0808-0808-0808-0808-0908-0908-0908-1008-1008-1008-11
投资策略: 2008年11月27日 自上而下的2008-2010盈利预期预测 基于自上而下的定量模型（详见后文附录二），我们对08-10年的上市公司（非金融）净利润增速做了情景分析，预计08年和09年有可能出现%和%的负增长（08年前三季度是%），而根据中金重点研究股票自下而上汇总（详见后文附录一），分别为%和%，对应个百分点和个百分点的下调空间。盈利下调的风险主要将在09年集中体现出来，主要原因是企业销售收入面临快速回落以及毛利率继续挤压的风险。09年的企业销售收入和毛利率分别比08年下降个百分点和个百分点。 但是，我们预计10年非金融行业的盈利增长趋于稳定为%，与自下而上汇总%相比，存在个百分点的上调空间。主要原因是：（1）毛利率水平有所恢复，比09年回升个百分点；（2）宏观经济在积极的财政政策以及相对宽松的货币政策作用下逐渐趋稳，企业销售收入增长不会继续大幅放缓，与09年相比回升个百分点。（3）低基数效应。 进一步考虑金融（银行、证券、保险）行业的盈利预测，当前自下而上的汇总显示08-10年盈利增长分别为%、%和%，根据行业研究员的判断，考虑大幅度降息带来的净息差下降速度超过预期以及NPL的恶化速度，预计银行09年盈利仍有10%-15%的下调可能性的，因此，总体金融行业盈利增长未来有可能下调至%、%和%。 综上，我们预计08年和09年整体上市公司的盈利增长为%和%，相对于普遍的市场预期（或者自下而上汇总）存在个百分点和个百分点的下调空间。可见当前市场对09年盈利的普遍预期仍过分乐观，盈利预测未来继续大幅下调仍将拖累股价表现。 我们也注意到尽管09年经济未必见底，但是盈利有可能在09年见底。即便10年经济并没有出现显著改善的情况，企业盈利不太可能出现大幅度的连续恶化。10年我们预计整体上市公司的盈利为%，与09年盈利相比基本持平。 图12：上市公司非金融行业净利润增长预测 Net profit预测值50% 40% 30%20% 10% 0%-10% -20% -30%资料来源：公司数据，中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能12会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 19971998199920002001200220032004200520062007200820092010
走入盈利低谷，股市能否“脱熊”？ 表3：自上而下的2008-2010盈利预期预测 当前自下而上盈利预测汇总结果 非 金融企业盈利金融企业盈利增上市公司整体盈A股毛利率收入增长增长长利增长%%%%% %%%%%%%%%% 非金融企业盈利金融企业盈利增上市公司整体盈MSCI China毛利率收入增长增长长利增长 %%%%%%%%%% %%%%%注：港股增长率一律使用使用港币计算 基本假设（同比变化） 固定资产投资PPI-RMPPI（滞一年期贷款基准利出口(RMB)零售（名义）CPI非食品WTI国际油价（名义）后一年）率（年平均） 自上而下的盈利量化模型预测 非金融企业盈利金融企业盈利增上市公司整体盈A股毛利率收入增长增长长利增长 基本情景%%%%% 对应调整空间%%%%%%%%%% 对应调整空间%%%%%%%%%% 对应调整空间%%%%%资料来源：中金公司研究部 图13：上市公司非金融行业毛利率预测 Gross margin预测值Revenue Growth预测值22%40% 21%35%20%30% 19%25%18%20% 17%15%10%16%5%15% 0%14% 资料来源：公司数据，中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能13会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 19961997199819992000200120022003-032003-062003-092003-122004-032004-062004-092004-122005-032005-062005-092005-122006-032006-062006-092006-122007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008E2009E2010E2002-092002-122003-032003-062003-092003-122004-032004-062004-092004-122005-032005-062005-092005-122006-032006-062006-092006-122007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008E2009E2010E
投资策略: 2008年11月27日 保增长政策的行业启示 核心观点： ► 1997年亚洲金融危机之后的内需刺激政策经验显示，宽松的货币政策和大幅扩张的财政政策能够在一段时间内缓冲经济的下滑；我们预期政策作用下，经济增长有望在2009年下半年有所恢复，这将有助于提振市场信心，但其持续性仍面临不确定性； ► 大幅降息和房价的下跌有助于恢复居民购房能力；财政支出的加大对有助于拉动钢铁、水泥、建筑、电力设备、工程机械以及电力、煤炭等固定资产投资相关行业的需求。量化分析显示，考虑到财政政策的作用，钢铁、水泥行业的产能过剩情况好于电力和煤炭，在市场预测普遍比较悲观的情况下，钢铁、水泥盈利存在超出预期的可能；虽然利用率的压力将依然存在，但煤炭价格进一步下滑则有助于降低火电行业的成本。 ► 消费对利率不敏感而与收入增长更相关，无论城市还是农村收入增速下滑才刚刚开始，表明周期性消费品种盈利存在进一步下滑的风险。相对来说，非周期性消费品表现出更好的防御性。 ► 考虑到政府最近出台刺激政策的力度和频率都超出市场此前的预期，显示政府力保经济增长的决心，未来政策力度还存在超预期的可能性，而市场对政策的短期反应一般也将是正面的。 应对金融危机和经济下滑：各国调整货币和财政政策 发达国家政府除了通过注入市场流动性、注资金融机构、担保信贷等各种方式力图使信贷市场运作恢复正常化，还采取常规的货币和财政政策尽力挽回经济颓势。许多新兴市场和发展中国家在面临恶劣的国际环境和经济下行的担忧下，也纷纷采取抗周期的各种宏观政策。 图14：各国利息走势 (%) 美国日本英国欧盟 资料来源: CEIC、中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能14会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 00-0100-0701-0101-0702-0102-0703-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-07
走入盈利低谷，股市能否“脱熊”？ 表4：各国财政政策 国家政策内容2008年2月份，美国国会通过并由布什签署了总额为1680亿美元的经济刺激计划，从4月底开始实施退税计划，亿个美国家庭领到了退还的税金。此外，为刺激疲软的房地产市场，7月底美国总统布什签署了总额达3000亿美元的一揽子住房援助法案。第二套财政刺激方美国 案，总额约1500亿美元，增加联邦政府在基础设施、食品、失业保险和医疗保健等方面的开支，同时可能包含突破顽固的信贷障碍的措施，以改善消费者、住房购买者、企业和其他借款人的信贷环境。通过7000亿救市计划。总规模27亿日元，创历史记录，其中投入5亿日元财政支出，2亿日元直接发放至每个家庭，主要用于补贴家庭收支、稳定金融市场和维日本持地方经济活力。计划削减收入税。 根据英国《金融时报》19日的报道，英国财政大臣Alistair Darling当日公开宣布，将于下周推出一系列旨在帮助小企业获得融资和保险的英国计划，以解决目前中小企业借贷困难的现状。Alistair Darling宣称，该项计划将为中小企业提供新贷款保证，以及为银行向小企业放贷提供更多公共资金担保。此外，他表示政府该项计划意在优先帮助市场现存的中小企业存活，并为新起步的中小企业提供必要的扶持。 意大利总理和财长15日在华盛顿举行的20国集团会议闭幕时表示，意大利政府将在未来数日内批准一项价值800亿欧元的计划以支持国内意大利经济。力图暂停对汽车和工具制造业收税。建立基金，为陷入困境的国内企业提供援助。计划向公司和居民拨款大约20亿至40亿欧元，这是政府旨在提振国内需求的800亿欧元刺激方案的一部分。11月5日，德国总理默克尔内阁通过了500亿欧元经济刺激计划。该计划包括向中小企业提高额外资金援助，取消对新车征税并支持基础 德国设施工程建设。该计划能够在未来两年提供100万个就业岗位。这也是对德国政府之前5000亿欧元金融救市计划的补充。法国在今后三年在研发和制造业领域投资近2000亿欧元。俄罗斯总理普京10月31日公布了大规模的支持实体经济计划。俄政府还将拨出巨资注入国有存款保险公司，确保银行系统稳定，以及动俄罗斯 用储备基金弥补油价下跌损失。韩国投入11万亿韩元财政支出，并对设备投资等实施3万亿韩元的减税。政府11月21日宣布一项总额达60亿欧元的经济刺激计划，力图通过一系列金融、财政等措施减轻金融危机对荷兰的影响。帮助企业增加荷兰资金，加快基础设施投入，及时清偿企业债务以及帮助陷入困境的企业发放部分工资等。此外，政府还将动员社会机构协调就业岗位，尽 量减少失业。新加坡贸工部11月21日宣布，政府将推出23亿新元（1美元约合新元）的经济刺激计划，旨在目前经济增速放缓的情况下，为新加坡本地企业提供更多的信贷支持。其内容包括增加贷款、提高贷款违约时政府所承担风险的比例，并把企业融资计划的覆盖范围扩大至所有新加坡 本地公司。这一计划将使多达万家新加坡本地公司从中受益。新加坡劳资政三方当天还宣布了一项6亿新元的技能提升和强化计划，以协助企业节省人力开支，避免裁员，同时提升员工技能。资料来源: 新华网、金融界、证券之星和中金公司研究部 日益恶化的国际形势和加速下滑的国内经济增速已使中国政府将政策基调转向“积极的财政政策和适度宽松的货币政策”。中国人民银行自2008年9月以来已下调基准利率三次，调低法定准备金率150基点，并加大了对中小企业的信贷支持。在财政政策方面，政府推出四万亿主要用于基建的财政刺激方案，同时调整出口退税，增加对农民增收的支持。增值税转型和其他一些税收政策的变化也在预期之中。 货币政策：给房地产注入生机，对消费和投资拉动有限 货币政策展望 通胀的担忧在CPI和PPI增幅大幅放缓之后已经明显减轻，给未来扩张性货币政策带来较大空间。事实上，食品价格的显著下降已使CPI水平在08年二月份见顶并随后逐渐回落。由于08年CPI前高后低的走势，09年CPI通胀率出现负值的可能性存在。中国人民银行于11月26日宣布下调一年期人民币存贷款基准利率各个百分点，其他期限档次存贷款基准利率作相应调整；并从2008年12月5日起下调大型银行人民币存款准备金率1个百分点，下调中小型存款类金融机构人民币存款准备金率2个百分点。中金宏观组预测09年CPI通胀水平大约在％左右，未来一年期利率还存在108个基点的下调空间，存款准备金率还将下调250-450个基点。我们认为，如果通胀回落的程度超过预期，更大幅度降息的可能性不可排除。 大幅降息有助提高购房能力，缩短楼市调整周期 目前政府大幅调低住房按揭贷款的浮动下限，同时一些地方政府也在出台自身的房地产需求刺激政策。初步估计，购房人的成本可以下调达到10%左右。如果考虑到明年中国的长期贷款利率可以下调至5%左右，购房成本下降明显。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能15会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
投资策略: 2008年11月27日 图15：各国住房自有率对比 (%) 75住房自有率6969706867 65626057 5550 444540 35 30德国法国日本意大利加拿大英国美国资料来源: CEIC，万得EDB、中金公司研究部 中国房地产的需求空间巨大，能否转化成现实的需求，还要看居民是否有足够的购买力。我们基于全国主要城市的居民可支配收入和房价数据做了测算，未来一年内如果长期贷款利率会下调216个基点（中金宏观组预测，11月26日宣布减息后还有108个基点），居民可支配收入增长5%，房价只需下调5%，全国大部分城市的月供收入比会下降至40-50%的区间，而大多数城市在2003-2005年间月供收入比也就是在这个水平。 图16：全国主要城市月供收入比的变化（左）和全国平均月供收入比的变化（右） (%)(%)全国主要城市月供收入比 全国月供收入比基本假设：房屋面积90平米北京上海广州深圳首付30%杭州天津成都武汉贷款时间为20年 南京重庆西安青岛 -000000l-----0-l--0-00000000--l-l--l---0-l-l-------5915915915915915915tt ttttnruncruncruncrunrcuncruncru0000000000000000000apJapJapJapJapJapJapJ-------------------JAOJAOJAOJAOJAOJAOJA22333444555666777880000000000000000000资料来源: 搜房网、CEIC、中金公司研究部 另外，我们还发现，只分析全国主要城市的房地产市场状况容易高估中国整体房地产价格。我们统计的全国12个主要城市的住宅成交量占全国住宅销售面积约29%，而从居民购房能力指标月供收入比来看，这些城市的房价高估程度明显高于全国平均水平，只看这些城市的房价水平容易高估全国房价。从年初至八月的交易量来看，这些购房能力相对低的主要城市，其交易量下降幅度在全国也是居前的，平均萎缩幅度达30%，而除这些城市之外的交易量只下降了%。交易量下降的程度与购房能力指标几乎是成反比的，表明需求释放取决于购房能力。另外，南方部分城市如广州地区房地产市场成交量（按套数）并没有大幅萎缩，也表明在购房能力的提高有助于房地产需求的恢复。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能16会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
走入盈利低谷，股市能否“脱熊”？ 图17：广州地区房地产成交量（按套数） 2,400（套）广州每周住宅成交套数2,000 2007年周均成交980套08年年初至今周均成交1033套1,600 1,200800 4000 07-0107-0207-0307-0407-0507-0607-0707-0807-0907-1007-1107-1208-0108-0208-0308-0408-0508-0608-0708-0808-0908-10资料来源: 搜房网、CEIC、中金公司研究部 图18：年初至今各主要城市房屋成交量的变化（左）成交量下降程度与月供收入比成正比 (YoY, %) 全国各城市08年累计销售住宅面积与去年同期比较月供收入比（横轴）与年初至今交易量下滑的程度（纵轴） -60 深圳北京南京上海成都 杭州天津武汉重庆全国其他青岛西安地区资料来源: 搜房网、CEIC、中金公司研究部 而实际的情况有可能比我们这里假设的还要稍显乐观。 ► 从历史的数据来看，城镇居民可支配收入增长5%的假设并不激进； ► 利率下调的幅度有可能比预测的幅度更大。从最近政府出台的一系列措施来看，政府力保经济增长的决心是很大的，政策力度包括货币政策也可能超出预期。特别是如果2009年的通胀率(CPI)回落至2%以下，政府就有空间采取更加激进的货币政策。另外，政府为了刺激内需、鼓励消费，也可能通过调低利率的方式来将储蓄赶出银行体系； ► 如果以居民中高收入组群来看，月供收入比的数据就相对更乐观。从全国的数据来看，中高收入组的可支配收入水平比全国中等水平要高18%左右； ► 根据中国主要银行管理层透露的信息，他们各自的按揭贷款-房屋价值比例（Loan-to-Price Ratio）在40-50%，据此可以推断按揭贷款实际首付比例远高于30%，高的首付比例也在一定程度上降低购房按揭贷款月供的负担。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能17会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
投资策略: 2008年11月27日 图19：城镇居民收入增长 (%) 城镇居民人均可支配收入增长率 0年年年年年年年年年年年年年年年 913579135791357788888999990000999999999990000111111111112222资料来源: CEIC、中金公司研究部 图20：在降息、收入增长5%、房价下跌5%假设下月供收入比有望回归 (%)假设条件：全国主要城市月供收入比房价下浮5%03 - 05均值城镇居民人均可支配收入上涨5%2008年8月5至30年贷款利率下调216个基点 (%)2009E全国主要城市月供收入比北京上海广州深圳杭州天津成都武汉 南京重庆西安青岛 -重庆南京西安青岛武汉上海广州成都天津杭州深圳北京 资料来源: 搜房网、CEIC、中金公司研究部 从房地产市场的另外一个指标，租金收益率来看，随着房价的下跌以及利率的下调，部分城市的租金收益率已经在接近甚至超过一年期存款利率（图21），这也会在一定程度上刺激住房的投资性需求。 图21：主要城市的租金收益率估计（2008年8月） (%) 各大城市租金收益率与定期存款利率对比 深圳北京广州杭州天津一年期成都上海重庆存款利率资料来源: 搜房网、CEIC、中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能18会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 Jan-02Apr-02Jul-02Oct-02Jan-03Apr-03Jul-03Oct-03Jan-04Apr-04Jul-04Oct-04Jan-05Apr-05Jul-05Oct-05Jan-06Apr-06Jul-06Oct-06Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07Jan-08Apr-08Jul-08Oct-08Jan-09Apr-09Jul-09
