第三章 外汇、汇率和汇率理论
第一节 外汇的基本概念
第二节外汇交易
第三节汇率的决定基础
第四节汇率决定理论(上)
第五节 汇率决定理论(下)
第一节外汇的基本概念
一、外汇的概念
（一）外汇(Foreign Exchange)的定义：
动态概念：国际汇兑。
静态概念：以外币表示的可以用作国际清偿的支付手
段和资产。
根据《中华人民共和国外汇管理条例》的规定，在我
国外汇主要包括以下内容：
（一）外国货币，包括纸币、铸币；（二）外币支
付凭证，包括票据、银行存款凭证、邮政储蓄凭证等；
（三）外币有价证券，包括政府债券、公司债券、股
票等；（四）特别提款权；（五）其他外汇资产。
外 汇
动态意义
上的外汇
静态意义
上的外汇
国际汇兑
广义上说
狭义上说
外国货币
外币支付凭证
外币有价证券
特别提款权
其它货币资产
不包括广义外汇中
的外币有价证券
◆ 一种外币成为外汇的前提条件：
自由兑换性； 普遍接受性；可偿性
二、外汇汇率及汇率的表示方法
汇率(Foreign Exchange Rate)的定义
是不同货币之间兑换的比率或比价，也可以说是一种货币
表示另一种货币的价格。
汇率的表示方法
1. 直接标价法
2. 间接标价法
3. 美元标价法
它是指以一定单位（1个或100、10000等）
的外国货币作为标准，折成若干数量的本
国货币来表示汇率的方法。也就是说，在
直接标价法下，以本国货币表示外国货币
的价格。
除英国、美国、澳大利亚外，大多数国家
都采用直接标价法。
（一）直接标价法
（Direct Quotation System）
=
USD1=
中国市场直接标价法图示
在直接标价法下，一定单位的外国
货币折算的本国货币的数额增大，
说明外国货币币值上升，或本国货
币币值下降，称为外币升值
（Appreciation），或称本币贬值
（Depreciation）。
如：
某日 USD1=
次日 USD1=
在直接标价法下，外币币值的上升或
下跌的方向和汇率值的增加或减少的
方向正好相同。
例如，我国人民币市场汇率为：
月初：USD1=CNY
月末：USD1=CNY
说明美元币值上升，人民币币值下跌。
（二）间接标价法
（Indirect Quotation System）
它是指以一定单位的本国货币为标准，折
算成若干数额的外国货币来表示汇率的方
法。也就是说，在间接标价法下，以外国
货币表示本国货币的价格。
目前美国、英国采用
英镑长期以来采用间接标价法
美国1978年9月1日起采用间接标价法
美元对英镑仍然沿用直接标价法
1￡＝＄
在间接标价法下，一定单位的本国
货币折算的外国货币数量增多，称
为外币贬值，或本币升值。
在间接标价法下，一定单位的本国
货币折算的外国货币数量减少，称
为外币升值，或本币贬值。
间接标价法下美元升值（英国市场）
=
GBP1=
GBP1=
在间接标价法下，外币币值的上升或下跌
的方向和汇率值的增加或减少的方向相反。
例如，伦敦外汇市场汇率为：
月初：GBP1=USD
月末：GBP1=USD
说明美元汇率升值，英镑汇率贬值。
（三）美元标价法
（. Dollar Quotation
System）
它是指以美元为标准来表示各国货币
汇率的方法。目的是为了简化报价并
广泛地比较各种货币的汇价。例如瑞
士苏黎士某银行面对其他银行的询价，
报出的各种货币汇价为：
USD1=CHF
GBP1=USD
USD1=CAD
标价法中的基准货币和标价货币
人们将各种标价法下数量固定不变
的货币叫做基准货币（Based
Currency），把数量变化的货币叫
做标价货币（Quoted Currency）。
升值和贬值(Appreciation and Depreciation)
升值：一国货币币值的提高；
贬值：一国货币币值的降低。
在直接标价法下，汇率数值越大，表示外币
，本币 。
如： 美元/人民币=
一个月后： 美元/人民币=
在间接标价法下，汇率数值越大，表示本币
，外币 。
如： 人民币/美元=
一个月后： 人民币/美元=
升值 贬值
升值 贬值
四、汇率的种类
基本汇率与套算汇率
买入汇率与卖出汇率
现钞汇率与现汇汇率
即期汇率与远期汇率
固定汇率与浮动汇率
单一汇率与复汇率
实际汇率与有效汇率
汇率种类
实际操作汇率
汇率制度安排
1、按汇率政策划分，分为固定汇率和浮动汇率。
固定汇率(Fixed Exchange Rate)—是指一国货
币同另一国货币的汇率基本固定，汇率波动幅
度限制在一定范围之内。
浮动汇率(Floating Exchange Rate)—是指本
国货币当局不规定任何汇率波动幅度的上下限，
汇率水平由外汇市场上供求关系来决定的汇率。
浮动汇率分自由浮动(Freely Floating)和管理
浮动(Managed Floating)；或称清洁浮动(Clean
Floating)和肮脏浮动(Dirty Floating)。
2、单一汇率与复汇率
单一汇率(Single Exchange Rate)—指一种货币
（或一个国家）只有一种汇率。
复汇率(Multiple Exchange Rate)—指一种货币
（或一个国家）有两种或两种以上汇率。
黑市汇率(Black Rate)
3、从汇率制定的角度划分，分为基本汇率和套算
汇率。
基本（基准）汇率(Basic Rate)—本国货币对特
定的关键货币(Key Currency)的汇率。
套算（交叉）汇率(Cross Rate)—在基准汇率制
定出来以后，根据基本汇率套算得出的对其他
国家货币的汇率。
4、按货币价值分，分为名义汇率、实际汇
率和有效汇率
名义汇率(Nominal Rate)—包括通货膨胀率
影响在内的汇率。
实际汇率(Real Rate)—剔除了价格因素的
汇率。
有效汇率(Effective Exchange Rate)—是指
本国货币对一组外币汇率的加权平均数。
以贸易比重为权数的有效汇率的公式如下：
5、从外汇买卖的交割时间划分，分为即期汇率和远期汇率
即期汇率(Spot Rate)—又称现汇汇率，指外汇买卖双方在成交后的
当天或两个营业日内进行交割所使用的汇率。
远期汇率(Forward Rate)—又称期汇汇率，是指在未来约定日期进
行交割，事先由买卖双方签订合同达成协议的汇率。
对远期汇率报价有两种方式：
1）直接报价(Outright Rate)
2）远期差价(Forward Margin)
常用点数表示 one point=
如：某日香港外汇市场上报价为：
美元即期汇率：USD1=
3个月美元远期汇率:USD1= 远期差价：+
3个月美元远期汇率:USD1= 远期差价：
用点
数表
示
升水和贴水：
升水(At Premium)：如果一国货币趋于坚挺，远期汇
率高于即期汇率，该远期差价称为升水；
贴水(At Discount)：如果一国货币趋于疲软，远期汇
率低于即期汇率，该远期差价称为贴水。
平价(At Par)：远期汇率同即期汇率相等，称为平价。
