“上市信用”是上市公司的特有信用
[ 内容 提要] 在 社会 信用体系中，由于证券市场的特殊性，其信用始终成为人们关
注的焦点。而其中，上市公司的信用更是核心。上市信用是指上市公司在证券市场上的信
用，这种信用是借助证券市场表现出来的，反映在上市公司股票的发行、交易中。所以，
评价上市信用，既包括对上市公司作为一方当事人的股份发行中的信用要求，也包括股份
转让中上市公司能否以自己良好信用为股票持有者的利益期待权提供保障。本文特别指
出，完善上市公司治理是提升上市公司信用的关键。其中，要求控制股东履行诚信义务，
强化董事的义务、责任，健全公司内部多层次监督机制，是保证上市公司信用的根本举
措。同时，由于信息与信用之间有着极其密切的关系，因此，强调上市公司完善信息披露
制度也是非常重要的。 [关键词] 信用 上市信用 上市公司 当我们
讨论建立社会信用体系之时，我们不能不对上市公司的信用给予极大的注意。 目前 ，我
国上市公司已达 1200多家，证券市场的总市值规模已跃居亚洲第三，仅次于日本和 中国
香港。随着证券市场的 发展 ，证券市场的融资功能越来越显著。证券市场为我国国民
经济 的发展，为我国 现代 企业 制度的建立(特别是国有企业改制)，作出了重要的贡
献。然而，不容乐观的是，伴随着证券市场的发展和壮大，上市公司各种违法违规现象也
同时滋生，从早期的“琼民源”、“红光”到“猴王”、“郑百文”直至“银广夏”，形
形色色的事件层出不穷。频繁发生的大股东占用上市公司资金损害小股东权益、上市公司
造假上市、虚假陈述、不公允关联交易、操纵市场、内幕交易等行为都严重地危害了资本
市场的发展，同时也极大地损害了投资者的利益。特别是 2001年以来，上市公司违法违
规行为不仅频繁，而且涉案金额大，严重 影响 了证券市场的发展。因此，当我们寻求重
建信用体系、恢复投资者对证券市场的基本信心的机制时，我们必须重塑上市公司信用。
这里，着重对上市公司信用特质和如何提升上市公司信用作些探讨。 一、上市公司
信用的特有性质 上市公司信用的特质，是人们特别关注上市公司信用的基础。无
疑，上市公司是公司的一部分，它在一般商事活动中的信用与一般公司一样，其内容与范
围没有根本性区别。我们所讨论的上市公司信用是指上市公司在证券市场上的信用，因而
可以称之为“上市信用”。这种信用是借助证券市场表现出来的，反映在上市公司股票①
的发行、交易中。无疑，信用以信任为基础，所以，人们对于信任在商事活动中的地位和
作用，一直给以很高的评价，认为“商业本身也要依靠许多相互独立的洞察力厂…?它要
依靠人与人之间的相互信任；它要依靠诺言和合同的诚实守信厂…?。”②如果没有这种
信任，没有人们对实现自己的期待的信任心，人们不可能建立起信用关系。上市公司在证
券市场上的信用同样如此。它的信用如何，也必然表现在社会公众对它的信任上，加之上
市公司在证券市场上的行为基本上是证券的发行与交易，因而上市公司的信用不可避免地
表现为人们对特定的上市公司股票的信任度上。 上市公司的信用是与证券交易的信
用性质分不开的。股票的交易，包括其发行、上市，虽不一定伴随其借贷、担保【3】，
但就其交易的目的性而言，它仍是一种信用交易，即一方支付给对方一定的金钱，包括股
款、股份转让价款，该支付方在未来的一定期限得到一定的回报，包括股东分配利益、证
券市场价差利益。与一般信用交易的不同之处是，这种回报的多少不是当事人承诺的，是
一种风险利益。 在上述信用交易中，如何认识作为评价理解的信用是人们履行义务
的态度和能力，这是区别上市公司信用和一般商事活动中的信用的又一着重点。显然，股
票的发行、上市与一般商事活动的内涵不同。一方面，我们在讨论上市公司信用时，必须
注意到一个最基本的事实，即上市公司并不总是上述信用交 易的当事人。在上市公
司发行股份中，上市公司将股票售出而取得投资，上市公司无疑是交易的一方当事人；上
市公司股票交易中，交易的当事人是股票持有人(出让人)和股票受让人，任何一方都不是
上市公司。因此，不能用衡量与检查一般商事交易中一方当事人的标准衡量或检查上市公
司的信用。然而，绝对不能忽视的一个重要事实，即股票是特定的上市公司的股票，上市
公司的信用虽不能等同上述交易当事人的信用，但上市公司的信用总是深深地影响着上述
交易。既然，上市公司不总是上述交易的一方当事人，因而它的信用不表现为它是否愿意
履行卖出股票及有无卖出股票的能力，也不表现为是否愿意买进股票及买进股票的能力。
而是由于股份具有受益、控制和投机的功能，并且，控制的价值取决于受益，投机的价值
依赖于受益。因此，上市公司在证券市场上的信用，大多表现为上市公司是否愿意和在多
大程度上为股票持有者(包括股票的原始取得者和股票的继受取得者)提供一种期待。这种
期待，最终表现为给股票持有人或通过证券市场取得差价利益或取得较高的股息、红利。
如何把握上市公司愿意和在多大程度上为股票持有者提供上述期待呢?从根本上
说，应视上市公司在证券市场上所表现的诚实态度与其持续、快速发展的事实而判断。析