走入盈利低谷，股市能否“脱熊”？ 居民消费对利率并不敏感，收入增长为主导因素 在过去分析中国财富效应的研究中（《财富效应在中国大陆和香港的表现》，2007年4月17日），我们从城市居民收入和消费数据中发现，影响居民消费支出的主要因素是可支配收入的增长，而股价和楼价的变化对消费的影响并不显著。因此可以推断，如果利率政策对房价或股价产生影响的话，通过这两个渠道间接影响消费的可能性也不大。最近我们对消费研究更新，数据覆盖至2008年3季度，并在计量分析中直接考虑存款利率这个变量对消费的影响，结果显示，居民消费支出与可支配收入高度相关，收入上升1％会带动消费支出上升%，这与以前的结果一致。而利率变化的影响甚微。如果实际利率水平下降1个百分点，消费支出只上升%。也就是说，即使通胀预期不变，存款利率下降200个基点（2个百分点），对消费的正面影响只是%，其影响远不及收入上升1％带来的对消费的影响。况且，展望未来，名义利率下降的同时通胀的预期也在下降，央行降息未必带来实际利率的下降，因此对居民消费的影响很小。 表5：消费对利率的敏感度 短期动态关系:短期动态关系:2002年1季度-2008年3季度2002年1季度-2008年3季度 因变量⊿⊿(Log(城镇居民人均消费支出))(Log(城镇居民人均消费支出))因变量统计回归结果：统计回归结果：自变量回归参数估计p值自变量回归参数估计p值 ******ECM前一期ECM前一期()() ⊿(Log(城镇居民人均***⊿(Log(城镇居民人均可支***可支配收入()配收入))))() **名义利率实际利率()()Adjusted 注：*表示在10%置信水平下显著，**表示在5%的置信水注：*表示在10%置信水平下显著，**表示在5%的置信水平平下显著，***表示在1%的置信区间下显著下显著，***表示在1%的置信区间下显著 资料来源: 中金公司研究部 购房需求的下降已经给相关消费项目的零售增速（家具、家用电器、建筑装潢材料等）带来了负面的影响。乘用车销售10月份的同比增速仅为％，较07年全年的增速23%大幅下滑。 图22：零售分产品增速 % 同比增长，限额以上零售分产品增速 汽车类建筑装潢材料石油及制品类 家具类家用电器金银珠宝类 70 50石油及制品 30金银珠宝汽车 10家具 家用电器-10建筑装潢材 料-30 资料来源: CEIC，中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能19会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 06-0106-0306-0506-0706-0906-1006-1207-0207-0407-0607-0807-1007-1208-0208-0408-0608-0808-10
投资策略: 2008年11月27日 中国居民消费支出的主要驱动力来至可支配收入的增长。由于居民收入增速已呈现下降趋势（农村居民收入增长情况后面单独分析），而且明年宏观经济的前景相当前几年并不乐观，收入效应将在消费中愈加显现。尽管全社会消费品零售总额仍然保持高增长，但限额以上零售（年销售500万以上、雇员60人以上的商场销售）的销售增速已呈下降趋势，显示规模以上的零售企业面临更大的增长压力。 图23：城镇居民收入与支出增长（左）和零售额增长（右） (%)社会消费品零售总额增速 (%)城镇居民实际可支配收入增长60限额以上批发和零售业零售额增速18 城镇居民实际消费支出增长1650 144012 10308 6204 102 00 资料来源: CEIC，中金公司研究部 另外，从图23可已看到，居民食品消费支出与可支配收入在增幅上变动幅度类似，但在家用设备和服务、交通和通讯、文体娱乐等方面的消费开支相对收入增长的波动更大，在收入增速放缓时有更大幅度的下滑。因此，今后收入增长放缓对非必须消费品（中高档消费品）的需求将产生更大的负面影响。 图24：非食品消费开支对可支配收入的敏感性更高 40可支配收入食品消费支出家庭设备和服务支出交通和通讯支出体育，娱乐和教育支出 3020 10 0-10 -20 资料来源: CEIC、中金公司研究部 降息对固定资产投资刺激可能有限 贷款利率的下调降低了借贷成本，有助于增加投资需求。然而，资金成本并不是决定投资的唯一变量。特别是在经济下行、预期回报率下降的情况，资金成本的下降是否能带动投资向上取决于企业对未来投资成本和回报率的权衡。在1997－99年期间，为了对冲亚洲金融危机的负面影响，央行大幅降息。第二产业的固定资产投资增幅持续下滑。而第三产业投资在98年下半年之后增速大幅回升，却是当时财政政策（基础设施建设）扩张带来的（对1997-1999年政策效果的详细分析，请参看附录三）。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能20会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 2003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032003-032007-092003-062003-092008-032003-122004-032008-092004-062004-092004-122005-032004-012005-062004-042005-092004-072005-122004-102006-032005-012006-062006-092005-042006-122005-072007-032005-102007-062006-012007-092006-042007-122008-032006-072008-062006-102008-092007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-07
走入盈利低谷，股市能否“脱熊”？ 图25：存贷款利率（左）和固定资产投资增速（右） (%) 70第二产业固定资产投资增速14第三产业固定资产投资增速601年期存款利率121年期贷款利率 5010 408 306 204102 -0-10 资料来源: CEIC，万得EDB，中金公司研究部 财政政策：拉动基建相关行业 财政开支的增加主要集中在基础设施建设。在中央政府最近采取扩大内需、促进增长的十项措施，并提出4万亿财政开支之后（中央财政支出万亿），各部委和地方政府纷纷响应，提出了在铁路和其他交通基础设施、能源、环保、保障性住房等各方面的计划投资金额。据不完全统计，各省市的提出的扩大内需的支出总额已超过10万亿。尽管数量巨大，09－10年真正能够到位的资金有多少仍存较大不确定性，但政府保增长的决心不容置疑。（具体政策措施列表，请参看附录三） 低负债给政府的财政政策带来较大空间 中国政府负债水平不高，使得政府可以视外部环境和经济增长的情况相对灵活地推行赤字财政、防止经济大起大落。我们相信，2009年财政政策有望有积极的表现。如果2009年赤字水平达到1990年以来的最高水平，赤字水平有望达到7500亿人民币左右。这部份支出需要增发国债来支持。考虑到正常情况政府每年发行国债的量约为5000亿人民币左右以及政府可能通过减税的方式来刺激经济，2009年总的国债发行量有望达到万亿人民币。 图26：各国政府负债与GDP的比例 (%) 2006年政府负债占GDP的比例 -中国英国西班牙美国法国德国加拿大意大利日本资料来源: WEO、CEIC、中金公司研究部。中国政府的负债只包括所有未偿付的政府债券，即使包括政府的借款，这一比例也不高。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能21会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 1995-011995-071996-011996-071997-011997-071998-011998-071999-011999-072000-012000-072001-012001-072002-012002-072003-012003-0797-0297-0697-1098-0298-0698-1099-0299-0699-1000-0200-0600-1001-0201-0601-1002-0202-0602-1003-0203-0603-10
投资策略: 2008年11月27日 图27：财政赤字与财政赤字占GDP的比例 (%)(%)政府支出增长财政赤字占GDP的比例 888888899999999990000000099999999999999999000000001111111111111111122222222资料来源: CEIC、中金公司研究部 保增长对经济的推动有多强？从4万亿的财政刺激方案来看，如果09年有2万亿投资完全由政府投入，那么政府投资相对08年的增加额为5000－6000千亿，对GDP的拉动为个百分点。各部位和省市提出的开支增加量加总后数字巨大，但有重复之嫌，而且资金来源不确定，难以作为对今后经济增长预测的可靠依据。 但财政开支增加对经济的拉动是短期的。若政策力度不能维持，国际经济又不能走出困境的话，增长可能重回弱势。我们认为，投资拉动的效果可能从09年年中开始持续2－3个季度，但若后续力度不大，增速可能再次放缓（亚洲金融危机之后中国经济在内需政策的作用下曾出现过这种走势，具体分析请参看附录三）。中金宏观组对09年上半年，下半年和10年全年GDP增长速度分别为%，%和%。当然，一个更乐观的情形是国际经济在09年下半年逐渐好转，那么09年上半年可能成为中国这一轮经济周期的低谷。 固定资产投资敏感行业量化分析 在中国经济最近的三个“小”周期（97-99年亚洲金融危机，00-02年美国高科技泡沫破灭，04-05年国内宏观调控）中，电力、钢铁、水泥、煤炭等企业盈利均出现过不同程度的下滑（图28）。虽然政府均出台了刺激内需的政策，对GDP有一定的拉动作用，但是并没有改变经济周期下行的趋势，仍无法避免企业盈利的大幅下滑以及主要大宗原材料（电力、钢铁、水泥、煤炭等）的产能过剩。我们的量化分析显示，即使考虑到财政政策的作用，这些情况可能依然会在09年重演。 08-10年宏观经济放缓的趋势已成，周期性特征明显的电力和主要大宗原材料需求呈快速回落之势（图29）。其中，10月份发电量同比已经出现-4%的负增长；粗钢产量同比为-17%的负增长。对于这些企业而言，未来将面临量价齐跌的状况，盈利下行的风险将会逐步显现出来。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能22会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
走入盈利低谷，股市能否“脱熊”？ 图28：电力和主要大宗原材料行业盈利在中国经济最近三个小周期中的表现 电力（左轴）钢铁（左轴） 100%500%煤炭（右轴）建材（右轴）80%400% 60%300% 40%200%20%100% 0%0% -20%-100%199619971998199920002001200220032004200520062007资料来源：公司数据，中金公司研究部 图29：电力和主要大宗原材料行业产量呈快速回落之势 原煤产量:当月同比发电量:当月同比 粗钢产量:当月同比水泥产量:当月同比 资料来源：CEIC，万得EDB，中金公司研究部 判断是否出现产能过剩是关键的因素。我们对相关产品的需求量做了自上而下的量化模型，以预测08-10年的需求量。我们选取的自变量主要是：（1）固定资产投资增长（包括房地产开发投资、基础设施固定资产投资）；（2）进出口增长；（3）主要下游产品的产量增长：例如汽车产量；（4）单位GDP能耗：能源需求量（电力、煤炭等）与单位GDP能耗存在显著的负相关性，我国已明确提出“十一五”时期单位GDP能耗降低20%左右（约束性指标）的目标，而06年和07年仅下降%和%，意味着要实现上述目标，预计08-10年年均下降幅度需达到%。08-10年相关产品的产量预测主要由行业研究员根据产能的增长情况所给出。 根据我们所做的预测结果，可以发现电力及主要大宗原材料的产能过剩压力将在09-10年集中体现出来（表6）。但是总体而言，与之前的三个“小”周期中出现的产能过剩程度相比并不严重。主要原因是： ► 大规模的财政支出政策用于基础设施建设投资，能缓解大宗原材料需求下滑的压力，有助于消化过剩产能； ► 大幅度降息为代表的宽松性货币政策，中金宏观组预测未来一年降息的空间还可以达到216个基点（11月26日宣布减息后还有108个基点），持续降息以及房价的下跌有望使得居民房屋购买力恢复至03-05年的平均水平，有购买力的居民住房刚性需求回暖有助于更快地消化过剩的房地产库存，房地产投资调整的周期有望缩短； 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能23会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 2007-012007-022007-032007-042007-052007-062007-072007-082007-092007-102007-112007-122008-012008-022008-032008-042008-052008-062008-072008-082008-092008-10
投资策略: 2008年11月27日 ► 前两年宏观调控之后对产能扩张抑制较强：节能减排措施使得“两高一资”行业投资明显放慢，落后产能也有不同程度的淘汰，这些因素都从供给端缓解了09-10年可能面临的产能过剩压力。 表6：电力、钢铁、水泥、煤炭产能过剩状况定量分析 基本假设（同比变化） 水利、环境和公共固定资产投资房地产开发 投出口(USD)进口(USD)设施管理业固定资汽车产量单位GDP能耗（名义）资产投资 历史均值历史最低 模型预测结果 电力钢铁水泥煤炭消费量增速预测 产量增速预测（行业研究员给定）供求状况2008E（消费量增速-产量增速） 消费量增速预测产量增速预测（行业研究员给定）供求状况2009E（消费量增 速-产量增速）消费量增速预测产量增速预测（行业研究员给定） 供求状况2010E（消费量增速-产量增速）周期供求状况最差情况（1996-1998） 周期供求状况最差情况（2001-2002）周期供求状况最差情况（2004-2006）资料来源：中金公司研究部 图30：08-10年电力供求状况预测及历史比较 电力消费量预测 Y供求状况电力消费量发电量(YoY, %) 资料来源：CEIC，万得EDB，中金公司研究部。注：供求状况为正表示供给短缺；供求状况为负表示产能过剩。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能24会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200719861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008E2009E2010E
走入盈利低谷，股市能否“脱熊”？ 图31：08-10年钢铁供求状况预测及历史比较 粗钢表观消费量预测 Y供求状况粗钢表观消费量粗钢产量(YoY, %) 资料来源：CEIC，万得EDB，中金公司研究部。注：供求状况为正表示供给短缺；供求状况为负表示产能过剩。 图32：08-10年水泥供求状况预测及历史比较 供求状况水泥消费量水泥产量 水泥消费量预测 Y(YoY, %) 资料来源：CEIC，万得EDB，中金公司研究部。注：供求状况为正表示供给短缺；供求状况为负表示产能过剩。 图33：08-10年煤炭供求状况预测及历史比较 供求状况煤炭消费量煤炭产量 煤炭消费量预测 Y(YoY, %) 资料来源：CEIC，万得EDB，中金公司研究部。注：供求状况为正表示供给短缺；供求状况为负表示产能过剩。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能25会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 1996199619961997199719971998199819981999199919992000200020002001200120012002200220022003200320032004200420042005200520052006200620072006200720071996198619961987199719881997198919981998199019991991199919922000199320001994200119952001200219962002199720031998200319992004200020042001200520052002200620032006200420072005200720062008E20072008E2009E2008E2009E2009E2010E2010E2010E
