有限合伙制私募股权基金的设立
私募股权基金的主要组织形式有三种：公司制、信托制（契约制）和有限合
伙制；而根据基金的不同运作阶段，又可为分为募集与设立阶段、投资运作阶段
及退出阶段。本文就我国法律环境下，对有限合伙制私募股权基金的设立与实务
操作进行了初步的研究和整理。
一、有限合伙制私募股权投资基金的特点
采用有限合伙制形式的私募股权基金可以有效的避免双重征税，并通过合理
的激励及约束措施，保证在所有权和经营权分离的情形下，经营者与所有者利益
的一致，促进普通合伙人和有限合伙人的分工与协作，使各自的所长和优势得以
充分发挥；此外，有限合伙制的私募股权基金的具有设立门槛低，设立程序简便，
内部治理结构精简灵活，决策程序高效，利益分配机制灵活等特点。
从有限合伙制度的法律层面看，有限合伙制私募股权基金还具有以下特点：
1、有限合伙私募股权基金的财产独立于各合伙人的财产。作为一个独立的
非法人经营实体，有限合伙制私募股权基金拥有独立的财产；对于合伙企业债务，
首先以合伙企业自身的财产对外清偿，不足部分再按照各合伙人所处的地位的不
同予以承担；在有限合伙企业存续期内，各合伙人不得要求分割合伙企业财产。
由此，保障了有限合伙制私募股权基金的财产独立性和稳定性。
2、普通合伙人与有限合伙人享有不同的权利，承担区别的责任。在有限合
伙制企业内，由普通合伙人执行合伙事务，有限合伙人不参与合伙企业的经营；
有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任，普通合伙人对合伙
企业的债务承担无限连带责任。这样的制度安排，可促使普通合伙人认真、谨慎
地执行合伙企业事务；对有限合伙人而言，则具有风险可控的好处。
二、不同形式私募股权基金的比较
（祥见下表）
组织形式 公司制 信托制 有限合伙制
出资形式 货币 货币 货币
注册资本额或认
缴出资额及缴纳
期限
最低实收资本不低于
1000 万元
资金一次到位
承诺出资制，无最低要求，
按照约定的期限逐步到
位；如需申报备案则最低
少于 1 亿元
投资门槛 无特别要求
单个投资者最低投资不少
于 100 万元
无强制要求；但如申报备
案，则单个投资者不低
于 100 万元
债务承担方式
出资者在出资范围内
承担有限责任
投资者以信托资产承担责
任
普通合伙人承担无限责
任，有限合伙人以认缴出
资额为限承担有限责任
投资人数
有限责任公司不超过
50 人，股份有限公司
不超过 200 人
自然人投资者不超过 50 人，
合格机构投资者数量不受
限制
2 至 50 人
管理人员 股东决定 由信托公司进行管理 普通合伙人
管理模式
同股同权可以委托管
理
受托人决定可以委托投资
顾问提供咨询意见
普通合伙人负责决策与
执行，有限合伙人不参与
经营
利润分配 一般按出资比例 按信托合同 根据有限合伙协议约定
税务承担 双重征税
信托受益人不征税，受益人
取得信托收益时，缴纳企业
所得税或个人所得税
合伙企业不征税，合伙人
分别缴纳企业所得税或
个人所得税
中国人民银行天津分行课题组一份研究认为，基于信息不对称下存在的逆向
选择和道德风险等机会主义行为考虑，比较一致的结论是契约制（信托制）和有
限合伙制的私募股权基金治理机构优于公司制。
三、有限合伙制私募股权基金的核心机制
有限合伙制私募股权基金的核心机制是为专业投资人才建立有效的激励及
约束机制，提高基金的运作水平和效率，以实现投资方利益的最大化。主要内容
体现在以下几个方面：
1、关于投资范围及投资方式的限制
私募股权投资属于高风险投资方式，因此约束投资范围、投资方式以及每个