言之： 首先，上市公司应有其运行所必要的独立的财产。这种财产应严格地与股东
的财产特别是控制股 东的财产相互分离，它一方面用于持续地高效率地经营；一方
面为清偿债务提供物质基础。尤其需要强调的是，公司财产中的净资产有着更加特殊的意
义。如果一个公司的财产都是借贷形成的，那将意味着公司持续经营的自由受到限制。由
于债权优于股权，经营所得过多地用于偿还债务，股东受益的希望渺茫，利益分配的期待
很难成为现实。因此，必须突出净资产在上市公司信用中的地位。公司财产中的另一个因
素是公司不断产生的净现金流量，“任何时候在确定公司股票的价值时都会涉及对公司剩
余期限中的净现金流量的评估。”【4】 其次，上市公司应有良好的发展前景。对于
一般商事交易中的信用，或许不必对此加以强调。但对于上市公司的“上市信用”，则不
容忽视。显然，不能要求上市公司保证每个股东获得多少分配利益，也不能要求上市公司
对社会公众投资者的投资回报作出十分具体的承诺。但是，上市公司为争取良好的发展前
景作出实实在在的努力，则是上市公司的“上市信用”应有之意。所谓作出“实实在在的
努力”，包括持续地采用新技术，不断降低成本。因为，这些对于实现人们对上市公司的
期待有着紧密的联系。 再次，上市公司应积极地对待诉讼。包括认真地对待进入法
院和仲裁庭的涉本公司诉讼，依法正当地行使权利。上市公司是一个商事主体，它同时也
是一个社会组织，其经营不可避免地要与其他民商事主体发生各种社会关系，也很难不产
生各种纠纷，因而进入法院和仲裁庭解决这些纠纷是很 自然 的事情。上市公司积极对待
诉讼，就是积极地参与诉讼过程或仲裁过程，运用 法律 保护自己的合法权益。如果一个
上市公司不珍惜自己的权益，在诉讼中怠于行使权利，本应积极保护的利益也白白丢掉，
那它就不可能将股东、社会公众投资者的利益放在应有的地位，更不可能为实现它们的利
益而努力奋斗。所以，上市公司如何对待诉讼，是上市公司“上市信用”的应有之意。
最后，上市公司应积极地实现自己的承诺。如上述，不能要求上市公司对每个股东获
得多少分配利益和社会公众投资者投资的回报作出十分具体的承诺，但上市公司在存续中
还是不断地作出了各种承诺，譬如招股说明书、上市报告书等的承诺。一旦承诺，应积极
实现。凡经过努力而仍不能实践其承诺的，应坦诚地向相关公众作出说明。这是上市公司
愿意为投资者提供期待的一种表示。 上市公司的上述信用是和证券市场上的信用互
动的。无疑，证券市场是风险最大的市场，也是 网络 化程度最高的市场。加之，它的发
展使人们的经济活动彻底冲出了地域限制。因此，熟人社会维系人与人之间关系的机制很
难再发挥有效的作用，需要良好的信用维系人们之间的关系。没有人们之间良好的信用基
础，证券市场不可能维持，上市公司也难以存在和发展。无疑，证券市场的信用也依赖于
上市公司的信用，没有上市公司的信用，不可能有证券市场的信用。但是，证券市场的发
展不仅靠上市公司，还依赖于多个主体，如证券交易所、证券公司、证券中介机构、证券
业协会等。并且，这些主体又都与上市公司有着紧密的联系。从这个意义上说，它们之间
的信用也都是互动的。 二、完善的上市公司治理是上市公司信用的根基 (一)完
善公司治理与增强上市公司信用之关联性 上市公司的信用与上市公司治理的关系，
是由公司的本质属性决定的。上市公司作为股份有限公 司，依照法律的规定取得法
人资格，在商事活动中以自己的名义享有权利、承担义务。但是，它毕竟不能和自然人一
样思考 问题 、处理事情，而是依赖于由自然人组成的组织机构即公司机关，作出决策，
实施行为。所以，上市公司的信用，从一定意义说，要靠上市公司机关成员的信用。固
然，上市公司履行义务的能力要靠上市公司资本的信用，特别是上市公司净资产的基础，
但仅有上市公司的净资产还不够，还需要管理的信用。只有既有雄厚的净资产，又有精良
的为人所称道的管理，才有让人信服的履行义务的能力。至于上市公司履行义务的态度，
那就完全取决于董事、经理的态度。因此，上市公司机关成员越有信用，上市公司也就越
有信用；反之，上市公司机关成员缺少信用，也将直接导致上市公司缺失。 当然，
管理的信用不仅表现为公司机关成员个人的信用，更重要的是作为整体的协调的管理的信
用。这里，关键是治理的作用。由于上市公司所有与经营的分离更加突出，其运营更需要
有效的公司治理。所谓有效的公司治理，应是公司经营的效率和有效监督的统一。公司目
标的实现需要经营效率，没有效率不可能实现公司的目标。同样，公司目标的实现需要有
效的监督，脱离监督的效率可能会出现，但它不可能是持久的。而有效监督，既包括合法
性监督、财务 会计 监督，也包括妥当性监督，可以使公司的董事、经理们不违反法律规
定而又诚实地兢兢业业地为公司工作。显然，这是上市公司信用的基础。 公司治理
的目标与提高公司的信用关系密切。公司机关成员包括股东、董事、监事和经理，他们的
行为利益和行为目标有两面性，一方面存在着使公司的利益最大化为目标的职务行为，实
际是代表公司实施的行为；一方面存在以自己利益最大化为目标的自己行为。实践中，这
