第21期上证联合研究计划课题 交易所债券市场产品创新研究 上海证券·中央财经大学联合课题组 课题主持人：姚兴涛 金昉毅 席朔漠 课题组成员：张永力 李艳 许瑾 2010年10月
内容摘要 本研究将聚焦我国交易所债券市场的现有产品类型，通过与我国银行间债券市场及与国外发达国家债券市场产品类型的差异对比，分析总结交易所债券市场现有产品类型的不足之处，然后通过对我国公司、企业融资需求的分析，结合监管体制和法律法规，从期限结构和信用结构两方面提出可交易的创新产品。 本文从理论和实证的角度出发，就期限结构、信用结构和金融衍生品三个方面对我国交易所债券市场的产品创新进行探讨。从期限结构来看，我国交易所债券市场以短期债券为主，中长期债券占比较小，这不仅不适应企业发展与融资需求，而且难以满足投资者将短期资产与短期负债期限相匹配的需求。从信用结构看，目前企业债券非市场化发行的行政管制使得其信用结构较为单一，对投资者缺乏吸引力，大规模发行无担保企业债券的条件还不成熟。从企业债券内部结构来看，存在着普通债较多，创新债较为缺乏的特征，这也与日益增长的企业融资需求不相适应。 本文的第一个重要创新是在债券ETF产品方面，本课题结合信用结构、期限结构的特征构建了多样化的ETF产品创新。一是基于债券指数的ETF。此产品适合于有一定投资需求，但是风险承受能力较低，属于风险厌恶型的投资者或者财务制度上严格限制进行高风险投资，但又有一定资金和投资意愿的企事业单位、大专院校。二是基于期限结构的ETF。可以构造一个由长期债券与短期债券组成的债券投资组合，并以此组合为标的构建ETF。投资者可以通过利用不同期限债券的溢价，买入长期债券，卖空短期债券（或者卖空长期债券，买入短期债券），进行期限套利。也可以分别构造以短期债券或长期债券为投资标的的ETF，并允许投资者在不同期限债券之间自由转换选择，以规避市场波动风险。三是基于信用结构的ETF。以构造一个由信用度高的债券与信用度低的债券组成的债券投资组合，并以此组合为标的构建ETF。 本文的第二个重要创新是基于期限结构的交易所债券市场产品创新方面。第一，建议推出类似美国STRIP的息票分离、流动性较好的债券（国债或者金融债）。由于此类型债券将极大的满足保险公司等大型金融机构平衡久期的需要，会给交易所带来相当大的交易量及市场深度。第二，将固定利息和浮动利息相结合，取长补短，推出固定利率与浮动利率交叉的债券；第三，探索发行普通债、短期融资券和中期票据相结合的债券。可将公司企业债的普通债与短期融资券和中期票据相结合，以信用基础合约与债券捆绑的方式销售，使投资者可2
以根据风险偏好自主选择购买并支付费用，其根本是权证与债券的结合。第四，改进可回购债券，发行分年限可回购债券。一定比例的债券可以由投资者依据市场情况选择回售或者持有至到期，而剩余部分则按照一定折换率强制收回，从而提高债券流通的灵活度和适应企业融资需求的动态变动。 第三个创新在基于信用结构的交易所债券市场产品创新方面，我们提供了以下观点。第一，结合现在世界宏观经济的发展，在全球进入通胀周期之时，交易所如果能适时推出类似美国TIPS的抗通胀国债或者金融债，将可以极大的满足投资者在通胀时期对资产保值增值的要求。这对于众多投资期很长的机构，如社保基金、保险公司等具有很大的吸引力。第二，对可分离债和可转债的深度挖掘，发行可分离可转换债。这种债券类似于期货期权的合约凭证，到期可选择履约或不履约。对投资者而言，可以拿多余的资本利得继续购买该公司更多的股票，也可以变现解决暂时的经济困难，而债券市场的流通性和换手率也能获得显著提高。第三，发行外国企业债和普通债相结合债券。虽然目前外国企业债尚未发行，不过随着对外开放程度的不断提高，未来外国公司很可能以中外合资企业的形式或者以外国公司债名义通过中国的交易所平台来挂牌发行债券融资。第四，多家企业联合发行捆绑债。对于中小企业而言是给予其信用增信的机会，多家企业联合能够互相监督资金的使用情况，从而使投资者和信用评级机构信服增加其发行债券的筹码。国有大中型企业的合作，更有利于投资建设时期长，回报率稳定的基础设施项目，相应的筹资额度和还款期限可以相应的增长。 在结合股票、基金、权证、ETF和资产支持证券化等的债券衍生产品的创新方面，我们建议了以下品种。第一，债券型股票。在大力推行股份质押式债券，并充分组合股票、权证、债券和基金优势，发行类似可转换债可分离债相结合模式的债券；第二，债券型基金。积极创新发行高收益债券基金、定期定投债券型基金、可赎回债券型基金和固定收益型基金等产品；第三，资产支持证券。在试点住房抵押贷款证券化的同时，大力创新项目收益债资产证券化、可质押回购资产证券化、应收账款质押证券化、股权质押证券化、财务稳定现金流资产证券化或其他信托收益权证证券化等产品。 债券品种的创新是解决交易所债券市场现存问题非常关键的一步。我们应当借鉴国际经验，并结合国情设计出适合我国交易所债券市场发展的债券品种，提高我国交易所债券市场的流动性，使交易所债券市场发挥出其应有的功能。我们相信，随着我国交易所债券市场创新、制度变革的逐步加快，交易所债券市场成为中国投融资重要场所的目标定能实现。 3
内容目录 第一章 导论.......................................................................................................................6 第一节 选题背景与研究意义.......................................................................................6 第二节 研究目的与研究方法.......................................................................................7 第三节 研究内容与研究架构.......................................................................................7 第二章 我国债券市场现有产品类型概述.......................................................................7 第一节 交易所债券市场产品类型概述.........................................................................7 第二节 交易所与银行间债券市场产品比较...............................................................13 第三节 本章小结...........................................................................................................17 第三章 中外债券市场产品类型比较.............................................................................18 第一节 美国债券市场产品类型概述...........................................................................18 第二节 欧盟主要国家债券市场概述...........................................................................22 第三节 我国与欧美债券市场产品类型比较...............................................................23 第四节 本章小结...........................................................................................................31 第四章 我国公司和企业融资需求分析.........................................................................32 第一节 基于期限结构与信用结构的我国企业融资需求现状分析...........................32 第二节 我国企业融资需求分析...................................................................................37 第三节 本章小结...........................................................................................................40 第五章 适合我国交易所债券市场的创新产品.............................................................41 第一节 我国交易所债券创新的制约因素...................................................................41 第二节 基于债券ETF的产品创新..............................................................................43 第三节 基于国债和金融债的交易所债券市场产品创新...........................................50 第四节 基于期限结构的交易所债券市场产品创新...................................................51 第五节 基于信用结构的我国交易所债券市场产品创新...........................................53 第六节 金融衍生产品的创新.......................................................................................55 第七节 本章小结...........................................................................................................59 第六章 结论与政策建议.................................................................................................60 参考文献.................................................................................................................................63 4
图表目录 图表1：上交所和深交所历年国债现货交易量（亿元）....................................................9 图表 2：上海证券交易所历年企业和公司债券现货与回购成交量.................................10 图表 3：上海和深圳证券交易所历年可转债交易额（亿元）.........................................11 图表 4：交易所企业/公司债现货交易额与可转债交易额（亿元）................................12 图表 5：交易所与银行间债券市场国债现券交易量（亿元）.........................................14 图表 6：银行间债券市场国债交易笔数.............................................................................14 图表7：交易所和银行间债券市场国债回购交割量（亿元）..........................................15 图表8：银行间债券市场企业和公司债券交易量和现券交易笔数..................................16 图表 9：短期融资券与企业债券发行额（亿元）.............................................................16 图表 10：短期融资券与企业债、国债现券交易量（亿元）...........................................16 图表 11: 美国债券市场各类债券累计发行量 （10亿美元）.........................................21 图表 12：美国公司债券累计发行量 （10亿美元，包括浮动利率和固定利率，可转换债券和不可转换债券，不包括短期货币市场公司债券）.........................................26 图表 13：美国公司债券日平均交易量（10亿美元）......................................................27 图表 14：美国公司债券基本种类累计发行量百分比图...................................................27 图表 15：美国投资型和投机型公司债券累计发行量百分比...........................................28 