l N V E S T l G AT l o N 研究
举牌收购变易
危累上市公司
96 I~ 2005／6
9 文／特约记者 沈爱华
在沪深股市十多年的历史上，共发生过22起上
市公司被举牌事件。
而2005年前四个月发生的针对8家上市公司的
举牌事件，已经达到历年被举牌总数的三成。
与过去举牌大多意在二级市场炒作不同，今年
的举牌真正的摆出了产业收购的架势。
正是通过收购流通股，江苏地华和金鹰集团分
别成为了南京中商和南京新百的第一大股东。它们在
2005年开头就初步大功告成，为有望形成潮流的举
牌收购进一步树立了标杆效应。
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一股价暴跌 收购成本锐减
。 月23日．兰州铝业刊登的股权转让公告显示．中国铝业在受让兰州铝厂
U 所持15185万股的国有法人股价格为5．05元。然而．如果通过二级市场
进行举牌收购．中国铝业收购的成本在理论上将会更低一些。一方面．每股5．
05元的收购价格．比兰州铝业2004年三季度报告公布的每股5．0750元净资产
要低；一方面．每股5．05元的收购价格．却又比收购行为发生时的股价高得多。
其实，股价下跌带来收购成本大幅下降，是举牌收购有望蓬勃兴起的主要
原因。
一 位市场观察人士陈丽棠说．我国上市公司过去的并购活动．绝大部分采
取的是场外协议转让股权方式。场外协议转让盛行的主要原因．是股权分置问
题导致的处于控股地位的大量非流通股的存在。长期以来．流通股的价格往往
I：UII~流通股价格高出许多。与通过二级市场直接收购股权的举牌收购方式相比．
场外协议转让交易的优点是有利于受让方降低收购成本且快速获得集中的股权。
但在历经4年的熊市之后．证券行业萧条到了极点．很多公司的股价屡创新低，
这对通过包括举牌在内的公开化出让方式获得控制权非常有利。
也就是说．外部环境的变化．使举牌收购的优势凸显了出来。
截至2005年4月底．沪深股市上像兰州铝业股价一样跌破净资产的上市公
司有150家．占全部A股总数的1]．05％。如此多上市公司股价跌破净资产．即
意味着通过二级市场举牌收购能够买到比国有股东出价更低的股份。
从这个角度而言，那些通过协议收购兰州铝业．华菱管线、重庆啤酒、乐
凯胶片等多家公司法人股的收购方．所付出的成本都在不同程度上高于举牌收
购。而江苏地华系对南京中商、金鹰集团对南京新百的举牌收购成功，则应该
算得上是捡到了大便宜。
I举牌收购机会剧增
股价跌破净资产引发的收购热潮，本世纪初就已经在日本上演过了。
2002年8月底．在东京证券一部挂牌的1505家上市公司中．有854家的
股价跌破了净资产，占到总数的57％。由此．引发了一场包括中国公司在内的
全球性大收购。在2001年发生的外资对Et本企业的150多起收购案中，就有广
东美的集团当年10月以23．5亿日元(约1930万美元)价格收购了日本三洋电机
电磁管事业。
在股价大面积跌破净资产的时候进行收购．收购方看中的自然是收购成本
的大幅降低。
在东证～部上市的Et立精机公司创立于1936年7月，职工830名。2002
年的销售额接近400亿日元(约3．3亿美元)，在日本国内市场列第5位，有9000
家声誉优良的客户。因受日元升值而没有及时采取针对亚洲市场的对策，日立
精机于2002年8月19 Et申请 ”民事再生”(Et本的债务法)。由于看中Et立精
机的资产优良，它的竞争对手伸井之精机技术所立刻把这家公司买了下来．仅
付了26亿Et元(约2130万美元)就得到了经营权。
虽然股价跌破净资产的个股中相当部分属于绩差上市公司．但受到突发利
空打击的高净资产和钢铁板块的个股
也并不少见．而这些个股并非自身竞
争能力减弱所致．而主要是受到行业
周期波动的打击。
统计显示．在跌破净资产的个
股中，每股收益居前的大多是钢铁
股．如韶钢松山2004年每股收益高
达 1．1 3元．新钢钒每股收益达0．63
元。不言而喻．以钢铁股为代表的那
些跌破净资产的业绩稳定蓝筹公司．
已经在二级市场上爆发出了巨大的收
购价值。
正是因为这个原因．中信证券研
究部总经理徐刚说．钢铁等行业上市
公司的股价跌破净资产．意味着从股
市收购这些企业的价格已经低于重置
一 个相同规模的企业。
前一段时问．国际钢铁业巨头米
塔尔公司收购了华菱管线37％的股
权，股份转让价格为3．95元．还比同
期净资产溢价了12％。因此，像钢铁
类这样的上市公司最易成为二级市场
的收购对象。
华夏证券并购部王东梅研究员认
为，如果连熊四年的股市继续低迷，