两个行为目标往往会发生冲突，尤其是作为公司交易行为的代表人时则更加明显。他们以
积极的作为或消极的不作为使公司利益受损，而公司作为法人大多只能被动接受公司机关
成员的行为后果。然而，公司机关成员的行为不追逐公司利益的实现，甚至损害公司的利
益，大大降低公司信用的财产基础，必然导致公司失信。所以，公司缺乏良好的内部治
理，其信用就会成为空中楼阁。 为什么公司治理对提高公司信用如此重要?一个根本
原因是，公司治理机制可以并且能够干预利 益驱动机制，纠正利益驱动机制的缺
陷。无疑，公司运营需要利益驱动机制，没有利益驱动机制不可能调动和发挥股东、董
事、经理、监事的积极性。但实践表明，利益驱动机制也有缺陷。当人们没有任何顾忌而
追求自己利益之时，势必会侵害他人的利益。因此，需要进行利益调整。而公司治理的意
义则在于通过对公司运营中的各种利益关系的积极的调整，弥补利益驱动机制之缺陷，实
现公司治理的目标。并且，这种调整的着眼点在于：承认多元利益的并存，即尊重公司运
营中的公司利益、董事利益、经理利益、监事利益和公司利害相关者的利益的广泛存在；
确认实现公司利益并进而实现股东利益的目标和尊重利害相关者利益的利益实现层次。而
为了实现公司利益并进而实现股东利益，并不使利害相关者利益受到侵害，就必须强调对
经营者的监督，使董事、经理们履行自己的义务。而履行义务的根本要求是诚信。
无疑，上述利益关系可以区分为公司内部关系和公司外部关系。前者，即公司参与者
和主要成员与公司之间的关系，可以用交易关系来描述，包括合同的期限、各方预计可获
得的回报、损失的风险、一个交易者所具有的控制程度、利益冲突的存在和各方通过明确
的合同安排处理潜在争议的程度。【5】股东、董事、经理和雇员通过公司而发生利益关
系，每一方主体都要对公司进行投入，然后才能获得收益。公司的价值越大或价值增长得
越快，各方主体的收益就越多。但是，由于利益冲突的存在，为了使各方的利益平衡，就
必然要求公司的利益主体或利害相关人之间诚实守信，否则，公司将不可能正常运营。在
这个意义上，公司治理就是公司参与人之间交易关系的治理，公司的信用取决于公司参与
人的信用，公司的信用就是参与人之间交易的信用问题。公司的有效治理，将有利于整合
公司的利益关系，使公司机关成员的利益与公司的利益保持一致，并为实现公司利益最大
化而诚实守信。后者其中一个重要方面是上市公司和社会公众投资者的关系。虽然，它们
之间的关系并不像前者那样稳定，但其利益关系的内涵是一样的。上市公司的发展依赖于
社会公众投资者的投资，而社会公众投资者依赖于上市公司外在表现的真实，以便据此判
断作出正确的投资决策，并从投资中受益。两者的需求是相互的，两者给予对方的信任也
是相互的。但是，上市公司处于主导方面，其利益的实现不能侵害社会公众投资者的利
益。这些，也是广义的公司治理的应有之意。 所以，就本质意义而言，公司治理就
是调整公司运营中的相关利益关系。利益关系的协调与平衡表现为信用。反之，表现为不
信用。并且，良好的公司治理必然提高公司的信用，公司治理的缺陷必然导致公司的失信
行为，改善公司的治理将会有效地防范公司的失信行为。在这个意义上说，公司治理是公
司信用的标志。良好的公司治理结构，不仅能够保证公司的正确行为，防范失信的行为，
而且也是公司自我纠正失信行为的基础。考察一个公司的信用状况，公司治理是一个必不
可少的指标。公司治理的目标和公司信用的基础是统一的。 基于上述讨论，提升上
市公司信用必须完善公司治理。就一般意义而言，公司治理结构的改革应强调：一是实效
性。改革的重点应更强调其有效运作，实现其设立公司组织机构的目的。必须使公司的运
营确实能实现公司利益，进而实现所有股东的利益，但同时不得侵害利害相关者的利益。
二是严格的监督。国内外的实践表明，监督不仅依赖于健全的组织和应有的权力，更依赖
于实现权力的手段的设定。三是高效率。公司组织的运营应能对市场的变化作出迅速的反
应，应能迅速化解经营中的风险。但就中国上市公司现状而言，必须十分重视“一股独
大”和股权结构集中给公司治理带来的问题。完善董事会和健全监督机制，都必须着眼于
这一点。 (二)控制股东履行诚信义务是建立上市公司信用的根本保证 控制股东
的诚信义务(fiduciaryduty【6】)，是指控制股东在行使其权利时，除了考虑自己利益之
外，还负有认真考虑其他股东利益和公司利益的义务。控制股东对其他股东和公司的诚信
义务要求他们以公平、正义、平等的方式，而不是以损害中小股东利益的方式运用其控制
公司的权力。【7】 控制股东对中小股东的诚信义务起源于美国最高法院 1919年
SouthernPacificCo．诉 Bogert[8]一案。本案涉及到公司重组而使中小股东利益全无，法
院认为并强调，控制股东实质上是中小股东利益的受托人，公司法和衡平法的原则已经确
定并被实施，即控制股东有权力实施控制，但当其进行控制时，不论其利用 方法 如何，
必须对中小股东履行诚信义务，就好像公司董事和公司高层管理人员一样。[9]确定控制