图表 16：美国公司债券和公司股票累计发行量百分比...................................................29 图表 17：美国资产抵押贷款债券所依托的各类贷款累计发行量百分比.......................29 图表 18：美国债券市场各类债券累计发行量对比图 （10亿美元）............................30 图表 19: 1992—2005年我国上市公司资产负债率、短期负债比率、长期负债比率....38 图表 20：XETF过去一年的价格........................................................................................45 图表 21：LETF和SETF过去一年的价格.........................................................................47 图表 22：NETF和CETF过去一年的价格........................................................................49 表格目录 表格1：上海证券交易所债券种类………………………………………………………….8 表格2：深圳证券交易所债券种类........................................................................................8 表格3：上海证券交易所未到期国债期限结构（截至2010年8月13日）....................9 表格4：历年发行可转债数量..............................................................................................11 表格5：发行可转债公司的行业分布..................................................................................12 表格6：市政债券与公司债券历史累计违约率（百分比，截至2008年9月）............19 表格7：美国州和地方政府各种债券发行量及用途（百万美元）..................................20 表格8：上海证券交易所企业债券期限结构表..................................................................34 表格9：我国证券交易所债券市场品种结构......................................................................35 表格10：2008年以来年上海证券交易所债券融资额与股票融资额统计与对比（单位：亿元）.............................................................................................................................36 表格11: 上海证券交易所公司、企业债券市场内部结构：规模与比重.........................36 表格12: 2003—2010年主要券种投资者持有结构（亿元）.............................................39 5
第一章 导论 目前，我国债券市场已经发展成以全国银行间债券市场和交易所债券市场为主、柜台国债市场为辅的格局。其中银行间和交易所债券市场的分隔，是我国债券市场在寻找适合本国国情的发展道路中的特殊产物。虽然传统金融理论认为市场分隔不利于金融市场的发展，但是这两大债券市场各有特色，在我国金融市场秩序不断完善的现有体制下，对推动我国金融市场的改革以及满足不同投资者和融资者的需求起到了积极的作用。 本文将通过对交易所债券市场中债券产品种类的创新研究，揭示市场中的机遇与挑战。希望本文能为交易所债券市场乃至我国整体债券市场的蓬勃发展建言献策。 第一节 选题背景与研究意义 我国交易所债券市场自1990年上海和深圳证券交易所成立以来就已形成。在这二十年的里，交易所债券市场经历了翻天覆地的变化。无论在交易种类多样化，还是在交易方式和交易系统的更新方面，都取得了长足的发展。随着经济的高速增长，我国公司、企业的融资需求呈现日益多样化、复杂化的趋势。如何适应这种趋势以便更好地为融资方提供融资渠道和金融服务，是不断发展和完善交易所债券市场的重要课题。 本研究将聚焦我国交易所债券市场现有产品类型，通过与银行间债券市场及与国外发达债券市场产品类型的差异对比，来分析总结交易所债券市场现有产品类型的不足，然后通过对我国公司、企业的融资需求进行调查分析，结合我国的监管体制和法律法规，摸索出一套适合我国国情和交易所债券市场特点的创新型债券产品开发方案。 这样的一套产品创新方案对交易所乃至全国债券市场的发展都有着重要的意义。首先，对于交易所债券市场而言，产品的不断创新不但能够满足企业的融资需要，也为投资者（特别是广大社会投资者）提供多样化的投资渠道。 其次，产品类型的创新将推动我国债券市场的统一和发展，使得交易所与银行间债券市场互相补充。由于历史原因，商业银行作为重要的债券市场投资者曾一度退出交易所，使得交易所债券市场的发展一度滞后，但也促进银行间债券市场的飞速发展。而银行间债券市场的发展经历证明，只有不断扩充市场参与者的队伍，不断丰富债券产品的期限结构和信用结构，不断加强法规制度的配套和交易系统的软硬件建设，才能建立起一个成熟有效的债券市场。 另外，产品类型的创新也会提升我国债券市场的地位和重要性。由于我国特殊的国情制6
度，债券市场的发展滞后于股票市场，公司和企业在债券市场的融资总额一直低于股票市场。这其中的一部分原因归结于交易所债券市场的产品类型较为单一，期限结构不完善，信用产品不发达。丰富的产品种类将有助于债券市场的健康发展，使其真正成为公司和企业融资的重要场所，成为投资人主要的投资渠道。 第二节 研究目的与研究方法 本研究的直接目的是丰富和完善我国交易所债券市场的产品种类，通过总结和评价我国交易所债券市场现有产品以及深入分析我国债券市场上融资方与投资方的需求，达到对交易所债券市场产品种类推陈出新的目的。 本研究的间接目标是在对交易所债券市场深入分析的基础上，指出本市场和我国整体债券市场所面临的机遇和挑战，为完善我国资本市场和推动资本市场的市场化进程提供建议。 我们采取的主要研究方法是比较我国交易所债券市场与银行间债券市场以及与欧美等国家债券市场的异同。我们将从债券市场规模、债券种类、国债的持有结构、二级市场的流动性以及信息披露和债券保护机制等五个方面对中外债券市场做出一个初步的比较。我们将从理论和实证的角度出发，从期限结构、信用结构和金融衍生品方面对我国交易所债券市场的产品创新进行探讨。通过切实分析我国公司和企业的融资需求，提出适合我国国情和法律法规的创新型债券产品。 第三节 研究内容与研究架构 本研究接下来的部分将分为五章。第二章介绍我国交易所债券市场和银行间债券市场现有产品的类型，比较两者的区别，介绍两者间的联系。第三章重点分析美国债券市场概况，并对中美债券市场做出比较。第四章深入研究我国企业和公司的融资需求，指出现有债券市场在满足这些需求方面存在的差距。第五章将在前面章节的研究基础上，从期限结构、信用结构和金融衍生品创新等角度提出适合我国交易所债券市场的创新产品。最后一章对全文进行总结并提出政策建议。 第二章 我国债券市场现有产品类型概述 第一节 交易所债券市场产品类型概述 我国交易所债券市场由上海证券交易所（以下简称上交所）和深圳证券交易所（以下简称深交所）构成。目前我国交易所债券市场的产品种类包括国债、地方政府债、金融债、企7
业债、公司债以及可转换公司债（简称可转债）。截至2010年8月，在上交所上市交易的债券共有452只（见 表格1），其中企业债、公司债和国债是最主要的债券品种，共有210只，占债券总数的47%。国债共有123只，占债券交易总数的27%。地方政府债自从2009年正式发行以来，总数有53只，所占比例12%。另外，从 表格1中还可以看到，债券回购的数量占总债券数量不超过10%，比例十分有限。在回购的债券中，主要是以买断式国债回购为主要品种，企业债的回购数量很少，仅有3只。所有可转换公司债券只占到债券总数的6%，这其中可分离的转债是主要的组成部分，占所有可转债的2/3。 表格1：上海证券交易所债券种类 表格2：深圳证券交易所债券种类 债券现货共244只： 数量 占比债券现货共413只： 数量 占比 国 债 120 只 47% 国 债 123 只 27% 地方政府债 53 只 21% 地方政府债 55 只 12% 企业债、公司债现货 67 只 26% 企业债、公司债现货 210 只 47% 可转债 4 只 2% 可转债 7 只 2% 可分离债 18 只 4% 可分离债 0 只 0% 债券回购共13只： 债券回购共39只： 国债回购 9 只 4% 买断式国债回购 27 只 6% 企业债回购 4 只 2% 新质押式债券回购 9 只 2% 企业债回购 3 只 1% 总计： 257只 100% 总计： 452只 100% 深交所的债券种类列在 表格2中。比较 表格1和 表格2，我们可以看到在债券总数量上，深交所的债券市场远远小于上交所。虽然在深交所交易的国债和地方债数量与上交所几乎相当，但是深交所的企业债和公司债现货只有67只，远远小于上交所的210只。另外深交所的可转债和债券回购的数量也远远小于上交所。 我们将在本节对这些产品类型一一进行详细的介绍。 国债 国债在我国又称国库券，是由财政部发行的以弥补中央财证赤字或支持国家财政支出为目的的债券。图表1显示了沪深交易所的国债现券交易量，可以看到上交所的国债交易占绝8
大多数。另外，上交所的国债现货交易量自从2002年以来大致呈递减趋势。导致这种递减的原因，主要是银行间债券市场的兴起，使得国债现货交易的主要市场发生了转移。我们将在下一节详细探讨和对比银行间债券市场与交易所债券市场。 图表1：上交所和深交所历年国债现货交易量（亿元） 数据来源：上海、深圳证券交易所 12009年，上交所国债回购的总成交额达到亿元，是当年国债现货总成交额的17倍多。这表明国债回购交易在交易所债券市场上已经取代现货交易成为主要的国债交易方式，这是一个健康、流动性强的债券市场应具有的特征，充分表明了国债正在作为一种流动性极强的“硬通货”，在债券市场上发挥着重要的作用。 从期限结构上来看，交易所债券市场的国债品种非常丰富，无论是短期还是长期的国债品种都不缺乏，分布非常均匀。表格3列出了截止到2010年8月13日，上交所挂牌交易的未到期国债数量在各个期限结构下的分布，可以看到总体来说国债的期限结构较为合理。 表格3：上海证券交易所未到期国债期限结构（截至2010年8月13日） 期限结构 <1年 1-3年 4-6年 7-10年 11-20年 20年以上 品种数量 22 23 28 26 14 10 地方政府债 一般来讲，地方政府债指的是以地方政府为发行主体、被列入地方财政预算的债券，债券的还本付息以地方政府的财政偿还能力为担保。地方政府债多用于交通、通讯、教育、医疗和环保等地方性基础设施建设。 地方政府债在2009年以前没有正式发行过。为了减缓由2007-2008年国际金融危机导致的国内经济下滑趋势，缓解地方政府财政收入吃紧的状况，财政部在2009年3月宣布发 1 数据来源：上海证券交易所。 9
2行2000亿地方政府债。大部分地方政府债遭遇了跌破发行价和零星交易量的尴尬。2009年上交所地方政府债的成交额仅为6000万元，此情况在2010年仍未得到好转，每月最高成交额均不超过40万元。地方政府债在交易所债券市场上不被投资者追捧的原因主要有三个：一是地方政府债的发行利率普遍过低。由于地方政府债发行时正处于宽松的货币政策期内，资金量十分宽裕，导致地方政府债利率的绝对水平过低，甚至低过同样期限的国债，这使得地方政府债在二级市场上价格重新调整，跌破发行价格。二是参与地方政府债一级招标发行的主要体过于单一。在一级市场上参与先期发行的大多是商业银行，而不是基金、证券和保险公司。对银行来说，地方政府债与国债一样免征所得税，对于重视免税优势的银行而言会更具有吸引力。而基金、证券和保险公司等金融机构关注的是债券收益率的高低和期限结构的长短，由于地方政府债期限偏短（大多数为3年）且结构单一，无法满足众多机构投资者对长期债券的需要。单一的持有者结构也导致了投资者的同质性，在很大程度上降低了流动性。三是地方政府债无法以回购的方式进行交易，大大减少了投资者参与地方政府债交易的热情，降低了地方政府债的流动性。 因此，若要解决地方政府债流动性过低的局面，还要从提高发行利率和丰富期限结构两方面入手。 企业债和公司债 正如 表格1和 表格2所示，截止2009年，企业债和公司债是交易所债券市场主要的交易品种，这也是成熟交易所债券市场的标志之一。然而企业和公司债市场在2007年以前还处于严重滞后的局面，它们的飞速发展只是近几年的事情。2007年有5支公司债券获准发行和上市，公司、企业债券发行额度达到了约1720亿元，是2006年的倍。2009年上半年企业债券的发行额达到1834亿元，已经超过了2008年全年的发行额。 错误！未找到引用源。2展示了上交所历年企业和公司债券现货交易与回购交易的成交量，我们可以从图中看到除了2008年外，回购的成交量都大于现货的成交量。这表明回购的方式很受企业和公司债券投资者欢迎。深交所的企业和公司债券回购成交量与上交所相比微乎其微，这主要是由于两者是相同市场，投资者没有必要在两交易所交易。 图表 2：上海证券交易所历年企业和公司债券现货与回购成交量 2 见新华网转载《中国证券报》2009年4月9日文章，《安徽债上市首日“零成交” 市场缘何“不感冒”》。网址：