上例中远期用远期差价报价为：
3月期美元升水60点
3月期美元贴水60点
如：某日伦敦外汇市场上报价为：
美元即期汇率：GBP1=
3个月美元升水500点，则三个月美元远期汇率为：
GBP1=USD()=
6、按银行买卖外汇划分，分为买入汇率、卖出
汇率、中间汇率和现钞汇率。
买入汇率(Buying Rate)—也称买入价，即银行
向同业或客户买入外汇时所使用的汇率。
卖出汇率(Selling Rate)—也称卖出价，即银行
向同业或客户卖出外汇时所使用的汇率。
中间汇率 (Middle Rate)—是买入价和卖出价的
平均数。
现钞汇率(Bank Notes Rate)—又称现钞买卖价，
是指银行买入或卖出外币现钞时所使用的汇率。
第二节 外汇交易
外汇交易的类型主要包括即期交易、远期交易、择期交易、
掉期交易、外汇期货交易以及外汇期权交易等。
一、即期外汇交易 （Spot Transaction)
1、定义 ：又称现汇交易，是指买卖双方成交后，在两个营业日内办
理交割的外汇买卖。
所谓交割日(Value Date)，也称起息日，也是外汇买卖合同的到期日，
在该日买卖双方互相交换货币。
—四个步骤：即询价(Asking)、报价(Quotation)、成交
(Done)及证实(Confirmation)。
银行的报价程序 ：确定当天的开盘汇率 、开始对外报价 、修
订原报价
结算方式:环球金融电讯协会（Society for Worldwide
Interbank Financial Telecommunication 简称SWIFT）
2、即期外汇交易的报价:Two Way Quotation双
向报价方式
即报价者(Quotation Party)同时报出买入价格(Bid
Rate)及卖出价格(Offer Rate)
按ISO国际标准银行报价的实例:
USD/JPY
USD/CAD
GBP/USD
USD/CHF
公式左边的货币称基准货币(Base Currency)；
右边的货币称标价货币(Quoted Currency)。
买入价和卖出价：斜线左边是银行买入标准货币
的汇价，右边是银行卖出标准货币的汇价。这
里都是从银行的角度考虑。本着银行盈利的角
度，左边的数字肯定小于右边的数字（即银行
低价买入高价卖出标准货币）。
美元对日元的买入价和卖出价的差价是 点。
英磅对美元的买入价和卖出价的差价是 点。
10
10
3、即期汇率的选择的基本原则：
1）银行贱买贵卖，客户贱卖贵买原则。
2）对于银行来说，报价左边数字是标准货币的买
入价格，同时也是计价货币的卖出价格；右边是
标准货币的卖出价，同时也是计价货币的买入价。
3）直接标价法和间接标价法的外汇买入价和卖出
价恰好相反。
例：目前外汇市场上主要货币的汇率如下：
1USD = JPY / 90
1GBP = USD / 00
问：A、银行向客户卖出日元、买入美元，汇率应取多少？
B、客户以日元向银行购买美元，汇率应取多少？
C、客户要求卖出美元、买入英磅的汇率应是多少？
D、某客户要求将100万美元兑成英磅，按即期汇率能
够得到多少英磅？
A、 B、
C、 D、
100/ =万英磅
4、交叉汇率的计算
在世界外汇市场上，各金融中心国际银行所公
布的外汇价格一般都公布各种货币与美元之间
的汇率，则非美元货币之间的买卖就得通过美
元汇率进行套算。通过套算得出的汇率叫交叉
汇率。
例如：2003年某日纽约外汇市场上的汇率如下：
1US$ = JPY / 88
1US$ = / 31
某进出口公司要求以瑞士法郎购买日元，汇率应怎样确
定？
客户卖出瑞士法郎采用：
客户买入日元采用：
则，1CHF = = JPY 。
相反如果进出口公司要求以日元购买瑞士法郎，那么汇
率就应该是：1CHF= = ，
则银行的瑞士法郎对日元的报价为：
CHF/JPY=
1US$ =
1US$ = JPY
标出美元与其它货币之间的汇率，则交叉汇率计算规则：
（1）如果两个即期汇率都是以美元作为单位货币，那么，
套汇汇率为交叉相除。
（2）如果两个即期汇率都是以美元作为计价货币，那么，
套汇汇率也是交叉相除。
（3）如果一个即期汇率是以美元作为单位货币，另一个即
期汇率以美元作为计价货币，那么，套汇汇率为同边相
乘。 美元作为单位
货币
（USD/A)
美元作为计价货
币
(C/USD)
美元作为单位货币
(USD/B)
交叉相除 同边相乘
美元作为计价货币
(D/USD)
同边相乘 交叉相除
货币方法
货币
套汇汇率的计算步骤:
如：某日外汇市场上，A/B=a1/a2 A/C=b1/b2
求：B/C=？
第一步 判断是乘法还除法：同边相乘，交叉
相除；
第二步 判断买入价和卖出价；
同边相乘： a1 b1 a2 b2
交叉相除：b2 / a1 b1 /a2
<
>
结论：乘法：小数乘小数得买入价，大数乘大数得卖
出价；
除法：小数除以大数得买入价；大数除以小数
得卖出价
练习：
1、假定某年某月某日，某外汇市场上汇率报价
为
EUR/HKD=
EUR/JPY=
求：JPY/HKD = ?
2、假定：USD/CHF=
GBP/USD=
求：GBP/CHF = ?
二、远期外汇交易（Forward Transaction)
1、定义：又称期汇交易。是指买卖双方事先约定
的，据以在未来一定日期进行外汇交割的交易。
2、标价方法有两种：
在直接标价法下：外汇远期汇率= 即期汇率 + 升水 = 即期
汇率 – 贴水
在间接标价法下：外汇远期汇率= 即期汇率 – 升水 = 即
期汇率 +贴水
1）直接报价(Outright Rate)
2）远期差价(Forward Margin)
例：在伦敦外汇市场上，美元即期汇率为
GBP1=，
一月期美元升水300点，二月期美元贴水400点，则在间接标价
法下，
一月期美元汇率为 GBP1=USD（ ）=
二月期美元汇率为 ￡1=US$（ ） =
-
+
US$
US$
在实际外汇交易中，也要报出远期外汇的买入价和卖出
价。这样，远期差价的升水值或贴水值也都有一大一小
两个数字。
在直接标价法下，如远期外汇为升水，则报出的远期差
价形如“小数/大数”；如远期外汇为贴水，则报出的
远期差价形如“大数/小数”。
在间接标价法下，如远期外汇为升水，则报出的远期
差价形如“大数/小数”；如远期外汇为贴水，则报出
的远期差价形如“小数/大数”
如：即期汇率 远期汇水 远期汇率
USD/CHF
即期汇率、远期汇水和远期汇率之间的关系如下：
即期汇率 远期汇水 远期汇率
小/大 + 小/大 = 小/大
小/大 — 大/小 = 小/大
简便方法：小数在前用加法，大数在前用减
法。
例一
某日香港外汇市场外汇报价如下：
即期汇率：USD1=～ （直接标价法）
一月期USD升水：30～50（小数～大数）
三月期USD贴水：45～20（大数～小数）
例二
某日纽约外汇市场外汇报价为：
即期汇率：USD1=～ （间接标价法）
六月期FF升水：200～140（大数～小数）