股东诚信义务具有里程碑意义的判例是 Donahue诉 RoddElectrotypeCo．【10】一案。在
本案中，公司收购了一名控制股东的部分股份，但却拒绝了另一小股东要求公司以同样价
格收购其股份的请求。初审法院驳回了原告的起诉，理由是该项内部交易并没有欺诈。但
上诉法院推翻了初审法院的判决，强调公司所有股东都应对其他股东负有严格的最大善意
和忠实义务，特别是控制股东不可以利用自己的地位为其股份创造一个排外的市场，就是
说，公司不能只收购控制股东的股份而拒绝其他股东按同样条件出售股份的要求。所以，
上诉法院判决被告公司要么废除该项内部交易，要么以同样价格收购原告小股东的股份。
到 1969年，Jonesv．H．F．ahmanson&co．一案的判决以及加州最高法院的维持判决，最
终宣称控制股东不仅对公司承担诚信义务，而且直接对中小股东承担诚信义务。【11】在
美国，虽然大多数州承认股东之间如同合伙人一样，应互相负有忠实义务，但亦有少数州
不承认股东的诚信义务。【12】亦有学者认为，强调股东忠实义务往往使得司法过多干预
公司事务，不符合契约自治的原则，并且增加代理成本。“自由的契约已经提供给公司应
当避免其他特别需要的一切”，“投资人选择封闭公司时应当意识到什么最适合于他们的
目标并通过合同事先确定各种可能的选择而不是依赖于事后的法律救济”。【13】但显
然，这不是主流观点。 大陆法系国家非常重视股份公司的社团性，认为只要公司利
益受到保护，小股东利益也自然而然地得到保护，因此，长期以来，对小股东的保护问题
主要通过法律政策上的个别立法来实施。如德国 1965年修订的《股份法》本来没有对控
制股东规定义务，其最高院也不承认这一点。【14】但在 70年代之后，基于控制股东操
纵公司事务的事实愈来愈严重，最高院在判决中修改了以前的意见，强调了控制股东对公
司和其他股东的忠实义务。【15】其内容可以理解为以社员之间相互信赖和相互忠实的协
助关系为基础，控制股东必须负有不得实施侵害公司利益和其他股东的社员权利益的(消
极的忠实义务)同时，负有积极实施为公司目的所需的行为的义务(积极的忠实义务)。韩
国于 1988年修正商法，在第 402条之 2中新设了追究向董事指示业务执行者责任的制
度，这主要就是追究控制股东的有关责任。【16】我国《上市公司治理准则》第 19条也
规定控制股东对上市公司及其他股东具有诚信义务。 控制股东承担义务首先是权利
义务相一致原则的体现。权利义务相一致是自然正义的基础，作为 公司的投资者，
控制股东之所以应当承担对其他投资者的义务，是因为权利与责任相关联，有权利必有责
任，无责任必无权利【17】。即当某一主体对其他主体享有权力(或者在效果上相当于权
力的权利)时，应当要求权力(权利)的享有者对该主体承担一定的责任，以便对权力所有
者进行一定的控制，防止其滥用权力，保护弱势者的合法权益，维护社会公正。正如美国
第六巡回法院法官在 RothschildvMemphis&CRCo，一案中指出的，即使持有多数表决权也
不必然带来义务除非持有人实际控制公司，是控制带来义务的。【18】由于控制股东对公
司的实际控制地位，控制股东通过资本多数决享有了“正当的”对中小股东实际上具有类
似于“权力”的绝对“权利”，控制股东的单方面行为将直接影响中小股东的合法权益。
因此，当控制股东行使控制权对中小股东造成影响，就必须课以对中小股东承担一定的义
务——诚信义务，这样可以避免控制股东滥权，并使中小股东的利益得到保障。 控
制股东承担诚信义务还在于它作为特定主体的特定法律地位，由于控制股东对公司的操
纵，它实际上已处于董事的地位，成为公司的“事实董事”。就此而言，它当然应承担如
董事一样的诚信义务[19]。 既然如此，控制股东诚信义务也应包括忠实义务和注意
义务两个方面：忠实义务属于客观性义务、道德性义务和消极义务，即要求控制股东行使
控制权时除了考虑自己利益之外，还必须考虑公司利益和其他股东利益的义务，不得使自
己的利益与之发生冲突，符合行为公正(Fairdealing)的要求[20]；注意义务是一种积极
义务，它要求控制股东在行使控制权时，应将因资本多数决而无法直接表达自己意愿的中
小股东视为信托人，对所托之事须履行一个善良管理人应尽的注意，即必须以诚信的方
式、以普通谨慎之人应有的注意从事活动，不得怠于履行职责。对于控制股东的诚信义务
是仅指忠实义务，还是忠实义务与注意义务兼而有之， 理论 界和司法界一直都有争论。
有学者认为，控制股东对公司和少数股东仅负忠实义务，不负注意义务，但没有得到理论
界的广泛认同。如 1919年 Southern Pacific Co．诉 Bogert案之联邦最高法院布伦达斯
法官(Brandies)就认为：“控制股东有控制权，此时控制股东对少数股东具有与董事、主
要干部相同的义务”，由是观之，控制股东之诚信义务似乎涵盖有注意义务。[21]当然，
控制股东的诚信义务应以忠实义务为主，注意义务为辅。因为，控制股东并不像公司董事