数据来源：上海证券交易所 随着我国信用体系的不断发展、法律法规的不断完善，我们有理由相信我国的交易所债券市场会得到长足的发展，成为我国企业融资的主要市场之一。 可转换公司债 可转换公司债券（可转债）是一种以债券形式发行、在存续期间持有者有权按一定比例转换成发债公司股票的金融衍生产品。可转换公司债券既有债券又有股票的性质。可转债在我国还分为两类，一类是可分离交易的可转债，一类是不可分离交易的可转债。表格4显示了国内历年可转债发行情况。 表格5：历年发行可转债数量 年份 20002001 200220032004200520062007 2008 2009可转债数量 2 0 5 16 12 0 7 10 5 6 数据来源：国泰安CSMAR可转换公司债券数据库 图表3显示了沪深交易所历年来可转债的交易量，可以看到2003年以前可转债的主要交易市场在深交所，在2003年以后逐步转移到了上交所。 图表 3：上海和深圳证券交易所历年可转债交易额（亿元） 数据来源：上海、深圳证券交易所 在可转债的交易规模上，我们把沪深交易所的可转债交易额加总，然后与两所的企业和11
公司债现货交易额的加总相比，结果表示在图表4。可以看到在2007年之前可转债的交易额都超过了企业和公司债现货交易，这是因为我国的企业和公司债券市场的发展在2007年以前严重滞后。2008年以来企业和公司债券市场得到了迅猛发展，品种数量和发行总额度大幅攀升，也导致了现货的交易大幅度上升，并且超过了可转债的交易额度。 图表 4：交易所企业/公司债现货交易额与可转债交易额（亿元） 数据来源：上海、深圳证券交易所 我国可转债市场有着不同于美国等发达国家可转债市场的特点。 首先，对发行主体的资产和盈利要求更加严格。《上市公司证券发行管理办法》规定，发行可转债不但要求公司近三个会计年度连续盈利，而且要求这三年的“加权平均净资产收益率平均不低于百分之六”，“实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息”。除此之外，证监会还对公司发行后的负债结构做出上限规定。更重要的是，证监会还要求可转债需要有全额担保。这些规定大大提高了可转债的发行门槛，虽然在很大程度上避免了风险违约的发生，但同时也把更多的公司拒在可转债发行的门外。这也是造成可转债市场规模不大的原因之一。 3表格6显示了截止到2008年末发行可转债公司的行业分布。共有36家发行公司属于分类代码开头为C的制造业，占总数的63%。这表明可转债的发行主体多数属于国民经济的支柱产业，从侧面反映了我国可转债发行的条件比较苛刻，只有这些位于国民经济主导地位的大型公司才有实力发行可转债。 表格6：发行可转债公司的行业分布 分类行业简称 公司所占比分类行业简称 公司所占A01 农业 1 % C75 交通运输设备制造 1 %B01 煤炭 2 % C81 医药制造 2 %C05 饮料制造 C85 生物制品 1 % 1 % 3 此分类是参照中国证券监督管理委员会的2001年文件《上市公司行业分类指引》。 12
C11 纺织 3 % D01 电力 4 %C13 服装制造 2 % F07 水上运输 2 %C31 造纸 2 % F11 交通运输 3 %C41 石油加工 1 % I01 银行 2 %C43 化学原料制造业 6 %J01 房地产 3 %C47 化学纤维制造 1 % K01 公共设施服务 1 %C65 黑色金属冶炼及加工 9 %K34 旅游 1 %C67 有色金属冶炼及加工 2 % L10 传播与文化 1 %C69 金属制品 3 % M 综合 1 %C73 专用设备制造 2 % 总计: 57 其次，我国可转债在发行条款设计上存在一个具有中国特色的条款——转股价格向下修正条款。这个条款规定如果公司股票价格在一段时间内低于转股价格一定程度，那么公司的董事会或股东大会有权将转股价格向下修正，使得股票价格以后更有可能超过转股价格而促使可转债持有者转股。监管部门在2006年颁布的《上市公司证券发行管理办法》第二十六条中对向下修正条款的使用做出了更加严格的限制，要求“转股价格修正方案须提交公司股东大会表决，且须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上同意”。 4数据表明，截止2008年末我国上市公司发行的57支可转债中有36支采用了赎回条款从而促使持有者提前转股，而剩下的21支可转债都是由于大部分持有者已自动转股而没有必要再行使赎回权。这显示了可转债发行公司最终的目的都是希望可转债持有者转股变成股东，将资金留在公司里。也许正是由于发行可转债的公司拥有这种强烈的股权融资倾向，因此导致了市场在公司宣布发行可转债时给予负面的反应，争相抛售该公司的股票，使得发行5可转债的公司股票在公告当日和次日的累计平均异常回报率达到–%。 综上所述，我国可转换公司债券市场规模较小，发行门槛过高，使大多数有着融资需求的公司望而却步，未能真正发挥为上市公司再融资增添新渠道的作用。但是随着相关政策法规的不断完善，相信这一市场存在着巨大的潜力。 第二节 交易所与银行间债券市场产品比较 银行间债券市场于1997年出现，它是在早先建立的银行间同业拆借中心的基础上发展起来的。自成立至今，银行间债券市场从一个仅限于银行业机构参与的局部市场，发展成为发行和交易规模大、流动性强、制度完善、涵盖投资者广泛、债券品种多样化、支付结算基 4 张永力（2010），《我国可转换公司债券赎回公告效应研究》，《金融研究》，2010年第3期。 5 刘娥平（2005），《中国上市公司可转换债券发行公告财富效应的实证研究》，《金融研究》，2005年第7期。 13
础设施完备的全国性综合债券市场。我们将在下面对银行间债券市场上的品种一一进行介绍，并同时与交易所债券市场上的产品进行比较。 国债 在市场规模上，截至2008年末，银行间债券市场的国债现券交易规模已经达到36,435亿元，占当年全国国债现券交易总额的%，大大超过交易所债券市场的国债交易额，成为国债交易的最主要市场。图表5显示了2002年以来沪深交易所市场和银行间债券市场上国债现券的交易量。可以看到交易所在2003年以前占据着国债交易的主导地位，而2003年以后银行间债券市场迅速取代交易所市场成为国债交易的主要市场，2008年前者的现券交易已经达到了后者的17倍。 银行间债券市场不光在国债交易量上飞速增长，在国债交易的流动性上也是突飞猛进，从1997年到2008年国债交易笔数平均每年增长139%，这种趋势可以从图表6中看出。2008年末的国债交易达到了15815笔，是2007年的倍。 图表 5：交易所与银行间债券市场国债现券交易量（亿元） 数据来源：中国债券信息网，上海、深圳证券交易所 图表 6：银行间债券市场国债交易笔数 数据来源：中国债券信息网 图表7比较了2002年以来交易所与银行间债券市场上国债的回购交割量。银行间债券市场上的国债回购量除了2004年略低于交易所市场之外，其他时间均高于交易所市场的国债回购量。特别是从2005年以来，银行间债券市场的国债回购量大大增加，而交易所市场的交易量反而减少。 14
图表7：交易所和银行间债券市场国债回购交割量（亿元） 数据来源：中国债券信息网 央行票据 央行票据（简称央票）是央行向作为公开市场业务一级交易商的商业银行等金融存款机构发行的短期债券，发行目的是为了调整货币供应量。2008年央行票据的现券交易量为251473亿元，分别是同年金融债和国债现券交易量的倍和倍。这说明央行票据在银行间债券市场上已经超越国债和金融债成为最主要的债券品种。 金融债券 金融债券是由银行和非银行金融机构发行的债券。按照其发行主体和目的的不同，可大致分为政策性金融债券和一般性金融债券。政策性金融债券是由国家开发银行、中国进出口银行和中国农业银行发行，经国务院审批且总发行额度由中国人民银行管理的债券。其目的是为了资助国家的基础设施建设及国家在政策上支持的各个产业中的重点项目。一般性金融债券则是由除政策性银行以外的非银行金融机构发行的金融债券，品种以中长期限为主。 虽然交易所债券市场并不包括政策性金融债券，但由国开行主导的政策性金融债券仍然可以为交易所债券市场的发展提供宝贵经验。只有具备创新意识和敏锐的市场洞察力，才能顺应市场的需要，创建成功的债券市场。 企业和公司债券 企业和公司债券在银行间债券市场上也经历了从无到有，从少到多的过程。特别是伴随着人民银行对银行间债券市场参与者、交易产品等方面的改革和政策支持，企业和公司债券在银行间债券市场迅猛发展。2009年上半年，企业债券的发行额达到1834亿元，超过2008年全年的发行额。从图表88可以看到企业和公司债券在银行间债券市场的交易量和交易笔6数基本上呈上升趋势，反映了企业和公司债券的市场规模和流动性都在快速增加。 6交易量和交易笔数均包括现券和回购的数据。 15
图表8：银行间债券市场企业和公司债券交易量和现券交易笔数 数据来源：中国债券信息网 短期融资券和中期票据 短期融资券是指企业和公司在全国银行间债券市场上发行的期限在1年以内的短期企7业债券。图表9比较了短期融资券和企业债券的发行量，前者不但在每年发行量上都超过后者，而且发行总量也以较快的方式逐年增长。 图表 9：短期融资券与企业债券发行额（亿元） 数据来源：中国债券信息网 在现券交易量上，从图表10可以看出短期融资券大大高于企业债，稍逊于国债，并且在2006年两者几乎相当。在债券回购上，短期融资券也很大程度上高于企业债的回购量，2008年达到了11357亿元，是企业债券当年回购量的倍。这些都说明了短期融资券极大的填补了市场的空白，为提高银行间债券市场上债券品种的多样性做出了贡献。 图表 10：短期融资券与企业债、国债现券交易量（亿元） 7 企业债券与短期融资券虽然都是企业发行的债券，但是前者一般是期限在一年以上的中长期企业债券，而后者是期限在一年以内的短期企业债券。另外，企业债券的发行由国家发改委审批，流通于银行间和交易所债券市场，而短期融资券的发行由中国人民银行核准，只流通于银行间债券市场。 16
数据来源：中国债券信息网 8在成功推出短期融资券之后，中国人民银行又在2008年4月推出中期票据，允许非金融机构企业在银行间债券市场发行3-5年期限的企业债券。中期票据市场在推出后迅速发展，发行额在2008年已经达到1737亿元，而现券交易笔数为7068笔，现券交易额达到7350亿元，周转率为423%，是银行间市场上流动性最高的债券品种之一。 第三节 本章小结 银行间债券市场区别于交易所债券市场的最大不同在于它是以机构投资者为核心的场外交易市场，采用的是交易双方互相询价的报价驱动（Quote-driven）的交易方式，比交易所市场采用的竞价撮合的交易方式更适合大宗交易。 在投资者群体建设上，不断开放市场，让更多的投资者进入该市场。目前，这个市场的参与者由最初的银行扩展到了包括保险公司、城乡信用社、证券公司、基金以及非金融机构的企业法人等近万家机构投资者。在定价机制方面，逐步确立了以做市商为中心的询价机制，强化了做市商对提高市场流动性和价格合理性的义务。在交易平台硬件建设上，不断推出新举措，完善交易结算方式，为银行间债券市场的安全高效运作提供了技术保证。同时，中国人民银行推出新的债券品种，如央行票据、短期融资券、中期票据等，极大地丰富了该市场上债券的期限结构和信用结构。在债券交易方式方面，从单一的现券交易发展到现券交易、回购交易、债券借贷和远期交易的方式。 从银行间债券市场的成功发展可以看出，如果要建立一个流动性强、市场深度大的成熟债券市场，投资群体的多样化，以及引进期限结构和信用结构丰富的债券产品是必不可少的。 8 中期票据的期限多为1年以上、5年以下，发行和管理由中国人民银行负责，并且只在银行间债券市场流通。而企业债券的期限多为5年以上的长期，发行由国家发改委审批，可以在银行间债券市场和交易所债券市场流通。 17
第三章 中外债券市场产品类型比较 第一节 美国债券市场产品类型概述 按市场划分，中长期债券包括：美国国债、联邦政府机构债券、市政债券、公司债券、住房抵押贷款债券和资产抵押贷款债券等。机构投资者是已发行债券的主要持有者；个人投资者占10%左右。大部分债券在二级市场以场外交易的方式进行交易（OTC），只有少部分（主要是一些公司债券）在交易所挂牌交易。 1、美国国债（Treasury Notes and Bonds） 美国国债的发行主体是美国财政部。财政部在资本市场上发行的国债分为原始还款期为1—10年的中期国债，原始还款期为10—30年的长期国债。美国中长期国债的面额为1,000美元或者更高，以息票（coupon）的形式每半年支付一次利息。由于违约风险最低，中长期国债的利率要低于其他发行主体发行的债券利息。购买中长期国债的投资者会发现其购买的国债利率在某些年份甚至低于通货膨胀率。由于存在利率风险，大部分时间里，中长期国债的利率都高于货币市场债券利率，且波动率小于短期债券利率。 通货膨胀指数债券（Inflation-Protected Treasury Bonds）1997年，美国财政部开始发行一种新的债券，这种债券的本金与CPI指数同比例调整。这样它可以提供不变的真实货币收入流。这种债券的利率在存续期内保持不变，但用来计算利息支付的本金会随消费价格指数的变动而变。这种债券可以消除投资者持有国债所承担的通货膨胀风险。它为个人和机构投资者提供了更多的选择。 本息剥离证券（Separate Trading of Registered Interest and Principal of Securities）1985年，美国财政部开始向储蓄机构发行记帐式国债，简称本息剥离证券。同以薄记形式被出售且没有实物形式记录的债券相区别，记帐式债券是通过电子化的方式发售并被记录。本息剥离证券将周期性的利息支付与到期日的本金偿还分离开来，每笔利息支付和本金支付均成为一份单独的零息债券。每一部分均有其帐户号码，可以被分别持有或出售。本息剥离债券也被称为零息债券（zero-coupon securities），因为投资者只有在本息剥离证券到期日才能够获得本金支付。 2、美国政府机构债券（Federal Agency Debt） 美国国会授权一些国家机构发行债券来为其开展的工作融资。机构债券的发行者包括：政府国民抵押协会( Ginnie Mae)、农场主住宅管理局、联邦住宅管理局、退休军人管理局、联邦国家房屋贷款协会( Fannie Mae)、联邦土地银行、联邦住宅贷款抵押公司（Freddie Mac）18