九月期FF贴水：100～150（小数～大数）
例三
有些外汇银行在报价时并不说明远期差价是升水还是贴水。例如
巴黎某外汇银行报价为：
即期汇率： USD1=DEM ～
三个月： 200～300
六个月： 300～100
3、远期外汇交易的应用
1）套期保值，规避风险。
外汇套期保值是指采取某种措施减少外汇风险，即由于汇率变
动所造成的损失。
例如：2004年1月1日中国一出口商向美国出口一批货物，贸易
合同货物总价为US$10万美元，货物成本价为75万元人民币，
双方约定在2004年3月1日交付货款。
假设：2004年1月1日 即期汇率US$1=RMB￥8，
试分别计算下列情况下出口商的净盈利情况。
I.假如3月1日即期汇率为US$1=RMB￥9 盈利15万元
亏损5万元
试问：是否可以在1月1日将出口商未来外汇收入确定？
II.假如3月1日即期汇率为US$1=RMB￥7
2）投机以赚取利润
利用远期外汇合同进行外汇投机是指在预测外汇汇率将要上升时
先买进后卖出外汇，在预测外汇汇率将要下降时先卖出后买进外
汇的行为。
先买后卖称买空(Buy Long)；先卖后买称卖空(Sell Short)。
Long Position多头: one has bought more of that currency
than he has purchased. Short Position空头
例如：若某日东京外汇市场上，3个月远期汇率为
USD/JPY=
个月期汇2390万日元，交割时需要 美元。试计算下列两种情
况下投机商的盈利情况：
1）3个月后即期汇率为USD/JPY=
卖出2390万日元得 美元，
2）3个月后即期汇率为USD/JPY=
卖出2390万日元得 美元，
20万
2390/=万 盈利万
2390/=万 亏损万
三、即期外汇市场上的套汇和套利业务
1、套汇交易（Arbitrage)
是指同一货币汇率在不同外汇市场上发生差异到一定程度时，对
一种货币在汇价较低的市场上买进，在汇价较高的市场上卖出以
获得其中差额利益的行为。套汇分为：
1）直接套汇又称两角套汇（Two Point Arbitrage)
利用两个外汇市场两种货币之间的汇率差异，赚取外汇间差价的
外汇交易。
例如：某日，
纽约外汇市场上的汇率为：1US$ = JPY /
东京外汇市场上的汇率为：1US$ = JPY /
则：则1美元获利 日元。
2）间接套汇又称三角套汇（Triangular Arbitrage)
是利用三个或三个以上外汇市场上的三种或三
种以上货币间汇率的差异，赚取利润的外汇交
易。
例如：某日出现如下情况：
巴黎外汇市场： EUR/GBP =
纽约外汇市场： EUR/USD =
伦敦外汇市场： GBP/USD =
USD/EUR=
判断三角套汇机会是否存在：
第一，首先把这三种汇率换算成同一标价法下的
汇率；
第二，然后将三处汇率连乘，若乘积等于1，则
不存在汇率差异；若乘积不等于1，则存在汇率
差异，可以从事套汇交易。
1 .4470
步骤：
=
2、套利(Interest Arbitrage)
指利用两国短期利率的差异，调动资金以赚取利息差额的活动。套利分抵
补套利和非抵补套利。
非抵补套利：当B国利率大于A国利率时
A货币兑换
成B货币
购买B国
金融资产
B货币兑换
成A货币
现在投入
本金（A货币）
到期收到
本+利(B货币）
抵补套利：套利+套期保值
交割远期合约
买入远期A货币
A货币兑换
成B货币
购买B国
金融资产
现在投入
本金（A货币）
到期收到
本+利(B货币）
买入远期
A货币
例：若在2004年10月1日，一美国进出口公司有暂时闲置的资金1000
美元，期限是3个月。此时伦敦3个月英磅资产的年利率为8%，纽
约3个月美元资产的年利率为6%。当天市场的即期汇率为1英磅=2
美元，3个月远期汇率为1英磅=美元。在2005年1月1日这一天外
汇市场汇率为1英磅=美元。试计算该出口商进行抵补和非抵补
套利活动的收益分别是多少。
套利
2004年10月1日 2005年1月1日
汇率
£/$
本金折合
(£)
本利合
（£）
汇率
£/$
收到美元
($)
盈亏
($)
净盈亏
($)
非抵补 2
1000 2
=500
500
(1+8%/4)=5
10
抵补 2
1000 2
=500
500
(1+8%/4)=5
10
510
=918 -82
510
= +71
存入本国银行收益：
-97
+86
1000 （1+6% 4）=1015美元
四、金融衍生品市场
（一）金融衍生品市场的产生和发展
金融（工具）创新金融衍生品金融衍生品市场
金融创新产生的条件：
1）技术进步；
2）风险防范；主要是信用风险和汇率风险
3）政策因素；
4）新的研究方法的形成。
（二）金融衍生工具
金融衍生工具的定义：它是一种合约，它的价值取决于作
为合约标的物的某一金融工具、指数或其他投资工具的变
动状况。
分类：按有无选择权分为远期类和期权类。
远期类主要包括：远期合约、期货交易、互换交易等
期权类主要包括：期权合约、利率上下限、票据发行便利等
1、远期(Forward)合约
远期合约—指买卖双方分别承诺在将来某一特定时间按照事先确定的
价格，购买和提供某种商品。
远期外汇合约的特点：
成交日不发生货币转移，货币的转移发生在交割日。
通常合同中不要求交割交易数量的全额，而只需交付远期汇率与合同
到期日即期汇率之间的差额。
远期合约 到期日现货市
场
实际支付
一 客户买入外汇 客户卖出外汇 差价=卖出
价-买入价二 客户卖出外汇 客户买入外汇
例如，3月6日客户与银行签订3个月远期外汇合同，客户
按合约价格1英镑=美元向银行买入（卖出）1英磅，
为方便起见，双方同意交割日（6月8日）只支付净额。试
计算下列情况下双方的盈亏。
合约类型
价 格
买入远期英磅合约 卖出远期英磅合约
远期合约价格
到期现汇价格
客户盈亏
注：K ——合约价格 ST ——现货价格
盈利
美元
亏损
美元
亏损
美元
盈利
美元
1英镑=美元 1英镑=美元
2、外汇期货交易Foreign Exchange Future
外汇期货交易—也称货币期货，是指以标准合约的形式，约定在未来
某个确定日期对外汇资产进行实际或非实际的交易。外汇期货交易是
一种标准化的远期外汇交易。
外汇期货交易的特点：
外汇期货是标准化的合约。标准合约示例
交易双方要交纳执行保证金。包括初始保证金（Initial Margin)与维
持保证金(Maintenance Margin)。
外汇期货交易一般不进行最后交割。
外汇期货交易须在交易所通过经纪人进行。
期货与现货价格具有很强的趋附同性，通常表现为涨时同涨，落时同
落。
外汇期货交易实行每日结算制度。
外汇期货交易每日清算制度
例如：某日，一期货交易者做了一份12月到期的英镑期货多头
（面额为£62,500），成交价为$
算价为$
三天，期货市场的清算价为$
期货交易者每天的现金流动。假设初始保证金10%和维持保证金
为8%.