那样受公司或股东之托而履行经营管理职能，而是凭借自身的控股权及其实际影响力通过
控制公司的人事、经营、财务等间接影响公司的决策和经营。因此，控制股东并无履行职
务之直接授权，也谈不上积极、审慎处理公司事务之义务。但当控制股东通过表决权对公
司的经营决策直接发生影响时，注意义务是必须的。如在控制股东转让其控制权时，法院
多要求控制股东履行合理的调查义务，即注意义务，不能将其股份出让给怀有不良意图的
购买者。[22]德国《股份法》也规定控制企业的负责人对其从属企业下达指示时，应尽其
正常的忠实管理人之注意义务。[23] (三)强化董事的义务、责任是提升上市公司信
用的核心 实践和理论都表明，完善董事会是公司治理结构的重心，而作为董事会成
员的董事则是公司行为承担者和执行者，董事履行义务是公司治理的核心，也是公司信用
的关键。董事像控制股东一样，也有自利的倾向和可能，董事行为同样存在逆向选择和道
德风险。董事自利的失信行为同样导致公司的信用能力降低，并且，董事的失信行为本身
就是公司的失信行为。为了避免董事的失信行为，必须强化董事的义务和责任，对董事的
失信行为进行限制和约束。在上市公司中，尽管控制股东掌握着公司的控制权，但是控制
股东对公司的控制行为必须通过董事才能实现。不论股东会决策的实施，还是小股东的保
护，最终都得依靠董事行为。董事的信用行为是控制股东失信行为的屏障。 强化董
事的义务，对我国的上市公司信用建立具有特别的意义。而强化董事义务，就是使董事积
极履行其忠实义务，即当公司的利益和董事个人的利益发生冲突时，公司的利益优先。对
董事忠实义务的强化，使董事真正履行义务，将会约束董事的失信行为，改善和提高公司
的信用能力。 强化董事义务的另一个方面，是使董事履行注意义务，即董事在处理
公司事务时，应尽一个谨慎的人处于同等地位与情形下对其所经营的事项应予以的注意之
义务。即董事在处理公司事务时，应该以公司的最大利益为目标，并且以善意的方式实现
这一目标。董事违反注意义务的行为就是失信行为，就会造成公司财产的浪费，使公司的
信用能力降低。所以，董事的信用行为，即董事谨慎执行公司事务的行为是公司信用行为
的核心，不仅关系到董事自身的信誉，而且有利于防止控制股东等公司利害关系人的不守
信引起的公司的失信行为。 必须强调的是，董事注意义务的根本是“注意”，是指
“具有通常注意能力之人在相同之地位与状况下，所应行使之注意程度而为已足，”其核
心是董事应具有“谨慎的品质”【24】。从各国立法现状来看，注意义务并不十分明确，
但客观性标准被越来越广泛采用。例如，从美国《标准公司法》第 8节第 30条和其他州
公司法的规定看，“注意程度”的认定应包括如下三方面的内容：第一，行为的善意性；
第二，以处于相似地位的普通谨慎人在相似情况下所应尽到的注意；第三，属于以其合理
相信的，致公司最佳利益目的的方式。【25】可见，美国法律规定董事在处理公司事务上
所应给予的注意程度，需要相当于一个善意的，有同样学识及经验的人处理自己事务一样
的、符合公司利益的注意程度。同样的，英国也有越来越多的学者主张对董事注意义务之
衡量采取客观标准。在英国众多的衡平法判例中可发现，所谓“合理的注意”——即“合
理履行技能和谨慎注意”采用三类判断标准：一是对于不具有某种专业资格和经验的非执
行董事，应采取主观标准，视其是否尽了自己最大努力；二是对于具有所涉及事务专业资
格或经验的非执行董事，应采取客观标准；三是对于执行董事通常是具有专业才能并依照
雇用合同受聘的，应适用更严格的推定知悉原则，推定合同中存在某种默示条款：受聘董
事必然具有受聘职务所应该具有的知识和技能，即适用客观性标准。【26】 由于上
市公司在证券市场上的信用，更多地体现在处理它与社会公众投资者的关系上。所以，董
事的注意义务，尤其是董事行为的善意性对其“上市信用”的影响更为明显。公司利益和
价值的最大化必须在“善意”、“合理”的前提下实现，否则，公司的行为即构成权利滥
用。而公司行为的“善意”和“合理”只能通过董事的“善意”、“合理”行为体现出
来。为了避免董事行为违反“善意”、“合理”的要求，必须强调董事对投资者的义务与
责任。无疑，法人的行为是通过法人的机关实现的。原则上，只要是法人机关执行法人职
务行为，都应该看作法人的行为。但是，法人机关成员在行使职权时，存在其滥用权力的
情形。因而，在强调公司承担侵害他人责任时，也必须使董事承担因故意行为所导致公司
对第三人侵害的连带责任。董事必须履行法律规定的信息披露义务，发行人的负有责任的
董事对不实陈述应承担连带责任，上市公司董事会全体成员必须保证重大信息的及时披
露，保证信息披露真实、准确、完整，没有虚假、严重误导性陈述或重大遗漏，并保证就
其承担个别或连带责任。董事必须承担不进行内幕交易的义务，从事内幕交易的董事应承
担内幕交易的民事责任。相应地，应允许内幕交易的受害者通过民事诉讼程序，向内幕交
易者请求损害赔偿。 (四)健全公司内部多层次监督机制是上市公司信用的保障