以及学生贷款营销协会。 一些机构为联邦政府拥有，例如政府国民抵押协会( Ginnie Mae)，它被看作是联邦政府的分支机构，因此违约风险很低。其他机构如联邦国家房屋贷款协会( Fannie Mae)，联邦住宅贷款抵押公司（Freddie Mac）由联邦政府发起。尽管政府没有明确为这些机构债券提供担保，但大部分投资者认为政府不会允许这些机构发行的债券出现违约。 机构债券的风险事实上非常低，它们发放的贷款可用来作为这些机构借款的担保。此外，当这些联邦机构面临困境时，可以使用其在美国财政部的信用额度来偿还借款。最后，联邦政府也不可能允许这些机构不履行其还款义务。虽然机构债券的风险很低，但其利率却高于国债利率。原因可能是其流动性较差，其二级市场的发展水平与深度不如联邦政府债券市场。 市政债券（Municipal Bonds） 市政债券由地方政府发行，其融资用于公共项目。市政债券免缴联邦税，本州发行的市政债券还可免缴本州及地方税，这使得市政当局能以较低的成本借款。大多数市政债券的面值为5，000美元或5，000美元的乘数。市场上有两种市政债券：一般责任债券和收益债券。一般责任债券（general obligation bonds）既没有特定的资产也没有特定的收入来源作为担保。它以发行者的信用作为担保。收益债券（revenue bonds）的本金与利息的清偿以特定的赢利项目所产生的现金流作为担保。若项目收益不足以清偿债务，收益债券可能出现违约风险，投资者会因此遭受损失。 尽管如此，市政债券的违约风险远远低于公司债券。穆迪与标准普尔评级公司对市政债券与公司债券历史累积违约率的统计结果（见表格7）表明，截止到2007年，各类级别的市政债券总累计违约率大大低于同类级别的公司债券总累计违约率。各种级别两种债券的历史累计违约率比较也显示了相同的特点。如：最高级别的Aaa/AAA市政债券的历史累计违约率为0%，相应的公司债券违约率为%和%；最低级别的Ccc/CCC市政债券的历史累计违约率分别为%和%，而相应的公司债券违约率为%和% 表格7：市政债券与公司债券历史累计违约率（百分比，截至2008年9月） Moody's S&P 市政债券 公司债券 市政债券 公司债券 债券评级 Aaa/AAA Aa/AA A/A Baa/BBB Ba/BB 19
B/B Caa-C/CCC-C 投资级别 非投资级别 所有 资料来源：The Municipal Bond Fairness Act (HR 6308), 表格8说明相关年份市政债券的发行量，发行主体及募集资金的投资领域。数据显示，金融危机爆发后的2008年，各类市政债券发行总量以及新资金的募集都低于危机爆发前的2006和刚爆发时的2007年；而市政债券所募集资金的用途最大一块投向了教育。其中，水、电、煤气及维护的费用在2006到2008的3年里逐年上升，而其它投入在2008年里相比前两年都有降低。 表格8：美国州和地方政府各种债券发行量及用途（百万美元） 发行种类、主体或使用 2006 2007 2008 总发行量 389,540 426,232 385,661 按发行类型 般责任债券收益债券 274,413 295,749 273,695 按发行主体 州特别区域或州机构 2,293,403 315,298 282,002 市、县和城镇 67,879 75,941 71,925 新融资额 262,485 275,303 212,955 按资金使用 教育交通 30,232 27,912 25,991 水、电、煤气及维护 7,801 11,403 12,188 工业救助 35,000 38,114 24,330 其他用途 72,684 82,855 62,014 资料来源：Federal Reserve Bulletin, released data Jan. 2009 3、公司债券（Corporation Bonds） 公司债券是指公司直接向公众融资。它在结构上与国债相似，也是每半年支付一次利息，在到期日支付本金。它与国债最大的不同之处在于违约风险程度不同。以风险程度来划分，公司债券可分为有投资价值的债券（investable bonds）和投机债券(non-investable bonds)。穆迪公司把评级为Baa以上，标准普尔公司把评级为BBB以上的公司债券评定为具有投资价值的债券，以下评级的债券评定为投机债券，也称为垃圾债券。根据两公司的评级， 截止到2007年，可投资债券的累计违约率分别为%和%，投机债券的累计违约率分20
别为%和%。 根据为债券担保的抵押物以及当公司违约时债券的偿付顺序来划分，公司债券可分为有担保债券(secured bonds)和无担保债券(unsecured bonds)。有担保债券是指附有抵押品的债券，一般用于特殊项目的融资。一旦公司破产清算，债券持有人可要求用此抵押物清偿借款。无担保债券又称为信用债券（debentures），它依据发行人的总体信用水平而并无实物担保作为发行债券的抵押品。公司一旦违约，债券持有人必须向法院起诉才能索赔。而且，无担保债券持有人无法获得质押给其他债务人的抵押物。信用债券的偿付权低于有担保债券，因此它们的利率水平要高于同级别的有担保债券。次级信用债券（subordinated debentures）的优先偿付权更低一些，一旦公司违约时，这种债券的持有者遭受损失的风险更大。 根据所附选择权的不同， 公司债券可分为可赎回债券（callable bonds）和可转换债券（convertible bonds）。可赎回债券赋予发行债券的公司在满足一定的条件下，在债券到期日之前以承诺的赎回价格赎回债券的权利。这种债券通常伴有一段时间的赎回保护期，期限内公司不可赎回债券。可赎回债券支付比不可赎回债券更高的利息及到期收益率。可转换债券赋予债券持有人选择权，使他们可以把手中持有的债券按条款中规定的数目转换成公司普通股，相当于投资者买入一种看涨期权，如果公司股票价格在未来上升，投资者将从债券转普通股的交易中获利。 4、住房抵押贷款与资产抵押贷款债券（Mortgage Backed and Assets Backed Bonds） 住房抵押贷款债券是住房抵押贷款证券化的产物。它由联邦国家房屋贷款协会( Fannie Mae)，联邦住宅贷款抵押公司（Freddie Mac）和政府国民抵押协会( Ginnie Mae)发行，拥有美国联邦政府的信用担保。资产抵押贷款债券也是资产证券化的一个产品。它由一系列规模小、流动性差以及不能单独出售给投资者的资产组成。其中包括：信用卡贷款、汽车贷款和房屋建设贷款等。资产抵押贷款的发行主体是单独的机构，名为特别目的工具（special purpose vehicle），它创造并销售抵押贷款债券，然后把获得的收益支付给提供贷款的银行。 图表 11: 美国债券市场各类债券累计发行量 （10亿美元） 21
3500市政债券3000国债2500住房抵押贷款债2000券公司债券1500联邦政府机构债1000券资产抵押贷款债500券0 资料来源：SIFMA 2010年6月 来自于美国证券业及金融市场联合会（Securities Industry and Financial Markets Association, July, 2010）公布的的统计数据表明（图表11），从1996年至今，美国债券市场各类债券的累计总发行量以住房抵押贷款债券增长最快，市政债券发展最为平稳，公司债券的波动要小于联邦机构债券和资产抵押贷款债券， 国债的累计发行量在2007年以前只略高于市政债券和资产抵押贷款债券。2007年的金融危机后，国债的发行量上升极快，跃居各类债券发行量之首，2009年达到了史无前例的21，850亿美元。住房抵押贷款债券在2008年下降到13，441亿美元，2009年回升迅速，达到19，572亿美元，仅次于国债。说明市场对这种债券的信心仍在。但资产抵押贷款债券发行量下降后一直没有恢复，其中的信用卡应收账款一项在低位徘徊，说明消费者的信用卡消费停滞不前。在2009年，美国国债发行总量占其债券发行总量的33%，住房抵押贷款债券占29%，联邦政府机构债券占17%，公司债券占13%，市政债券占6%，资产抵押债券占2%。 第二节 欧盟主要国家债券市场概述 各个欧盟成员国发行的债券种类与美国债券市场产品类型基本类似但也有一些不同的地方。类型包括有：各国国债（主权债券），次主权债券，公司债券和各类抵押品债券。 各国国债 (Government Bonds) 欧盟成员国的国债由各国中央政府发行，又称主权债券（Sovereign Bonds），各国名称不同税率优惠政策也不同。 次主权债券 （Sub-Sovereign Bonds）在欧洲，次主权债券一是指地区，省，州，市等地方政府债券；二是指政府机构以及超国家机构债券。欧洲次主权债券中的第一类类似于美国债券市场中的市政债券，第二类类似于美国债券市场中的联邦政府机构债券。同美国债券市场的做法一致，所有欧洲次主权债券都由信用评级机构进行信用评级。由于发行主体的不同，次主权债券的违约率并不等同于国债，依然存在违约风险。税收优惠方面，不同的国家22 19961997199819992000200120022003200420052006200720082009
和地区的法规不同，这方面的规定远比美国复杂的多。 公司债券（Corporate Bonds）欧洲市场上的公司债券也根据穆迪、标普以及惠誉等信用评级公司的评级分为可投资债券和投机性债券。同美国的公司债券市场相比，欧洲公司债券市场更多的是机构投资者，个人投资者往往通过购买公司债券基金等投资工具间接参与这一市场。 资产抵押债券（Collateralized Bonds-Securitization, Structured Products and Covered Bonds）这一类别中的住房贷款抵押债券和资产抵押债券与美国债券市场上的同类产品类似。但欧洲市场还存在一种Covered Bonds 债券。与上两种债券不同，它的资产仍在放贷机构的资产负债表上。因此在投资者看来，这种债券具有两个担保人，一个是它所依附的住房抵押贷款和公共贷款形成的债券池中的现金流，一个是发行债券的金融机构自己的资产。大约65%的这种具有双保险性质的债券被评定为AAA级。 第三节 我国与欧美债券市场产品类型比较 本节对我国与欧美债券市场产品类型进行比较。如第二章第一节所述，我国债券市场的产品种类包括：国债、地方政府债、金融债、企业债、公司债及可转换公司债。而欧美债券市场产品种类明显比我国丰富。以美国债券市场为例，债券种类包括：国债、机构债券、市政债券、公司债券、住房抵押贷款债券和资产抵押贷款债券。下面我们就各个市场产品分别作一比较。 国债 美国国债种类除以期限结构如：短期、中期、长期划分外，还有以利息支付方式不同划分为：零息债券、固定利息支付债券、通货膨胀指数债券以及创新型的本息剥离债券，此外还有两类存款型国债。其交易市场是以电子网络平台为依托的OTC。我国国债种类除以期限结构划分外，利率结构以固定利率、零息利率和浮动利率为主，另外还以交易场所进行划分。银行间债券市场的交易品种如现券交易、质押式回购等；交易所债券市场的交易品种如现券交易和商业银行柜台市场的交易品种。其中，我国的短期回购交易在美国归类于货币市场，远期交易归类于衍生品市场，它们并不属于美国债券市场所专指的资本市场的范畴。 交易场所对债券交易的表现影响巨大。美国国债统一的场外交易方式更有利于机构投资者的大规模交易。2009年，美联储统计的美国国债持有者分别为：个人投资者%；银行与共同基金%；公共和私人养老金基金%；外国投资者%；州和地方政府%；23
9其它投资者%。个人投资者可以通过两种渠道购买美国国债：一是通过投资顾问，商业银行或者网上交易商，或者直接购买从事国债投资的共同基金；二是通过财政部直接账户参与一级市场国债拍卖交易，但拍得的国债在二级市场交易的手续较繁锁，另外还要交手续费。凭借网络化的场外交易平台，美国国债一天24小时不间断的在世界各地进行着交易。 美国国债受欢迎的原因是虽然利率相对较低，但安全性高，没有提前赎回风险，期限结构丰富并且相对稳定，同时免除州和地方税，还有重要一点是流动性高容易变现，是可靠的保值增值投资工具。相比之下，我国国债品种在利息支付上创新不够，从投资者需求的角度考虑不多，交易平台不统一，更多的是以市场分割来划分债券种类，不利于公平定价，不利于国债市场容量和流动性的提高。 机构债券 美国机构债券的发行主体有两类：一是由联邦政府发起但私人拥有的企业；二是联邦政府机构。他们发行债券是为了公共利益，如提高住房拥有率，提供农业支持等。 这类债券与我国金融债券中的政策性金融债券类似。从发行目的来讲，我国政策性金融债券发行目的是为了资助国家的基础设施建设以及国家在政策上支持的各个产业中的重点项目；从风险上考虑，二者都被认为有国家或准国家信誉，其利率收益几乎等同于或稍高于国债；期限上，机构债券是中、长期债券，我国政策性金融债券有一年期以内的，也有中期和长期品种；利率结构上，除固定利息外，国家开发银行还推出了浮动利率债券、本息分离债券、远期和互换债券等。交易平台上，机构债券在以机构投资者为主体的场外市场交易，个人投资者通过购买机构债券基金参与这一市场。我国政策性金融债券在银行间债券市场交易。这个市场的参与者由最初的银行扩展到了包括保险公司、城乡信用社、证券公司、基金以及非金融机构的企业法人等近万家机构投资者。 不同方面：第一，我国政策性金融债券的发行主体单一，以三大政策性银行为主。美国机构债券的发行主体众多，有支持农业信贷的机构Federal Farm Credit System （FFCB）；有支持房贷的机构Ginnie Mae，Freddie Mac和Fannie Mae；有支持出口行业的机构The Private 10Export Funding Corporation (PEFCO)以及其它一些与服务和融资相关的机构。每一机构又推出各种利率结构和期限结构的相关债券品种，使得机构债券市场的品种丰富多彩。 11第二，美国机构债券浮动利率可依托的基准指数品种繁多，以下举例列举。CMT：不变到期日国债指数( Constant Maturity Treasury Index)；COFI：基金成本指数（Cost of Funds 9 数据来源： 10 详见 11 详见 24