收购方通过在二级市场买入流通股，
很有可能是获取那些大股东持股比例
较低上市公司控制权的最快捷做法。
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沪深股市过去成功的举牌收购，
全部是流通股比例为1 00％的三无概
念股。
流通股收购比例最高的，也只
有深宝安 1993年对延中实业的 19．
8％记录了。
1996年6月．延中实业与上海
市徐汇区城开集团争夺爱使股份控
制权时．延中实业持股量仅比徐汇
区城开集团多了79股。现在，江苏
—l· 圜2005，6I 97
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0R-
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地华、金鹰集团对持有南京中商、南京新百20％以上股权的大
股东挑战成功．不啻表明举牌方的收购勇气越来越大了。
而香港名力集团对持有22．65％爱建股份的上海工商界爱国
建设特种基金的挑战，则是有意问鼎那些第一大股东持股比例不
高上市公司控制权举牌方吹响的号角。
此前．”宝钢系”连续对爱建股份进行举牌，但相继铩羽
而归。香港名力集团的跟进．表明它根本不担心宝钢系折戟的
阴影 。
由于流通股是举牌双方争夺上市公司控制权的关键筹码．这
一 筹码的比例越大．收购方收集的难度就相对越小。
正因为如此．沪深股市自从1993年出现第一起举牌事件后．
十多年历史上的21起举牌事件，围绕的上市公司都有两个共同
特点．一是它们的流通股比例较高，二是第一大股东所持股份较少。
从这一角度而言．截至2005年5月中旬，流通股比例超过50％的191家
上市公司．和第一大股东持股比例没有超过25％的221家上市公司．最容易成
为举牌者狩猎的目标。
事实上．方正科技、爱使股份、爱建股份、南京中商、南京新百等之所以
成为举牌收购的热门品种．均是因为它们兼具了第一大股东持股比例低和流通
股比例较高的双重特性。
不言而喻．如果某家上市公司的第一大股东持股比例较低，即使其流通股
比例不足50％．它也有可能成为举牌收购的品种。
l上市公司控制权唾手可得
就在举牌收购有望成为潮流的时候，沪深股市上近1400家上市公司却绝
大多数处于不设防的状态。
由于我国只有很少的上市公司经历过举牌这种敌意收购的折磨．因而普遍
没有意识到需要采取自我保护的措施。因此．举牌方只要取得一定数量的筹码．
很容易就可以取得相应上市公司的控制权。
在近 1400家上市公司中，爱使股份是股权变化最为频繁的极少数几家之
一
。 在上市后的10年内，先后五易其主，自然人胡兴平、辽宁国发集团、延中
实业、天津大港油田、明天系等先后入主过爱使股份。如果不是延中实业1998
年在公司章程中打入 ”楔子”，爱使股份的控制权变化可能还要更加频繁。而正
是因为这根 ”楔子”，大大延缓了大港油田系等后续举牌者的入主速度。
1998年5月，延中实业主导修改了《爱使股份有限公司章程》。第67条的
第二款规定：”单独或者合并持有公司有表决权股份总数 10％以上、持有时间
半年以上的股东，如要推派代表进入董事会、监事会的．应当在股东大会召开
前20日．书面向董事会提出．并提供有关材料。”第三款进一步规定说：“董事
会、监事会任期届满需要换届时，新的董、监事人数不超过董事会、监事会组
成人数的 1／2。“
现在回过头去看，延中实业在爱使股份公司章程中打入的 ”楔子“．无异于
反收购条款。
，^
而为了激活上市公司管理层积极
经营，我国对目标公司反收购措施进
行了严格限制。
按照相关规定中禁止的列举措
施．海外成熟资本市场的毒丸术、焦
土术等四大反收购”狠招”．都不能被
我国上市公司用于反击举牌方。
因此，在内空外虚的情况下．
219家上市公司的控制权，就显得前
所未有的岌岌可危。
从江苏地华对南京中商、金鹰集
团对南京新百的举牌收购勇气和力度
上，已经传递出社会资本对上市公司
控制权觊觎之急切了。
●产业并购主导举牌收购
南京市商贸系统推行的”1+X”改
制方案．是南京中商、南京新百这两起
举牌收购案发生的政策背景。
所谓 ”1+X”改制方案，是把南京
新百的国有法人股 ”1．．与并无产权关
系的新百集团国有产权作为⋯X捆绑，
把南京中商的国有法人股 ”1”也与并
无直接产权联系的中商集团的国有产
权作为 ”X”捆绑在一起，将新百集团
和中商集团的国有产权放在南京产权
交易所挂牌交易．允许竞得新百集团
和中商集团国有产权的重组方．分别