投资策略: 2008年11月27日 图34：近两年宏观调控之后对产能扩张抑制较强 煤炭行业固定资产投资累计增速（右轴）35%钢铁行业固定资产投资累计增速（右轴）200% 45%160%煤炭出厂价格增幅（左轴）钢铁出厂价格增幅（左轴）30%40%160%140%25%35%120%120% 20%30%100%80%15%25%80%10%20%40% 60%5%15%0%40%0%10%-40%20%5%-5% 0%0%-10%-80% 14%建材行业固定资产投资累计增速（右轴）140%7%电力热力行业固定资产投资累计增速(右轴）70%建材出厂价格增幅（左轴）电力热力出厂价格增幅（左轴）12%120%6%60% 10%100%5%50%8%80%4%40% 60%3%30%6%4%40%2%20%1%10%2%20% 0%0%0%0%-1%-10%-2%-20% 资料来源：CEIC，万得EDB，万得EDB，中金公司研究部 其他财政政策敏感的投资相关行业（铁路建设、工程机械和电力设备等） 铁路建设扩张趋势在预料之中，但幅度之大远超过预期。在当前政府加速基建投资的背景下，参考铁道部最新规划，行业分析员认为08、09、10年铁路建设投资分别为3,200、5,000、6,000亿元，分别同比上涨81%、56%和20%，比之前预计的58%、25%和14%要高。06-10年累计完成投资额高达万亿。但公路和港口未来建设规划符合预期。新的铁路投资假设下，三家铁路基建相关的公司盈利有进一步上调空间。在新的铁路投资规划假设下，三家基建公司08-10年盈利有进一步上调空间。在假设09年铁路建设投资额分别实现4,000、5,000、6,000亿元时，对三家公司09年盈利预测的影响作了如下的敏感性分析。 表7：三家公司09年盈利预测对09年铁路建设投资完成额的敏感性分析 原假设下09年EPS新假设下EPS隐含上涨空间 09年铁路建设投资完成额（亿元）3,5004,0005,0006,0004,0005,0006,000中国中铁%%% 中国铁建%%%中交建%%%资料来源：铁道部，中金公司研究部； 工程机械方面，行业分析员认为促进经济增长的财政措施对工程机械产品销售的拉动作用有限。经测算，该方案对各种工程机械设备的拉动作用大小不一，总体来看，如果落实到位，四万亿投资对09年机械行业主要产品的实际拉动在5%~6%之间，拉动作用有限，特别是考虑到从立项到实际投资到位，再到形成对设备的购买估计需要至少半年的时间。 电力设备方面，继南方电网上调09－10年投资规划600亿之后，国家电网计划未来2－3年投资超过1万亿元，其中农村城市电网投资5500亿元。尽管国家电网新计划超过了十一五规划，但2 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能26会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 04-0104-0104-0504-0504-0904-0905-0105-0105-0505-0505-0905-0906-0106-0106-0506-0506-0906-0907-0107-0107-0507-0507-0907-0908-0108-0108-0508-0508-0908-0904-0104-0104-0504-0504-0904-0905-0105-0105-0505-0505-0905-0906-0106-0106-0506-0506-0906-0907-0107-0107-0507-0507-0907-0908-0108-0108-0508-0508-0908-09
走入盈利低谷，股市能否“脱熊”？ 年还是3年的期间选择决定了两网合计投资是否超出预期。如果国网投资平均分布在未来2年，则09－10年两网合计投资11800亿元，超过十一五规划78%，超出预期34%。估计其中农村城市电网投资6677亿元，占电网投资57%，金额超过预期51%。如果国网投资平均分布在未来3年，则09－10年两网合计投资8400亿元，超过十一五规划26%，低于预期5%。其中农村城市电网投资4844亿元，占电网投资58%，金额超过预期10%。中金对电网投资的预期是09－10年年均增长20%，总额接近上述第二种情形。 表8: 两电网上调投资规划与中金预期对比 原电网投资十一五规划亿元20042005200620072008E09－10E投资 国家电网8259261,8932,2542,5205,503+/-13%12%104%19%12%南方电网2813113734194491,154+/-6%11%20%12%7% 两网合计110612372266267329696,657+/-11%12%83%18%11% 中金预期亿元20042005200620072008E09－10E投资超过原规划其中城乡电网国家电网8259261,8932,2542,8187,43835% 3,719+/-13%12%104%19%25%南方电网2813113734195241,38320% 691 +/-6%11%20%12%25%两网合计110612372266267333418,82133% 4,410+/-11%12%83%18%25%新规划（国网09－10年完成1万亿） 亿元20042005200620072008E09－10E投资超过中金预期其中城乡电网超过中金预期国家电网8259261,8932,2542,64010,00034% 5,50048%+/-13%12%104%19%17%南方电网2813113734194891,80030% 1,17770%+/-6%11%20%12%17% 两网合计1106123722662673312911,80034% 6,67751%+/-11%12%83%18%17%新规划（国网09－11年完成1万亿）亿元20042005200620072008E09－10E投资超过中金预期其中城乡电网超过中金预期 国家电网8259261,8932,2542,6406,600-11% 3,667-1%+/-13%12%104%19%17%南方电网2813113734194891,80030% 1,17770%+/-6%11%20%12%17%两网合计110612372266267331298,400-5% 4,844 10%+/-11%12%83%18%17%资料来源：中电联、电力年鉴，国家电网、南方电网，中金公司研究部 注：新规划中城乡电网投资规模为中金公司研究部估算 农村消费短期难寄厚望 面对外需的走弱，中国政府正在采取积极措施来提振内需、缓冲经济下滑。农村政策的转变是诸多内需刺激政策的一种。而我们的分析发现，农村消费难以寄予厚望。我们将在单独的报告中分析农村收入和消费短期内的增长趋势，并基于日本1960年代后农业改革的经验，分析在国家大力改革政策下农村的前景。 我们的测算显示，农村居民人均现金收入增速面临下滑，2009年收入增速只有约4%。近年来外出务工收入是农民收入中重要部分，占比不断提高，截至2008年前三个季度占比高达34%。但在外需走弱的情况下，预计农村居民工资性收入增长乏力；务农收入增速与经济周期的波动性相关度不大，而与农产品产量相关度较大，但总体波动性较小，过去10年平均增速%；转移性收入与政府的补贴力度直接相关，近年来随着政府支农力度的加大而增速加快，年平均增速%，预计2009年仍将保持较快增速。这三项收入占农村居民人均现金收入比例82%。 农村居民收入增速的放缓将对农村消费形成遏制。1997年后农村居民生活消费支出在收入增速大幅下滑的背景下一度出现了负增长，显示对来年农村消费的增长不能有过高的预期。尽管最近政府也推行了“家电下乡”等支持农村消费的政策，但在收入增长预期不明的情况下，其效果仍需观察，对家电、电子消费品、微型汽车等耐用消费品在农村地区的销售不能有过于乐观的预期。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能27会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
投资策略: 2008年11月27日 图35：农村居民现金收入的构成 农村居民家庭人均收入类别 2008YTD其他收入15% 财产性收入工资性收入3%34% 转移性收入6% 家庭经营收入: 牧业 18%家庭经营收 入: 种植业24%资料来源：CEIC，万得EDB，中金公司研究部 图36：农村居民现金收入与工资性收入增长（左）以及生活消费支出的增长（右） Cash Income Per Captia:Rural Household YTD Growth Rural Household Wage Income YTD Growth城镇居民人均年生活消费支出增长农村居民人均生活消费支出增长 778899001122334455667788999999000000000000000000------------------------rprprprprprprprprprprprpaeaaeeaeaaeeaeaaeeaaeeaeMSMSMSMSMSMSMSMSMSMSMSMS资料来源: CEIC，万得EDB，中金公司研究部 分析显示，农产品产量增长空间有限，农村居民的中长期增收不能依靠务农收入。国家实施的农产品价格保护政策对农民增收无法起到可持续的效果。在产品产量增长潜力有限的情况下，化肥、农药等农资中长期增长空间也有限。 农村居民中长期增收要依赖非农收入，即务工收入。对于务工收入可能的发展空间，我们对比日本1960年代农业改革的经验，利用模型对农村务工收入的空间进行了测算。我们的测算显示，在农村耕地逐步集中、农村劳动生产力提高的趋势下，未来十年内，农村节省的劳动力务工收入有望每年带来农村人均收入增加308元，截止2020年，农村居民人均年现金收入有望达到9700元左右，初步实现中国政府提出的农村居民收入到2020年翻番的目标。而到时中国的城镇化率约提高到60%。 鉴于农村劳动生产力的提高建立在提高农村机械化率以及提高单位产出的基础上，而国际杜比显示，即使考虑到地形的差异，中国农村机械化率还有一定的提升空间。因此旨在提高农村劳动生产力的农用机械和良种培育等行业还有一定的增长空间。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能28会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
走入盈利低谷，股市能否“脱熊”？ 投资建议：从防御到早周期的配置转换 核心观点 ► 港股从市盈率、市净率、分红收益率及隐含风险溢价率来讲皆接近历史估值底部范围，估值风险释放比较充分，企业盈利如在2009/2010年见底，大盘于2009年触底可能性很大。A股估值风险仍未充分释放，可能在盈利下调风险上还有10-20%的下行空间。 ► 基于大市盈利预测仍有被大幅下调及估值下移的可能性，我们投资组合仍然维持较高的防御性，建议注意仓位控制，超配盈利与现金流可见性较强、受惠于政策支出、成本下降等行业。A股超配石油石化、电力、必需消费品与房地产；低配金融、基础材料、煤炭、可选或耐用消费品及航空航运。港股超配电讯服务、石油石化电力、必需消费品，低配的与A股相同。 ► 政府刺激经济措施成效可能在下半年出现，带动大市触底，历史上看，大宗原材料、交通运输、资本品的盈利见底较早；股价上大宗原材料、工业、公用事业先于大盘见底；金融及可选消费一般滞后；但大盘见底后六个月以金融、工业、科技行业的反弹力最强。 ► 在外需及国内经济加速走弱的情况下，我们认为政府未来一段时间的刺激经济措施无论是推出的节奏和力度都非常可能是超预期的。货币政策对经济影响比较滞后，对市场影响比较温和短暂；投资相关的财政措施对大宗商品、能源、工业等板块的股价拉动较明显，但影响将逐渐减弱；支持房地产的措施将对高负债和地方龙头开发商的股价带来较大推动。 股市历次寻底之旅 历史上的股市底部比较 虽然大盘已经经历一年的大幅下跌，市值由高点蒸发超过60 %，不过由于实体经济及企业盈利仍在加速放缓，国际金融系统性风险仍有待稳定及回到正常水平，尽管可能出现阶段性的反弹，大盘在现阶段难言见底。为了提高对大市周期特性的了解，我们参考了美国、港股和A股历史上共 12次由于经济和盈利调整周期导致的熊市底部进行了一些比较研究，主要结论如下： ► 调整持续时间：熊市股价平均调整周期约18-22个月，而盈利平均调整周期约为21-25个月 ► 股价何时见底：在估值风险大幅释放（见底）的情况下，股价将先于盈利周期底部平均5-6个月见底；但是如果估值尚未见底，即便盈利见底，股市见底也会滞后。 ► 底部对应估值水平：底部对应的平均静态市盈率为13倍左右；其中美国与香港近一半的底部达到静态市盈率8倍以下，最低更达倍。中国股市的周期低静态市盈率一直在往下移，从90年代超过40倍到04/05年熊市底部的倍，我们相信该底部将继续往下移。从股权投资与债券投资的相对吸引力的标准来看，分红收益率接近长期无风险利率水平；隐含风险溢价率水平恢复至2-3%以上的水平，但美国（1929-32年）与香港（1981-82年）均各有一次达到7%或以上的水平，而当前港股隐含风险溢价更达9%，显示较高的安全边际。 ► 见底后反弹力度：股价见底后6个月内平均反弹幅度约为30%左右。相对而言，港股见底后6个月内反弹力度更为明显50-60%；而A股较弱仅为20%左右。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能29会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
投资策略: 2008年11月27日 表9：历史上的股市底部比较 熊市期间盈利下滑期间底部 指数从高股价底部领先于盈盈利从高底部前后6见底后6个见底后6个持续时间持续时间点回落幅利底部的时间（负点回落幅长期无隐含风个月PE均月PE最大月内最大反（月）（月）分红收两者之起至度数表示滞后时间）起至度PE风险利险溢价值值弹幅度益率(%)差(%) 率(%)率(%)%%% %%%%%% %%%%%% %%%%%% %%%%%% %%% %%%%%%平均%%% 中位数%%%资料来源：中金公司研究部 港股估值接近历史底部，A股估值尚有下行空间 A股指数从07年10月开始步入下行通道，持续时间超过13个月，最大调整幅度已逾70%。港股同期下跌幅度也已经超过60%。股价经过如此大幅的下跌后，港股估值风险释放比较充分。无论从市盈率、市净率、现金分红收益率、市场隐含风险溢价率水平等各个角度来看，港股当前估值的下行空间比较有限，已经接近甚至低于历次股市底部的水平。恒生指数当前静态市净率倍接近98年8月底部倍；MSCI China现在的静态市净率倍也接近03年4月的倍。香港与美国的底部市盈率除了香港81-82年的周期创出倍的极低水平外，其余都在7倍以上，与今年10月份低点接近。如果企业盈利在2009-2010年见底，估计大盘有可能在2009年中触底。 图37：A股市净率 Index TraIndex Trailing P/Biling P/B INDEXMean+1 StdevMXCN INDEXMean+1 Stdev-1 Stdev+2 Stdev-2 Stdev-1 Stdev+2 Stdev-2 资料来源：Datastream，中金公司研究部 但是A股当前估值水平仍难言具备安全边际。从市盈率角度来看，A股当前静态市盈率为倍，离底部平均13倍尚有超过15%的下行空间；如果以市净率角度来看，上海综指当前市净率 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能30会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 94-0195-0196-0197-0198-0199-0100-0101-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0101-0101-0702-0102-0703-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-07
走入盈利低谷，股市能否“脱熊”？ 倍远高于05年6月底部的倍；沪深300指数当前市净率倍高于05年12月的倍，考虑到现在仍处于盈利（ROE）周期高点，更有20%以上的下行空间。 图38：港股市净率 Index Trailing P/BIndex Trailing P/B INDEXMean+1 StdevSHSZ300 INDEXMean+1 Stdev-1 Stdev+2 Stdev-2 Stdev-1 Stdev+2 Stdev-2 资料来源：Datastream，中金公司研究部 A股当前股价对应的静态分红收益率约为%，与10年期国债收益率%相比较，两者之差为-1%，已经好于05年股市最低点的%的水平，但是仍略高于%的历史最高水平。港股当前股价对应的静态分红收益率约为%，与美国10年期国债收益率3%相比较，两者之差为%，已经创出历史新高。 图39：A股和港股分红收益率（静态）相对于长期无风险利率的比较 Average上证指数过去12个月股息率-10年期国债到期收益率（%, 左轴）+1 STD平均值-1 Seng Index Trailing Div Yield - US 10Y Treasury Yield+1标准差 标准差上证指数 资料来源：Datastream，中金公司研究部 A股和港股市场当前的隐含风险溢价分别为%和%，而根据我们前面对历次股市底部研究，A股市场底部和港股市场底部对应的最高隐含风险溢价（静态）分别为%和7%，因此，从静态市盈率上来看，估值已经具备一定安全边际。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能31会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 98-0198-0198-0799-0199-0199-0700-0100-0100-0701-0101-0101-0702-0102-0102-0703-0103-0103-0704-0104-0104-0705-0105-0105-0706-0106-0106-0707-0107-0107-0708-0108-0108-0705-0774-0576-0505-1078-0506-0180-0506-0482-0584-0506-0786-0506-1088-0507-0190-0592-0507-0494-0507-0796-0507-1098-0508-0100-0502-0508-0404-0508-0706-0508-1008-05
