辽宁大学学报1997年第6期(总第148期)幸{庵毓亥几证券组合理论与我国的证券市场梁衡义阎石摘要证券组合理论为投资者证券投资提供了基本的分析框架。分析表明,在不确定性、不稳定性情形下,证券投资分散化是投资者的理性投资行为,应用该理论于中国证券市场时要考虑诸多限制条件,目前,促进效率市场的生成最为紧要。关键词证券市场证券组合市场均衡作者梁衡义阎石东北财经大学投资经济系邮编116023现代证券组合理论是关于在收益不确定条件下投资行为的理论,它是美国诺贝尔经济学奖获得者哈得·马科威兹在本世纪50年代初期率先提出来的。该理论为那些既想增加个人财富但又不甘冒风险的投资者指明了一个获得最佳投资决策的方向,现代证券投资理论研究的核心问题是:在面对证券市场上各种各样的投资机会时,投资者如何根据各证券的实绩和投资者本人的“收益—风险”偏好选择最理想的证券或证券组合。投资决策是根据证券或组合的客观实绩进行主观判断的过程,而组合理论在对证券实绩的测量上采取了数理统计上的期望值和方差及风险—收益无差异曲线这两种分析工具。一、有效边界的确定有效边界理论认为:在众多的证券或组合中,投资者只会选择那些在各种风险水平上提供最大预期收益的证券或组合,以及在各种预期收益水平上提供最小风险的证券或组合。现代证券组合理论是一种以数学模型为基础的定量分析理论。根据简单的数理统计知识可以推导出证券组合的平均预期收益瓦等于组合中所包括的各种证券的平均预期收益瓦与投资该种证券的资金比重x‘的积之和,即:艺NR一X一民t二1而表示组合风险度的收益方差能则为:。pZ一艺、:改2+习艺、··ix;。、ii=11=IJ~1i转i其中军表示证券i收益的方差,氏则表示证券i和i之间的协方差。确定了每个组合收益的期望和方差之后,运用有效边界理论就可以确定有效边界的位置。在不允许借贷的情况下(允许借贷情况下的有效边界形状限于篇幅在此不准备讨论,)其形状如图1所示。只有仅次于SE曲线上的组合才是有效的组合。投资者在决策时可以对位于曲线之外的组合不予考虑。
叫。收/Z/}益巨二益圈兰⋯图1风险图2风险二、无差异曲线无差异曲线是指能够使投资者得到同样满足程度的风险和收益的不同组合的轨迹。它反映的是投资者对风险和收益的偏好,通常用偏好函数或效用函数来表示。投资者的无差异曲线通常如图2所示。越靠西北方向的无差异曲线给投资者带来的满足程度就越大。把无差异曲线与有效边界相结合,其中有效边界与无差异曲线相切的那一点,就是该投资者的最佳组合。由于每个投资者的效用函数或偏好函数是不一样的,这就造成每个投资者的无差异曲线是不一样的。组合理论只是给出基本的分析程式,操作的好坏与否还得靠投资者自己对股市各种证券的领悟程度及王羲之洗黑水池的苦功。三、证券组合分析的简化(一)系统风险与非系统风险我们知道组合的风险可以用下式计算:军一、X圣矛军iJXiXI+圣耳氏一尹J由上式可以看出证券组合的风险饥2由两部分组成,第一部分是iX12耳毋,它是由构成该组合的每一种证券的单个风险iZa组成,是与特定证券有关的那部分风险,它是由每一证券所特有的因素引起的,如公司内部管理上出现失误,工人罢工,开发新产品等,这部分风险可以通过证券组合来减少或消除,证券组合中所包括的证券种类越多,这种风险就越小当其所包括的证券数目为无穷多时,这部分风险就等于零。NN第二部分风险是习乙、·ixi·民,;它取决于组成证券组合的各证券之间的相关性,即协~lj一1J护i方差武』的大小,因而它是由那些对所有证券都起作用的共同因素引起的,如政治环境,经济周期以及财政、税收政策等。这部分风险是不能通过证券组合来消除的。在证券投资分析中,把可以通过证券组合消除的那些风险称之为非系统风险,把通过证券组合仍不能消除的那部分风险叫做系统风险,把投资者通过选择投资证券组合从而捎除非系统风险的做法称作投资分散化。(二)单指数模型由于系统风险是由那些能影响所有证券收益的共同因素引起的,它是所有证券都无法避免的风险,这些因素的作用往往是通过整个股市的影响体现出来,所以系统风险也可以看作是与整个证券市场有关的风险。因而可以把一个证券的收益分解成两个部分:由市场决定的部分尽mR和由市场以外的因素决定的部分U,而且这两个部分之间不存在直接的相关关系。i用公式可以表达为:‘‘46