时间 期货价格 期货绝对价差
（$）
保证金账户的
现金净流动（$）
成交日 0 0
当日收市
第二日收市
第三日收市
-1250
-1250
1875
外汇期货交易与远期外汇交易比较
不同点 外汇期货交易 远期外汇交易
买卖双方
关系
买方—期货交易所—卖方 银行与客户直接签订合约
标准化
规定
对买卖外汇的合同规模、价格、
交割期限、交割地点统一规定
无统一规定，可灵活掌握
交易场所
与方式
在交易所内进行场内交易，双方
委托经纪人在市场上公开喊价。
以电讯联系进行场外交易，
双方可直接接触成交。
报价内容 买方或卖方只报出一种价格 买入价/卖出价
手续费 双方都须支付给经纪人佣金 远期双向报价的买卖价
清算
每日清算所结清未冲抵的期货合
同，有现金流动
到期日一次性交割结算
实际交割
在完善的市场中基本无交割，实
际交割量小于1%
基本都交割，多于90%
外汇期货报价
BRITISH POUND（CME）
62 500Pds, $ PER POUND (1)
Est. vol 13 707 Tues. vol 21405 OPEN Int. 43350(10)
模拟外汇交易
(2) (3)
OPEN
(4)
HIGH
(5)
LOW
(6)
SETTLE
(7)
CHANGE
(8)LIFETIME
HIGH LOW
(9)OPEN
INTEREST
Mar
Jun
Sept
41833
1377
136
外汇期货的套期保值
外汇期货交易和外汇远期交易的原理是一样的。是外汇
交易者进行套期保值、回避风险和单纯投机的金融工具。
外汇期货的套期保值交易主要有两种形式:
空头套期保值和多头套期保值
空头套期保值又称卖出套期保值。一般是未来在外汇市
场有外汇资金流入或拥有债权的人，为防止外汇要贬值
而进行卖出套期保值。？
假设某出口商在3月1日收到1张6月1日到期的外汇远期
汇票,为防止外汇汇率风险，该出口商应在期货市场上
如何操作？
市场 3月1日 6月1日 结果
现货市场 外汇汇率高 外汇汇率低 亏损
期货市场 外汇期货汇率高 外汇期货汇率低 盈利
卖出 买入
低
高低
高
盈利
亏损
例如：一家美国进出口公司在6月1日向英国某公司出口一批
货物，将在3个月后收回这笔货款3000万英镑，为避免英镑对
美元贬值的风险，美国出口商做了套期保值。试计算该出口
商套期保值的盈亏。
日期 现货市场 期货市场
6月1日 即期汇率1英磅=美元，
3000万英磅折合5028万美元
先 60份（交易单位为
50万英磅）3个月期英磅合约，
期货价格为1英磅=美
元
合同价值：4971万美元
9月1日 即期汇率1英磅=美元，
3000万货款收入可兑换5007
万美元。
60份英磅合约，期货
价格为1英磅=美元
合同价值：4638万美元
盈亏 现货市场 ：
5007 – 5028 = -21万美元
期货市场 ：
4971 – 4638 = 33万美元
总盈亏 现货和期货市场套做净盈利：33万美元-21万美元=12万美元
卖出
买入
盈利亏损
多头套期保值
多头套期保值又称买进套期保值。一般是在将来有外汇
支出者，或拥有外汇债务的人，为了防止外币升值加大
自己的资金成本而进行多头套期保值。？
假设某进口商在3月1日开出1张6月1日到期的外汇远期
汇票,为防止外汇汇率风险，该出口商应在期货市场上
如何操作？
市场 3月1日 6月1日 结果
现货市场 外汇汇率低 外汇汇率高 亏损
期货市场 外汇期货汇率低 外汇期货汇率高 盈利
卖出买入
例如：3月1日美国某公司从澳大利亚进口价值300万澳元的
农产品，3个月后付款。当时市场汇率为A$/US$=，
美国公司为了防止澳元升值，在期货市场做了一笔多头套期
保值。试计算该进口商套期保值的盈亏。
日期 现货市场 期货市场
3月1日 即期汇率A$/US$= ，
需要300*=$153万
先 30份（交易单位为
10万澳元）3个月期澳元合约，
期货价格为1A$=$
合同价值：$万
6月1日 即期汇率A$/US$= ，
需要付出$万
30份澳元合约，期货
价格为1A$=$
合同价值：$万
盈亏 现货市场 ：
$153万 - $万 = -$万
期货市场 ：
$万 - $万 = $
万
总盈亏 现货和期货市场抵补后净 ：$
买入
卖出
亏损 盈利
亏损
期货套期保值计算步骤：
第一步 判断外汇期货应做多头套期保值还是空头套期
保值。首先要判断交易者的某种外汇将来在现货市场处
于多头还是空头。
交易者未来现货市场所处空头或多头地位与期货市
场进行套期保值的方向刚好相反。
第二步 分别计算现货市场与期货市场盈亏。
期货市场盈亏=卖出价-买入价
第三步 计算总盈亏。
收到外汇
处于多头
未来现
货市场
支付外汇
处于空头
未来需
卖出外汇
未来需
买入外汇
期货
市场
空头套
期保值
多头套
期保值
先卖后买 先买后卖
3、期权（Option)
期权的概念
期权—又称选择权，是指它的持有者在规定的期限内具有
按交易双方协定价格(Strike Price)购买或出售一定数量某
种金融资产的权力。
外汇期权有如下 两大特点：
(1)保险费（Premium又称期权费）无追索权。
(2)外汇期权风险小，灵活性强。
外汇期权的种类
(1)按执行时间划分，可以划分为美式期权(American Style
Option)和欧式期权(European Style Option)。
欧式期权的买方只能在到期日行使合同，而美式期权可以
在合同到期前的任何一天行使合同。
(2)按交易方式划分，可以分为看涨期权(Call Option)和看
跌期权(Put Option)。
看涨期权（Call Option）——也称买方期权或多头期权。
期权购买者，取得以执行价格从期权出卖者手里购买特定数
量外汇的权利。
看跌期权（Put Option）——也称卖出期权或空头期权。
期权购买者支付保险费，取得以执行价格向期权出卖者出售
特定数量外汇的权利。
执行价格(Strike Price)——合约中约定的价格。
期权合约的损益分析：
分析一：看涨期权损益
例如：美国某公司收到一张面值为300万英镑3个月后到期
的汇票，为了避免3个月后英镑汇率升值造成损失，美国公
司购入了100份英镑看涨期权，期权费为1 £=$，协
议价格为1£=$。假设3个月后1£=$，试问美
国公司是否执行期权。
看涨期权损益图：
１、当 ST ≤ K时，合约买方 期权，其亏损为 。
２、当K< ST ≤K+P时，合约买方 期权，其亏损为
。
3、当ST >K+P时，合约买方 期权，其盈利为 。
•B点为看涨期权合约的上限价格＝Ｋ＋Ｐ
放弃
期权费
执行 ０～期权费
执行 ST –(K+P)>0
期权费P
期权费
0 市场价格ST
期权费
合约卖方收益曲线
合约买方收益曲线
协议价Ｋ
Ｂ
Ａ
—
+
结论：对于看涨期权来说，合约买方的损失有限，收益无限。
合约卖方的收益有限，损失无限
看跌期权损益图：
１、当 ST ≥ K时，合约买方 期权，其亏损为 。
２、当 K－P < ST ≤ K 时，合约买方 期权，其亏损为
。
３、当ST ≤K－P时，合约买方 期权，其盈利为 。
放弃 期权费
执行 0-期权费
执行 (K-P)-ST>0
•B点为看跌期权合约的下限价格＝Ｋ-P
Ａ
期权费
0 市场价格ST
期权费
合约卖方收益曲线
合约买方收益曲线
Ｂ
期权费P
协议价Ｋ
+
-
结论：在期权合约中，合约买方的损失有限，收益无限。
合约卖方的收益有限，损失无限。
4、互换交易