投资策略: 2008年11月27日 图40：A股和港股的隐含风险溢价率水平（基于静态市盈率和长期无风险利率） (%)隐含风险溢价15(%)隐含风险溢价美国10年期国债收益率9香港恒生指数隐含盈利回报率中国10年期国债收益率12 上证指数隐含盈利回报率（静态）69 6330 0-3 -3-6-6 资料来源：Datastream，中金公司研究部。 股市筑底信号3V 除了简单的周期时间与特征为，我们认为大市到底时通常都满足到3V，即估值（Valuation）、波动性（Volatility）与交易量（Volume）。我们已经在上面讨论过市场底部的估值，投资者一般在周期底部对股市失去信心，市场的估值、波动性与交易量都会在低位徘徊。尽管大市估值水平已在历史交易区间的底部，但以恒生指数及上证综指为例，市场波幅仍然超过60，比期一般市场底部的30以下为高；而恒生指数的其年化换手率仍然超过一倍，大幅低于一般市场底部的40%以下，至于上证综指的年化换手率在十一月份平均仍有约50%。所以我们认为不能忽视大盘继续探底甚至跌破早前低点的风险。 图41：恒生指数波动率（左）及换手率（右） (%)18018000十日年化波动率（左轴）恒生指数 30035000年化日换手率（左轴）16016000恒生指数30000250140 140002500012012000200 100100002000015080800015000 60600010010000404000 50202000500000-0 资料来源: Bloomberg，中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能32会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 98-0198-0799-0199-0796-0100-0196-0400-0796-0701-0196-1001-0797-0102-0197-0402-0797-0703-0197-1003-0798-0104-0198-0404-0798-0705-0198-1005-0799-0106-0199-0406-0799-0707-0199-1007-0708-0108-0797-0197-0798-0198-0799-1199-0100-0799-0701-0300-0101-1100-0702-0701-0101-0703-0302-0103-1102-0704-0703-0105-0303-0705-1104-0106-0704-0707-0305-0105-0707-1106-0108-0706-0707-0107-0708-0108-07
走入盈利低谷，股市能否“脱熊”？ 图42：上证综指波动率（左）及换手率（右） (%)%十日年化波动率上证指数上海交易所日换手率上证综指60005200 -80000 资料来源: Bloomberg，中金公司研究部 投资建议：从防御到早周期的配置转换 维持防御性配置 ，控制仓位 基于大市盈利预期可能被大幅下调及估值下移风险，加上外部需求继续萎缩而政府刺激经济措施效果有待体现，中港两地股市可能在这轮政策推动的反弹行情后从新下探。不过政府刺激经济的决心及财政支出可能进一步加大，使指数特别是港股大幅低于该水平的机率仍然较小。在这背景下，我们建议投资组合仍然以： ► 盈利与现金流风险较低的电讯、炼油/一体化石油、日常消费； ► 政策开支受惠行业如轨道交通、通讯与电网设备； ► 受惠于成本下降（PPI见顶）与快速减息如保险、独立发电商等； ► 个别超低估值与获益于政策支出行业可作战略性配置； ► 回避估值与盈利风险仍然较高的银行、可选消费特别是高档消费、出口相关行业等。 由于A股估值与盈利风险仍然较高、加上A/H价差偏高、小非减持压力、大盘下行风险仍然较大。我们仍然建议维持防御性及控制仓位；同时由于行业的股价表现差异性较小，我们建议加强对行业内的个股选择，以龙头或盈利/估值风险较低的公司为投资组合的选择。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能33会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 95-0196-0197-0198-0199-0100-0101-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-01Oct-02Feb-03Jun-03Oct-03Feb-04Jun-04Oct-04Feb-05Jun-05Oct-05Feb-06Jun-06Oct-06Feb-07Jun-07Oct-07Feb-08Jun-08Oct-08
投资策略: 2008年11月27日 表10：A股行业配置建议 行业分类 配置评级主要理由经济放缓超预期的情况下，政府采取大幅降息以及出台直接刺激房地产需求的政策的力度可能 会超过市场预期，加上房价逐步回落，这些因素有利于居民购房刚性需求和购买力的恢复，加速商品房库存消化以及市场调整的速度。房地产行业资金面紧张的状况受货币政策松动将有所房地产超配改善，地产企业生存危机亦得以缓解。因此，股价有可能给予正面反馈。特别关注全面受益的 股价跌幅较深的全国性龙头地产商和受地方政府救市政策的区域性龙头企业。但是，行业向下调整的趋势还要持续，尚待价格回落和销售量回升需要时间消化，政策松动短期内也改变不了 这个趋势，所以当前阶段地产只可能出现反弹，真正的反转行情需要时间。对需求放缓更甚的担忧之下，国际油价和煤炭价格大幅回落，这将有助于缓解炼油和电力企业 的毛利率压力，足以抵消成品油和电力需求下滑对盈利的负面影响，盈利最困难阶段已经过石油石化、电力超配去，现金流等基本面正在改善之中。但是对A股而言，个股估值风险依然较高。因此，股价波动性较大，且易受政府能源政策调整的影响，应及时把握交易机会。 在外需将持续嬴弱和国内经济增速放缓的宏观环境下，必需消费本身具有较好的防御性，特别必需消费（食品饮料、医药、 电是政府未来有可能出台减息、减税、给特定人群加薪、农民增收等一系列刺激消费政策的市场超配信服务、传媒、农产品等）预期下，涉及民生的必需消费可能是主要对象，股价可能给予正面反馈，建议关注盈利增长的确定性较高的企业，但是也需要警惕内生增长有限难以支持较高估值的个股风险。 估值已处于历史底部水平；在经济下行周期下，现金流充沛的公司仍可以提供稳定的现金分红交通基础设施（铁路、港口、机标配收益率，具有一定的防御性特征。相对而言，机场、客运铁路、中西部收费公路盈利确定性更 场、高速）高一些；而港口、沿海地区收费公路、货运铁路流量更容易受经济活动的影响而放缓。大规模财政刺激政策已被近期市场充分预期，股价也已经有了较大幅度的上涨。实际实施效果 仍受政府投资资金来源、项目好坏等等所限，其持续性仍面临不确定性。而企业本身产能所限投资品（机械、电气设备、建筑标配、产品下游行业分散等因素亦可能使得企业尽享利好。不过钢铁、铜铝等原材料成本下降有助工程） 于缓解毛利率压力。相对而言，输配电设备、工程建筑、国防军工等盈利确定性更高；而工程机械、通用设备、船舶等盈利确定性较差。 通讯设备及软件服务行业周期直接取决于电信行业投资的周期，与宏观经济与固定资产投资增速短期的联动性并不显著，具有一定防御性。但是亦存在不利因素包括：由于行业竞争压力有通讯设备及软件服务标配增无减，新进入者使得行业龙头的市场地位受到挑战，而且行业利润率受到挤压；个股估值风 险难以回避；行业受政府政策变化影响较大。对经济预期的恶化会加剧对银行资产质量的过度担忧，大幅降息之下，往往是非对称减息挤压 了银行的净息差，贷款意愿下降使得银行亦难以将信贷放松转化为对盈利的正面效应；资本市银行、证券、保险低配场低迷和成交量萎缩制约证券公司走强；而保险公司在降息周期初期将面临资金成本下降较慢 和盈利能力不佳的双重压力（通缩预期下，收益率曲线平坦化）。大规模财政刺激政策已被近期市场充分预期，股价也已经有了较大幅度的上涨。实际实施效果 仍受政府投资资金来源、项目好坏等等所限，其持续性仍面临不确定性。而且基础材料下游行基础材料（钢铁、建材、有色）低配业分散，政府投资带来的需求增长难以弥补房地产、厂房建设等投资放缓带来的需求下滑。而 前期类似天价铁矿石合同等成本因素使得相关企业盈利雪上加霜。总体而言，这些行业将面临量价齐落的不利局面，盈利下行的风险将会在09年集中显现出来。煤炭下游行业火电、水泥、化工等无一例外处于需求大幅放缓局面，行业面临供过于求的风险 煤炭低配已经非常明显，08年是盈利高点，09-10年盈利将大幅回落，股价也仍需提防“估值陷阱”风险。 经济增速放缓的宏观环境下，收入预期增速下降和财富效应使得可选及耐用消费品（特别是高可选或耐用消费品（高档白酒、档商品）需求下降明显。根据量化分析，消费对利率不敏感而与收入增长更相关，因此，即便奢侈品消费、汽车、消费电子、低配政府大幅降息等措施对可选消费拉动作用有限，另一方面无论城市还是农村收入（城市务工机 零售、家电、酒店旅游等）会和工资水平受经济放缓影响大幅减少）增速下滑才刚刚开始，都表明周期性消费品种盈利存在进一步下滑的风险。 航空、航运低配交通运输行业面临经济活动放缓的风险，盈利不确定性明显。资料来源：中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能34会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
走入盈利低谷，股市能否“脱熊”？ 表11：港股行业配置建议 行业分类配置评级主要理由收入与用户增长在经济放缓的背景下仍然会较为疲软，但盈利与政策风险已经有比较充分的释 电讯服务超配放，上市公司现金流比较充沛，母公司有助承担发展3G及网络的资本开支风险，资产负债表较为健康，现金分红稳定，估值在历史底部，具有良好的防御性特征。 国际油价和煤炭价格大幅回落，这将有助于缓解炼油和电力企业的毛利率压力，足以抵消成品油和电力需求下滑对盈利的负面影响，盈利最困难阶段已经过去，现金流等基本面正在改善之石油石化、电力超配中，但回避纯粹E&P的中海油。港股一体化石油公司市净率在一倍以下，较长期平均低超过一 个方差在外需将持续嬴弱和国内经济增速放缓的宏观环境下，必需消费本身具有较好的防御性，特别 必需消费（食品饮料、医药、农是政府未来有可能出台减息、减税、给特定人群加薪、农民增收等一系列刺激消费政策的市场超配产品等）预期下，涉及民生的必需消费可能是主要对象，股价可能给予正面反馈，建议关注盈利增长的 确定性较高的企业，但是也需要警惕内生增长有限难以支持较高估值的个股风险。经济放缓超预期的情况下，政府采取大幅降息以及出台直接刺激房地产需求的政策的力度可能 会超过市场预期，加上房价逐步回落，这些因素有利于居民购房刚性需求和购买力的恢复，加速商品房库存消化以及市场调整的速度。房地产行业资金面紧张的状况受货币政策松动将有所房地产标配改善，地产企业生存危机亦得以缓解。因此，股价有可能给予正面反馈。特别关注全面受益的 股价跌幅较深的全国性龙头地产商和受地方政府救市政策的区域性龙头企业。但是，行业向下调整的趋势还要持续，尚待价格回落和销售量回升需要时间消化，政策松动短期内也改变不了 这个趋势，所以当前阶段地产只可能出现反弹，真正的反转行情需要时间。估值已处于历史底部水平；在经济下行周期下，现金流充沛的公司仍可以提供稳定的现金分红交通基础设施（铁路、港口、机 标配收益率，具有一定的防御性特征。相对而言，机场、客运铁路、中西部收费公路盈利确定性更场、高速）高一些；而港口、沿海地区收费公路、货运铁路流量更容易受经济活动的影响而放缓。大规模财政刺激政策已被近期市场充分预期，股价也已经有了较大幅度的上涨。实际实施效果 仍受政府投资资金来源、项目好坏等等所限，其持续性仍面临不确定性。而企业本身产能所限投资品（机械、电气设备、建筑标配、产品下游行业分散等因素亦可能使得企业尽享利好。不过钢铁、铜铝等原材料成本下降有助工程） 于缓解毛利率压力。相对而言，输配电设备、工程建筑、国防军工等盈利确定性更高；而工程机械、通用设备、船舶等盈利确定性较差。 通讯设备及软件服务行业周期直接取决于电信行业投资的周期，与宏观经济与固定资产投资增速短期的联动性并不显著，具有一定防御性。但是亦存在不利因素包括：由于行业竞争压力有通讯设备及软件服务标配增无减，新进入者使得行业龙头的市场地位受到挑战，而且行业利润率受到挤压；个股估值风 险难以回避；行业受政府政策变化影响较大。对经济预期的恶化会加剧对银行资产质量的过度担忧，大幅降息之下，往往是非对称减息挤压 了银行的净息差，贷款意愿下降使得银行亦难以将信贷放松转化为对盈利的正面效应；资本市银行、非银行金融低配场低迷和成交量萎缩制约证券公司走强；而保险公司在降息周期初期将面临资金成本和盈利能 力不佳的双重压力（通缩预期下，收益率曲线平坦化）。大规模财政刺激政策已被近期市场充分预期，股价也已经有了较大幅度的反弹。实际实施效果仍受政府投资资金来源、项目执行速度、项目管理资源等等所限，其持续性仍面临不确定性。 同时政府投资带来的需求增长难以弥补房地产、厂房建设等投资放缓带来的需求下滑。前期天基础材料（钢铁、建材、有色）低配价铁矿石合同等成本因素使得相关企业盈利中、短期内雪上加霜。总体而言，这些行业将面临 量价齐落的不利局面，盈利下行的风险将会在09年集中显现出来，但港股的估值风险相对释放比较充分。煤炭下游行业火电、水泥、化工等无一例外处于需求大幅放缓局面，行业面临供过于求的风险 煤炭低配已经非常明显，08年是盈利高点，09-10年盈利将大幅回落，股价也仍需提防“估值陷阱”风险。经济增速放缓的宏观环境下，收入预期增速下降和财富效应使得可选及耐用消费品（特别是高 档商品）需求下降明显。根据量化分析，消费对利率不敏感而与收入增长更相关，因此，即便可选或耐用消费品（百货公司、低配政府大幅降息等措施对可选消费拉动作用有限，另一方面无论城市还是农村收入（城市务工机汽车、零售、酒店旅游等） 会和工资水平受经济放缓影响大幅减少）增速下滑才刚刚开始，都表明周期性消费品种盈利存在进一步下滑的风险。航空、航运低配交通运输行业面临经济活动放缓的风险，盈利不确定性明显。 资料来源：中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能35会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
投资策略: 2008年11月27日 表12：A股行业静态市净率vs长期平均值与方差 历史水平偏差 相对于历史底部的溢价行业当前值/折价率均值最小值标准差对比均值对比低点%石油天然气 %石化%煤炭 %有色金属%钢铁 %建材%化工 %造纸包装%电力 %银行%保险 %证券%房地产 %航空%零售 %传媒%旅游及酒店 %电信服务%软件及服务 %机械%电气设备 %建筑%汽车及零部件 %食品饮料%农业 %家电及相关%医药 %服装纺织%技术硬件及设备 %电子元器件%铁路 %航运%机场 %高速公路%港口 %市场平均资料来源：中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能36会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
走入盈利低谷，股市能否“脱熊”？ 表13：港股行业静态市净率vs长期平均值与方差 相对于历史底历史水平偏差 行业当前值部的溢价/折均值最小值标准差对比均值对比低点价率 2 .1 1 .245% - 石油天然气 4 .2 2 .253% - 电信服务 2 .7 1 .541% - 银行 2 .9 2 .4138% 保险 2 .2 1 .1151% 煤炭 1 .5 1 .1242% 房地产 1 .3 0 .6144% 交通运输 1 .9 0 .944% - 交通设施 1 .7 0 .8290% 有色金属 4 .8 2 .454% - 建筑 1 .6 1 .4225% 电力 2 .3 2 .7364% 0 .28 食品饮料 1 .2 1 .41023% 0 .16 电气设备 0 .9 0 .6336% 钢铁 2 .8 0 .712% - 汽车及零部件 1 1 .95% 零售 1 .8 0 .9133% 综合 2 .1 1 .7659% 建材 5 .6 6 .3419% 0 .17 软件及服务 2 .3 1 .5601% 通讯设备及服务 3 .6 1 .823% - 服装及纺织品 1 .0 0 .5107% 石化 1 .8 0 .419% - 电子元器件 4 .3 1 .628% - 化工 1 .5 0 .769% - 证券 1 .1 1 .2105% 0 .02 城市公用事业 3 .5 1 .026% - 传媒 1 .5 0 .838% - 制药 2 .3 0 .636% - 农业 4 .4 0 .5122% 造纸包装 1 .8 1 .173% - 香港银行 1 .3 0 .776% - 香港本地股资料来源：中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能37会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