Index）；Fed Funds Rate：基准利率；LIBOR ：伦敦银行间拆借利率( London Interbank Offered Rate for . dollars and other currencies: 三个月，六个月或一年)等。在设定浮动利率时，这些基准指数即可以单独使用也可以组合起来使用。我国政策性金融债券浮动利率所依托的基准指数主要是同业拆借利率或银行优惠利率，其种类还有待进一步增加。 第三，我国银行间债券市场还算不上现代意义上的场外交易市场。场外交易市场高度依赖计算机网络系统，在全球范围内连接证券商及其他客户的计算机和远程通信系统，可以进行全天24小时不间断交易。场外交易市场的一个重要特点是它的做市商制度。做市商对其登记注册的债券报出买卖双向价格并承诺按报价维持双方交易。大宗交易在做市商报价的基12础上由买卖双方协议成交。因此，无论交易数量多少，债券交易价格都是相对稳定的。目前，我国银行间债券市场有统一的前台报价系统与后台托管结算系统，但在市场建设的软件方面距真正意义上的场外交易市场还有很大的距离。 市政债券 市政债券无论中外都由地方政府发行，其融资用来建设当地的公共服务设施。例如：学校，医院，交通，水利设施的建设和维护，在中国还用于通信设施的建设和环保等方面。美国的市政债券持有者包括：个人、共同基金、货币市场基金、财产和灾难险保险公司以及商业银行等。其交易场所是场外交易市场。市政债券吸引投资者的最大优势是它的免税政策。市政债券免缴联邦税，本州发行的市政债券还可免缴本州及地方税。与公司债券相比它更加安全，免税之后它的收益率也富有吸引力，加上良好的流动性，免税市政债券是最受欢迎的债券投资品种之一。我国地方政府债券始于2009年3月，主要目的是为了减轻2007-2008年的国际金融危机对国内经济的不利影响，缓解日益突出的地方政府财政收入吃紧的状况。这里把美国为对付金融危机所发行的新型市政债券与我国新发行的地方政府债券作一比较，看看哪些经验值得我们学习。 2009年至2010年，美国政府发行了两种新型市政债券，名为“建设美国”（Build America Bonds （BABS））。这种新型债券支付高利息，但利息收入不能免税。在经济不景气的时候，支付高利率的市政债券能够吸引一部分潜在的公司债券投资者。但这样一来地方政府发行市政债券需要支付的利息成本就会增高，这部分增加的成本由联邦政府给与利息支出总额的35%的资金补贴。另外一种类型的“建设美国”债券，联邦政府给与债券持有者35%的利息收入税的减免。这相当于直接给与地方政府发行这种债券利息支出总额的25%的资金补贴，相比于第一种低了10个百分点。两种债券融资的使用方向不同，第二种债券的用途相当于 12 详见
传统市政债券。这种债券对潜在投资者的目标定位是：原先会购买国债、机构债券、公司债券的国内外投资者，如外国银行和养老金基金等。其定价介于可比较的公司债券和免税后同等收益的市政债券之间。期限结构为20年或更长，利率结构灵活多样。这种债券推出后市场反应非常积极。从2009年4月到2010年5月共发行了1,306支建设美国债券，发行总额13达到共有1,060亿美元，占市政债券市场总额的21%。 可以看出：第一，BABS的市场定位较合理，充分考虑了投资者需求。它的定价介于公司债券与市政债券之间，期限较长，违约可能性低，支持公共事业，利息税减少35%，以上几点使得这种债券可以吸引相当一部分投资者。而我国的地方债券定价不合理，期限结构不合理，没有从投资者的角度考虑问题，市场化程度不够。第二，政府支持不同。BABS的利息支付成本由美国联邦政府直接或间接给与资金补贴，真正减轻了地方财政的负担，有利于当地的投资和就业。而我国，地方债券的发行费用由财政部支付，还本付息由财政部代办，只是对地方债券加上了国家信誉，保证它不违约而已，并没有真正缓解地方财政负担。这样非市场化的做法自然难以找到市场化的投资者来买单，更不用提市场的流动性。 公司债券 首先来对比交易场所。我国企业和公司债券在证券交易所挂牌交易。美国公司债券的绝大部分在场外交易市场通过网络终端在全国范围内进行大规模交易，只有极少部分在纽约证券交易所和美国证券交易所交易，而且交易量很小。它也是美国各类债券中唯一有部分债券在交易所交易的债券。这里对比一下两国公司债券的发行量和交易量。以2008年为例，美国公司债券的累计发行量是5,亿美元，我国公司债券的累计发行量是2,000多亿人民币；在2008年美国公司债券的日平均交易量（见图表12）为2002年至今的最低数额，但是依然达到了118亿美元，我国公司债券的年交易量在2008年为1996年到2009年的最高值，达到1,000多亿元人民币，但同美国相比两者之间数额差距巨大。 图表 12：美国公司债券累计发行量 （10亿美元，包括浮动利率和固定利率，可转换债券和不可转换债券，不包括短期货币市场公司债券） 13 数据来源：美国财政部 2010年6月3日TG-733 26
1, 数据来源：SIFMA 2010年6月 图表 13：美国公司债券日平均交易量（10亿美元） 数据来源：SIFMA 2010年6月 美国公司债券的发行量高居世界第一的原因之一是它把金融机构归类于公司，这一点与我国和欧元区国家不同。但是不管如何划分，从公司债券的种类上看，大体上有可赎回与不可赎回债券，可转换与不可转换债券等。我国更多地是从所有权体制上划分公司债券，并对其可进行的交易有不同的规定，这必然会导致我国公司债券的种类不会很丰富，市场定价的机制不能很好的发挥。 图表 1414显示各类美国公司债券的发行情况，此数据把资产抵押债券的发行量也算在了公司债券的发行量中。可以看出，不可转换债券在美国公司债券的发行中从1990-2009年间，除了2005年总发行量低于非联邦机构住房抵押贷款债券和资产抵押债券两类创新型投资工具外，始终占据各类公司债券发行量的首位。在金融危机后的08、09年，不可转换债券的发行量更是达到近20年来的峰值，约占所有公司债券总发行量的80%。创新型投资工具发展很迅速。1990年至2007年金融危机前的时间里它们的份额从40%左右一路飙升到超过60%。这四种类型的公司债券中，可转换债券最不受投资者欢迎，其占比始终不到5%。 图表 14：美国公司债券基本种类累计发行量百分比图 27 19961997199819992000200120022003200420052006200720082009
100%80%60%40%20%0%不可转换债券可转换债券资产抵押贷款债券非联邦机构住房抵押贷款债券 数据来源：SIFMA 2010年6月 我国企业和公司债券的可转债和不可转债券在市场的受欢迎程度与美国完全不同，企业和公司债券市场不包括金融债券，因此创新型投资工具在这一市场中并没有体现。1998-2007年间，基本上是可转换债的交易额远远高于不可转换债券的交易额。只是在2008和2009年情况出现了反转。这一方面说明我国企业和公司债券的定价可能不合理，存在定价过高的情况，利息率不可调节；另一方面说明我国股票市场中股票定价存在问题，价格上涨过快，红利与资本收益远高于利息收益。追逐收益最大化的投资者自然青睐于可转换债券。 图表 15：美国投资型和投机型公司债券累计发行量百分比 100%80%60%投机型公司40%债券投资型公司20%债券0% 数据来源：SIFMA 2010年6月 美国公司债券的种类中还包括投资型债券和投机型债券。从图表 1515中可以看出，美国投机型公司债券的发行量占投资于投机型债券总发行量的10%到20%之间。目前我国企业和公司债券市场还没有投机型债券出现。如果能够开放债券市场，引进投机型债券的发行方式，不但可以解决一部分公司融资难的问题，也可以为民间资本找到一个可供选择的出路。 成熟市场债券的融资额远远大于通过股票市场的融资。图表 16显示美国公司债券与股票发行量百分比对照图。美国的公司债券发行量要远超于公司股票的发行量。特别是2001-2007年，公司债券的发行量占到公司债券和股票总发行量的80%到90%之间，金融危28 1996199719918990191999911290090219920301199240021995200319962001499721009598120909692020000720012008200220092003200420052006200720082009
机后的2008和2009年里降到了80%以下。这主要是因为两类创新型投资工具的债券发行量大幅下降所致。 图表 16：美国公司债券和公司股票累计发行量百分比 100%80%60%股票40%债券20%0% 数据来源：SIFMA 2010年6月 我国企业和公司的债券和股票发行量却与金融市场成熟国家的情况相反。从1999年到2008年，除去2005年以外，其它年份里通过股市的融资额大大超过了通过债券市场的融资额。而且在股票市场的融资额与股票市场指数的表现密切正向相关。而债券市场从1999年到2005年发行量增长一直都很缓慢。从2005年起出现了加速增长的迹象。这说明我国债券市场的建设无论从投资者、交易平台、发债主体还是债券种类上都急需放宽限制，加速市场化进程。 住房抵押贷款债券和资产抵押贷款债券 这两种债券都是金融技术含量高、结构复杂、资产证券化的创新型投资工具。资产抵押贷款债券所依托的贷款种类有：汽车贷款，信用卡应收帐款，家庭住房抵押余值贷款（home equity loans）等形式的贷款。错误！未找到引用源。17表明1996-2008年资产抵押债券所依托的各类贷款的占比情况变化，住房建设和设备租赁贷款占比逐年减少；家庭住房抵押余值贷款在金融危机到来前几年的占比增加很大，危机后占比急剧缩小，信用卡应收帐款和学生贷款在金融危机后的2008年占比大幅增加。 图表 17：美国资产抵押贷款债券所依托的各类贷款累计发行量百分比 29 19901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009
学生贷款100%其它贷款80%住房建设贷款60%家庭住房抵押40%余值贷款设备租赁20%信用卡应收帐0%款汽车贷款 数据来源：SIFMA 2010年6月 图表 18：美国债券市场各类债券累计发行量对比图 （10亿美元） 3500300025002000150010005000市政债券国债住房抵押贷款债券公司债券联邦政府机构债券资产抵押贷款债券 数据来源：SIFMA 2010年6月 作为资产证券化的代表，住房抵押贷款债券自从70年代首次发行以来，发展十分迅猛。从图表 1818可以看出, 住房抵押贷款债券的发行量无论是绝对数量还是相对数量， 除在1996和2009年略低于国债外，始终高居同期美国债券市场各类债券的榜首。房地产抵押贷款的证券化在美国住房市场扮演着至关重要的角色。它使住房抵押贷款的借款人和借出贷款的住房抵押贷款银行获得充裕的资金供应，从而房屋购买者能以更低的利率借款，缺少资金的地区可以方便的得到资金。 我国想要转变经济发展模式，用内需来拉动经济。美国的资产抵押债券在促进商业活动和消费者消费方面的积极作用值得我国学习。当然对伴随其中的风险也必须加以考虑。目前，我国在银行间债券市场已经开展了住房抵押贷款债券交易。在我国开展这种债券交易存在的技术性问题包括：（1）如何将抵押贷款集中起来，按照贷款风险和收益的大小进行分类和标准化。（2）根据标准化的抵押贷款，如何设计可在证券市场上流通的、规范化的证券。（3）14抵押贷款债券的管理问题。（4）证券的发行问题。（5）相关的法律、会计、税收问题。此 14 详见 199619199697199711999988199919992000200120002002202003012004202002052006200320072008200420052006200720082009
外金融创新最关键的一点是人才的问题，怎样吸引人才并让人才发挥作用也是我国债券市场品种创新成功的保证之一。 第四节 本章小结 我国债券市场与欧美成熟债券市场存在着巨大的差距。从债券产品类型的角度来讲，我国的债券产品类型还不够丰富。地方债券与创新型的资产证券化债券基本上不成功或不成形。通过与美国在金融危机后推出的新品种市政债券的对比，我国地方债券处境尴尬的原因在于中央政府只给地方政府债券以国家信誉的担保，并没有像美国联邦政府那样直接或间接地给与地方政府债券利息支出35%的资金补贴并合理定价，从而使地方政府有财力投资地方经济，增加就业，减轻经济不景气的压力。两种债券出发点相同，但在设计上的差别造成一个受到投资者欢迎，达到了成功融资的目的；一个吸引不到投资者，债券的融资功能无法实现。我国债券市场推出新产品时应更多地考虑投资者的需求，资本的天性是逐利的，行政而非市场化的做法不可能被市场接受。美国资产证券化的例子表明，创新的金融工具会带来活跃的经济活动，进而改善消费者的福祉。我国已经开展了住房抵押贷款债券的交易，在资产证券化的创新道路上可以作出自己的贡献。 从技术的角度来讲，我国债券市场某些产品的定价还不够合理。除上面提到的地方政府债券定价过高之外，通过对比，发现我国企业与公司债券中可转换类债券比例过高。定价偏低，利息率不可调整可能是原因之一。我国债券产品的利率结构和期限结构还不够多样化和市场化，浮动利率中可作基准指数的品种太少，只有三种；原本适合长期投资者的产品却只有短期期限的品种，或者适合这种产品的投资者却没有资格进到这个市场。欧美国家绝大多数债券的交易发生在适合机构投资者大规模交易方式的场外交易市场。我国银行间债券市场目前充当着这一角色。 我国的公司债券区分企业债和公司债，没有统一的信用评级机构。欧美国家有声誉良好的信用评级机构。把公司债券评定为投资型和投机型，为那些新诞生企业，高成长性企业或者高杠杆企业进入债券市场融资提供了可能的途径。欧美国家中，公司在债券市场上的融资额远远超过在股票市场的融资额。我国的情况正好与之相反。债券市场的建设，参与者的加入和行为更受政策规定而非市场影响。 31