项目的投资比例就显得尤为重要。但是，由于投资范围、投资方式的复杂和无法
穷尽，实践中往往采用“否定性约束”的方式，以达到控制投资风险的目的。例如，
约定不得对某一个项目的投资超过总认缴出资额 20%，不得进行承担无限连带责
任的投资，不得为已投资的企业提供任何形式担保，以及合伙企业的银行借款不
得超过总认缴出资的 40%等等。
2、管理费及运营成本的控制
实践中，通常有两种做法：第一种，管理费包括运营成本。好处是可以有效
控制运营费用支出，做到成本可控。目前，为了吸引资金，很多国内的私募股权
投资资金采取了这种简便的方式。第二种，管理费单独拨付，有限合伙企业运营
费用由有限合伙企业作为成本列支，不计入普通合伙人的管理费用。这是国际通
行的方式，管理费的数额按照所管理资金的一定百分比，通常为 %—%，
提取方式可以按季、半年或一年。
3、利益分配及激励机制
有限合伙企业的普通合伙人与有限合伙人可以就投资收益的分配方式进行
灵活约定；通常而言，在预期投资收益内的部分，双方可以约定普通合伙人按照
较低的比例享有收益，如超过预期收益的部分，普通合伙人可按照较高的比例享
有收益，投资收益越高，普通合伙人享有的比例就越高，以作为有限合伙人对普
通合伙人的奖励，由此可以促进普通合伙人积极、有效、有利的履行合伙企业事
务。在国内的实践中，为了吸引到投资人，有些私募股权投资基金往往采用“优
先收回投资机制”和“回拨机制”，确保在有限合伙人在收回投资之后，普通合伙
人才可以享有利润分配，以保障普通合伙人与有限合伙人利益的一致性。
（1）关于“优先收回投资机制”
所谓“优先收回投资机制”，是指在基金期限届满，或某个投资项目进行清算
时，合伙企业分配之前首先要确保有限合伙人已全部回收投资，或达已到最低的
收益率。例如，可以约定如下收益分配方式：
首先，有限合伙人取回投入基金的全部投资；
其次，核算内部收益率（IRR），如内部收益率低于 8%的，则全部投资回报
按照出资比例分配给全体合伙人，此时普通合伙人按照出资额享有收益；
再次，如内部收益率高于 8%，但低于 10%的，其中低于 8%的部分按照出
资比例分配给全体合伙人，而超过 8%以上的部分的 20%先分配给普通合伙人，
剩余 80%部分则按照出资比例分配给全体合伙人；
最后，如内部收益率高于 10%的，10%以内的收益按照前述原则进行分配，
高于 10%收益的部分的 25%先分配给普通合伙人，其余 75%部分再按照出资比
例分配给全体合伙人。
（2）关于“回拨机制”
所谓“回拨机制”，是指普通合伙人在已收到的管理费，以及所投资的项目退
出后分配的利润中，拿出一定比例的资金存入特定账户，在基金或某些投资项目
亏损或达不到最低收益时，用于弥补亏损或补足收益的机制。例如，某有限合伙
私募股权基金约定，普通合伙人应留存收益的 40%，在基金亏损或未能达到 8%
的最低收益时，用于弥补亏损或补足收益。
综上，我们可以看出，无论是“优先回收投资机制”或是“回拨机制”均反应了
国内普通合伙人在募集资金方面的困境，为吸引资金，在利益分配方面所作出的
妥协与让步。
4、有限合伙人入伙、退伙方式及转让出资额的限制
在有限合伙私募股权基金成立后，仍可以允许新的有限合伙人入伙；通常而
言，有限合伙人的入伙由普通合伙人决定，但也会设定一些限定条件，例如，限
定新有限合伙人应属于合格机构投资者及相应的资金要求等。此外，还需要明确
新入伙的有限合伙人的权益计算方式，或者对原合伙人的补偿方案。关于有限合
伙人的退伙，实践中，合伙协议均要求有限合伙人保证在合伙企业存续期间内不
得退伙。