投资策略: 2008年11月27日 图43：主要行业A股静态市净率 A share 12M Trailing P/B share 12M Trailing P/BCoalMean+1 & GasMean+1 Stdev-1 Stdev+2 Stdev-2 -1 Stdev+2 Stdev-2 -- A share 12M Trailing P/BA share 12M Trailing P/ EstateMean+1 kingMean+1 Stdev-1 Stdev+2 Stdev-2 -1 Stdev+2 Stdev-2 A share 12M Trailing P/BA share 12M Trailing P/+1 MaterialsMean+1 Stdev-1 Stdev+2 Stdev-2 Stdev -1 Stdev+2 Stdev-2 - A share 12M Trailing P/BA share 12M Trailing P/+1 +1 Stdev-1 Stdev+2 Stdev-2 Stdev-1 Stdev+2 Stdev-2 -- 资料来源：中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能38会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 98-0198-0198-0102-0198-0798-0798-0702-0599-0199-0199-0102-0999-0799-0799-0703-0100-0100-0100-0103-0500-0700-0700-0703-0901-0101-0101-0104-0101-0701-0701-0704-0502-0102-0102-0104-0902-0702-0702-0705-0103-0103-0103-0105-0503-0703-0703-0705-0904-0104-0104-0106-0104-0704-0704-0706-0505-0105-0105-0106-0905-0705-0705-0707-0106-0106-0106-0107-0506-0706-0706-0707-0907-0107-0107-0108-0107-0707-0707-0708-0508-0108-0108-0108-0908-0708-0708-0709-0109-0109-0198-0102-0198-0100-0198-0702-0598-0700-0799-0199-0102-0901-0199-0799-0703-0100-0100-0101-0703-0500-0700-0703-0902-0101-0101-0104-0102-0701-0701-0704-0503-0102-0102-0104-0902-0703-0702-0705-0103-0103-0104-0105-0503-0703-0705-0904-0704-0104-0106-0104-0705-0104-0706-0505-0105-0705-0106-0905-0705-0706-0107-0106-0106-0106-0707-0506-0706-0707-0907-0107-0107-0108-0107-0707-0707-0708-0508-0108-0108-0108-0708-0908-0708-0709-0109-01
走入盈利低谷，股市能否“脱熊”？ 图44：主要行业港股静态市净率 12M Trailing P/B12M Trailing P/B &GasAverage+1STD-1STD+++ -- 12M Trailing P/B12M Trailing P/ Real BankingAverage+1STD-1STD+2STD-2STD++ -- 12M Trailing P/B12M Trailing P/ MaterialsAverage+1STD+2STD-2STDteelAverage+1STD-1STD+2STD-2STD -- 12M Trailing P/B12M Trailing P/+1STD-1STD+ +2STD-2STD+ -- 资料来源：中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能39会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 Mar-97Jan-96Jan-81Apr-00Jul-96Aug-00Sep-97Jan-83Jan-97Dec-00Mar-98Jul-97Apr-01Sep-98Jan-85Jan-98Aug-01Mar-99Jul-98Dec-01Sep-99Jan-87Jan-99Apr-02Mar-00Jul-99Aug-02Jan-89Sep-00Jan-00Dec-02Mar-01Jul-00Apr-03Jan-91Sep-01Jan-01Aug-03MaJul-01Dec-03r-02Jan-93Jan-02Apr-04Sep-02JuJan-95l-02Aug-04Mar-03Jan-03Dec-04Sep-03Jan-97Jul-03Apr-05Mar-04Jan-04Aug-05Sep-04Jan-99Jul-04Dec-05Mar-05Jan-05Apr-06Jan-01Sep-05Jul-05Aug-06Mar-06Jan-06Dec-06Jan-03Sep-06JuApr-07l-06Jan-07Aug-07Mar-07Jan-05JuDec-07l-07Sep-07Jan-08Apr-08Jan-07Mar-08JuAug-08l-08Sep-08Jan-96Jan-96Jan-98Apr-98Jul-96Jul-96Jul-98Oct-98Jan-97Jan-97Jan-99Apr-99Jul-97Jul-97Jul-99Oct-99Jan-98Jan-98JuJan-00l-98Jul-98Apr-00Jan-99Jan-99Jul-00Oct-00Jul-99Jul-99Jan-01Apr-01Jan-00Jan-00Jul-01Oct-01Jul-00Jul-00Jan-02Apr-02Jan-01Jan-01Jul-02Jul-01Jul-01Oct-02Jan-02Jan-03Jan-02Apr-03Jul-02Jul-02Jul-03Oct-03Jan-03Jan-03Jan-04Apr-04Jul-03Jul-03Jul-04Oct-04Jan-04Jan-04Jan-05Jul-04Jul-04Apr-05Jul-05Jan-05Jan-05Oct-05Jul-05Jan-06Jul-05Apr-06Jan-06Jan-06Jul-06Oct-06Jul-06Jul-06Jan-07Apr-07Jan-07Jan-07Jul-07Jul-07Jul-07Oct-07Jan-08Jan-08Jan-08Apr-08Jul-08Jul-08Jul-08Oct-08
投资策略: 2008年11月27日 表14：中金公司A股投资组合 股票代码公司名称评级股价(元)总市值流通市值每股收益（元）市盈率(x)市净率(x)分红收益率2008-11-26（百万元）0708E09E10E0708E09E10E0708E09E10E0708E09E10E金融（含地产） 600036 CH E招商银行审慎推荐,31088,%%%%quity地集团推荐,76411,%%%%600383 CH E金quity ,62218, CH保利地产审慎推荐%%%% ,76764,014E万 科Ａ推荐%%%%000002 CH quity消费 合肥百货推荐,6611,%%%%000417 CH Equity时代出版推荐,%%%%600551 CH 天威视讯推荐,%%%%002238 Equity承德露露审慎推荐,6331,%%%%000848 CH Equity双汇发展中性,6478,%%%%000895 CH Equity 康缘药业推荐,9252,%%%%600557 CH Equity000800 CH一汽轿车审慎推荐,7654,%%%% Equity能源 中国石化审慎推荐,290103,%%%%600028 CH ,051,66544,%%%%601857 CH E中国石油审慎推荐11quity 600011 CH华能国际审慎推荐,33021,%%%% Equity600795 CH国电电力审慎推荐,79624,%%%% Equity工业（含交通运输） 广深铁路中性,69710,%%%%601333 CH Equity场审慎推荐,33312,%%%%600009 CH E上海机quity置信电气推荐 ,4336,%%%%600517 CH Equity600761 CH安徽合力推荐,5091,%%%% Equity原重工审慎推荐,1062,%%%%600169 CH太 Equity 电信科技中国联通中性,21757,%%%%600050 CH Equity中兴通讯推荐,94115,%%%%000063 CH Equ ity资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 表15：中金公司港股投资组合 股价 (HK$)总市值流通市值每股收益 (RMB)市盈率 (x)市净率 (x)分红收益率 股票代码公司名称11/26/08(US$ mn)中移动,26145,%%%% 工商银行,27333,%%%%中石油,32516,%%%%中石化,40910,%%%% 中电信,2265,%%%%中化肥,%%%% 雨润,7971,%%%%华能国际,8761,%%%%中通服,%%%% 广州富力%%%%中兴通讯%%%% 广深铁路%%%%资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能40会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
走入盈利低谷，股市能否“脱熊”？ 触底后的行业配置 政府刺激措施对实体经济的效果可能在09年中、下半年才开始显现，加上企业对新增产能、库存及流动资金的控制，企业现金流可能有所改善、盈利倒退压力有望起码暂时舒缓；投资组合的配置因此将需要适当增加早周期行业如消费、甚至个别估值调整充分供需状况有所改善的强周期行业等 。我们按照前面表16美国、香港及A股的几个周期，审视各行业在触底回升早期各个主要行业的股价表现，并尝试找出：（1）时间上领先于大盘见底的行业；（2）见底后反弹幅度跑赢大市，有超额收益率的行业。 从历史上来看，基础材料、工业、公用事业等板块总是先于大市见底，而金融、消费品及服务等板块总是滞后于大市见底，这与行业盈利周期的变化趋势一致，也符合我们现在行业配置的思路。经济下行周期中，大宗原材料、交通运输、资本品等强周期性行业盈利回落的速度更快，盈利见底早于市场整体。 政府出台的刺激经济的政策一般而言都是采取扩张性财政支出，可能较快拉动这些商品的需求。而金融、消费品及服务板块在大盘下跌的中前期有一定的防御性，该板块盈利回落始于经济下行的中后期，且速度较慢，当然见底回升的时间也会更晚，因为即便政府出台降息、减税等刺激消费的政策到产生效果存在一定的滞后性。但是从各行业在大盘见底后的反弹力度来看，金融、工业（含资本品）、科技等板块可以跑赢大盘，具有显著超额收益；而公用事业等板块弱于大盘。 所以如果大市在时间上及满足3V筑底的条件下，投资组合可以适当增加贝塔值，提高个别低估值的大宗商品钢铁、水泥，特别在大宗商品行业经营活动现金流开始回升时，将会是其未来盈利复苏的前奏，也是投资者增加其行业配置的一个很好的指标。另外金融特别是保险、消费服务等板块也可能领先大盘回升；保险公司明年在保费收入增长可能放缓、通缩忧虑可能使09年上半年国内市场利率水平继续受压，未能使收益曲线变得较为陡峭，但预计09年下半年随着大宗商品价格稳定，政府发债速度加快，提高长端利率，相信能进一步带动保险公司股价。 图45：钢铁（左）煤炭（右）的现金流与盈利 Net profperating cash flow growthit growthOperating cash flow growNet profit growthOth煤炭钢铁250%250% 200%200%150%150% 100%100%50%50% 0%0% -50%-50%-100%-100%1998199920002001200220032004200520062007200819981999200020012002200320042005200620072008 Q3Q3资料来源: 万德，中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能41会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
投资策略: 2008年11月27日 表16：行业底部研究 （月份：+ 落后于大市/-能源基础材料工业消费品医疗保健消费服务电信公用事业金融科技领先于大盘）US 平均中位数. （见底后6个月内最大反弹幅度：相对于大市的超能源基础材料工业消费品医疗保健消费服务电信公用事业金融科技 额收益率）US %%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%% %%%% %%%%%%%%%%%%%%%%%%% %%%%%%%% %%%%%%%%%%%%%%平均%%%%%%%%%% 中位数%%%%%%%%%%资料来源：中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能42会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
走入盈利低谷，股市能否“脱熊”？ 超预期政策的战略 市场对于政府刺激经济与市场的预期，有机会在近期升温，并可能带动房地产与消费等板块一轮反弹。1997-2003年间的政策经验表明，政策难以改变经济周期趋势，但能够一定程度上缓冲经济下滑。而股市对有效政策反应，总体也是积极的。从1997年到2003年的政策组合来看，主要的政策方式（见附录三表26）包括财政政策（包括利息、进出口贸易、证券交易等税收调节，收入分配政策，以及发行国债直接进行财政支出等）、货币政策（利率、存款准备金率的调节、信贷与贷款额度等政策），以及房地产政策和其它产业政策等。市场对这些政策的推出，短期的反应总体是积极的，不同政策下行业表现略有不同。总体来看，能源、科技、必需消费、医疗保健、基础材料、工业板块股价反应更大，而可选消费、金融、公用事业股价反应较弱（表19-20）。 2008年下半年以来，中国已经推出了包括连续减息、降低存款准备金率、调整房地产政策、调节进出口税率、推行农村改革、加大基础设施建设投入等政策措施（表18），以及一些关于市场基本制度建设（如融资融券试点）和直接干预市场（汇金的入市）等措施，推出的节奏和力度都是超出市场预期的，表明政府力保经济和市场平稳的决心。我们有理由相信，未来一段时间内政策的力度和节奏会继续超出市场的预期。 中金宏观组预计未来一年中国减息可达216个基点（11月26日宣布减息后还有108个基点），如果通胀大幅度走低、甚至出现短暂的通缩，降息的力度可能会更大。财政支出方面，如果财政赤字占GDP的比例达到1997年以来的最高水平%(2003年)，2009年的赤字水平有望达到7000亿人民币。再加上每年为偿付已有债务的正常国债发行量，约5000-6000亿人民币，2009年总的国债发行有望达到万亿人民币。实际上，2003年赤字水平是2900亿左右，而当年的国债发行量达到了5400亿人民币。另外，中央经济工作会议在即，市场也对政府可能近期推出的政策也有所期待（表17）。 ► 如果相关的刺激政策以更大力度的财政与基础建设投资为主，市场的反应将相对较温和，资本品，基础商品如钢铁、水泥等板块的股价反应将较上次政府提出的4万亿元投资方案时弱； ► 减税、给特定人群加薪、加大对低收入人群的补贴、完善社保和医改等以刺激居民消费为目的措施可能对日常（必需）消费行业由一定支持，但对大盘刺激有限； ► 我们相信对市场最大的超预期将会是更大幅度的减息（或者针对二套房的贷款条件松绑）、涉及房地产行业的税收政策调整（如购房退税、缩短增值税征收年限）等针对房地产行业需求的实质支持等措施，并将会给低估值的龙头、高杠杆开发商的股价较大的推动力。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能43会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
投资策略: 2008年11月27日 表17：未来有可能进一步推出的刺激经济的政策及行业意义 政策力度超预期情况下，股价 政策类型具体政策方向可能的影响可能给予正面反馈的行业或板块房地产（全国性行业龙头企降低居民购房负担，有助于房地产刚性需求的恢复；降低负债率较高行业的利息负担；非对 大幅减息业）、电力等利率敏感度高的称减息压缩银行息差行业货币政策银行可贷资金规模扩大，但由于实际贷款意愿可能不足且经济恶化前景下新增贷款信用风险大幅降低存款准备金率上升，因而未必能带来有效转化为银行盈利的提升。 个人所得税起征点上调增加中低收入居民的可支配收入从而可能增加消费消费品 调整特定人群工资，增加对低收入者必需消费品（食品饮料、医药增加低收入者的可支配收入，可能增加消费的转移支付等、电信服务、传媒、超市等） 财政及收入分配政策完善社保和医改减小未来支出的不确定性、增加消费意愿；增加医疗行业的需求消费品加大支农惠农政策力度增加农民收入从而推动农村消费，增加农村地区融资渠道农产品、中低档消费品 增加地方政府财力，减少政府投资资金来源不确定性，加大地方财政支出的配套能力，视财基建相关的投资品、基础材料允许地方政府以适当的方式融资政支出的方向与支出相关板块需求将受到拉动、必需消费品 买房退税增加居民购房意愿，刺激房地产需求房地产（实施政策地区所在的 房地产政策房地产税收政策活跃房地产交易，促进房地产交易回暖区域性行业龙头企业）政府购买商品房作为保障性住房有助于消化过剩商品房存量，缓解开放商资金紧张，房价见底信号 小排量的乘用车生产企业、节燃油附加费政策调整对小排量汽车可能有利，对大排量的汽车、重卡等运输工具影响可能偏负面能零部件生产企业产业政策 鼓励企业兼并重组消化过剩或者落后产能，有利于控制产能，提高规模化程度，对行业龙头公司有利央企龙头资料来源：中金公司研究部 表18：中国2008年下半年以来推出的内需刺激政策 时间政策类型政策内容中国人民银行决定，从10月30日起下调金融机构人民币存贷款基准利率，一年期存款基准利率由现行的％调至％，下调个百分点；一年期贷款基准利率由现行的％调至％，下调年10月29日 货币政策个百分点；其他各档次存、贷款基准利率相应调整。个人住房公积金贷款利率保持不变。财政部出台政策《继续加大保障民生投入力度切实解决低收入群众基本生活》，其中涉及房地产政策放松有两条，涉及 廉租房建设有两条，有关内容见下：1、90平米以下购房，契税从原先的%下调到1%；2、免二手房交易的土地增2008年10月22日财政政策、货币政策值税和印花税；3、是金融机构对购买普通自住房和改善性普通自住房提供的按揭贷款利率下限扩大为基准利率的倍，以及最低首付款比例下调20%；4、另外公积金贷款利率下调个百分点。 经国务院批准，财政部、国家税务总局21日对外宣布，将从2008年11月1日起，适当调高部分劳动密集型和高技术含2008年10月21日财政政策、货币政策量、高附加值商品的出口退税率。此次调整后，我国的出口退税率将分为5%、9%、11%、13%、14%和17%六档。 2008年10月20日财政政策、货币政策一揽子惠农政策出台,将较大幅度提高2009年生产的粮食最低收购价格。从2008年10月9日起下调一年期人民币存贷款基准利率各个百分点，对储蓄存款利息所得暂免征收个人所得税；从2008年10月15日货币政策2008年10月15日起下调存款类金融机构人民币存款准备金率个百分点。 1．经国务院批准，财政部决定从2008年9月19日起，对证券交易印花税政策进行调整，由现行双边征收改为单边征收，税率保持1‰。即对买卖、继承、赠与所书立的A股、B股股权转让书据，由立据双方当事人分别按1‰的税率缴纳 股票交易印花税，改为由出让方按1‰的税率缴纳股票交易印花税，授让方不再征收。 2．18日中央汇金公司宣布，为2008年9月19日财政政策、其它政策确保国家对工、中、建三行等国有重点金融机构的控股地位，支持国有重点金融机构稳健经营发展，稳定国有商业银行股价，中央汇金公司将在二级市场自主购入工、中、建三行股票，并从即日起开始有关市场操作。 3. 国资委主任李荣 融公开表态，支持中央企业根据自身发展需要增持其所控股上市公司股份，支持中央企业控股上市公司回购股份。从2008年9月16日起，下调一年期人民币贷款基准利率个百分点，其他期限档次贷款基准利率按照短期多调、长期 少调的原则作相应调整；存款基准利率保持不变。从2008年9月25日起，除工商银行、农业银行、中国银行、建设银行2008年9月15日货币政策、交通银行、邮政储蓄银行暂不下调外，其他存款类金融机构人民币存款准备金率下调1个百分点，汶川地震重灾区地方法人金融机构存款准备金率下调2个百分点。 2008年8月1日财政政策部分纺织品、服装的出口退税率由11%提高到13%；部分竹制品的出口退税率提高到11%。资料来源：PBoC，MoF，SAoT，中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能44会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