第四章 我国公司和企业融资需求分析 一个企业要生存、发展离不开资金的支持。企业的资金来源除了自身积累外，主要是股权融资和债务融资，债务融资又可分为银行贷款和公司债券发行。长期以来，我国企业主要依赖银行贷款来筹集长、短期资金。在我国大力发展股票市场以后，一部分符合条件的公司通过股票市场融资。但是，公司债券市场作为资本市场的“短板”，一直未能得到充分发展。与股票市场相比，我国公司债券市场的市场份额非常小，即使在债券市场内部，公司债券的份额也远远低于国债和政策性金融债。2007年，企业债券余额为亿，只占股票总市值的%，远远低于美国2001年%的水平；债券市场内部发展也很不平衡，企业债市场发展明显滞后于政府债券及准政府债券，2007年企业债融资规模仅占当年债券市场融资规模的%。 公司债券市场发展的滞后，从微观上看会导致中国企业畸形的资本结构，不利于企业持续发展和公司治理结构的改善；从宏观上看，会使我国金融市场融资结构不合理，导致金融体系隐含过大的风险，可能给我国的社会经济发展带来较为严重的后果。因此，结合我国公司与企业发展阶段与特征，从期限结构、信用结构、产品种类或交易形式结构等角度研究我国企业与公司对于债券产品融资需求，分析我国公司债券市场存在问题，打破公司债券市场发展的制度约束，创新公司债券市场产品，着力发展公司债券市场已经成为我国理论界与实物界的当务之急。 第一节 基于期限结构与信用结构的我国企业融资需求现状分析 期限结构分析 企业在决定通过债券筹集资金后，接着就要考虑发行何种类型的债券以及发行债券的条件。债券发行的条件指债券发行者发行债券筹集资金时所必须考虑的有关因素，具体包括发行额、期限、偿还方式、票面利率、付息方式、发行价格、发行费用、有无担保等，这些发行条件不仅是企业债券分类的依据，而且直接决定了企业债券发行的利率水平，从而也决定了承销机构能否顺利出售债券。在上述条件中，期限是一个值得企业重视的因素，企业债券的发行期限既影响到企业债券的利率水平，又是企业资金需求期限、未来市场利率走势、流通市场的发达程度、债券市场上其他债券的期限情况、投资者的偏好等综合因素的反映。 期限结构的定义 从理论上来讲，期限结构是理论上的零息债券收益率曲线，或即期利率曲线，是债券市场相对定价的一个基准。如果市场上有完整的零息债券收益率曲线，则任32
何债券的未来现金流都可以用该曲线上相应的收益率去分别贴现，求和得到该债券的价值。按照期限划分，企业债券有短期企业债券、中期企业债券和长期企业债券。根据我国企业债券的期限划分，短期企业债券期限在1年以内，中期企业债券期限在1年以上10年以内，长期企业债券期限在10年以上。本课题的期限结构主要是指企业债券中短期债券、中期债券、长期债券的比例。 企业债券期限结构的选择 一般决定债券发行期限的主要依据有：企业资金需求期限、投资项目性质、债券交易难易程度、购买者心理状态以及证券市场利率预期等五方面的因素。如果企业的筹资期限和资金使用周期及生产经营周期相匹配，则企业就可以避免因负债筹资而产生的到期不能支付的偿债风险。由于投资是分阶段进行的，企业可以按照投资的进度合理安排筹资期限，即通过资金占用与资金来源期限的合理搭配，用较短期的资金来满足长期资产占用的需要，也同样会使风险保持在适当的水平，同时减少资金不必要的闲置，且能降低资金成本。如果企业所在地证券市场不发达，债券发行后转让出售困难大，发行期限就应该尽量是短期债券，增加对购买的吸引力；反之证券市场发达，发行债券的期限就应该是长期债券。同样发债企业所在地经济发达，居民投资意识比较强，企业就尽可能的选择发行长期债券；反之，经济不发达，居民投资意识比较差，就要考虑发行短期债券好一些。如果预期远期债券利率高，就要尽量选择发行长期债券；如果预期远期债券利率低，就要发行短期债券，这样选择就可以降低债券发行成本。 我国企业债券期限结构分析 截至2010年8月6日，上交所公司债发行总数为147只，市价总值为亿元。从发行期限的角度来看，2000-2004年，债券发行以中期和长期为主，尤其是以10年以上长期债券为主。平均来说，中期债券占比在70%左右，长期债券比重在30%左右，而短期债券占比为零。之后几年短期债券市场得到迅速发展使得上海证券交易所企业债券市场呈现期限越长占比越小的规律。2005-2010年，上海证券交易所企业债券市场主要以短期和中期债券市场为主，而长期债券的发行比重则在日趋降低， 2010年七月达到最低，仅为3%（如表格9所示）。 在我国，政府债券由国家担保的，是无信用风险债券，企业债由金融机构担保。而短期融资券的发行，摆脱了企业债券必须有担保的束缚，意味着那些有融资需求的企业发行的各种企业债券都有可能在银行间市场上发行和流通，不仅有助于壮大企业债券市场的规模，而且能够有效缓解中小企业融资问题，受到广大中小企业的青睐。但这些企业在发行短期债券的同时，又要求银行提供中长期贷款，将银行信贷资金的期限结构长期化，颠倒了两种债务融资的期限结构。因此，我国应降低企业短期债券的发行门槛，在对商业银行贷款期限结构33
逐步短期化过程中，适当使企业债券期限结构长期化，努力实现长期债务资本主要依靠债券供给、短期债务资本主要由银行信贷支持的良性资本融通格局。 另外，与我国现期企业债券期限结构相对应的是投资者债券资产期限结构失衡，短期债券持有过多，长期和中期债券持有不足，这不利于投资者通过不同期限搭配实现组合投资的目标，降低投资风险，从而大大降低了企业债券的投资吸引力。 表格9：上海证券交易所企业债券期限结构表 短期债券占比中期债券占比长期债券占比年度 (T≤1) ((1<T≤10) (T>10) 20000102001 0 0 2010（截止7月） 资料来源：上海证券交易所“上证统计月报”数字计算整理 信用结构分析 信用结构的界定 从市场交易品种看，国债与政策性金融债是以国家信用为基础，地方政府市政债券以地方政府信用为基础，企业债与商业性金融债主要以商业信用为主，因此，我们这里谈到的“信用结构”主要是指以不同信用为基础而发行的融资工具的比例，即市场交易品种的结构。 信用结构的选择 通常，企业对外筹资的渠道有三个：发行股票，发行债券和向银行等金融机构借款。由于股票经常是溢价发行，故股票筹资的实际成本较低，而且筹集的资金不用偿还，没有债务负担。但股票发行手续复杂，前期准备时间长，还要公布公司财务状况，受到的制约较多。此外，增发股票还会导致股权稀释，影响到现有股东的利益和对公司的控制权。向银行等金融机构借款通常较为方便，能较快满足企业的资金需求，但信贷的期限一般较短，资金的使用范围往往受到严格的限制，有时信贷还附有一定的附加条件。而且，在企业经营情况不佳时，银行往往不愿意提供贷款 34
相对而言，发行债券所筹集的资金期限较长，资金使用自由，而且购买债券的投资者无权干涉企业的经营决策，现有股东对公司的所有权不变，从这一角度看，发行债券在一定程度上弥补了股票筹资和向银行借款的不足。同时，债券融资具有税盾，即冲减税基作用，因此，发行债券是许多企业非常愿意选择的一种筹资方式。但是，债券筹资也有其不足之处，主要是由于公司债券投资的风险性较大，还本付息对公司构成较重的财务负担。企业通常权衡这三种方式的利弊得失后，结合本身发展需要选择最恰当的形式筹集所需资金。 债券市场交易工具结构分析 债券市场一般包括国债、金融债券和公司债券。成熟的债券市场不仅应为政府弥补财政赤字、实现宏观调控提供方便，更应该为企业提供融资便利。表格10是我国债券市场的品种结构。可以看出，从2000年以来，在我国的债券市场中,国债所占比例不断下降，企业债券所占比重有所上升，但所占比重仅为11%，无论与国债与金融债50%、41%的比例相比，还是与美国平均20%以上的比重相比，都是比较低的。由此可见，从市场交易品种看，以国家信用为基础的国债和政策性金融债券占了各年发行额的90%以上，而以商业信用为基础的企业债券没有得到应有的重视和发展。债券交易工具的结构的失衡，尤其是企业债券比例偏低在客观上打击了发债企业的融资意愿和投资者的投资兴趣，也使债券融资的优点和债券市场的功能无法真正体现。 表格10：我国证券交易所债券市场品种结构 年份 国债发行量 国债发金融债发行金融债公司债券公司债券行量比量 发行量发行量 发行量比重 比重 重 2000 2, 1, 2001 3, 2, 2002 4, 3, 2003 5, 4, 2004 4, 5, 2005 5, 7, 2006 6, 9, 2007 21, 11, 1, 2008 7, 11, 2, 2009 16, 14, 4, 2010年9, 7, 1, 7月 注：因为上海证券交易所数据缺乏，因此我们用全国数据来分析。 35
筹资结构分析 发行债券和股票是企业弥补资金不足的两种途径，然而两种融资方式对于企业控制权及其在市场信号传递过程中的功能是不同的。在成熟的资本市场上，企业在融资方式的选择上是先债券融资，后股权融资，债券融资是企业直接融资的主要来源。在成熟的证券市场,公司债券因其独特优势，成为企业外部融资的优先考虑的方式，其融资额往往是股票融资的3-10倍。2001年上半年，全球企业通过债券融资的规模是股权融资的9倍，1999年美国企业外源融资中债券融资为股权融资的倍。而对于上海证券交易所市场，2010年至今，企业通过发行债券的累计融资额仅亿元，而同期通过股权形式的融资额则为亿元，是债券融资的倍。从2008年至今，企业通过股权形式的融资额是债券融资的倍（如表格11所示）。 表格11：2008年以来年上海证券交易所债券融资额与股票融资额统计与对比（单位：亿元） 年份 债券融资额 股票融资额 股票融资额与债券融资额比例 2008 2009 2010年7月 累计融资额 1997 资料来源：上海证券交易所“上证统计月报”中数字计算与整理 企业债券市场内部结构分析 可转换债、可分离债、资产支持证券等债券产品以其自身的优势获得了发行企业与投资者的青睐。但如表格12所示，上海证券交易所企业债券市场基本是以普通债为主，所占比例高达92%，其他债券产品所占比重较低，尤其是债券回购交易，除2002年有发行外，其余年份均未发行。因此，我们应该继续加大上海证券交易所企业债券市场的创新力度，丰富企业债券市场交易产品，在为投资者提供更多投资产品，降低投资者投资风险的同时，拓宽企业的融资渠道，为企业发展提供多元化的融资支持。 表格12: 上海证券交易所公司、企业债券市场内部结构：规模与比重 年份 普通普通债 可分离可分离债可转换可转换债公司债、公司债、资产支资产支持债 债 占公司企债 占公司企企业债回企业债回持证券证券化债业债的比业债的比购 购占公司化 券比重 重 重 企业债的比重 20 0 0 0 0 1 1 0 0 0 0 201 2 1 0 0 0 0 0 0 0 0 2002 8 0 0 3 3 0 0 2003 11 0 0 10 0 0 0 0 2004 7 0 0 7 0 0 0 0 2005 21 1 0 0 0 0 0 0 0 0 36
2006 10 2 6 0 0 0 0 2007 7 4 6 0 0 0 0 2008 19 11 2 0 0 0 0 2009 92 1 5 0 0 2 2010年729 0 0 2 0 0 2 月 第二节 我国企业融资需求分析 基于理论视角的企业融资需求分析 按照代理人成本角度中的“啄木理论”顺序，公司与企业的融资的途径应该是先内源融资，再到外源融资。一般来说内源融资中，留存收益（包括各种公积金、公益金和未分配利润等）和折旧基金等由于不需要实际支付利息和股息，不会减少企业的现金流量，同时又因为资金来源于企业内部，不发生融资费用而受到企业融资的欢迎。但是内源融资通常又都不能满足企业扩大再生产需求，所以企业都会寻求外源融资进行资本结构调整。外源融资充分表现出的高效性、灵活性、集中性和大量性，使其成为在金融市场日益货币化、信用化和证券化的过程中企业主要的资金来源。企业在进行外源融资时，理论表明债务融资优先于股权融资，实证分析得出我国企业恰恰是股权融资远远大于债务融资，如上海证券交易所2009年公司企业筹资额中，股票融资是债券融资的倍。而债务融资当中，银行信贷所占比例巨大，通过交易所发行上市的债券融资额只占少数部分。 造成我国企业融资偏好的因素是复杂的、综合的。总结归纳来讲，从代理成本假说、信息不对称假说和信号传递假说解释，我国企业对股权融资偏好主要是内部控制制度和外部控制制度。目前大多数上市公司缺乏产权主体和监督约束机制，出现董事长兼任总经理状况；内部人控制情况下，由于股权和经营权的分置，股东和经营者都希望选择能使自己收益最大化而受约束最小的融资方式。股权融资没有固定利息负担，不会引发企业破产风险，经营者的经营压力减少，同时可以操控上市公司实施低股利分配政策，消减企业资源外溢，进而实现在职消费好处最大化。上市公司不能流通的国有股和法人股占绝对控股地位，增加流通股份额不会影响原控股股东的绝对地位，所以通常在融资方向上都会选择股权融资而摒弃债权融资。其次，公司治理外部机制的资本市场仍然不成熟，投机气氛浓厚，投资者进入市场目的是为了炒作获得差价收入，对企业的经营情况漠不关心，上市公司的过度股权融资行为不会影响企业市价，所以股权融资才会成为公司企业外源融资的重要手段。 与银行信贷相比，虽然表面上来看，债券融资能够在一定程度上降低借款利率，还有避税的特点，但是市场上大型的、盈利的、有声誉的企业毕竟是少数，信息不对称下公司经营37