为保证有限合伙制私募股权基金的稳定性，通常对有限合伙人转让合伙企业
的出资进行一定的约束。有限合伙人转让合伙企业的出资可以分为自行转让和委
托转让两种形式。“自行转让”是指有限合伙人自行寻找受让方，由普通合伙人审
核并协助办理过户的方式。“委托转让”是指有限合伙人委托普通合伙人寻找受让
方，并普通合伙人协助办理过户的方式。一般情况下，有限合伙人转让出资，普
通合伙人均要求支付一定的手续费，而且根据转让形式的不同，手续费的费率也
不同；自行转让的手续费费率较低，例如可为所转让出资额的 1%，委托转让的
费率较高，例如可为所转让出资额的 5%；通过收取一定转让手续费，可以控制
有限合伙人频繁的转让对合伙企业的出资。所收取的手续费可以作为合伙企业的
收入，如普通合伙人提供居间服务的，还可以提取一定比例的居间报酬。
5、对普通合伙人的约束
在有限合伙制私募股权基金中，由普通合伙人执行合伙事务，有限合伙人不
参与有限合伙企业的运作，因此需要防范普通合伙人侵害合伙企业的利益。除本
文已表述的约束机制外，对于普通合伙人还存在以下的约束措施：
（1） 关联交易的限制
有限合伙企协议均禁止普通合伙人从事关联交易，以及自营及与他人合作
经营与本合伙企业相竞争的业务，除非得到全体合伙人大会的批准。但允许有限
合伙人同本合伙企业进行交易。
（2） 新基金募集的限制
有保证普通合伙人有足够的注意力执行合伙企业的业务，私募股权投资基
金一般限制普通合伙人再次募集基金的速度。
（3） 跟随基金共同投资的限制
为了防止普通合伙人基于自身利益，不能客观的进行项目投资或退出，私募
股权资金均限制普通合伙人跟随基金进行投资，或者限制跟随基金退出。
（4）关于基金运作情况及财务状况的定期汇报制度
对题述事项，私募股权基金均要求执行合伙事务的普通合伙人定期向有限
合伙人进行报告，有限合伙人有权查阅及复印有限合伙企业的会计账簿等财务资
料，有权得到投资项目的估值报告等。
6、次级合伙人首先承担亏损机制
为了满足风险厌恶型投资者的偏好，有些私募股权的基金在亏损分担上，约
定由普通合伙人或者具有关联关系的有限合伙人作为次级合伙人，并以其对合伙
企业认缴的出资先承担亏损。例如:其风险承担方式如下：首先，以次级合伙人
以对合伙企业认缴的出资承担亏损；其次，如次级合伙人的出资不足以承担亏损
的，再由其他合伙人按照出资份额分担。
7、委托管理机制
有限合伙制私募股权基金的合伙事务一般由普通合伙人执行，但普通合伙人
也可以将合伙事务委托第三方机构执行。目前，由于我国对于外资参与设立合伙
企业尚未放开，同时囿于资本项目外汇管制的限制，造成外资直接作为普通合伙
人设立私募股权基金存在一定的障碍。因此，由外资参与设立基金管理公司，并
通过垄断贸易安排获得普通合伙人的利润，即成为一种变通的解决方案。
普通合伙人将合伙事务委托第三方机构执行，应当遵照《合同法》关于委托
合同的相关规定。但在《合同法》环境下，委托管理机制存在以下不足之处：
其一，委托关系可随时解除，法律关系不稳定。但是，如单方解除委托合同，
给另一方造成损失的，应当赔偿损失。
其二，只有在基金管理公司存在过错的的情况下，才承担投资失败的法律责
任，这与普通合伙人承担无限责任相比，责任较轻，约束不够。
四、有限合伙制私募股权基金的内部治理
典型的有限合伙制私募股权基金的特点是所有者和经营者分离，在此前提下，
如何解决基金运作过程中信息不对称和风险不对称两大问题，防止经营者对所有
者利益的背离；同时，保障专业投资人才经营能力的充分发挥，并在不同利益之
间寻找最佳平衡点，进而提高基金决运作和决策的效率，保证基金投资者利益的