走入盈利低谷，股市能否“脱熊”？ 表19：推出内需刺激政策后的股市表现（A股） 信息日常可选医疗公用市场 工业材料能源金融技术消费消费保健事业整体1997-10-23公布日 1997-10-24 一天1997-10-30 1 .5 - - - 一周1997-11-22 - - - - - 一月 1998-3-24公布日1998-3-25 - - - 一天 1998-3-31 一周1998-4-23 一月1998 -6-30公布日1998-7-2 - - - - - - 一天1998-7-7 - - - - - - 一周 货币政策1998-7-30 - - - - - 一月－ 降息1998-12-7公布日 1998-12-8 一天1998-12-14 - - - - - - - - 一周1999-1-6 - - - - - - - - 一月 1999-6-9公布日1999-6-10 一天 1999-6-16 一周1999-7-9 一月2002-2-21公布日 2002-2-22 一天2002-2-28 - 一周 2002-3-23 一月1997-12-24公布日1997-12-29 一天 1997-12-31 一周货币政策1998-1-23 一月 － 其他1998-3-24公布日1998-3-25 - - - 一天1998-3-31 一周 1998-4-23 一月1998-4-7公布日 1998-4-8 一天1998-4-14 - - - 一周房地产政1998-5-7 - - 一月 策1999-9-21公布日1999-9-22 - - - - - - - 一天 1999-9-28 - - - - - - - - 一周1999-10-21 - - - - - - - - 一月1998-9-3公布日 财政政策1998-9-4 一天－发债1998-9-10 一周 1998-10-3 一月1999-12-8公布日1999-12-9 - - - - - - - - 一天 税收政策1999-12-15 - 一周2000-1-7 - 一月 公布日 一天平均 一周 一月资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能45会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
投资策略: 2008年11月27日 表20：推出内需刺激政策后的股市表现（H股和红筹股） 信息日常可选电信医疗公用市场 工业材料能源金融技术消费消费服务保健事业整体公布日1997-10-23 一天1997-10-24 1 8 .3 1 1 一周1997-10-30 1 5 .4 2 .6 4 .6 一月1997-11-22 1 6 .7 2 .1 - 1 .9 3 .6 2 1 6 .0 3 1 公布日1998-3-24一天1998-3-25 3 .3 1 .1 2 .3 4 .1 一周1998-3-31 - - - - 一月1998-4-23 - - - - 公布日1998-6-30一天1998-7-2 2 .7 2 .0 3 .6 2 .3 一周1998-7-7 - - - - 货币政策一月1998-7-30 - - - - - - - - - - - － 降息公布日1998-12-7 一天1998-12-8 - 1 .1 - 1 .8 一周1998-12-14 - - - - - - - - - - - 一月1999-1-6 - - - - 公布日1999-6-9一天1999-6-10 3 .2 5 .4 1 .1 3 .2 1 3 .6 1 .6 6 .5 0 .8 7 .3 3 .0 一周1999-6-16 9 .6 1 1 4 .5 一月1999-7-9 3 3 4 3 公布日2002-2-21 一天2002-2-22 - - - - 一周2002-2-28 - - - - 一月2002-3-23 0 .4 - 1 .0 - 9 .7 - 0 .0 - 3 .1 - 1 .3 公布日1997-12-24一天1997-12-29 - - - 0 .2 0 .9 一周1997-12-31 1 .8 0 .9 2 .6 - 4 .8 3 .0 1 .8 5 .1 1 .3 0 .9 1 .9 货币政策一月1998-1-23 - - - - － 其他公布日1998-3-24 一天1998-3-25 3 .3 1 .1 2 .3 4 .1 一周1998-3-31 - - - - 一月1998-4-23 - - 3 .7 - - - - - - - - 公布日1998-4-7一天1998-4-8 1 .5 3 .1 4 .0 3 .4 一周1998-4-14 2 .7 2 .4 4 .8 0 .1 2 .5 5 .2 3 .7 5 .8 4 .2 1 .4 3 .2 房地产政一月1998-5-7 - - - - 策公布日1999-9-21一天1999-9-22 - - - - - - - - - - - 一周1999-9-28 - - - - 一月1999-10-21 - - - - 公布日1998-9-3 财政政策一天1998-9-4 1 1 1 1 －发债一周1998-9-10 2 2 2 1 一月1998-10-3 3 1 4 - 3 1 1 2 1 3 1 公布日1999-12-8一天1999-12-9 - - 1 .2 0 .5 税收政策 一周1999-12-15 0 .2 - 3 .4 3 .4 - - - 0 .9 - 0 .6 - 一月2000-1-7 1 - 1 - 公布日 一天 2 .7 1 .7 - 1 .9 3 .3 2 .6 1 .9 3 .3 3 .1 2 .8 2 .1平均一周 2 .1 0 .9 1 .1 - 一月 - - - - 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能46会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
走入盈利低谷，股市能否“脱熊”？ 附录一：中金公司自下而上的盈利预测汇总（含行业） 表21：中金重点研究A股公司分行业盈利增长预测及估值水平（截至2008年11月26日） 市盈率市净率分红收总市值净利润增长率(%)净资产收益率(%) (X)(X)益率行业分类（百万元）0708E09E10E0708E09E10E12M Forward 石油天然气 2 ,828, %煤炭 5 39, % 有色金属 2 93, %钢铁 2 30, %建材 6 1, % 化工 1 42,%造纸包装 2 0, % 电力 3 95, %银行 4 ,085, %保险 7 44, % 证券 2 64, %房地产 2 30, % 航空 9 8, %零售 7 4,% 传媒 7 1,%旅游及酒店 4 2,%电信服务 1 17, % 软件及服务 4 1,%机械 2 18,% 电气设备 6 5,%建筑 2 48,% 汽车及零部件 9 7, %食品饮料 2 45,%农业 5 3,% 家电及相关 1 5,%医药 8 7,% 服装纺织 1 1,%技术硬件及设备 4 5,% 电子元器件 1 9, %铁路 1 49,%航运 1 74, % 机场 4 4, %高速公路 5 2, % 港口 2 7,%总计 1 1,921, % 金融板块 5 ,094,412 2 5 .5 1 1 1 1 %非金融板块 6 ,826, %剔除石油石化及电力 8 ,664,% 大宗原材料 1 ,287, %工业 5 32,% 消费 6 99,%交运及设施 4 67, % 资料来源：中金公司研究部。注：表中ROE根据年底净资产预测值计算；考虑到为了更准确的反映行业增长的趋势，我们剔除了一些特殊原因造成盈利巨幅波动的上市公司。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能47会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
投资策略: 2008年11月27日 表22：中金重点研究港股公司分行业盈利增长预测及估值水平（截至2008年11月26日） MSCI China指数总市值净利润(HKD)增长率净利润(RMB)增长率市盈率(x)市净率(x)分红收益率净利润收益率 行业(HKD mn)%0708E09E10E0708E09E10E0708E09E10E0708E09E10E0708E09E10E0708E09E10E能源 377,% 1 3 7 .1 - 7 .9 1 7 .5 5 .4 6 .0 1 .4 1 .1 0 .9 5 .7 5 .3 1 1 1 1 金融 719,% 9 1 5 .7 - 8 5 .9 2 .1 1 9 .0 9 .1 1 .8 1 .5 1 .3 4 .3 4 .2 1 1 1 1 通信 557,% 3 3 2 .7 2 2 1 1 1 9 .9 2 .5 2 .0 1 .7 3 .8 4 .3 1 1 1 1 工业 157,% 8 1 - 7 6 .6 - 0 .8 8 .1 8 .9 9 .1 1 .5 1 .1 1 .0 3 .5 2 .0 1 1 1 1 周期性消费 52,% 1 - 2 7 .5 1 8 .2 1 .2 1 .1 1 .0 3 .7 4 .6 1 1 1 1 非周期性消费 81,% 4 3 .2 1 3 1 1 8 .0 1 .9 1 .6 1 .3 3 .8 4 .7 1 1 1 1 基础材料 50,% 1 - - 7 .8 1 .7 6 .0 7 .7 7 .7 1 .0 0 .8 0 .7 4 .2 4 .0 1 1 9 .3 公用事业 46,% 2 - 4, - 1 4, 1 1 1 .4 1 .4 0 .5 1 .9 1 7 .6 7 .1科技 6,% 6 1 1 1 1 7 .0 6 .4 1 .8 1 .3 1 .0 5 .1 5 .3 1 2 1 1 综合 61,% 3 - 3 2 1 5 .5 5 .7 0 .7 0 .7 0 .6 5 .1 5 .5 1 9 .8 1 市场整体 2,111,438100% 4 1 6 .4 - 3 3 .8 2 .6 8 .8 1 .7 1 .4 1 .3 1 .2 3 .7 4 .3 4 .4 4 .3 1 Universe - H&总市值净利润(HKD)增长率净利润(RMB)增长率市盈率(x)市净率(x)分红收益率净利润收益率 行业(HKD mn)%0708E09E10E0708E09E10E0708E09E10E0708E09E10E0708E09E10E0708E09E10E石油天然气 1,785,% 1 9 .1 1 - 3 .4 5 .9 6 .9 1 .4 1 .2 1 .0 5 .7 6 .3 1 1 1 1 电信服务 1,735,% 2 3 1 2 1 1 1 2 .3 1 .8 1 .6 4 .1 4 .3 1 1 1 1 银行 3,301,% 6 5 - 5 4 1 7 .9 8 .3 1 .9 1 .5 1 .3 5 .9 5 .9 1 1 1 1 保险 845,% 1 - 1 1 1 1 1 2 .3 2 .3 2 .0 1 .0 1 .3 1 5 .6 1 1 煤炭 324,% 3 7 2 .2 - 2 6 1 5 .8 6 .2 1 .7 1 .2 1 .0 6 .0 6 .3 1 2 1 1 房地产 261,% 8 2 - 7 1 0 .2 8 .9 7 .8 8 .0 1 .3 1 .1 0 .9 4 .7 4 .3 1 1 1 1 交通运输 99,% 5 - - 9 .4 1 0 .6 0 .5 0 .5 1 5 .6 2 1 5 .7 4 .2 交通设施 145,% 3 - 1 .1 2 6 .5 8 .3 8 .7 8 .5 1 .0 0 .9 0 .9 5 .9 6 .3 1 1 1 1 有色金属 95,% - - - 9 .6 1 1 .1 0 .8 0 .8 4 .6 4 .0 2 1 8 .7 7 .1建筑 351,% 7 2 2 6 1 1 3 1 1 3 .1 2 .0 1 .8 0 .6 0 .8 1 8 .2 9 .8 电力 172,% 1 - 5 - 9 .6 1 . 1 1 1 .3 1 .2 1 .2 0 .4 2 .0 1 - 6 .2食品饮料 179,% 4 6 .2 2 7 .8 2 1 1 1 2 .4 2 .0 1 .7 3 .0 3 .7 1 1 1 1 电气设备 104,% 3 - 1 2 2 7 .4 7 .4 6 .3 1 .5 1 .2 1 .1 2 .4 2 .6 2 1 1 1 钢铁 54,% 1 2 - 8 .4 1 5 .1 6 .3 6 .6 0 .7 0 .6 0 .5 9 .0 7 .5 1 1 8 .7 8 .1汽车及零部件 43,% 5 6 .5 - 4 3 .1 5 .0 5 .3 5 .3 0 .8 0 .6 0 .6 4 .7 4 .3 1 1 1 1 零售 45,% 9 4 1 8 3 2 1 7 .7 6 .5 2 .5 1 .8 1 .4 3 .5 4 .2 1 1 2 2 综合 38,% 1 1 1 - 9 5 .0 1 .9 6 .4 4 .9 5 .0 0 .9 0 .7 0 .6 5 .9 6 .8 1 1 1 1 建材 58,% 1 5 3 1 1 1 1 3 .0 1 .5 1 .2 1 .3 0 .7 1 1 1 1 软件及服务 93,% 1 6 1 9 4 2 2 1 1 7 .0 5 .0 3 .2 0 .8 1 .0 2 2 2 2 通讯设备及服务 43,% 6 3 3 5 2 1 1 9 .0 8 .0 1 .8 1 .5 1 .2 2 .3 3 .0 1 1 1 1 服装及纺织品 61,% 5 8 .8 1 4 1 1 8 .5 7 .5 1 .6 1 .4 1 .2 3 .9 4 .2 1 1 1 1 石化 12,% 1 - 2 - 9 . 9 .0 1 0 .6 0 .6 0 .6 - 4 .4 6 .1 4 .7 化工 22,% - 2 3 2 5 .8 3 7 .7 7 .5 3 .1 1 .6 1 .1 - 1 .9 1 1 1 证券 11,% 4 - - 0 .8 2 .3 5 .3 5 .5 0 .7 0 .6 0 .5 - - - - 3 1 1 城市公用事业 41,% 1 3 1 7 2 1 2 1 1 1 .4 1 .3 1 .1 1 .5 1 .7 8 .9 9 .1 9 .2传媒 4,% 2 4 1 3 3 1 8 .4 6 .5 0 .9 0 .8 0 .7 8 .5 5 .6 1 9 .4 制药 7,% 1 1 - 9 1 .6 5 .5 5 .4 6 .0 1 .0 0 .8 0 .7 4 .3 3 .6 1 1 1 1 农业 14,% 7 6 6 4 1 4 .8 3 .1 2 .8 0 .7 0 .5 0 .4 1 .6 1 .7 1 1 1 1 造纸包装 13,% 8 2 4 1 1 3 .1 2 .7 2 .5 0 .5 0 .4 0 .3 8 .1 6 .6 1 1 1 1 旅游及酒店 3,% 2 1 2 3 .2 - 2 1 1 0 .6 0 .5 0 .5 8 .2 6 .7 5 .4 4 .5 5 .1 香港本地股 1,780,% 2 - 1 1 7 .3 8 .6 7 .8 1 .0 1 .0 0 .9 7 .6 7 .7 1 1 1 1 非香港本地股 10,001,21785% 4 2 4 .2 - 3 9 .9 1 8 .3 8 .7 1 .7 1 .4 1 .2 4 .6 4 .8 1 1 1 1 市场整体 11,781,655100% 3 1 3 .2 - 2 3 .8 1 .8 8 .6 1 .5 1 .3 1 .2 1 .2 4 .4 5 .1 5 .2 5 .0 1 资料来源：中金公司研究部。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能48会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