和财务信息不能全面反映实质，加上系统性风险、流动性风险、利率和通胀风险等因素都使投资者慎重考虑。再则，我国保险和养老基金等机构的发展处于初期水平，这些对债券具有偏好的机构不够发达，也在一定条件下制约了企业的债券融资方式。 虽然我国大多数公司企业融资需求偏好股权融资和银行信贷，但是一些中小企业和刚成立不久的创新型科技企业，由于财务状况一般、盈利能力不显著、现金流不稳定等因素，不够资格发行股票或信用结构不理想得不到银行信贷支持，往往寄期望于门槛稍低的债券融资。除此之外，随着我国市场经济体制的不断完善与开放，政府相关政策的引导和法律法规的出台扶持，国有大中型企业的融资方式也慢慢地向债券融资转变，新的融资格局正在慢慢浮出水面。 因此，以企业融资结构作为切入点，重点对我国公司债券的期限结构与信用结构进行剖析，不仅是对企业融资需求理论分析的进一步深化，而且对于从实证角度分析我国企业债券融资需求具有一定的借鉴。 基于期限结构的我国债券融资需求分析 融资结构是指企业各项资金来源，即企业各种融资方式的组合状况，也可以看成是企业资产负债表右边各组成部分的构成。具体包括权益资本和总负债的比率；权益资本中的内部自有积累资金与股利融资的比率；股权融资中的不同股东的持股比率；总负债中的长期负债与短期负债的比率、长期负债中来自银行的资金和债券市场资金的利率等等。从期限结构角度出发，用度量融资结构的三个指标，资产负债率、长期负债比率和短期负债比率能够阐释我国公司与企业融资需求的现状和发展。 图表 1919显示，从融资结构总体而言，我国上市公司总体负债比例偏低，从负债的内部结构来看，总负债的绝大部分为短期负债。在1993-2001年间，资产负债率保持在50％左右，与西方发达国家相比，这个比例是偏低的，这时期的企业融资主要依靠银行信贷；2002-2005年间资产负债率有所提高，在70％左右，这是因为股市的开放，一批优秀的国有股份制改革企业通过上市融资，提高了总体资产负债率。从上市公司负债的期限结构来看，我国上市公司负债以短期负债为主，短期债务占债务总额的比例基本保持在80％左右，而长期负债比例偏低，基本在20％左右。2006年以后，随着国家新经济刺激政策的支持，允许发行公司债，债券融资占总负债率百分比有所上升。总之，我国公司和企业融资需求正在不断扩大，融资的途径渐渐由银行信贷过渡到股票融资和债券融资，由短期融资递进到中长期融资，公司债券的发行慢慢地成为企业融资的新亮点。 图表 19: 1992—2005年我国上市公司资产负债率、短期负债比率、长期负债比率 38
数据来源：《2006年中国证券期货统计年鉴》和CCFR金融数据系统 基于信用结构的我国企业融资需求分析 我国公司企业融资需求，不只根据自身发展建设而设定目标，还要依据市场资源配置的作用做出合理选择。即是发行债券总额多少，发行股票或者配股多少，又或者是银行信贷多寡。所谓的计划与市场接轨，就是对于发行债券的公司和企业而言，在金融市场上，务必与投资者的偏好因素结合。投资者可以比喻为社会主义市场经济的“消费者”，债券发行人相当于“生产者”。生产满足于消费，适当的超前消费有助于调节国民经济。 表格13数据显示，2003—2010年，投资者主要持有国债和政策性银行债，占总数的90%左右。企业债的市场份额，从推行发债以来的所占比例一直在10%以下（包含10%）。而对于短期融资券这个创新产品，到2010年7月止一直保持在3%—5%范围内。投资者持有国债比例由63%下降到45%，企业债由3%增长到10%，政策性银行债波动增加。这说明我国投资者对于债券融资需求仍然以国债和政策性银行债为主，企业债和短期融资券为辅。而对于企业债的关注力度加大，7年间增幅达到50%，企业债是未来债券市场上需求旺盛的品种。 表格13: 2003—2010年主要券种投资者持有结构（亿元） 年份/品国债 所占政策性银所占企业债 所占所占比短期融资种 比例 行债 比例 比例 例 券 2003 0 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010年 7月止 资料来源：中国债券信息网 39
目前，企业债券非市场化发行的行政管制严重制约了企业债券品种的创新与发展，债券品种和信用结构较为单一，对投资者缺乏吸引力。考虑我国目前实际情况，大规模发行无担保企业债券的条件还不成熟，因此大部分企业对其发行的债券融资工具的比例进行适当的调整、提高其信用级别，将是逐渐代替硬性银行担保的有效融资方法。具体包括三大类: 质押抵押担保企业债，是以企业价值高、折旧率低的现有不动产、工厂或设备作为抵押品，通过土地房产和其它固定资产抵押形式获得较高评级发行债券。资产支持类企业债，以企业未来稳定的现金流进行偿债支持，这种方式目前在我国市场已经出现。集合企业债，由一个机构作为牵头人，几家企业一起申请发行的企业债券，就是俗称的“捆绑发债”。通过信托债权基金的方式曲线发行，为企业信用增级，解决中小企业融资中风险与收益不对称的问题。另外，对于短期融资券的发行人，信用衍生产品类债券通过引入违约互换(CDS)等信用衍生工具，将企业信用风险从债券中分离出来，即可分离违约风险的企业债。这种设计能够释放外部担保机构的风险，也能够增加中小企业债券及伴生产品的吸引力。目前在信用衍生品市场交易最广泛是信用违约互换、总收益互换、信用利差期权和信用联结票据四类产品。 第三节 本章小结 一般来说，判断一个金融市场是否良性，不仅要看这个市场能否在规模上保持一定的容量，更要看它是否是一个结构合理的市场，是否满足企业融资的需要。国内交易所市场在快速发展过程中，债券市场结构尚存在着问题，这些问题制约了债券市场进一步发展与完善，同时也在一定程度上导致了企业融资的困难。本章在重点对上海证券交易所企业债券市场的信用结构与期限结构进行研究与分析的基础上，对我国企业融资需求进行了探讨。从期限结构来看，呈现期限越长占比越小的规律，2010年前7个月长期债券发行比重达到最低，仅为3%，结构严重失衡，这不仅不适应企业发展与融资的需求，而且难以满足投资者将短期资产与短期负债期限相匹配的需求，大大降低了企业债券的产品吸引力。从信用结构看，上海证券交易所债券市场明显呈现“股市强、债市弱；国债强、公司债弱”的格局，而且从企业债券内部结构来看，存在“普通债偏重，创新债偏轻”的特征，这与我国快速发展的社会主义市场经济，日益增长的企业融资需求是不相匹配的。因此，大力创新企业债券市场运行机制，丰富企业债券产品，不仅是满足我国企业融资与投资者投资的需要，也是我国债券市场发展的迫切要求。 40
第五章 适合我国交易所债券市场的创新产品 从我国现有债券产品来看，目前在我国证券交易所发行上市的公司债券品种单一，创新债券品种寥寥无几。要提高我国债券市场的金融创新能力，促进交易所债券市场的创新，需要对其发展与创新的制约因素进行深入探讨。下面将在分析我国交易所债券市场创新制约因素的基础上，对适合我国交易所债券市场的创新产品进行研究。 第一节 我国交易所债券创新的制约因素 在第四章中，我们已经分析过，我国目前公司企业债券期限结构相对应的投资者期限结构失衡，短期债券持有过多，中长期债券持有不足，不利于投资者通过不同期限搭配组合实现投资目标，也不利于我国公司企业债券的长期繁荣发展。可以从改善公司企业债券期限结构方面入手，努力实现长期债务资本主要依靠债券融资、短期债务资本主要由银行信贷支持的良性资本融资格局。 2008年至今，企业通过股权形式融资额是债券融资额的倍。发行债券品种上，企业债券比例明显偏低，仅为10%。从企业债内部结构而言，普通债所占比例高达92%，可分离债、可转化债和资产支持证券等占比甚少。因此，大力创新企业债券品种，完善债券市场运行机制，发展我国债券市场已势在必行。 公司债券的担保方式不利于中小企业发债 根据《企业债券管理条例》和《上市公司发行可转换公司债券实施办法》要求，发行公司债券和发行可转换公司债券的发行主体，必须向国家认可的债券评级机构申请信用评级。而信用评级的高低直接影响发债公司是否能顺利发行，是否节约发行成本和是否降低偿还利息。据此，发债公司采取一些手段对债券发行增信。增信的方式主要依据担保。一般而言，财务状况良好，信誉度高、实力强的国有大型的股份制公司，不需要担保，其优秀的运营能力、稳定的现金流、适当的负债和资本结构完全可以控制与本债券相关的利率风险、偿付风险、流动性风险以及与自身相关的经济周期风险、投资项目风险。然而，一些实力平平的股份公司、有限责任公司和中小企业信誉级别低，还款能力风险性较大，为了保护投资者的利益和债券市场的平稳运行，可能会强制性要求采用担保措施。其担保方式采用由发债公司本身提供抵押品或质押品进行担保，另一方面也可以由金融机构，如银行、证券公司或第三方进行担保，提供债券存续期及到期日其本息全额无条件不可撤销担连带责任担保。但是不可避免的，信誉好财务状况好的大公司大企业数量有限，而金融机构选择担保对象的条件也较41
为严苛，所以仍然存在多数中小企业因为种种原因不能获得足够的担保，从而不能发行债券解决融资问题。我们急需寻找新的增信方式，新的途径来解决公司债券担保不能满足公司企业融资需求的问题。 公司债券的利率水平与形式不适应投资者偏好 我国对公司债券的利率有明确的限制。根据1993年《企业债券管理条例》规定，企业债券利率不得高于同期银行存款利率的40%(即上限为银行存款利率的140%)。目前我国债券市场上限制公司债券利率的做法，不符合“高风险、高收益、低风险、低收益”的市场规则。除了国有大中型企业发行债券定价不合理外，还抑制了中小企业希望发行公司债券进行融资的期盼。举例来说，普通一年期债券，最高利率仅为4%，而投资者预期市场利率为10%左右，所以，即使是最高评级AAA级公司债券，投资者也不会选择购买，相反会投资于股票、期货15等短期收益更大的金融市场。另外，从理论出发，我国公司债券的利率形式应该是以市场走势为依据采用浮动利率形式，但是交易所债券市场上绝大多数的上市债券均采用固定利率形式。这样的利率形式，虽然对债券发行者来说发行成本和还本付息成本有所降低，但是对投资者的吸引力不足。 交易机制单一 目前，交易所交易债券交易方式较为单一，主要依靠指令驱动方式，在场内交易完成。具体表现为，一是在指令制度下，投资者在某个价位想买入一定量债券，则发出交易指令或者交易委托送达市场，在一段时间内很难有价格相同卖出者与其交易匹配，撮合交易很难实现，交易间断或不合废止，浪费了大量时间和精力；二是在指令制度下容易使价格偏离其真实价值，价格失真会引起市场价格震荡，有可能还会导致投机者投机倒把扰乱市场安定；三是交易所的全价交易和结算模式，在一定程度上产生赋税不公，给公司债券的发行增加了成16本和风险。这些因素也是导致我国交易所债券市场规模较小的重要原因。 流通渠道不畅，二级市场发展不完善 在公司债券市场上，二级市场的流动性非常重要。二级市场流动性好意味着发行债券主体能够合理利用市场广泛的渠道寻求资金供给，同样也有利于投资者搜集信息投资于有潜力的公司等待利息结算。二级市场较好的发展还将有力促进一级市场发展。而我国的债券市场由于市场流动性差，场外交易市场（OTC）发展滞后，导致公司债券换手率偏低，对于债券持有人而言变现困难，交易成本提高。二级市场发展的不充分反过来又制约了一级市场的发 15 王燕山.公司债券融资及发展构想.[J]财政研究,2002,(10) 16 周明明.周宇.关于我国公司债券融资的几点思考[J]经济论坛,2009,(04) 42
展，使发行难度增加，造成了二级市场和一级市场的对接不畅，甚至抑制了我国债券市场的前行和进步。 综上所述，制约我国交易市场债券创新的因素，根本是制度的缺失。债券市场不合理，公司债券的期限结构、信用结构、担保方式、利率水平和交易机制的单一，以及二级市场的不发达只是制度缺失的一部分表现。鉴于债券市场的复杂程度，我国债券市场迄今没有像股票市场那样构建出一套完善的制度，债券发行上市、信用评级担保、债券交易机制和法律法规等方面的方式、内容、流程、工具及关键点控制等都不是十分系统和规范。因此，要促进我国交易所债券市场的发展，必须要在以下几个方面创新： （1）在可能的条件下放开利率的严格管制，特别是利率上限管制，保证利率遵循市场规律，反映市场的供求关系。建立基准利率，创建科学定价体系，通常我们以国债利率充当基准利率，国债市场是公司债券市场发展的基础，但是我国的国债市场还很薄弱，所以在发展公司债券业务的同时我们要加大国债市场的发展，完善基准收益率曲线，为合理的定价打好基础，进一步提高国债市场的流动性，完善国债的发行规模和期限结构，实现利率的市场化和自由化。 （2）改变单一的交易机制，克服指令驱动方式，撮合交易完成，保证交易连续性，使债券交易价格围绕其自身价值上下波动反映价值规律。 （3）发展二级市场，提高公司债券的换手率，增强流动性，争取足够的投资主体，要积极发展场外交易，促进公司债券在银行间债券市场流通转让。 （4）构建新的平台，报价和询价交易可引入做市商制度，合理定价避免出现价格偏离价值产生严重的价格震荡，维护市场稳定。 （5）完善信用评级体系，提升信用评价机构的公信力和核心竞争力。首先，我们要规范信用评级机构，建立风险赔偿机制。其次，全面披露评级结果实行评级回访制度。再次，构建统一的信用评级指标体系，公正科学，有理有据。最后，可以设立第三方监管，监管信用评价机构和发债公司，防止互相串通欺瞒投资者。另外，为保持信用评级机构的独立性，我们还应当消除政府不合理的行政干预，提高评级机构的信息披露程度，发挥市场有效的资源配置功能，使发债公司形成依靠技术质量竞争的良性循环。 第二节 基于债券ETF的产品创新 本节将结合信用结构、期限结构的特征构建多样化的ETF产品创新。 一、基于债券指数的ETF 43