最大化，即是有限合伙制私募股权基金内部治理所要达到的目的。
1、国外私募股权基金典型的内部治理结构
其中，合伙人会议一般仅就涉及到新合伙人入伙以及合伙人退伙、有限合伙
协议的修改、合伙企业清算等进行决策，并听取普通合伙人关于执行合伙事务的
汇报，监督普通合伙人按照合伙协议的要求执行合伙事务，但合伙人会议不对合
伙企业投资决策及所投资项目的运营施加控制。不同的合伙人在合伙企业中享有
相同的投票权，合伙人会议决定事项按照人数进行表决，而不论出资额比例。
国外私募股权基金中有些也设立咨询委员会，一般由认缴出资达到一定比例
的有限合伙人组成，并对涉及到合伙企业与普通合伙人之间的关联交易等具有利
益冲突的投资事项，以及对外投资金额超过限定比例的投资项目进行决策，但其
不能代替及超越普通合伙人的职权。
普通合伙人是基金的实际运作者，是基金投资的决策者和执行者，在合伙协
议授权的范围内，基金的投资决策完全由普通合伙人完成，不受其他有限合伙人
的干涉和影响。综上，有限合伙制私募股权基金的初衷是“能人出力，富人出
钱”。
2、国内私募股权基金在内部治理结构上的妥协
由于国内信用投资理念尚未得到社会的广泛认同，成熟的投资人还需要逐
步培养，并且也缺乏具有较高信誉和号召力的普通合伙人；因此，国内的私募股
权基金的普通合伙人往往向有限合伙人让渡部分决策权和管理权，体现了国内私
募股权基金在国内客观现实下的妥协。
这种内部治理结构的最大特点是，成立由普通合伙人、有限合伙人及第三专
业人士共同组成的投资及决策委员会，并对基金的投资事项进行最终决策。例如：
国内的嘉富诚基金就在合伙协议中约定，投资及决策委员会由七名人员组成，其
中普通合伙人委派两名，有限合伙人代表三名和外聘专家两名，外聘专家需要具
有财务和法律背景。此外，国内著名的私募基金红杉基金也采用这种治理形式。
3、有限合伙制形式，公司制内核的私募股权基金
这一类私募股权基金虽然采取了有限合伙制的形式设立，但基金的投资运
作均由全体合伙人共同决定；一般而言，基金的合伙人会议或者投资委员会根据
出资比例进行表决，类似于公司股东会的决策形式。长三角地区首家有限合伙制
的私募股权基金—温州东海创投，即采取了这种形式。但因为投资者投资意向的
不统一，难以就投资事项达成一致，最终导致了东海创投的夭折。
小结：通过对私募股权基金的内部治理及运作机制的合理设计，可以有效
提高投资者的接受程度，进而促进私募股权投资基金成功募集和设立。
五、有限合伙企业设立相关法律、法规和天津滨海新区的地方性政策
目前，我国法律和相关政策对于有限合伙制私募基金的管理，是通过《合
伙企业法》及相关法规以及对创投类私募股权基金特别规定，两者并用但区别的
形式存在的。本文仅就设立一般性的有限合伙制私募股权基金（非创投类）所适
用的法律和政策予以整理；其中，重要的法律、法规及天津市地方性政策如下：
文件名称 性质 施行时间
关于有限合伙企业的设立和运作：
中华人民共和国合法企业法 法律 2007 年 6 月 1 日
中华人民共和国合法企业登记管理办法 行政法规 2007 年 6 月 1 日
国家工商行政管理总局关于做好合伙企业登记管理工作的
通知（工商个字[2007]108 号）
部门规章 2007 年 5 月 29 日
天津市关于私募股权投资基金、私募股权投资基金管理公
司（企业）进行工商登记的意见
地方政策 2007 年 11 月
天津股权投资基金和股权投资基金管理公司（企业）登记
备案管理试行办法
地方政策 2008 年 11 月 5 日
关于有限合伙企业的税务：
中华人民共和国企业所得税法 法律 2008 年 1 月 1 日