所谓互换（Swap）是指当事双方同意在预先
约定的时间内，直接或通过一个中间机构来交
换一连串付款义务的金融交易。主要有货币互
换(Currency Swap)和利率互换交易(Interest Rate
Swap)两种类型。
利率互换是指交易双方在债务币种同一的情况
下，互相交换不同形式利率的一种预约业务，
一般采取净额支付的方法来结算。
货币互换是指交易双方互相交换不同币种，相
同期限、等值资金债务的货币及利率的一种预
约业务。
互换程序——期初本金互换；利息互换； 到期
日本金的再次互换
利率互换的例子
A持有证券组合收益率为%，资金
来源为LIBOR+%。
B持有对外贷款，收益为LIBOR+，
资金来源为发行11%的固定利率债券。
双方金额均为1亿美元,期限5年。设计利
率互换交易回避双方的利率风险。
A 银行 B
%
LIBOR
%
LIBOR
%
LIBOR+%
11%
LIBOR+%
5、利率上限与下限
利率上限（Interest Rate Cap）
利率上限是客户与银行达成一项协议，双方确
定一个利率上限水平，在此基础上，利率上限
的卖方向买方承诺：
在规定的期限内，如果市场参考利率高于协定
的利率上限，则卖方向买方支付市场利率高于
协定利率上限的差额部分；如果市场利率低于
或等于协定的利率上限，卖方无任何支付义务。
同时，买方由于获得了上述权利，必须向卖方
支付一定数额的期权手续费。
利率上限合约适用于债务人
例如，上限利率协议中，上限利率为6%，
则有
当市场利率=8%，>6%，协议卖方（一般
为银行）向买方支付2%的差额利率。
当市场利率=5%，<6%，卖方不需要履行
任何支付。
结论：合约买方（债务人）未来的融资成本不高
于6%。（合约本身需付费）
利率下限（Interest Rate Floor）
利率下限是指客户与银行达成一个协议，双方
规定一个利率下限，卖方向买方承诺：
在规定的有效期内，如果市场参考利率低于协
定的利率下限，则卖方向买方支付市场参考利
率低于协定的率下限的差额部分;若市场参考利
率大于或等于协定的利率下限，则卖方没有任
何支付义务。作为补偿，卖方向买方收取一定
数额的手续费。
利率下限合约适用于债权人
例如，下限利率协议中，下限利率为8%，
则有
当市场利率=6%， < 8%，协议卖方（一般
为银行）向买方支付2%的差额利率。
当市场利率=10%， > 8%，卖方不需要履
行任何支付。
结论：合约买方（债权人）未来的投资收益不低
于8%。（合约本身需付费）
6、票据发行便利（Note Issuing
Facilities-NIF
S
）
票据发行便利，是一种融资方法，借款人通过
循环发行短期票据，达到中期融资的效果。它
是银行与借款人之间签定的在未来的一段时间
内由银行以承购连续性短期票据的形式向借款
人提供信贷资金的协议。
票据发行便利自1981年问世以来发展很快，特
别是1982年债务危机之后，由于其职能分担，
风险分散的特点，更受到贷款人的青睐，目前
已成为欧洲货币市场中期信用的主要形式。
票据发行便利的优点
票据发行便利的优越性在于把传统的欧洲
银行信贷的风险由一家机构承担，转变为
多家机构分担。
票据发行便利对借款人和承购银行双方都
有好处，借款人据此可以稳定地获得连续
的资金来源，而承购包销的银行则无需增
加投资就增收了佣金费用。
练习题
1、某日某时巴黎外汇市场和纽约外汇市场欧
元与美元的汇率分别是：
巴黎： EUR1=
纽约: EUR1=
判断有无套汇机会。如有套汇机会，给本金
100万美元可获利多少？
2、伦敦市场上英镑的年利率为6%，同期
美元的年利率为8%，即期汇率为
GBP1=
30/50点，求：
（1）3个月的远期汇率，并说明汇水情况。
（2）若投资者有10万英镑，进行抵补套利，
净盈亏是多少？
3、某日，苏黎士外汇市场美元/瑞士法郎
即期汇率为：，3个月远期
点数为130-115，某公司从瑞士进口机械
零件，3个月后付款，每个零件瑞士出口
商报价100瑞士法郎，如要求以美元报价，
应报多少美元？
第四节 汇率的决定基础
一、汇率的决定基础
二、外汇的升贬值及其比率
三、影响汇率变动的因素
四、汇率变动的经济影响
6/6/2022 74
汇率决定的基础
一、 汇率的决定基础
汇率的实质：两种货币所具有或所代表的
价值量。
（一）金本位制下的汇率决定
1、金本位制 Gold Standard System
以黄金作为本位币的货币制度。本位币也
叫主币。金本位制经历了金币本位、金块本
位、和金汇兑本位三种具体形式。
（1）金币本位制的特点(Gold Coin Standard
System)：
A.以黄金为币材，由财政部或中央银行铸成金币，流通
中的货币主要是金币。规定金币所含黄金的重量和成色，
称之为含金量(Gold Content)。
B.金币可以自由铸造与熔毁。
C.价值符号（辅币与银行券）可以自由兑换金币。
D.黄金可以自由输入与输出。
（ 2）金块本位制的特点 (Gold Bullion
Standard System)
A．金币仍作为本位货币，但在国内不流通，只
有纸币流通。
B．国家储蓄金块，作为储备。
C．不许自由铸造金币，但仍规定纸币的含金量。
纸币与金块兑换受数量限制。
一战后英、法、比、荷等国采用此种制度。
（3）金汇兑本位制的特点(Gold Exchange
Standard System)
A．禁止金币铸造与流通，纸币规定含金量。
B．确定关键货币为依附对象，使本币与关键币保持固
定比价，在所依附的国家的金融中心，存贮黄金与外汇，
通过无限制买卖外汇，维持本币的稳定。
2、金本位制下汇率决定基础：铸币平
价Mint Par
铸币平价
两国本位币的含金量之比即为铸币平价。
1英镑铸币的含金量为格令
1美元铸币含金量为格令
铸币平价为÷=，即1英
镑约折合美元。
1英镑
11美元美元 11美元美元
11美元美元 11美元美元
美分美分
黄金输送点(Gold Transport Points)
但外汇市场买卖时的价格在黄金输送点内
波动。黄金输送点=铸币平价±运费
$ 美国购买黄金运往英国
$
+
$ 用英镑购买黄金运回美国
(二） 纸币流通制度下决定汇率的基础
——购买力平价（有争议）
纸币流通制度特点
（1）纸币不能向发行者要求兑换成任何贵金属。
（2）纸币发行量没有客观保证，由政府主观决定。
（3）纸币靠政府权力强制流通。
纸币流通条件下市场汇率由外汇供求决定。
◆ 浮动汇率制度下，外汇供求直接决定市场汇率水平；
◆ 固定汇率制度下，政府通过影响外汇供求将汇率维
持在某一水平上。
外汇供求
汇率
FS
Fd
E
法定升值与升值
法定升值（Revaluation）是指政府
通过提高货币含金量或明文宣布的
方式，提高本国货币对外的汇价。
升值（Appreciation）是指由于外汇
市场上供求关系的变化造成的货币
对外汇价的上升。
二、外汇的升贬值及其比率
法定贬值与贬值
法定贬值（Devaluation）是指政府通
过降低货币含金量或明文宣布的方式，
降低本国货币对外的汇价。
贬值（Depreciation）是指由于外汇市
场上供求关系的变化造成的货币对外
汇价的下降。
外汇的升贬值率
E =
e1 – e0
e0
….. (1)外汇
汇率的变化
E =
e0– e1
e1
……. (2)本币
汇率的变化
(1)式和(2)式中，E表示直接标价法情况下汇率变
动率； e0表示原来汇率； e1 表示现在汇率.