前已述及，有效的监督是公司治理的关键之一。因此，也是上市公司信用的重要保
障。公司的监督可分为内部监督和外部监督。而内部监督是从公司内部治理角度的监督。
从我国现行的公司治理模式看，公司监督的重点是对董事失信行为的监督，也就是围绕对
董事失信行为的监督，在公司内部建立多层次的监督机制，包括董事会内部监督，股东会
和监事会的监督。 我国上市公司中，国有股一股独大，国有的控制股东不但可以在
事实上支配董事会，而且，国有股东的支配力甚至超越了公司法的规定。因此，在我国的
上市公司中不存在像美国上市公司因为股权分散而产生的经营层控制问题和代理问题，我
国上市公司的监督机制必须有自己的特点。监督机制的建立和健全必须考虑以下两种情
况，一是虽然国有大股东能够控制董事会，但国有股东自身往往没有良好的治理，国有股
东的行为和目标与真正的商事公司还有距离。其二是由于股权集中，中小股东处于被大股
东和经营层摆布的地位。基于上述两个原因，我国上市公司监督机制的完善应突出重点，
一是应积极发挥中小股东的监督作用，完善其少数股东权内容及其行使的规则，通过他们
积极行使股东权来监督大股东和经营层；二是在协调的公司治理结构中重视独立董事的监
督；三是完善监事会的职权及其发生作用的方式，使其有力地实施对董事、经理的监督。
三、信息是建立上市公司信用机制的神经 “信息是现代经营活动的核心资源，
是对经营行为进行充分评价的重要依据。”【27】在上市公司信用的讨论中，一个不容忽
视的重要资源是信息。实践表明，无论是上市公司良好的信用，还是上市公司信用缺失，
都与信息有着千丝万缕的联系。而信用的缺失总是伴随着信息的不对称而产生，信用状况
的下降与信息不完全同步发展。 (一)信息对信用的作用 首先，信息可以表述和
记载评价意义的信用。如上述，作为一种重要理解的信用，是关于履行义务的态度和履行
义务的能力的一种评价。然而，这种评价如何作出呢?显然，它需要从一系列的行为表现
中得出结论。信用是行为信息的结果。当然，信用评价不能仅仅依靠偶然发生的行为信
息。一个公司从来就对履行义务持不诚实的态度，但在某次履行义务中突然采取了一次诚
实的态度，后者很难抵销前者的不良记录。同样，一个公司一贯诚实地履行义务(包括合
同义务、纳税义务、社会义务等)，但偶尔一次过失地违反了义务，后者也难以抵销前者
的良好信用记录。作为信用评价的信息应该是连续、反复多次的行为信息。换言之，每一
个信息都对信用评价有记载作用，但要表述一个人的信用则需要有行为信息的沉淀。行为
信息沉淀的结果就是信用评价的结论。 上述信息对信用的作用表现为对信用的量化
上。在交易和投资等经济活动中，了解对方的信用状况、确定自己将要承担的风险程度，
是一个谨慎、正常的商人所必须要做的。然而，决定一个交易和投资对象信用状况的因素
相当多、相当复杂，除了比较容易确定的财产数量之外，像企业素质、经营管理、经济效
益、发展前景等因素都具有较强的模糊性和弹性。由交易和投资者自己了解对方的信用状
况或者由对方自我介绍，都不够客观、全面；而且，要全面了解和判定这些信用因素并最
后确认信用程度，是一项非常费时、费力的工作。现代商品经济活动强调的是交易和投资
的方便、快捷、安全。一方面，投资和交易方需要能够使自己的信用状况及时、容易地为
对方了解，以扩大影响、更多地吸引投资和客户。因此，便于认识、便于传输、更为客观
的信用信息的量化就应运而生，并得到迅速发展。信用的量化主要是通过一定的信用评级
制度来进行的，也就是对决定信用的各种因素进行评估，确定相应的等级，并用简明的符
号来表示，为投资和交易活动提供一个简洁、直观的判断对方信用的标准。信用评估可以
分为两种，即对企业等主体信用的一般性综合评估和对特定经济活动中企业信用的评估。
前者如对银行、保险公司等 金融 企业信用的评级；后者如通常所称的对股票、债券等证
券的评级，表面上是对证券、对行为的信用的评定，实质上还是对发行证券的企业的主体
信用的评级。基于评价、评估的重要性，发展专门的信息咨询和服务业，及时准确地为交
易和投资者提供有关对方的可靠信息，就成了避免和减少风险、增强市场信用的关键一
环。 其次，信息有着对信用的监督机制。信息的公开可以监督、促进上市公司提高
信用、增强整个市场的信用度。由于信用信息化，一个企业的信用状况极易被他人了解，
这对于信用好的企业而言，自然是一件好事，会提高企业的知名度，吸引客户，增加商
机，其效果甚至连广告也难以比美；对于信用差的企业来说，其信用信息的广泛传播，对
其极其不利，甚至会影响到它的生存。为此，应要求信息服务机构讲信用，保证所提供信
息的客观性和真实性。因为，只有及时、真实、准确的信息才能反映信用的原貌。
(二)信用评价对信息的需求 我们如此评价信息对信用的作用，也并非是指所有
信息都对信用有意义。应该说，对信用发生作用的信息是商业活动中发生的信息，应具有
以下特点： 1．具有可传播性 这是信息充分性实现的条件。世间的信息有两
种：一种是私人信息，即一种特殊的数据仅仅为单一的个人所占有；另一种是公共信息，