中华人民共和国营业税暂行条例 行政法规 2008 年 11 月 5 日
天津市关于合伙企业合伙人分别缴纳所得税有关问题的通
知（津地税所〔2007〕17 号）
地方政策
2007 年 10 年 26
日
天津市关于合伙企业合伙人分别缴纳所得税有关问题的补
充通知（津地税所〔2008〕1 号）
地方政策 2008 年 1 月 3 日
天津市关于合伙企业合伙人分别缴纳所得税有关问题的补
充通知（津地税所〔2008〕14 号）
地方政策 2008 年 3 月 28 日
六、有限合伙制私募股权基金的设立要求、设立步骤及实施要点
有限合伙制的私募股权基金可以委托一家基金管理公司进行管理；因此，
在设立基金的同时也需要设立一家的基金管理公司；以下仅就在天津地区设立有
限合伙制私募股权基金和公司制基金管理公司的方案，进行梳理、分析。
1、设立要求（祥见下表）
表 1：有限合伙制私募股权基金
事项 相关规定 提示
关于设立有限合伙制私募股权基金：
名称 XX 股权投资基金合伙企业（有限合伙） 标明企业性质
经营范围
从事对未上市企业的投资，对上市公司非公开发行
股票的投资及相关咨询服务
总募集金额 最底 1000 万元
出资方式 货币形式
必须以货币形式
出资
合伙人 合伙人人数在 2 个人以上，50 人以下
最少有一个普通
合伙人
普通合伙人限制
国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的
事业单位、社会团体不得成为普通合伙人
对于外国投资
者尚未放开
其他要求 不得以任何方式公开募集和发行基金
审批限制 合伙企业经营范围属于前置审批的，需经批准
关于有限合伙制私募股权基金备案（天津）的特别规定：
总募集金额 不少于 1 亿元，首次认缴额不少 2000 万
主要投资者要求
连续两年保持盈利，未受过有关行政主管机关或司
法机关的重大处罚
单个投资者要求 单个投资者投资不低于 100 万人民币
投资方向 符合国家产业政策
管理要求 有符合规定的基金管理人和托管人
备案机关 天津股权投资基金发展与备案管理办公室
负责总额不超过
50 亿元基金备案
表 2：基金管理公司
事项 相关规定 提示
关于设立基金管理公司（有限责任公司）的要求：
名称 XX 股权投资基金管理有限公司
经营范围
受托管理股权投资基金，从事投融资管理及相关咨
询服务
注册资本 不低于 100 万元
出资方式 货币形式
必须以货币形式
出资
股东人数 不超过 50 人
关于基金管理公司备案（天津）的特别规定
注册资本 实收资本不少于 100 万元
主要投资人要求
连续两年保持盈利，未受过有关行政主管机关或司
法机关的重大处罚
管理人要求
有 3 名具备 2 年以上股权投资或相关业务经验的
高级管理人员；其中，至少有 1 名高级管理人员具
备 5 年以上股权投资和经营管理经验
关于外资参与设立基金管理公司的特别说明：
目前，外资参与设立基金管理公司尚存在审批方面限制，外资仅能参与设
立一般性的投资咨询类公司，不能以“基金管理公司”的方式命名。但是，外商参
与设立的投资咨询公司允许以提供咨询及顾问服务的方式，成为基金的实际管理
人。
2、有限合伙制私募股权基金的设立步骤及实施要点
步骤 内容要点 提示 时间
第一步 签订
《合伙协议》
《合伙协议》的主要内容：合伙人
的出资额，缴付期限，合伙事务的
执行，利润分配与亏损的承担方式，
入伙与退伙，合伙企业的解散与清
算等，详见《合伙企业法》的要求
有限合伙企业事务由普通
合伙人执行，普通合伙人为
法人的，应当委派代表
第二步 合伙
人缴付出资