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获得南京新百和南京中商国有法人股
的优先受让权，即 跟着 ⋯X 走。
华夏证券并购部研究员王东梅
说，引起江苏地华、金鹰集团收购兴
趣的是 1 ，而不是 ”X 。
但为了得到 1．．．金鹰集团不得
不南辕北辙地被迫参与新百集团的
重组．并多次举牌收购南京新百流
通股以吓阻其他竞争对手，以增加
取得 的砝码；同样，江苏地华
为了得到南京中商的控制权 ，干脆
不提及希望受让南京中商的国有股，
而是先一心一意地去搜集流通股。
显然．江苏地华、金鹰集团都是
在无法便捷地受让非流通股份时，才
通过增持流通股去收购上市公司的。
作为与南京中商、南京新百同
城同业的竞争对手，通过举牌收购
取得上市公司的控制权．不但可以
取得上市公司的壳资源．而且能够
将两者的资源优势互补，从而不失
为产业并购的典型特征。
这方面，外资已经为中国企业
进行了榜样示范。2004年8月，为
了不让南非国际酿酒集团在中国东
北市场上得逞 ，安海斯～布希国际
公司不惜以51亿港元的代价把在香
港上市的哈尔滨啤酒收入麾下，并
使其就此退市而成为它的私有公司。
安海斯～布希国际公司之所以决定
以六七十倍的市盈率收购哈尔滨啤
酒的流通股，就是希望达到通过产
业并购实现做大做强的理想。
其实，香港名力集团对爱建股
份的举牌，也是在协议并购无门之
下转而通过举牌进行的产业并购。
华欧国际、长江巴黎百富勤、高
盛高华等合资券商之所以出现，是
因为我国现有的相关规定不鼓励外
资金融机构设立独资券商 ，而为了
领先一步抢占中国市场的先机，外
资金融机构由此被迫通过参与解决券商历史遗留问题来绕道进入。因此，名
力集团举牌收购爱建股份，很可能是借此达到间接进入爱建证券的目的。
公开资料显示，爱建证券2002年9月从爱建信托分离而独立设立，注
册资本为6．5亿元．“爱建系”合计持有其63．24％的股份。其中，爱建信托
持股30％、爱建股份持股20％。由于此前已经受让了爱建信托46，6％股权，
名力集团在举牌时起就间接持有了15．01％的爱建证券股份，加上”爱建系”
相互持股特点的反作用，名力集团举牌后的持股数每增加 1％，都会间接地
迅速放大它对爱建证券的发言权。
因此，一旦通过举牌成功收购了爱建股份．名力集团即可同时获得 ”爱
建系”的证券、信托平台和上市公司的壳资源。
-收购变易转型尚难
由于举牌收购难度的大幅下降，未来有望出现流通股收购的潮流。
但是，收购方能否及时将被收购的上市公司导入产业正轨，既决定相应
上市公司能否成功转型，又决定了自己能否坐稳第一大股东的位置。
1月 14日．是方正科技发行股票20周年的日子。纵观方正科技在资本
市场上的20年发展历史，虽然历经多次举牌收购的考验，但自从 1998年5
月成为方正科技的第一大股东后，北大方正系就始终没有失去过对方正科技
的控制权。
这种稳定地位的取得，得益于北大方正成功引导了上市公司的产业转型。
在方正集团 1998年入主以前，其主业并不明确．从晒图机、饮用水、
照片冲印、房地产等众多业务都尝试过，直至方正集团将方正电脑业务体系
置入方正科技后，才使其具有了极强竞争力的主营业务，方正科技的业绩及
其他经营指标同时得到了大幅提升。
1 998年．方正科技的净资产仅有8572万元，而最新的净资产则超过
了16亿元 1998年以前，方正科技的净利润最高为3354万元，而2004年
的净利润已约 1．60亿元。
方正科技董事长方中华说，方正科技在2001年发生的 ”裕兴举牌”和
高清举牌 事件，表面上是举牌方与方正集团在资本市场的角力，实际上
更是众多投资者在选择最能给方正科技带来稳定发展的产业，谁有现实的稳
定收益、明晰的发展战略、广阔的发展前景，广大投资者就会支持谁。
事实上．方中华所说的并非一家之言。
在爱使股份上市后的1 0年中．除自然人胡兴平是通过原始股取得过控
制权外．辽国发、延中实业、大港油田、明天系等其它的第一大股东，都是
通过举牌收购取得壳资源的。
而辽国发、延中实业、大港油田等第一大股东之所以走马灯般的被后来
者替代，主要是因为这些大股东并没有使得上市公司的产业进行成功转型，
即收购后没有表现出绩效的上升和市值的增加。
对南京新百和南京中商的收购成功，确实表明举牌收购越来越容易了。
但是，它们的转型之路也许将非常的坎坷。毕竟，收购容易不一定表明
转型容易．这后面的棘手事情还很多很多。园
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