即数据为所有人拥有。公布就是信息从私人信息向公共信息的转化【28】。转化的完成，
则使信息具有了可传播性。而可传播的信息不再具有独占性，从而也导致因稀缺性所具有
的经济价值的损失，代之而来的是公众使用价值的产生。无疑，可传播的公共信息是信用
评价的重要因素。 在从私人信息向公共信息转化的过程中，不可避免地会遇到私人
信息的占有者与社会公众的矛盾，“公司保守秘密的愿望和社会公众了解事相的知情权利
之间存在着冲突，这种冲突可能导致公司与公众之间的紧张。公司必须创造性和开放性地
承担起必要的责任，只有这样才能获得社会公众更多的认同。”【29】不能忽视的是，私
人信息很难自发地转化为公共信息，它有赖于通畅的信息传导机制。对此，商法的公示规
则为信息传导创造了条件。 2．具有可识别性 信息可以有真实与虚假之别。前
者，如上市公司披露的公司的真实情况；后者，如上市公司披露的 虚假财务报告。
然而，不论是真实的信息还是虚假的信息，都会对作出正确的信用评价有益。无非是，
前者构成一个公司良好的记录，后者构成一个公司的劣迹记录。问题是，信息应具有
可识别性。换言 之，能够用于信用评价的信息必须能说明最初的发生主体，是谁最
初披露的说明自己情况的信息。或者虽不是主动披露信息但却是行为信息的发生主体，譬
如不履行合同的主体。只有信息具有可识别性，才能提供社会公众作出恰当的具有归属意
义的判断。而信息的可识别性不仅依赖于信息的充分，还依赖于信息的表述便于相关公众
群体理解。 3．具有价值，亦称为信息的有效性 一方面，我们不能将所有资料
称之为信息；另一方面，我们也不能认为所有信息都是有价值的。经济学家的 研究 表
明，信息是一个复杂的结构。在这个结构的最底层是数据。数据是单个的事实，例如，某
公司的总经理被免职。数据虽然是真实的，但数据本身的含意是极其有限的。这个结构的
第二级是信息，它是一组组合起来的数据，人们能够 分析 它，并了解其内涵【30】。结
构的第三级是知识，它是关于世界的数据资料的积累体，或者说，它是分析并理解了的信
息。结构的第四级是主观信念，即知识之间的主观联系。【31】就此信息结构而言，那些
信息对于信用评价最有意义呢?通常人们认为，只有分析并理解的信息才是有价值的。没
有分析和理解的数据与信息是毫无价值的【32】。当然，这里的价值不意味着一定是经济
价值。可以被人们用以作出判断，也是一种不可忽视的价值。 为了提高上市公司的
信用水平，必须建立实现信息充分的法律规则，以最大限度地纠正“信息不对称”。信息
充分的基本原则是：“(1)每一个从事公平交易的人都有权获得所需的信息；(2)当他人行
为可能给自身造成严重的或不利的影响时每个人都有权了解有关情况。”【33】根据这一
原则，关于上市公司的信息，凡不属于法律规定特别保护的，均应采一定的方式公开。同
时，不同政府部门掌握的上市公司的公共信息，应通过一个开放的系统，让社会成员共
享。“政府有责任提供必要的信息，降低组织(或个人)获得相关信息的费用。”【34】．
就上市公司好的信息传导机制而言，应该使公司的不同组织结构、投资者、监管机关
都能得到他们认为必要的公司信息，而不为最容易接近公司信息的执行业务的董事、经理
所独占。公司的实践表明，公司业务的执行和经营决策需要公司信息，处于监督者地位的
人或组织更需要信息。没有信息，经营决策与业务执行无法进行。同样，没有必要的信
息，监督就无从谈起。在市场经济条件下，信息显得如此重要，市场机制因信息不对称而
失灵，政府监管因信息不对称而失灵，公司的监督机制因信息不对称而失灵，投资者因信
息不对称而遭受损害。公可披露信息，实质上是对上述享有知情权的人的尊重和保护。公
司信用下降，甚至披露虚假信息、操纵市场、内幕交易，都是对上述主体知情权的不法侵
害。为了保护其知情权，必须以强行性法律规范进一步完善上市公司信息披露制度。充分
的、真实的上市公司信息，不仅使人们准确地把握上市公司的信用，也实际上加强了对上
市公司的监督。 结束语 上市公司的“上市信用”是一个颇复杂的话题，上述
讨论是粗线条的，仅具有点题的意义。首先，上市公司的信用不仅是上述评价意义的，还
应包括未展开讨论的信用交易等。并且，本文对上市公司的讨论仅仅限于它的“上市信
用”，即它在证券市场上的信用，并未涉及上市公司在其他商事活动中的信用。由于强调
上市公司“上市信用”的特殊，而不得不略去对上市公司一般信用的讨论。然而，特殊寓
于一般之中。如将其“上市信用”的特殊性和一般信用结合讨论，或许更能突出上市公司
“上市信用”的本质。 其次，强调公司治理对于上市公司“上市信用”的意义，仅
是基于对公司特质的尊重，以及对利益关系连接两者的关注。实际上，从一定意义强调公
司机关成员尤其是董事的不信用必然表现为上市公司的不信用时，必须特别强调公司的信
用不能简单等同于董事的信用。因为信用总是与一定主体的人格相联系的，两者的简单等
同会导致忽视它们各自独立的人格。显然，这种结果不是本文所希望发生的。 再
次，必须注意，上市公司的“上市信用”不仅依赖于积极的公司治理，还依赖于一个完善