缴付出资完成的，全体合伙人签署
对各合伙人缴付出资的确认书
可以分期缴付
第三步 办理
工商登记
提交主要材料有：《设立申请书》、
《全体合伙人身份证明》、《合伙
协议》、《全体合伙人认缴和实缴
出资的确认书》等，详见《登记管
理办法》的相关要求
由全体合伙人指定代表或
共同委托代理人向工商管
理局提出申请
第四步 领取
《营业执照》
领取《合伙企业营业执照》
营业执照签发之日，为合伙
企业的成立日期
在受理申请
之日起 20
日作出是否
登记决定
3、中外合资投资顾问公司的设立步骤及实施要点
步骤 内容要点 提示 时间
第一步 签订合资合同、
合资公司章程
中外合资企业的核心法律文件
第二步 申请名称预核
准等筹备事项
在工商部分办理名称预核准，
取得《企业名称预核准通知书》
第三步 商务部门审批
领取批复及《外商投资企业批
准证书》
符合外商投资产
业名录的要求
自收到材料起二
十个工作日
第四步 办理工商登记，
领取营业执照
申报材料，领取《准予设立登
记申请书》；并在通知书确定
的日期领取营业执照
如经营范围涉及
到前置审批的，
应当办理审批
材料齐全的，在
五个工作日内核
发营业执照
此外，在天津设立私募股权投资基金，天津开发区会对基金发起人的资质
及基金运作经验等进行一定的核实，但不是法律所要求的必备程序。
小结：在天津设立有限合伙制私募股权基金从事股权投资的，无需进行前置
审批，对于普通合伙人也无特别要求，设立门槛低，设立程序较为简便。
七、有限合伙制私募股权基金的税务承担
有限合伙制企业的生产经营和其他所得，由合伙人分别缴纳企业所得税和
个人所得税；委托基金管理公司进行管理的，基金管理公司应当按照国家税收有
关规定缴纳企业所得税和营业税等。关于有限合伙制私募股权基金的税务问题，
需要听取税务会计师的意见；在此，提示以下两点：
1、有限合伙企业中不参与执行业务的自然人有限合伙人，其从有限合伙企
业取得的股权投资收益，按“利息、股息、红利所得”项目，适用 20%的比例税率，
在有限合伙企业注册地税务局缴纳个人所得税。
2、有限合伙企业的法人合伙人分得的生产经营所得和其他所得，法人合伙
人可在合伙企业注册地缴纳企业所得税，也可以到法人合伙人投资者所在地缴纳
企业所得税。法人合伙人的纳税方式一经确定，该纳税年度内不得随意变更。
八、在天津设立私募股权基金和基金管理公司有关财政政策的争取
天津开发区对于私募股权投资基金的财政支持政策，采取“一事一议”的方
式，需要根据基金的规模，基金所投资项目是否在当地，以及基金对于地方税收
的贡献等多方面考虑，再由基金公司与当地政府协商确定。综合各地情况而言，
地方政府对于私募股权基金的财政扶持，一般通过以下几种方式：
1、对合伙人在合伙企业中分得的投资收益所缴纳的企业所得税，就其地方
留存的部分，可按照一定的比例予以返还。
2、对于投资基金或基金管理公司在注册地租赁房屋用于办公的，可给予一
定的房屋租金补贴。
3、对于投资基金或基金管理公司的高级管理人员在注册地所缴纳的个人所
得税，就其地方留存的部分，可按照一定的比例予以返还。
4、对于基金管理公司所缴纳的企业所得税和营业税，就其地方留存的部分，
可按照一定比例予以返还。
以上详见附表：《北京、上海及天津股权投资 基金鼓励政策》。据了解，
天津开发区兑现政府扶持政策，一般采用政府直接返还的方式，返还期限为三个
月。
完毕。本文供公司内部研究、讨论使用。在撰写的过程中，笔者参考了相
关文献资料，咨询了有关人员；但由于信息掌握、操作经验方面的限制，本文难
免有不足之处，敬请读者不吝指正。
2009 年 10 月 19 日