判断：甲币对乙币升值10%,则乙
币对甲币贬值10％？
举例：
设初始状况为1甲币＝1乙币，现在1甲币
＝乙币。
甲币对乙币升值为10％
但是，乙币对甲币贬值
（1－）÷＝－1/11<-1/10
三、影响汇率变动的因素
国际收支与国际储备
相对通货膨胀率
相对经济增长率
总需求与总供给
财政赤字
影响汇率
变动因素
长期因素
短期因素
相对利率水平
心理预期
政府干预行为
货币替代
资本外逃
影响因素1—利率差异
影响因素2——心理预期
预期因素是影响国际资本流动的一个重要
因素。
一方面受一国经济发展状况的影响，对汇
市产生预期；
另一方面受信息、新闻和传闻的影响，对
汇市产生心理预期。
人们对某种货币的预期心理往往会引起
市场投机活动，从而加剧市场汇率变动。
影响因素3—政府干预行为
短期内确实可以影响汇率
例如，本币面临贬值压力
央行买本币卖外币
贬值压力消失
不能改变大趋势，但可在一定程度上影响汇率
影响因素4——国际收支
影响汇率变化的直接和基本因素。
国际收支逆差——外汇收入小于外汇支出——
外汇市场外汇供不应求——外汇升值本币贬值
国际收支顺差——外汇收入大于外汇支出——
外汇市场外汇供大于求——外汇贬值本币升值
影响因素5—通货膨胀率
影响因素6--经济增长率差异
影响因素7—总供给与总需求
总需求增长>总供给增长，本币贬值
影响因素8—财政赤字
• 财政赤字的增加或减少，也会影响汇率
变动方向。
四、 汇率变动对经济的影响
（一）汇率变动对一国国际收支的影响
1. 汇率变动对贸易收支的影响
2. 汇率变动对服务收支的 影响
3. 汇率变动对国际资本流动的影响
4. 汇率变动对外汇储备的影响
1、汇率变动对贸易收支的影响
影响进出口
→扩大出口
本币贬值→
出口品外币价格下降→需求增加
(或)出口商利润增加→供给增加
进口品本币价格上升
进口商利润减少 →需求下降
2、汇率变动对服务收支影响
贬值利于改善该项目
→限制进口
3、汇率变动对资本流动的影响
本币贬值→有利于资本流入，不利于资本流出
本币升值→有利于资本流出，不利于资本流入
预期本币贬值→抛本币、抢外汇－资本外逃
预期本币升值→抛外汇、抢本币－资本流入
4、汇率变动对外汇储备的影响
美元储备时期
外汇储备随美元升贬值而相应变化
多元化储备时期
各种储备货币的利息有别，在外汇市场上升
贬不一，因其各自权重和汇率变化程度而对
外汇储备有不同影响
汇率变化对外汇储备的影响逐渐复杂化，对
外汇储备管理提出了更高要求
（二)汇率变动对一国国内经济的影响
1. 汇率变动对国内物价水平的影响
2.汇率变动对国民收入、就业及资源配置的影响
3.汇率变动对微观经济活动的影响
4. 汇率变动对国际经济关系的影响
1、汇率变动对价格水平的影响
对贸易品价格的影响
本币贬值→进出口商品国内价格↑→物价上涨压力
对非贸易品价格的影响
潜在出口商品（价格敏感性产品）
潜在进口替代品（价格敏感性产品）
纯粹的非贸易品
通货膨胀→本币贬值→更高通货膨胀→更大贬值
2、汇率变动对国民收入、就业和
资源配置的影响
本币贬值，利于出口限制进口，限
制的生产资源转向出口产业，进口替代
产业，促使国民收入增加，就业增加。
由此改变国内生产结构。
3、汇率变动对微观经济活动的影响
汇率变化提高了个人、企业涉外经济活动
中债权债务清偿的风险水平，可能意味着
成本增加、收益减少的现实损失
要求微观主体对汇率变化有一个较为准确
的预测，并通过国际金融市场进行有效的
外汇风险管理
4、汇率变动对国际经济关系的影响
汇率是不同货币间的相对价格，当汇率变
化对一方国家有利时，很有可能对另一方
不利，产生国际经济摩擦
外汇倾销会招致贸易对手国的报复性措施
某些货币持续坚挺也会产生国际经济矛盾
确定合理的汇率水平和汇率安排，是任何
开放国家重要的宏观经济政策目标
(三)货币贬值的其它经济影响
1. 贬值与货币替代和资本外逃
★ 货币替代是指在一国经济发展过程中，居民因对
本币币值的稳定失去信心或本国货币资产收益率相对较
低时发生的大规模地用本币兑换外汇，从而使外汇在价
值贮藏、交易媒介、计价标准等货币职能上全面或部分
地替代本币的一种现象。
★ 资本外逃是指为避免经济、政治等方面原因造成
的经济损失，资金大规模地从一国逃离。
◆ 一般而言 货币替代和资本外逃只有在一国货币
自由兑换的条件下才会大规模地发生。
◆ 决定货币替代的因素主要有：
相对通货膨胀率；
金融资产的相对名义收益率；
本国货币的汇率水平。
本国金融资产的名义收益率
- 本国通货膨胀率
– 本国货币的预期高估率或
+ 本国货币的预期低估率
=
外国金融资产名义收益率
－外国通货膨胀率
◆ 在名义收益率和通货膨胀率既定的情况下，
汇率水平会影响到货币的替代程度。
◆ 在不考虑国家风险等其他非经济因素的前
提下：
（1）一国货币高估会引起或加深货币替代。
（2）一国货币低估则有利于降低货币替代的程
度。
因为此时外币资产持有者会卖出外币资产，买
入本币资产，这时便会出现货币反替代现象。
★ 但是汇率低估缓和货币替代的作用具有
一定的局限性。
◆ 如果汇率低估引起国内物价上涨，会抵
消其对货币反替代的正面影响；
◆ 如果汇率低估由大幅度货币贬值所引起，
则有可能使人们产生货币将继续贬值的预期，
反而会在短期内加深货币替代程度。
2. 贬值与国际贸易条件
◆ 货币汇率的变化会引起进出口商品相对
价格的变化，从而影响到贸易条件。
◆ 一般而言，货币贬值会引起本国出口商
品外币价格的下降，由此引起贸易条件的恶化。
◆ 在下述情况下，贬值对贸易条件的负面
影响可能十分有限：
（1）一国的进出口量在世界市场上所占份
额相当小，其进出口商品的外币价格不受其进
出口数量的影响。
（2）货币贬值的目的主要在于鼓励出口商
品的生产，而不在于降低其出口商品的外币价
格。货币贬值后，其出口商品的外币价格仍保
持不变。
（3）出口商品的需求弹性较高，而出口商
品的供给弹性较低，能阻止货币贬值后贸易条
件恶化。
第五节 汇率决定理论(上)
汇率决定理论(上)
购买力平价说、利率平价说、国际
收支说
汇率决定理论(下)
弹性价格货币分析法
粘性价格货币分析法
汇率的资产组合分析法
一、购买力平价论
理论背景：
瑞典经济学家Gustav Cassel 1916年提出，并在1992年
出版的《Money and Foreign Exchange After 1914》一书中
阐述。
1. 一价定律
★ 如果不考虑交易成本等因素，以同一货币衡量的不同国
家的某种可贸易商品的价格是一致的。否则商品套购活动就会发
生，直到其价格差异的消除。
Pi = e · Pi *
上式中：P 表示本国物价；
P*表示外国物价
e 表示直接标价的汇率。
2.购买力平价论的基本思路和观点
◆ 理论基础：一价定律和货币数量论。
◆ 基本思路：纸币本身没有价值，但却代表
着一定的价值，可以在货币发行国购买一定量的
商品，但不同国家的单位货币所代表的价值是不
同的。
◆ 基本观点：在纸币流通条件下，决定两国
货币汇率的基础是两国纸币所代表的购买力。汇
率是两国物价对比，即两国货币所代表的购买力
之比。
3. 购买力平价论的基本形式
（1）绝对购买力平价
前提条件
① 对于任何一种可贸易商品，一价定律都成立。
②在两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所
占的权重相同。
基本公式
…………..(1
)
…………..(2
)
…………..(3
)
◆ (3)式是绝对购买力平价的基本公式，它意味着汇
率是以不同货币衡量的可贸易商品的价格之比。
◆ 现代经济学分析中，常认为一价定律对不可贸易品
也能成立，因此汇率是以不同货币衡量的一般物价之比。
例1，假如在日本花100日元可以买到的商品在美国需
要花1美元，那么购买力平价便为：
USD1 = JPY100
如果此时市场汇率为：
USD1 = JPY105
那么就会有人在日本买入商品再到美国卖出（套购）
，以获取收益，直至使市场汇率恢复到买力平价水平，
套购无利可图，套购就会停止，购买力平价成立。