走入盈利低谷，股市能否“脱熊”？ 附录二：非金融行业自上而下的盈利预测模型 收入增速预测的定量分析 08年经济增速虽有所回落，但依然高位运行，因此，企业销售增长未见明显放缓。展望09年，内外交困，宏观经济将出现加速恶化，尽管表现形式有所不同，出口和消费需求放缓、企业自主意愿的投资萎缩都给上市公司收入增长带来下行风险。 因此，我们基于固定资产投资（名义）、出口（人民币计价）、消费品零售（名义）增速、经济下行虚拟变量（例如，在98年、01年、05年分别取1）等宏观变量做自上而下的企业收入增长的多因素回归分析，可以收入增长与以上相关宏观变量的长期关系。基于此关系，2008年及2009年非金融行业收入增长在基本情景和悲观情景的假设下分别如表所示。 表23：需求放缓之下企业收入下调风险的定量分析 社会消费品零售增经济周期虚拟变收入增长预测固定资产投资增速出口增速(RMB)速量 基本情景% % %资料来源：中金公司研究部 实际上，上面的结果与历史经验分析的结果也是基本吻合的。我们注意到中国经济受外需放缓主导的经济周期1997-1999年和2001-2003年，非金融类上市公司的收入增长均低于名义GDP的增长（以GDP增速+CPI作为名义GDP）。在亚洲金融危机爆发后的1998年，收入增长仅%，比名义GDP增速低个百分点；在美国高科技泡沫破灭的2001年，收入增长仅%，比名义GDP增长低个百分点。而中金宏观组预测2008年GDP增长在基本情景下为6-8%，通胀为%，因此以此计算的名义GDP增长将在%%。如果我们以2001年的情况来参照，考虑到此次百年不遇金融危机的破坏性全球经济09年将陷于衰退的边缘，而且持续时间可能更长，那么2009年企业收入快速回落也将不可避免。而实际上，2001年以来随着对外贸易的高速增长，中国经济对外需的依存度相比已经大大提高，外需放缓的影响可能会更显著。 毛利率预测的定量分析 自变量选取 （1）PPI-RMPPI（领先一年） 我们在以往的策略报告中多次提出，“工业品出厂价格指数（PPI）与原材料、燃料和动力购进价格指数（RMPPI）之差”可以作为工业企业（主要是制造业企业）的毛利率变化的领先指标。例如，03-04年的原材料价格（RMPPI）大幅上涨压缩上市公司毛利率，而04-05年的宏观调控使得固定资产投资大幅下滑，需求大幅度下滑导致钢材、水泥等产能过剩，导致价格（PPI）迅速回落。这两个因素累计对整体上市公司毛利率影响巨大，指标拐点出现在04年3季度，而毛利率低点则 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能49会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
投资策略: 2008年11月27日 要到05年4季度才得以体现，从03年1季度的%下降到05年12季度的%，减少了约6个百分点。 图46：PPI和原材料购进价格指数的差异是企业毛利率变化的领先指标 工业品出厂价格指数-原材料购进价格指数（左轴）非金融类上市公司毛利率（右轴）0%21% -1%20%-2%19% -3%18% -4%17%-5%16% -6%15% -7%14% 资料来源：CEIC，万得EDB，公司数据，中金公司研究部 直观地从分季度数据可以看出，由于存货周转和会计处理等原因，这个指标实际上要比工业企业毛利率的变化领先一年左右的时间。我们进一步通过对毛利率和工业品出厂价格指数（PPI）和原材料购进价格指数（RMPPI）的差值的季度平均数做量化的交叉相关性分析可以得出，PPI和RMPPI的差值大概领先毛利率4-6个季度左右的时间，即一年左右（详细方法参见2008年4月策略报告《企业盈利下调风险量化分析》）。 （2）CPI非食品：消费物价指数反映了消费终端物价水平，也对整体企业毛利率水平有一定的影响。 （3）WTI国际油价水平：原油作为广泛的制造工业和能源的基础材料，油价的波动影响到企业整体的成本，尤其是对上市公司整体业绩占比较大的炼油企业（主要是中石油、中石化）毛利率影响显著。 因此，我们基于PPI-RMPPI（领先4个季度）、CPI（非食品）、WTI油价等自变量做自上而下的企业毛利率的多因素回归分析而得到毛利率的决定关系。我们观察到PPI-RMPPI的差值最低点出现在08年3季度（极值为08年7月份的%，之后已呈逐步回升趋势）；WTI国际平均油价最高点出现08年2季度（极值为08年7月份的145美元，之后呈快速回落之势）；非食品CPI近期高点出现08年3季度（极值为08年7-8月份的%，之后呈逐步回落之势）。根据我们的量化模型，预计今后一段时间企业整体毛利率水平将继续下滑，其中，制造业企业毛利率拐点有可能在09年2-3季度左右出现，炼油企业毛利率有明显恢复，一定程度上缓解整体毛利的下滑程度。综合来看，原材料成本上升对毛利率挤压的风险在09年3季度之前将集中体现出现。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能50会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 2003-032003-062003-092003-122004-032004-062004-092004-122005-032005-062005-092005-122006-032006-062006-092006-122007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-09
走入盈利低谷，股市能否“脱熊”？ 表24：企业毛利率下调风险的定量分析 PPI-RMPPI毛利率预测WTI平均油价非食品CPI（前一期） 基本情景% %% 资料来源：中金公司研究部 非金融企业净利润增速预测 在上述分析的基础上我们用实证模型来检测盈利的风险。需求放缓与毛利率是企业盈利风险的主要来源。我们基于收入增长、毛利率、以及影响税后利润率的税负和财务负担等因素做企业净利润增长的多因素回归分析，进一步得出08-10年的净利润增长。 表25：非金融企业盈利下调风险的定量分析 净利润增长预所得税负担:一年期贷款基准毛利率收入增长测Net Profit/EBT利率 基本情景%%%% %%%%%%%% 资料来源：中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能51会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
投资策略: 2008年11月27日 附录三：1997-1999年内需刺激政策的效果 推动内需的政策是否有效果？1997年后的内需刺激政策 1997年亚洲金融危机之后中国的政策经验表明，政策虽然难以改变经济周期趋势，但能够一定程度上缓冲经济下滑。从1997年到2003年的政策组合来看，主要的政策方式（见表26）包括财政政策（包括利息、进出口贸易、证券交易等税收调节，收入分配政策，以及发行国债直接进行财政支出等）、货币政策（利率、存款准备金率的调节、信贷与贷款额度等政策），以及房地产政策和其它产业政策等。货币政策方面，从97年开始看，降息一直持续到99年。存、贷款利率下降的幅度都不小。一年期贷款利率从%下调到 %，一年期存款利率从 %到 %。在98年3月，法定准备金率从13%下调至8%。财政政策方面，1997年后的财政赤字占GDP的比例逐年扩大，到2002年达到占%左右的水平。 图47：1997年后的货币政策（左）和财政政策（右） (%)(%) 政府支出增长14财政赤字占GDP的比例1年期存款利率年期贷款利率- 3456789012345678901234567888888899999999990000000099999999999999999000000001111111111111111122222222资料来源: CEIC，万得EDB，中金公司研究部 从宏观的层面看，财政支出对经济拉动效果是明显的。虽然主要包括制造业的第二产业投资由于外需的疲弱而并没有起色，但1998年、1999年的政府在基础建设方面的投资大幅增长，使得第三产业的固定资产投资大幅增长(图49)。GDP增速也从1998年三季度开始有明显的提升，加速趋势持续到1999年的第一季度(图48)。 从行业层面看，虽然财政支出带来的需求并没有挽救相关产品价格的颓势，但与固定资产投资直接相关的行业，包括钢铁、煤炭、发电量等，需求增长也出现了一定的恢复。 图48：财政支出增加占GDP比例（左）、季度GDP增速（中）、发电量增速（右） (%) 发电量增速(%)财政支出增加占去年GDP的比例(%)单季GDP增速 年年年年年年年年年年年年年年年年年12345678901234567999999999000000009999999990 000000011111111122222222资料来源: CEIC，万得EDB，中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能52会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 1995-011995-071996-011996-071997-011997-071998-011998-071999-011999-072000-012000-072001-012001-072002-0196-0396-072002-0796-1197-032003-0197-072003-0797-1198-0398-0798-1199-0399-0799-1100-0300-0700-1101-0301-0701-1102-0302-0702-1103-0303-0797-0397-0998-0398-0999-0399-0900-0300-0901-0301-0902-0302-0903-0303-09
走入盈利低谷，股市能否“脱熊”？ 图49：财政支出增长与财政支出中基本建设支出增长（左）以及第二、三产业FAI增速（右） (%)(%)70第二产业固定资产投资增速国家财政支出:同比增长第三产业固定资产投资增速5560国家财政支出:基本建设支出:同比增长 504540 35302520 1015- 5-10-5199519961997199819992000200120022003200420052006 资料来源: CEIC，万得EDB，中金公司研究部 图50：粗钢水泥消费量增长（左）以及煤炭消费量增长（右） 煤炭消费量增长30粗钢表观消费量增速水泥消费量增速825 6204 152010 -25-4 0-6-819951996199719981999200020012002 资料来源: CEIC，万得EDB，中金公司研究部 图51：钢材价格走势（左）以及煤炭价格走势（右） (%)螺纹钢煤炭开采和洗选业PPI同比600015上海市场热轧薄板价格上海市场冷轧薄板价格5000 1040005 30000 2000-51000-10 0-15 资料来源: CEIC，万得EDB，中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能53会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 1995-011995-0719961996-0119971996-071997-0119981997-0719991998-011998-0720001999-0120011999-072000-0120022000-0720032001-012001-0720042002-0120052002-072003-0120062003-07200796-1097-0297-0197-0697-0497-1097-0798-0297-1098-0698-0198-1098-0499-0298-0799-0698-1099-1099-0100-0299-0400-0699-0700-1099-1001-0200-0101-0600-0401-1000-0702-0200-1002-0601-0102-1001-0403-0201-0703-0601-1003-10
投资策略: 2008年11月27日 表26：1997-2003年中国的内需刺激政策汇总 日期类型内容 1997-9-15税收政策我国将较大幅度降低关税，从10月1日起进出口商品关税平均水平由 23%降至17%。1997-10-23降息从1997年10月23日起，降低金融机构各项存、贷款利率。各项存款年利率在现行基础上平均下调个百分点，各项贷款年利率在现行基础上平均下调个百分点。国家主席江泽民出席在马来西亚首都吉隆坡举行的中国—东盟首脑正式会晤中表示：中国对加强东亚金融合作持积极态度，中国将保持人民币汇率稳定，以利地区金融秩序的稳定，并愿研究扩大同东1997-12-16盟的贸易，增加在投资领域的合作。 中国人民银行决定，从1998年1月1日起取消对国有商业银行贷款限额控制，在推行资产负债比例管理和风险管理的基础上，实行“计划指导、自求平衡、比例管理、间接调控”的新管理体制；中国人民1997-12-24货币政策银行对商业银行贷款不再按年分季下达指令性计划，改为按年（季）下达指导性计划，这个指导性计划作为中央银行进行宏观调控的监测目标，并供商业银行执行自编资金计划时参考。1997年发债财政部累计发行政府债券530亿元。1998-1-14朱镕基副总理在全国金融机构行长和总经理会议上再次重申，人民币将保持稳定，不会贬值，这也是中国对亚洲金融稳定作出的贡献。1998-2-12税收政策经国务院批准，财政部、国家税务总局发出《关于提高纺织原料及制品出口退税率的通知》，决定自1998年1月1日起对纺织原料及制品的出口退税率提高到11%。 1998-3-24货币政策从1998年3月21日起，对存款准备金制度实施改革，将“缴来一般存款”和“备付金存款”两个帐户合并，称为“准备金存款”，法定存款准备金率从13%下调到8%。1998-3-24降息从1998年3月25日起，降低金融机构各项存、贷款利率，各项存款年利率在现行基础上平均下调个百分点，各项贷款年利率在现行基础上平均下调个百分点。改革贴现、再贴现利率确定方式。再贴现利率由现行的按同档次再贷款利率下浮5—10％的确定方式，改为按年利率%一个档次执行；贴现利率实行在再贴现利率基础上最高加个百分点的确定1998-3-24降息方式，具体加点幅度由贴现银行确定。 为鼓励加工出口产品的企业使用国产钢材，根据国务院指示精神，财政部、国家税务总局、海关总署发出《关于列名企业销售到保税区“以产顶进”国产钢材予以退税的通知》。该通知规定自1998年1月1998-3-31税收政策1日起，对列名企业销售到保税区内指定公司的用于顶进口钢材加工出口产品的生产用国产钢材，视同出口，按17%退税率办理退税。中国人民银行发布《关于加大住房信贷投入，支持住房建设与消费的通知》，从1998年开始，人民银行对各商业银行住房（包括建房与购房）自营贷款实行指导性计划管理。只要借款人符合贷款条1998-4-7房地产件，商业银行均可在资产负债比例要求的范围内发放住房贷款。为保证贷款规模取消后的住房信贷投入，1998年新增住房贷款按各行当年新增贷款的15%掌握。1998-5-9房地产中国人民银行颁布《个人住房贷款管理办法》，以促进住房消费，支持住房产业成为新的经济增长点。 中国人民银行颁布《关于改进金融服务、支持国民经济发展的指导意见》，以进一步改进金融服务，调整信贷投向，正确处理好改进金融服务与加强信贷监督的关系、金融支持与防范风险的关系，及1998-5-26货币政策时、有效地增加贷款，提供多种金融服务，促进宏观经济增长目标的实现，支持国民经济持续快速健康发展。经国务院批准，财政部、国家税务总局发出《关于提高煤炭、钢材、水泥及船舶出口退税率的通知》，决定自1998年6月1日起，提高部分出口货物的退税率：煤炭提高到9%，钢材、水泥提高到1998-6-16税收政策11%，船舶提高到14%。 从1998年7月1日期，降低金融机构存、贷款利率，同时降低中国人民银行对金融机构准备金存款和再贷款利率。各项存款年利率在现行基础上平均下调个百分点，各项贷款年利率在现行基础上平1998-6-30降息均下调个百分点。准备金存款利率下调个百分点，再贷款利率平均下调个百分点。再贴现利率由现行的%下调为%；贴现利率由各金融机构在再贴现利率基础上加点，最高不得超过2个百分点。财政部发出发行1998年10年期附息债(1998年第8号国债)的公告，计划发行总额1000亿元，从1998年9月4日起分批发行。由四家国有商业银行承销。这笔国债将在1998、1999两年列入国家预算，作1998-9-3财政政策为国家预算内基础设施性建设专项投资，用于国民经济和社会发展急需的基础设施建设投入。 1998-9-11货币政策中国人民银行国内下发《汽车消费贷款管理办法》。1998-9-23税收政策经国务院批准，国家税务总局发出《关于提高铝、锌、铅出口追税率的通知》，规定自1998年9月1日起，将铝、锌、铅的出口退税率由9%调整到11%。1998-12-2税收政策经国务院批准，国家税务总局发出通知，自1998年10月1日起将船舶出口退税率提高到16%。从1998年12月7日起，降低金融机构存、贷款利率；同时降低中国人民银行对金融机构的准备金存款和再贷款利率。各项存款年利率平均降低个百分点，其中一年期存款年利率由%降为% 1998-12-7降息。各项贷款年利率平均降低个百分点，其中一年期贷款年利率由%降为%。准备金存款利率降低个百分点，再贷款利率平均降低个百分点。再贴现利率由现行的%下调为%；1998-12-31税收政策根据国务院决定，海关总署发出通知，自1999年1月1日起，调整部分商品进出口税率。其中降低进口关税税率涉及1014个税目，关税算术平均水平由1998年的%降为%。1998年发债财政部累计发行政府债券亿元。经国务院批准，财政部、国家税务总局发出通知，决定提高部分货物的出口退税率。其中，机械及设备、电器及电子产品、运输工具、仪器仪表4类机电产品的出口退税率提高到17%；农业机械、纺织 1999-1-29税收政策原料及制品等提高到13%；化工原料等提高到11%；农产品提高到5%。1999-2-23货币政策为了扩大国内需求，开拓国内市场，积极稳妥地扩大消费信贷，中国人民银行制定了《关于开展个人消费信贷的指导意见》。