的法律架构。就公司内部而言，除强调公司相关人员积极履行义务外，还必须强调责任机
制，即他们不履行义务应承担的责任。同时，应重视政府监管机关基于社会公共利益而进
行的适度监管和上市公司所参与的社会团体的自律的作用。在证券市场上，来自这两方面
的监督对上市公司的信用有着不可忽视的意义。
注释： ① 上市公司的“上市信用”也表现在债券的发行、交易中，本文从
略。 ② [英]伊凡?亚历山大：<真正的资本主义)，新华出版社删年版，第 138—139
页。 ① [日]河本一郎等：(证券交易法概论)， 法律 出版社 2001年中文版，第
171-176页。 ② [加]布莱思 R?柴芬斯：<公司法： 理论 、结构和运作)，法律出版
社 2001年中文版，第刃页。 [5] [加]布莱思 R．柴芬斯：《公司法：治理、结构和
运作》，法律出版社 2001年版，第 48页。 [6] 英美法上，fiduciary duty(诚信义
务)概念一般包括忠实义务(duty of loyaty)和注意义务(duty of care)。两者概念在使
用上没有明确区分，一般将两者通称为 fiduciary duty，两个义务中，fiduciary duty
的核心概念一般理解为 duty of loyaty。
[7] julian Javier Garza ,Rethingking Corporate Governance :the role of Min
ority Sharehoilers –Comparative Study，St．Mary’s Law Jounal,2000．
[8] 250U．S．483(1919)． [9] 同[3]。
[10]328N．E．2d505(Mass 1975)． [11]See Recent Cases，
Harvard law review，vo183 p1904． [12]Shannon Wells Stevenson， The
venture Capitale Solution to the Problem of close corporation shareholders Fi
duciaary Duties , Duke Law Journal ,1139， December，2001．
[12]Frank H．easterbrook&Daniel R Fischel ，
Close Corporations AND Agency Costs，38Stan。L．ReV．271，273(1986)． [13]
《德国最高法院民事判决》(Bghz)第 9,157,163。 [14]《德国最高法院民亭判决》
(Bghz)第 103，183。 [15]李哲松：(韩国公司法)，吴日焕译， 中国 政法大学出版
社 2000年版，第 n6页。 [17]See Allan Famsworth’s CONTRACTs，2ndEditima，
p115．Little Brown and Company，
1990．“right and duty are therefore correlative ,since in this sense there ca
n never be a duty without a right, A POWER IS THE CAPACITY TO CHANGE a legal r
elationship ……”. [18]何美欢：《公众公司与股权证券》，北京大学出版社 2000
年版，第 823页。 [19]对此，已有许多学者讨论，本文不再赘述。
[20]Harry G．Henn&John R．Alexalder，Laws of Coporation，
West Publishing Co．，1983，P627． [21]冯果、艾传涛：(控制股东诚信义务及民
事责任制度 研究 )，载王保树主编：《商事法论集》，第 6卷。 [22]冯果：《论控
制股的转让》，载(法律 科学 )1999年第 3期。 [23]德国《股份法》第 3四条第
(1)、(2)项。 【24】王保树：《股份有限公司的董事和董事会》，载《外国法译
评》1994年第 1期。 【25】梅慎实：(董事义务判断之比较研究)，载《外国法译
评》1996年第 1期。 【26】董安生；(英国商法)，法律出版社 1991年版。
【27】[美]理查德?T．德?乔治：《 经济 伦 理学 》，北京大学出版社 2002年中文
版．第 361页。 【28】[美]杰克?赫什莱佛、约翰 G?赖利：《不确定性与信息 分析
》，中国 社会 科学出版社 2000年中文版，第加页。 【29】[美]理查德叮?德?乔
治：《经济伦理学》(第五版)，北京大学 2002年中文版，第 361页。 【30】[美]乔
治?弗里德曼等：(信用之剑)，第 4—5页。 【31】同①，第 202页。 【32】同
③，第 5页。 【33】同②，第 344页。 【34】[美]斯蒂格利茨：《政府为什么
干预经济》，第 104页。