专栏:世界范围内的“巨无霸”的价
格
国家 价格
实际
汇率
各国巨无霸
的美元价格
购买力
平价
高估(+)或
低估(－）
美国 $ -- -- -- --
英国 £ $ -15%
加拿大 C$ $ +14%
日本 JP￥
322
$ -43%
瑞士 $ -52%
中国 ￥ $ -38%
绝对购买力平价不成立的原因
一、不同国家居民在商品消费偏好上的差
异导致了产品的巨大差异性。
二、不同的国家在设立物价指数时，各种
商品的权重不可能是相对的，甚至一国在
不同时期权重也是不同的；
三、市场不可能是完全竞争的，关税、贸
易壁垒以及交易成本也加大了这种偏离。
（2）相对购买力平价
主要观点
★ 相对购买力平价从动态角度考察汇率的决定与变
动，认为汇率的变动由两国通货膨胀率差异决定，是两国
货币所代表的购买力变动率之比。
基本公式
…………..(4
)
例2，假如某段时期，日本商品价格从100日元上升
到150日元，同期美国商品价格从1美元上升到美元，
那么，相对购买力平价为：
于是日元与美元的汇率应由原来的：
USD1 = JPY100
调整为：
USD1 = JPY120
4. 购买力平价论的检验
◆ 在实证研究中，一般只有在高通胀时期购买力平价
才能成立。而对20世纪70年代以来发达国家汇率分析得出
的一般性结论是：
（1）在短期内，高于或低于购买力平价的偏差经常发
生，并且偏离幅度较大。
（2）从长期看，没有明显的迹象表明购买力平价成立。
（3）汇率变动非常剧烈，远超过相对通胀率。
上述结论说明购买力平价论并不能得到实证检验的支持。
相对购买力平价的验证
5.对购买力平价论的评价
(1)在所有的汇率理论中，购买力平价是
最有影响的。
(2)购买力平价并不是一个完整的汇率决
定理论。
(3)购买力平价开辟了从货币数量角度对
汇率进行分析之先河。
6.购买力平价论在中国的应用
式中：
EY、MY分别表示一定时期以人民币衡量的中国出
口、进口总值；
ED、MD分别表示一定时期以美元衡量的中国出口、
进口总值；
P表示预期利润率。
出口换汇成本 = …………..(5
)
进口换汇成本 = …………..(6
)
二、利率平价论
1. 利率平价论的基本思路
★ 利率平价论从金融市场的角度分析了汇率与利
率之间的关系。
认为，两国间的利率差异会引起资金在两国间
的流动（套利），以获取利差收益。而资金的流
动会引起不同货币供求关系的变化，从而引起汇
率变动。
汇率的变动会抵消两国间的利率差异，从而使金
融市场处于平衡状态。
利差——资金流动——货币供求变化——汇率变化
——汇率变化抵消利差——资金市场平衡
假设条件：
1）资本是完全流动的，一价定律在金融资产
应用中更适合
2）金融资产的投资收益就是利率。
2. 利率平价论的基本形式
(1)抵补套利与非抵补套利
（7）式中：f 表示远期汇率；e表示即期汇率；
i和i*分别表示本国利率和外国利率。
…………..(7)
◆ 两国货币汇率的远期升贴水率近似地等于两国
利率之差。如果本国利率高于外国利率，则远期外汇必
将升水，即本币远期将贬值。否则，恰好相反。
(2)抵补利率平价
（7）式的经济含义
（7）式的简单推导
假设：A国（本国）一年期存款利率为 i ；
B国（外国）一年期存款利率为i*；
即期汇率为 e (直接标价法)；
远期汇率为 f 。
那么：存款1单位本国货币，1年后可得：
（1+i）的A国货币，
存款1单位外国货币，1年后可得：
(1/e +1/e • i*)=(1+ i*)/e的B国货币，
即：[(1+ i*)/e] • f的A国货币。
两国存款收益应该相同：
（1+i）= [(1+ i*)• f]/e，
即：（1+i）/ (1+ i*) = f / e
…….. 即（7）式
上式两边同减1得：
（i - i*）/ (1+ i*) = (f – e) / e
即：[(f – e) / e] •(1+ i*) = i - i*
( f – e) / e +(f-e)/ e•i* = i - i*
(f-e)/e·i*非常小，可略去不计，于是得：
(3)非抵补利率平价
★ 在不进行远期外汇交易时，投资者通过
对未来汇率的预期来计算投资收益，如果投资
者预期一年后的汇率为Eef,则在B国的投资收益
为[Eef (1+ i*)]/e。
如果这一收益与投资本国收益存在差异，则会出现套利
资金流动，因此，在市场处于均衡状态时，有下式成
立：
(1 + i) = [Eef (1+ i*)]/e
对之进行与（7）式相同的推导得：
…………..(8
)
非抵补利率平价公式的经济含义
◆ 预期的汇率远期变动率近似地等于两国货
币利率之差。在非抛补利率平价成立时，如果本国
利率高于外国利率，则意味着市场预期本币将来会
贬值。
3.利率平价理论的意义与缺陷
1、意义：
说明了利率、汇率、远期外汇市场、即期外汇市
场之间的关系，在有效率的资本市场上具有较高
的应用价值。
2、 缺陷
（１） 没有考虑交易成本；
（２） 资本流动不存在障碍的假定不具有现实性；
（３）套利资金规模无限的假定不具有现实性，
因此套利行为未必能使市场达到使利率平价成立
的程度。
三、国际收支学说
（一）国际收支说的早期形式：国际借贷理
论 (Theory of International
Indebtedness)
1、理论背景：
国际借贷论是在金本位制下阐述汇率变动
的重要学说，由英国经济学家葛逊
()于1861年提出。一战前的
主要汇率理论
2、 理论要点
（1）R的变动取决于外汇的供求状况，而外汇供求的原因则是由于
国家之间的借贷关系；
（2）国家之间的借贷关系由 a.商品输出入；b.劳务输出入c.资本的
流动所决定；
（3） 国际借贷分为固定借贷和流动借贷两种形式；
前者，未进入实际支付阶段的借贷，不影响外汇供求；
后者，已进入实际支付阶段的借贷，影响外汇供求；
（4） R取决于流动借贷关系；
流动债权>流动债务→外汇供给>外汇需求→R↙（本币升值）。
（5）物价水平、黄金存量、利率水平和信用关系等是影响汇率的次
要因素。
（二）国际收支的汇率理论
1981年美国经济学家阿尔吉() 系统总
结这一理论。
1、理论要点
国际收支均衡条件：CA+KA=0
CA=X-M=X(Y*,P*,P,e)-M(Y,P,P*,e)
=CA(Y,Y*,P,P*,e)
KA=KA(i,i*, Eef ,e)
BP = f ( Y, Y*, P, P*, e, i, i*, Eef )=0
e = g(Y, Y*, P, P*, i, i*, Eef )
1）影响均衡汇率变动的因素有：y；y*；P；P*；i；
i*； Eef
2）y↗→进口↗→逆差↗→外汇市场超额需求↗→e↗
3）y*↗→出口↗→顺差↗→外汇市场超额供给↗→e↙
4）P↗,P*↙→出口↙→逆差↗→外汇市场超额需求
↗→e↗
5）i↗,i*↙→外资流入↗，流出↙→外汇市场超额供给
↗→e↙
6）Eef↗→抛出本币，抢购外币→外汇市场超额需求
↗→e↗
Eef为预期汇率，e —— 直接标价法下的汇率值
2、 缺陷
1） 以外汇市场的稳定为前提；
2） 以凯恩斯宏观理论为基础，有时不符合
实际情况。
例如：国民收入y↑不一定引起进口M↑而出
口X却可能↑
第五节汇率决定理论（下）
（资产市场说Asset Market Approach）
◆ 资产市场论是20世纪70年代中期以后发展起来
的一种重要的汇率决定理论。其产生背景是固定汇率制
的崩溃及国际资本流动的高度发展。
产生背景
研究方法
（1）将国内外资本市场与商品市场结合起来研究汇率。
（2）决定汇率的是存量因素而不是流量因素。
（3）在即期汇率的分析中考虑到预期的因素。
假设前提条件
（1）外汇市场是有效的。
（2）一国的资产市场包括：本国货币市场、本币资
产市场、外币资产市场。
（3）资本完全自由流动，抛补套利的利率平价始终
成立。
基本思路
★ 资产市场的失衡引进汇率的变动，而汇率的变动促
使资产市场从不平衡达到平衡。均衡汇率是资产市场平衡
时两国货币的相对价格。