为了进一步发挥农村金融机构在支持农业和农村经济发展中的作用，适当增加农业贷款总量，合理调整贷款结构，切实提高贷款质量，发展农村经济，增加农民收入，扩大农村市场，根据国务院要求1999-3-2货币政策和赴农村实地调查情况，中国人民银行制定了《关于做好当前农村信贷工作的指导意见》。 从1999年6月10日起，降低金融机构存、贷款利率，同时降低中国人民银行对金融机构的准备金存款利率、再贷款利率和再贴现利率。各项存款年利率在现行基础上平均下调1个百分点，各项贷款年利1999-6-9降息率在现行基础上平均下调个百分点。为鼓励外商投资企业从事能源、交通基础设施项目，促进中西部地区经济发展，国务院发出《关于扩大外商投资企业从事能源交通基础设施项目税收优惠规定适用范围的通知》。该通知规定，自当年11999-7-2税收政策月1日起，在全国范围内，对从事能源、交通基础设施项目的生产性外商投资企业按照15%的税率征收企业所得税。为配合国家住房制度改革，经国务院批准，财政部、国家税务总局发出《关于调整房地产市场若干税收政策的通知》。该通知规定，对个人购买或销售普通住宅，个人自建自用住宅销售给予营业税、 1999-7-29房地产契税、土地增值税等减免税优惠。对企业、行政事业单位按房改成本价、标准价出售住房的收入，暂免征收营业税。国务院办公厅转发劳动和社会保障部、财政部等部委《关于决定将国有企业下岗职工基本生活保障、失业保险金、城镇居民最低生活保障线（简称“三条保障线”）标准提高30%，企业离退休人员基本养1999-8-2收入分配政策老金提高15%的通知》。1999-8-18税收政策经国务院批准，国务院办公厅转发外经贸部等部门《关于进一步采取措施鼓励扩大外贸出口的意见》。其中提出了进一步鼓励外贸出口的税收政策。 根据国务院的决定，财政部、国家税务总局发出《关于固定资产投资方向调节税有关政策问题的通知》，对固定资产投资应税项目在当年7月1日至12月31日期间实际完成的投资额，按照原规定的税率1999-8-23税收政策减半征收固定资产投资方向调节税。1999-9-5收入分配政策财政部发出紧急通知，要求各地认真落实调整收入分配政策的各项措施。要求各地务必在9月15日之前将有关社会保障补助、离退休金、职工工资按提高后的标准发放到有关人员手中。为进一步推进住房制度改革，给予城镇购房居民更大的政策优惠，促进住房消费，带动经济增长，中国人民银行和建设部决定延长个人住房公积金贷款期限，最长期限由现行20年延长到30年，降低个1999-9-21房地产人住房公积金贷款利率水平。 国务院发布《对储蓄存款利息所得征收个人所得税的实施办法》，从中国境内的储蓄机构取得人民币、外币储蓄存款利息所得的个人，应缴纳个人所得税，适用20%的比例税率。该办法自当年11月1日1999-9-30税收政策起施行。1999-10-22税收政策根据国务院的指示，海关总署发出《关于进一步鼓励外商投资有关进口税收政策的通知》，对指定进口项目可以按照规定免征关税和增值税。1999-11-21降息从1999年11月21日起，降低存款准备金率2个百分点，从8%降至6%。 财政部、国家税务总局发布《技术改造国产设备投资抵免企业所得税暂行办法》，自当年7月1日起实行。该办法规定，在中国境内投资于符合国家产业政策的技术改造项目的企业，其项目所需国产设1999-12-8税收政策备投资的40％可从企业技术改造项目设备购置当年比前一年新增的企业所得税中抵免。1999-12-8税收政策国家税务总局发布《关于实施对设在中西部地区的外商投资企业给予三年减按15％税率征收企业所得税的优惠的通知》，自2000年1月1日起执行。为贯彻国家宏观调控政策，扩大内需，鼓励投资，根据国务院的决定，财政部、国家税务总局、国家发展计划委员会发出《关于暂停征收固定资产投资方向调节税的通知》。该通知规定，对固定资产1999-12-17税收政策投资方向调节税暂行条例规定的纳税人自2000年1月1日起新发生的投资额，暂停征收固定资产投资方向调节税。 1999年发债财政部累计发行债券2446亿元。受国务院委托，财政部部长项怀诚向九届全国人民代表大会常务委员会第十七次会议做关于提请审议增发长期建设国债用于增加固定资产投资和2000年中央财政预算调整方案（草案）议案的说明。为2000-8-21扩大国内需求，加快结构调整步伐，巩固和发展当前经济回升的良好势头，促进国民经济持续快速健康发展，国务院向全国人大常委会提出议案，拟由财政部在2000年下半年向商业银行增发500亿元长期建设国债，用于增加基础设施投资。同时，相应调整2000年中央预算。 财政部、国家税务总局和海关总署联合发出《关于鼓励软件产业和集成电路产业发展有关税收政策问题的通知》，以税收优惠政策推动我国软件产业和集成电路产业的发展，增强信息产业创新能力和2000-9-22产业政策国际竞争力。财政部、国家税务总局联合下发《关于公有制单位职工首次购买住房免征契税的通知》。决定从发文之日起，对各类公有制单位为解决职工住房而采取集资建房方式建成的普通住房，或由单位购买的2000-11-29房地产普通商品住房，经当地县以上人民政府房改部门批准、按照国家房改政策出售给本单位职工的，如属职工首次购买住房，均比照《中华人民共和国契税暂行条例》第六条第二款“城镇职工按规定第一次购买公有住房的免征”的规定，免征契税。 2000年发债财政部累计发行债券亿元。2001-1-1税收政策经国务院批准，国务院关税税则委员会调整部分进出口商品的税目、税率，进口关税的算术平均税率从%降至%，同时调整入境旅客行李物品和个人邮递物品进口税税率。2001-6-21税收政策为了增强我国棉纺织品在国际市场上的竞争能力，根据国务院领导的指示，国家税务总局发出通知，规定从当年7月1日起，将纱、布的出口退税率从15%提高到17%。2001-7-20产业政策为了支持农业生产的发展，经国务院批准，财政部、国家税务总局发出《关于若干农业生产资料征免增值税政策的通知》。 2001-11-16税收政策财政部决定即日起将证券（股票）交易（包括A股和B股股权转让）印花税税率降为2‰。国务院关税税则委员会宣布自2002年1月1日起再次调整部分进出口货物的税目、税率。其中降低了5332个税目的进口关税税率，降低税率的税目占税则税目总数的%；进口关税的算术平均税率从2001-12-11税收政策%降至12%，降幅为%。同时，降低入境旅客行李物品和个人邮递物品进口税税率。2001年发债财政部累计发行债券亿元.从2002年2月21日起，降低金融机构人民币存、贷款利率。 金融机构各项存款年利率在现行基础上平均下调个百分点，各项贷款年利率在现行基础上平均下调个百分点，金融机构在中国人民银 2002-2-21降息行的准备金存款利率由％下调为％。中国人民银行的各档次再贷款利率分别下调个百分点。2002-6-1税收政策财政部、国家税务总局发出《关于外商投资企业追加投资享受企业所得税优惠政策的通知》。2002年发债财政部累计发行债券亿元。2003-1-1税收政策中国调整部分进出口货物的税目、税率，其中降低了3019个税目的进口关税税率；进口关税的算术平均税率从12%降至11%，降幅为%。 2003-3-14产业政策与对外贸易经济合作部、财政部联合下发《关于支持我国企业带资承包国外工程的若干意见》（外经贸合发［2003］65号），加强银贸合作，支持企业实施“走出去”战略。2003-6-5房地产印发了《中国人民银行关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（银发［2003］121号），要求商业银行进一步落实房地产信贷政策，防范房地产信贷风险，促进房地产金融健康发展。2003-8-23货币政策经国务院批准，中国人民银行宣布从2003年9月21日起，将金融机构存款准备金率由原来的6%调高至7%，城市信用社和农村信用社暂时执行6%的存款准备金率不变。国务院发布关于改革现行出口退税机制的决定，对现行出口退税机制进行改革。决定明确了改革的具体内容。一是适当降低出口退税率；二是加大中央财政对出口退税的支持力度；三是建立中央和地2003-10-23税收政策方共同负担出口退税的新机制；四是推进外贸体制改革，调整出口产品结构；五是累计欠退税由中央财政负担。同时，财政部、国家税务总局联合发出了关于调整出口货物退税率的通知。 2003-12-21降息下调超额存款准备金利率，金融机构在人民银行的超额存款准备金利率由现行年利率%下调到%，法定存款准备金利率维持%不变。2003年发债财政部累计发行债券亿元。资料来源：PBoC，MoF，SAoT，中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能54会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
走入盈利低谷，股市能否“脱熊”？ 表27：最近中央政府以及各部委提出的内需刺激计划和相关投资额度 时间相关行业内容投资金额(人民币）加强基层医疗卫生服务体系建设作为民生工程被列为国家今年新增投资的重要领域，国家安排专项投资48亿元。 生部新闻发言人毛群安说，按照优先安排拉动面广、产业链长、能尽快启动实施项目的2008-11-23卫生部原则，国家新增的48亿元投资将用于支持农村卫生服务体系建设，主要内容包括： 一是支持7300多专项投资48亿 个农村卫生项目， 二是拟用于支持建设农场、林场和海岛基层卫生机构，以及包括东部贫困地区在内的卫生院约6000个。工业和信息化部二十日表示，为配合中央政府扩大内需保增长举措，将尽快启动一批有利于增强经济2008-11-20工信部. 发展后劲的大型工程项目。航2009年计划新开工成都、西安、广州等枢纽和干线机场工程，及延安、吕梁、淮安等40多个支线2008-11-14民航局机场工程，建设项目投资规模为2000亿元；2010年，计划新开工上海浦东、成都、武汉、南京等枢未来三年2500亿纽和干线机场，及稻城亚丁等20多个支线机场建设，建设项目投资规模将达到2500亿元。 在11月12日召开的中国环境与发展国际合作委员会2008年会上，环保部党组书记、部长周生贤透2008-11-13环保未来三年10000亿露，今后三年，中国将从各方筹集1万亿元资金用于环境保护。住房和城乡建设部官员表示，未来三年中国将筹集九千亿元人民币资金用于住房保障，将主要用于廉2008-11-12房地产未来三年9000亿租住房、经济适用房建设以及棚户区改造，基本解决城市低收入住房困难家庭的住房问题。 国务院常务会议核准审批固定资产投资项目。会议核准自宁夏中卫经11个省(区、市)至广州、香港的西气东输二线项目东段工程，总投资930亿元；核准955亿元的广东阳江核电工程和浙江秦山核电厂2008-11-12能源总投资2059亿扩建工程。 另外还审批了总投资174亿元的新疆、贵州、江西等地水利枢纽工程和内蒙、安徽等地一批民用机场项目 交通运输部规划司副司长李兴华表示，预计2008年交通固定资产投资总量将在8,000亿左右；同时，2008-11-10交通运输明后两年年均10000亿在拉动内需措施的推动下，将力争明后两年交通固定资产投资规模年均达到1万亿元的水平铁道部——08年争取超额完成500亿。铁道部发展计划司司长杨忠民表示，2008年铁路基本建设投资计划完成3,000亿元，针对目前拉动内需新形势，争取超额完成基本建设投资500亿元；经过初步 2008-11-10铁路建设09至10年11000亿测算，2009年，铁道部将安排铁路建设投资6,000亿元，将会创造600万个就业岗位，需要钢材2,000万吨，水泥万吨，估计对GDP的拉动可以达到个百分点2008-11-9铁路建设09至10年11000亿 2008-11-9公路建设09至10年16600亿2008-11-9港口建设09至10年3060亿国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，研究部署进一步扩大内需促进经济平稳较快增长的措施2008-11-9城市轨道交通09至10年2250亿。 会议确定了当前进一步扩大内需、促进增长的十项措施，到2010年底约投资4万亿元。灾后重建（交通、 2008-11-909通信、能源、水利至10年1000亿等）资料来源: 新华网，中金公司研究部 表28：最近地方政府提出的内需刺激计划和相关投资额度 时间省市内容投资金额(人民币）福建省委日前召开常委扩大会议，研究部署当前进一步扩大内需、促进经济持续较快增长的对策举措2008-11-20福建。福建省省长黄小晶表示，到2010年，福建将投入省级以上财政性资金700亿元以上，省重点项目完未来三年3400亿成投资3400亿元以上。 为进一步扩大内需、促进经济增长，海南正在加紧编制全省固定资产投资三年规划，预计二00九至二0一一年全省全社会固定资产投资二千四百亿元人民币。未来三年二千四百亿元将投向农业、新型工2008-11-19海南业、旅游房地产、高新技术、基础设施、社会民生等二百七十九项重点项目，其中包括三十万辆汽车未来三年2400亿、一百万吨乙烯、文昌火箭发射中心、东环铁路、凤凰机场和美兰机场扩建、海南大学“二一一工程”、廉租房改造等重大项目。 北京市交通委有关负责人16日在地铁大兴线开工仪式上表示，从现在起到2010年，北京市将累计投2008-11-16北京资900亿元建设轨道交通，使全市轨道交通通车总里程将达到300公里，其中新建成轨道交通线路未来900亿100公里。北京如何分配用于扩大内需、促进经济发展的一千二百亿元至一千五百亿元人民币政府投资？北京市 2008-11-16北京发改委委员张燕友十六日表示，资金分配方案将于近期公布，其中部分资金会用于中小企业以及再担1200 ~ 1500亿保公司。在中央出台4万亿拉动内需政策后，俞正声在召集了民营企业座谈会后，11日宣布，上海制定了加快 2008-11-14上海基础设施建设、促进社会事业均衡发展、稳定房地产市场等8项具体措施。分别涉及：加大铁路、高预计明年达千亿元速公路等基础设施建设；加大对城市道路、市容环境整治的投入；社会事业的投入将向郊区倾斜等。广东省省长黄华华日前接受媒体采访时表示，广东将加快基础设施和产业发展等重大项目建设，以重2008-11-13广东5年内计划投资20000亿大项目建设带动社会投资，实施“新十项工程”，5年内计划总投资万亿元。 13日下午，浙江省长吕祖善表示，浙江在交通上，围绕着铁路方面的建设，围绕着现代公路的运输和体系，譬如水利的设施建设、能源，特别是新建能源的一些建设，环境保护的一些建设，农业基础2008-11-13浙江设施的一些建设，民生的一些建设，还包括企业自主创新、结构调整，大体上谈了一些项目。这些项3000亿目包括原来省政府今年年初提出的“六大行动计划”，其中有一项重大项目的“三个千亿”，这个项目原 来是预期5年完成的，现在决定要提前完成。滨海新区大力引进和加快建设高水平重大项目，实现“投产达标一批、开工建设一批、储备报批一批”，提前2个月完成年初确定的全年新开工项目计划。重大项目建设进一步提速，一批大项目将于2008-11-13天津20092000年到2010年陆续竣工投产。与此同时，明后年开工的储备项目不断增加。截至目前，滨海新区亿 新增储备项目337个，投资规模达3000亿元以上。其中今年新引进的项目258个，投资总额2000多亿元。11月13日从河北省发改委获悉,为落实中央扩大内需促进经济增长的十条措施,河北省确定重点建设559个项目,总投资达5889亿元,这些项目已陆续上报国家发改委。此次确定的项目包括粮食安全工程 2008-11-13河北项目31项,重大农业基础设施工程项目20项,农村民生工程项目24项,重大环保生态和节能减排项目2395889亿项,重大能源、交通基础设施项目27项,廉租住房和棚户区改造项目42项,自主创新、结构调整和产业转型项目139项,促进协调发展的重点项目2项,其他药监、地质地震项目、服务业项目等35项。人民银行济南分行和山东省发改委12日向山东省内金融机构公布了明年拟开工建设的240项重点项 2008-11-12山东目,这些项目涉及“三农”、先进制造业、现代服务业、基础设施、基础产业和社会民生等8大领域,总投8000亿资约8000亿元。11月11日,广西壮族自治区主席马飚主持召开全区扩大内需工作会议,部署今年内和明年初新增投资安2008-11-11广西年内778亿排,拟在今年剩余时间内再增加亿元投资。 目前，保持经济平稳增长，国家提出扩大内需。重庆市政府有关部门负责人11月10日透露，在扩大2008-11-105重庆内需方面重庆市已有了一些初步政策考虑，而市发改委就提出了，在未来5年内投下3000亿元，改善年3000亿人居扩大内需。四川省发改委主任刘捷表示，我省近期将举行专题会议，就20十项措施中要求加快铁路、公路和机场等重大基础设施建设。记者从省发改委获悉，今年四川省共计划安排重大项目462个，涉及总投资额 2008-11-9四川高达18966亿元，其中全年将新增高速公路150公里，建设农村公路万公里，基本建成铁路77公里近20000亿。0亿元灾后重建基金的落实、使用情况做详细说明。据悉，四川还将陆续出台针对性的具体措施，确保在灾后重建关键时刻，四川经济稳步良好发展。 辽宁省政府计划未来五年向大连港注入100亿的资本扶持其发展，并已经开展了辽宁省港口的整合， 2008-11-8辽宁除营口港(,,%,吧)外，辽宁省的其他港口包括锦州港(,,%,吧)、丹东港未来五年100亿、葫芦岛港等都要以股权合作的形式进入大连港集团。资料来源: 新华网，中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能55会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
投资策略: 2008年11月27日 表29：央行近期降息一览（最新更新） 本次调整 四次降息累计降息周期起始调整前利率调整后利率幅度调整幅度一、城乡居民和单位存款 （一）活期存款（二）整存整取定期存款三个月 半 年一 年 二 年三 年五 年 二、各项贷款六个月 一 年一至三年三至五年 五年以上三、个人住房公积金贷款五年以下（含五年） 五年以上资料来源: PBoC，中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能56会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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