;R=Ui+尽mR式中U;是证券i收益率中与市场作用无关的部分,它是一个随机变量;mR则是来自股市的收益率,也是一个随机变量;日则是表现股市mR的变化可能造成股票i收益率;R发生改变的一个测度,它反映了证券i对股市的灵敏度,是一个常数,俘越大,表示该证券对股市变化越敏感,反之则相反。通常我们又把与市场无关的收益率U、分成两块,即U一。a;e;+式中,a;表示收益率U;的预期值,即a*一E(Ui;e;)表示每一收益率U;与其预期值之间的离差。这样每一证券的收益率可以表达为:ia;R=+昆me、R+上式必须满足的条件是:ei(1)E()=O(对于所有i)。(2)E「ei(R一式,,)〕=o(i=l23⋯N),,,,ee(3)E(ii)=0(i=l;23⋯Nj=123⋯;N11),,e“(4)E(i)=能(i=123⋯N)m“(5)E(R一mR)=a氛这就是描述证券收益率的单指数模型。所谓单指数模型,是因为公式中只采用了一个市场指数Rm。由上述条件可以得出:(1)证券i的预期收益率:瓦一ai+尽瓦(2)证券i与证券i之间的协方差:ia一伴合扩十酷根据这三个推断,可以求解出证券组合的预期收益和风险:瓦一‘Xi耳一、Xi+互俘瓦军一艺x:甲呱+艺习、ixi俄民氏2+艺x矛久一能IJ=1i半i假定:民一‘Xi荟尽习钊Na一X则有:瓦一ap+民瓜。吞一习艺、ixi尽凤。mZ+习、孑饥12一iXi(耳俄iXi,(互,,“轰i+耳饥云ZXiZ一伴”iX;+耳:。eiZ(三)等额投资的情形如果投资者采取等额投资的策略进行证券组合,那么,该组合的风险可以表达为:,各pZ=月又,、1pZm1a一卜不万又‘旨不下氏i1习i一1土、当N趋于无穷大时,第二项趋于,O意味着非系统风险将通过分散而消除,证券组合的风险只剩下市场风险这一部分,即能一眯·氏2这样,证券组合的风险就只取决于市场风险氏和每一证券市场灵敏测度凤即:N、一(、2气2,‘一、“m一”盖·iXi(兰。,(四)证券投资分散化的意义在单指数模型中,单个证券的风险可以表达为且2古mZ+帐,i由于随着证券组合中证券数目的增加,材对证券组合、风险的作用可以不断地减少,当N达到一定程度时,改.2的作用基本可以忽略不计,从而,可以把甜称为可分散化的风险,但是甲疏“对证券组合风险的作用并不随.-47
着组合中证券数目的增大而减少,又由于a扩对于任何证券来说都是一样的,因而,俘就成为衡量一个证券风险大小的测度。四、证券组合理论在我国证券市场应用的限制证券组合理论的应用必须要满足两个外部条件:(一)必须是有效市场。所谓有效市场是关于证券市场的一切消息都是公开的,是每个投资者都能无条件获得的,而且市场信息一旦公开,将立即进人证券价格,通过价格反映出来。(二)单个投资者不可能通过证券的买卖来操纵价格,即市场的非垄断性。从目前的情况来看,我国的证券市场尚不能称为有效市场,这是因为:¹由于法规不健全,缺乏公司透露信息的严格标准以及时有发生的内幕交易,使公开性受到侵害。º通讯线路不畅,导致信息滞后。»证券市场与货币市场的互不通畅严重影响证券市场的作用力度。¼股票种类少,难以充分满足投资者多样化的组合选择。½股市较小大户操纵股票价格的现象时有出现。组合理论的应用还要满足一定的内在条件的限制,所谓的内在条件就是我们在文章第一部分模型推导过程中提出的五点基本假定。从内在条件来看我国的证券投资存在的问题很多。诸如:¹我国股市刚起步几年,有关数据很不齐全,特别是缺乏历史数据。º我国的投资者主要是个人投资者,又缺少职业性和专业性的投资咨询公司,大部分投资者都是凭直觉和勇气进行决策,做短期炒作投机的较多,而进行长期投资的则较小。»目前,我国投资者的素质普遍较低,经验不足,尤其缺少专业方面的知识,因此决策的随意性较大,决策的科学性和严密性较差。五、对证券组合理论的借鉴借鉴之一,构建符合国际规则的共同基金类型组织是均衡证券风险收益的强有力举措。共同基金是符合国际惯例的“定型金融产品”之一,是证券组合投资最普遍采取的形式,它以优化组合方式购买各种上市股票、债券或其它有价证券进行组合投资,然后将组合等分成许多单位,并出售给投资者,由于共同基金内各种证券的风险—收益得到过滤、组合与均衡,并且风险与收益均由各基金成员共担分享,因而起到了为投资者分散和减少风险,并获得组合均衡收益的作用。借鉴之二,促使证券市场与货币市场的同步发育是提高证券市场有效程度的必要途径。众所周知,我国证券市场滞后于货币市场,证券业与银行业处于分割状态,因此,结合我国证券市场和货币市场的现实,可采取逐步改善证券公司业务单一,增加某些银行的功能,同时,放宽专业银行从事证券业务的限制,专业银行代理企业以发行股票和债券,扭转强制性分割的局面。借鉴之三,构建“资金商品化,利率市场化”的市场均衡调节机制是平抑证券风险/收益的强有力保证。中央银行及时运用公开市场业务调节证券市场的供求与价格,保证货币政策对资本市场和长期投资的调节。其调节作用所致力的是证券运行的总体均衡和运行过程的非均衡因素的抑制。按上述思路,我国证券市场的市场均衡调节机制应包括:一是在证券市场求大于供,证券价格急剧上升时,可由中央银行直接抛售证券,平抑价格,促使证券收益向资本市场线回归;同时行政上可以适当放开初级市场的限制,让符合条件的企业扩大发行债券与股票,使投资者证券选择范围增加,为投资风险—收益的不同偏好提高可操作性,以利于资产多元化的实现;二是证券价格急剧下跌时,中央银行可从市场直接购进证券,控制价格跌势,促成证券收益向资本市场线复原,同时还要适当放松银根,如降低存款利率和贴现率,以增加市场货币供给量,促进证券市场增加交易,刺激证券价格回升。【责任编辑孟令彤】,.48