在一个国家的三种市场之间，则有一个在受到冲击
后进行均衡调整的速度快慢对比问题。对替代程度
和调整速度的不同假设，就引出了各种资产市场说
的模型。
（一）汇率的货币分析法(Monetary
Approach to Exchange Rate)，假设资产
能够充分替代。
（二）汇率的资产组合分析法
（Portfolio Balance Model of Exchange
Rate）， 假设资产不能充分替代。
资产市场论
货币分析法
资产组合分析法
弹性价格论
粘性价格论
弹性价格货币分析法
粘性价格货币分析法
汇率的资产组合分析法
一、弹性价格货币分析法
★ 该理论主要分析货币供求变动对汇率的影响。
基本模型
假设条件：
1、供给曲线是一条垂直线。
2、货币需求是一稳定函数。
3、购买力平价成立。
本国货币市场均衡条件是：
Ms = Md = k P Yαiβ
取对数调整后可得本国价格水平表达式：
LnP = - Lnk – αLnY – βLni + LnMs
同样方法得外国价格水平表达式：
LnP* = - Lnk – αLnY * – βLni * + LnMs *
购买力平价提供了国内外价格水平之间的联系：
P = eP*
上式便是弹性价格分析理论的基本模型。
取对数整理后可得：
Lne = LnP – LnP*
Lne =α( LnY * – LnY) + β(Lni * - Lni)+ (LnMs - LnMs *)
将本国和外国价格水平表达式代入上式得：
◆ 弹性价格货币分析法的主要理论贡献：
（1）将购买力平价理论运用到了资产市场上，对
现实生活中市场汇率的频繁变动提供了一种解释。
（2）在货币模型中引入了货币供应量、国民收入
等经济变量，从而比购买力平价理论有更广泛的运用。
◆ 弹性价格货币分析法的局限性：
（1）它具有与购买力平价论同样的缺陷。
（2）它假定货币需求函数是稳定的、商品价格具
有完全弹性，这在理论中至今仍有争议。
简单评价
引进预期的模型
把非抵补的利率平价公式引入公式3-24
含义：即期汇率水平是经济基本面和预期的下
一期汇率的函数。
二、粘性价格分析法（超调模型）
理论核心：货币市场失衡后，商品市场的价格
具有粘性，而证券市场反映极其灵敏，利率息
率将立即变化，从而使货币市场恢复均衡。
（一）基本假设：
1、购买力平价在短期内不成立。
2、总供给曲线在短期内不是垂直的。
3、短期内非抵补利率平价成立。
P
Y
AS
AD
Y1 Y2 Y3
P1
P2
P3
（二）理论分析
以其它条件不变，本国货币供给一次性增加25%
为例说明超调模型中短期和长期内各经济变量的
变化。
1、经济的长期平衡相当于弹性价格分析法。
长期内P1=，汇率为e= ,利率与产出
均不发生变动。
2、经济的短期平衡，在t0时刻增加货币供给。
国内利率 汇率 外国
利率
初始状态： i0 e0 i*=i0
增加货币供给后 i1 < i0 e1 i*>i1
在短期内非套补的利率平价成立，(Ee-e1)/e1= i1 -
i*
预期的汇率为长期均衡汇率即：Ee=e= ,
由于i*>i1，则 Ee < e1
3、经济由短期平衡向长期平衡的调整
1）价格水平：货币供给增加，短期内有闲置资源时，
物价不发生变化，但随着资源接近充分就业水平，
物价水平开始缓慢上升。
2）本国的利率：由于物价水平的缓慢上升，人们的
货币需求增加，则本国的利率水平也开始上升。
3）汇率：由于预期的未来汇率水平不变，因此本国
利率的逐步上升会造成本国汇率的升值。
以上调整过程将持续到价格进行充分调整，经济到
达长期平衡水平为止。此时，价格水平发生与货币
供给量的增加同比例的上涨，本国货币汇率达到长
期平衡水平，购买力平价成立，利率与产出均恢复
原状。
本国利率水平
i1
i0
t0
本国货币供给
M0
M1
t0
本国价格水平
P0
P1
t0
本币汇率（直接标价法）
e0
e
t0
e1
三、汇率的资产组合分析法：
（一）理论基础：
托宾的“资产组合理论”Theory of Portfolio
Selection:
理性的投资者会将其拥有的财富按照风险
与收益的比较，配置于可供选择的各种资
产上。 随着各自资产的预期收益率的变化
而变化，资产组合平衡不断被打破，也不
断得到重新建立。
（二）基本假定：
1、国外利率是给定的。
2、本国居民持有三种资产，三种资产之
间不能完全替代。
3、在短期内不考虑持有本国债券及外国债
券的利息收入对资产总量的影响。即资产
总量只受本国货币、本国债券及外国资产
的影响。
(三) 简单分析
在国际资本完全流动的前提下，一国居民所
持有的资产包括：本国货币、本国债券以及
外国资产。用公式表示如下：
W = M + B + e*F
e —— 表示直接标价法下的
汇率
私人部门 会将净财富在本国资产和外国资产之间
进行分配，分配的比例视各种资产的预期收益而
定。
本国货币的收益率为零，本国债券的预期收益率
就是国内利率i，外国资产的预期收益率是国外
的利率i*与预期外汇汇率上升率之和。
各种资产的选择与自身预期收益率成正比，与其
它资产预期收益率成反比。
M = ( i, i*, Ee ) W
B = ( i, i*, Ee ) W + + =1
e*F= ( i, i*, Ee ) W
,. 分别为各种资产在总财富所占的比例。
当某种资产的供给发生变化，或者其预期收益率发生变化
影响私人部门对各种资产重新调整，就会使得资产市场供
求存量发生失衡。
因此私人部门就会调整手中的资产以恢复资产市场的均衡，
在调整过程中，会产生本国资产与外国资产之间的替换，
从而引起外汇市场上供求关系的变化，外汇汇率随之变化。
分析：1、当外国利率上升时，外汇汇率
2、当一国经常账户出现盈余，F增加时，外
汇汇率
3、政府向公众出售债券时，B增加，W，
外汇汇率
同时，B，本国利率 ，外汇汇率
4、央行购入B来增加M时，本国利率 ，
外汇汇率
5、当Ee上升时，外汇汇率
上升
下降
上升
提高 下降
下降
上升
上升
（四）图形分析
MM曲线表示使货币市场处于平衡状态的本国利率与汇
率的组合。这条曲线斜率为正，因为随着e值的增大即
本币的贬值，在外国债券数量F一定时，以本币衡量的
这一资产的价值提高了，这带来资产总量的本币价值提
高。因此，如果其他条件不变，以本币衡量的资产总量
的增加将导致对货币需求的上升。在货币供给既定的情
况下，这需要以本国利率的上升来降低货币需求、维持
货币市场的供求平衡。因此，MM曲线的斜率为正。
另外，货币供给增加将使MM曲线向左移动，因为在汇
率既短时，货币市场上供给超过需求，为恢复货币市场
的平衡，利率必须下降以提高货币需求
BB曲线表示本国债券市场处于平衡状态
的本国利率与汇率的组合。这一曲线斜率
为负，是‘因为本币贬值同样带来本国资
产总量的增加，对本国债券的需求上升，
这导致本国债券价格上涨，本国利率下降。
本国债券供给会使BB曲线向右移动。因
为在汇率既定时，本国债券市场主供给超
过需求，本国债券价格下降，也就是说本
国利率上升。
FF曲线表示使外国债券市场处于平衡状态的本国利率
与汇率的组合。曲线斜率为负，因为在本币贬值后，外
国债券的本币价值上升从而使资产总量增加，但这一增
加的资产总量只有一部分用于持有外国债券，因此外国
债券市场上出现了超额供给，需要本国利率下降以提高
对外国债券的需求。
FF曲线比BB曲线更平缓，说明BB曲线对利率更敏感，
FF曲线对汇率更敏感。
外国债券供给的增加将导致FF曲线向下移动。因为在
利率既定时，外国资产供给增多将导致外币贬值，本币
升值，即e减小。
内外均衡
e
MM
BB
FF
R
id
（五）对资产组合分析的简要评述
优点：
1、考虑了本币资产与外币资产的不完全替代性，并将流量
因素纳入存量分析。
2、分析政府的市场行为对汇率的影响，具有政策分析价值。
不足：
1、这一模型过分复杂，这在很大程度上制约了对它的运用，
影响了实证检验的效果。这一模型中的某些变量（例如本
国资产总量）是极难获得统计数据的。
2、对流量因素的分析不够全面，忽略了对资本与金融账户
的分析。