先用各种期限和信用等级的可交易债券组成一个债券指数，该指数反映了债券市场的整体波动，然后以此指数为标的构建基金。此产品适合于有一定的投资需求，但是风险承受能力较低，属于风险厌恶型的投资者，或者在财务制度上严格限制进行高风险投资，但又有一定资金和投资意愿的企事业单位、大专院校。 ETF兼顾封闭式基金和开放式基金的优点，一方面，它可以被拆分成更小的单位，便于投资者在二级市场交易；另一方面，它也可以使投资者在一级市场使用一篮子指数成分债券（不能只使用现金）申购或赎回基金份额。相应的，投资者的获利方式也就有两种。一方面，当标的指数上涨时，投资者持有的ETF的基金净值和市场交易价格也会随之上涨，投资者可以通过赎回或在二级市场卖出获利。另一方面，投资者可随时根据一二级市场的价差进行套利。 ETF的投资组合通常完全覆盖标的指数，因此构建基于债券指数的ETF关键在于寻找构建合适的债券指数，这里我们将构造一个债券指数，并以此为例对债券ETF进行说明。 假设基金公司F从2009年10月16日至2009年11月16日进行发售XETF，募集规模至少为111亿，每份基金面额为元，则共发行至少111亿份XETF。最小申购单位为110万份，在2009年11月17日所列债券清单如表格13所示。当天的基金价格为元。则最小申购/赎回单位的所含债券的净值为1,106,元，现金差额为3862..01元。 表格13：XETF发行时一篮子债券组合 证券代码 证券简称 权重 面值（元） 全价（元）债券单位 资产净值（元） 09国债05 % 220,000 22 221, 09国债13 % 280,000 28 283, 09国开06 % 200,000 20 204, 09国开11 % 300,000 30 301, 09芜湖建投债 % 10,000 1 10, 09华西债 % 20,000 2 19, 06铁道08 % 50,000 5 45, 09华润债02 % 20,000 2 20, 数据来源：wind数据库 其中权重根据各个债券发行时的发行总额计算，8只债券发行总额的总和为110万元，所以各个债券的权重等于“初始份额/110万”。债券单位的设定也依据发行总额，由于债券的交易单位为10000元，即一手100只面值为100的债券，这里的债券单位是“手”，比如22就代表22手（22万元）的债券。最小申购/赎回单位的资产净值就是一篮子债券当天市场价值的总和。 各个债权的利息分配情况如表格14，关于所获利息的处理我们有两种参考方式：一是44
利息以现金的形式直接流入各投资者的账户，同时会使XETF的净值增加；二是基金公司将所有利息合并在一起用于XETF的再投资，并按比例分给各投资者一定数量的XETF。这里我们采取第一种方式。 表格14：XETF一篮子债券组合的付息情况 证券代码 证券简称 每年付息次数 票面利率%起息日期 (发行时) 09国债05 2 2009/4/9 09国债13 1 2009/6/25 09国开06 2 2009/7/8 09国开11 1 2009/9/16 09芜湖建投债 1 2009/3/23 09华西债 1 2009/5/15 06铁道08 1 2006/12/20 09华润债02 1 2009/5/8 数据来源：wind数据库 综合考虑一篮子债券过去一年的价格和付息情况，我们可以绘出XETF在过去一年的交易价格走势如图表20： 图表 20：XETF过去一年的价格 如果投资者A在基金募集期购买了220万份XETF，则花费220万元。在2010年5月16日他想赎回110万份ETF，则赎回的净值为1,100,000*=1,134,100元，另外还有2010年3月23日芜湖建投债的利息425元、4月9日国债05的利息4422元，不考虑费用，赚得的利润为28,947元。同样，如果想在2010年5月16日申购110万分ETF，花费也为1,134,100元。 如果投资者B没有在基金募集购买XETF，而是在募集期结束后在二级市场上交易ETF，假设最小交易单位为1000份，那么B只能购买1000份或其整数倍份的XETF。假设B在2009年11月16日购买了10000份XETF，则他花费的价格是*10000=10060元。在2010年45
5月16日B想要卖出持有的10000份ETF，则他得到*10000=10310元，另外还有利息共4847/111=元，不考虑费用的情况下赚得的利润为元。 关于套利机会，假设在2010年5月16日基金公司对XETF的认购单位净值为元，远远高于二级市场的交易价格元。这时B可以现在二级市场花费1,134,100元购买110万份XETF，然后在基金管理公司申请赎回基金，获得价值1,210,000元的一篮子债券，之后在债券市场上交易获得1,210,000元现金，这样B通过套利赚得75,900元。 关于这个例子值得注意的是，这里我们选取的8个债券并不具备代表性，不能反映债券市场的整体走势。在实际操作中，应该以代表性的债券指数为标的物，例如中证标普全债指数等，构造相同的一篮子债券来复制相应的债券指数。 债券ETF产品的发展，不仅有利于规避和对冲利率、信用风险，而且能够使投资者准确判断未来利率及信用溢价的变化，降低交易成本，吸引机构投资者投资。另外，丰富的产品增加了基金投资者的投资选择，可以更好实现金融产品组合收益，方便大型机构进行资产配置。 二、基于期限结构的ETF 可以构造一个由长期债券与短期债券组成的债券投资组合，并以此组合为标的构建ETF。投资者可以通过利用不同期限债券的溢价，买入长期债券，卖空短期债券（或者卖空长期债券，买入短期债券），赚取不同期限债券的利差，方便了长短期利差套利者的交易。而且，也可以分别构造以短期债券或长期债券为投资标的的ETF，并允许投资者在不同期限债券之间自由转换选择，以规避市场波动风险。构建基于不同期限结构的ETF的目的在与为投资者提供另外一种获利方式，即投资者可以通过利用不同期限债券的溢价，赚取不同期限债券的利差。 由于我国目前所有的债券指数的入选样本要求都有“剩余期限为一年以上”的条件，所以只有中长期债券可以入选债券指数样本。中期债券的还本期限为1-10年，长期债券的还本期限为10年以上。我们可以把全债指数中的中长期债券分离，并各自单独形成中期债券指数和长期债券指数，其他条件保持与全债指数入选样本要求一致，然后分别以中期债券指数和长期债券指数为标的构造中期债券指数ETF和长期债券指数ETF。当投资者预期中期债券指数上涨、长期债券指数下跌时，可以买入（申购）中期债券指数ETF、卖空长期债券指数ETF。 我们也可以构建短期债券指数，然后以此为标的构建基于短期债券指数的ETF。短期债券指数选取的债券样本应该是还本期限为一年的短期债券以及剩余期限一年以内的中长46
期债券，这些债券在到期之前都可以入选短期债券指数样本，其他条件与全债指数样本相同。短期债券指数的存在可以进一步丰富ETF种类，提高债券市场的利用率。 假设基金公司F打算发行两种期限不同的债券指数ETF，一种是基于长期债券指数的LETF，另一种是基于短期的SETF。募集期仍然是至，募集规模为LETF 至少50亿、SETF 至少62亿。每份基金面值为1元，则LETF共发行至少50亿份，SETF共发行至少62亿份。LETF和SETF的最小申购/赎回单位分别为49万份、61万份，最小申购/赎回单位所包含的债券组合分别在表格15和表格16中所列。最小申购/赎回单位的资产净值分别为491,元、614,元，价格分别为50万元和62万元，同样，最小申购/赎回单位的资产净值与价格的差额以现金的形式保留在投资者的基金账户中，并可用于以后缴纳基金管理费用。 表格15：LETF一篮子债券组合 证券代码 证券简称 期限 面额（元）权重 全价（元）债券单位 资产净值（元） 09华润债02 15 20,000 % 2 20, 09国开06 20 200,000 % 20 204, 06铁道08 20 50,000 % 5 45, 09国债05 30 220,000 % 22 221, 表格16：SETF一篮子债券组合 证券代码 证券简称 期限 面额（元）权重 全价（元）债券单位 资产净值（元） 09国开11 5 300,000 % 30 301, 09芜湖建投债 6 10,000 % 1 10, 09华西债 7 20,000 % 2 19, 09国债13 7 280,000 % 28 283, 数据来源：wind数据库 注意，由于无论长短期ETF，其债券组合都涵盖了国债、金融债与公司债，即包含了各种信用级别的债券。LETF的平均期限为年，SETF的平均期限为6年。根据各个债权过去一年的表现，我们分别模拟了LETF和SETF过去一年的价格走势如下图表21。 图表 21：LETF和SETF过去一年的价格 47
对于每一个ETF，投资者都可以通过上述的XETF获利方式来赚取利润。另外，投资者也可利用不同期限的ETF价差获利。可以看出，长期债券和短期债券的ETF价差并不是一成不变的，在2010年6月16日、2010年8月16日、2010年10月16日和2010年11月16日的时候两个ETF价差最大，而2010年5月16日和2010年7月16日价差最小。这样，投资者可以在价差大时买入SETF，卖出LETF；价差小时反向操作。比如，投资者在2009年11月16日买入SETF并卖空LETF各10000份，并在2010年6月16日平仓，则共获利 ()*10000+1635/62-5342/50=元。 三、基于信用结构的ETF 构造一个由信用度高的债券与信用度低的债券组成的债券投资组合，并以此组合为标的构建ETF。投资者可以通过利用不同信用度债券的溢价，买入信用度高的债券，卖空信用度低的债券，赚取不同信用度债券的利差。同时，也可以分别构造以信用度高债券或信用度低债券为投资标的的ETF，并允许投资者在不同信用度债券之间自由转换选择，以降低债券市场波动风险。通过持有不同信用级别的债券指数ETF，投资者可以利用不同信用度债券的溢价，买入信用度高的债券指数ETF，卖空信用度低债券指数ETF，赚取利差。同时，允许投资者在不同信用度债券之间自由转换选择，还可以降低债券市场波动风险。 我国目前没有非常明确的基于信用结构的债券指数，但是由于国债和金融债券都是有政府保证的，信用水平很高，所以可以把包含国债和金融债的债券指数作为信用级别最高的债券指数（假设为信用一级债券指数），如现有的中信国债指数、上证国债指数、同业中心银行间债券指数、中银银行间国债指数、中银银行间综合指数等。那么基于这种债券指数的ETF就可以成为信用一级债券指数ETF。 另外，我们也可以把全债指数中的国债和金融债剥离出来单独成为信用一级债券指数，再以此为标的形成信用一级债券指数ETF。全债指数剥离之后剩余的公司债券也可以根据信用评级进一步分类，比如信用评级为AAA和AA+的债券可以组成二级信用债券指数，其它A以上（包括A）为三级信用债券指数，B以上（包括B）为四级信用债券指数，然后分别为标的构建信用指数ETF。 值得注意的是，我国信用评级覆盖的企业较少，级别的范围也较窄，所以要想构建基于信用结构的ETF首先要进一步完善我国信用评级制度，丰富评级范围。 假设现在基金公司F打算发行另外两种债券指数ETF：一种是基于信用非常良好的国债和金融债的NETF，另一种是基于有一定风险的公司债CETF。募集期仍然是至，募集规模为NETF至少102亿、CETF至少96亿，每份基金面值为1元，则共48
发行NETF 102亿份、CETF 96亿份。NETF和CETF的最小申购/赎回单位均为100万份，最小申购/赎回单位的资产净值分别为1,010,元、954,元，价格分别为102万元、96万元，差额同样以现金形式保留在账户中。两个ETF的债券组合如表格17和表格18： 表格17：NETF一篮子债券组合 证券代码 证券简称 债券类型 权重 全价（元）债券单位 初始价值（元） 09国债05 国债 % 22 221, 09国债13 国债 % 28 283, 09国开06 金融债 % 20 204, 09国开11 金融债 % 30 301, 表格18：CETF一篮子债券组合 债券代码 债券简称 信用评级权重 全价（元）债券单位 初始价值（元） 09华润债02 AAA % 20 205, 06铁道08 AAA % 50 452, 09华西债 AA % 20 195, 09芜湖建投债 AA % 10 101, 数据来源：wind数据库 注意，无论是NETF还是CETF，其债券指数样本都是由不同期限的债券组合。另外，本例中选择的企业债评级较高，实际操作中还可以选取信用评级更低的债券构建债券指数。根据各个债券过去一年的表现，我们分别模拟NETF和CETF过去一年的价格走势如图表22所示。 图表 22：NETF和CETF过去一年的价格 对于每一种ETF，投资者都可以根据之前描述的XETF的获利方式赚取利润。同时投资者还可以在信用级别不同的ETF之间转化，针对信用溢价率差来交易。比如2010年1月16日，投资者买入10000份CETF、卖空NETF，并在2010年5月16日平仓，则投资者赚取的利润是 ()*10000+2555/96-4422/102=元。 49
第三节 基于国债和金融债的交易所债券市场产品创新 由于国债和金融债是我国债券市场上流动性最强的品种，对于这些债券品种的创新会更加发挥这些债券品种的优势，巩固它们在债券市场上的基础性地位。我们特别建议推出以下几个新品种： 息票分离式债券 在第三章我们介绍过息票分离式（Separate Trading of Registered Interest and Principal of Securities，简称STRIPS）债券。这种债券的特点是可以把本金和利息部分完全拆开，分别在二级市场上交易，这样每一个被拆开的部分都是一个单独的无息票债券。这种债券产品对保险公司、社保基金和银行等在未来某时间有大量现金支出需要的金融机构来说，是最好的能满足久期管理需要的工具。具体来说，久期管理实际上就是要有计划地满足金融机构未来的资金需要。例如社保基金需要在未来不同时间点支出一定数额的资金，出于保值增值的目的，它不可能把资金放在银行里一直等到需要的时候取出，而是要把资金投资出去。那么最理想的情况就是能够把用于投资的资金在未来需要支出时收回。要做到这一点的前提条件，就要有一个在期限结构上十分丰富的债券市场，并且各个期限的债券的市场深度一定要足够大。而在前面的章节中我们已经提到了交易所债券市场在期限结构和市场深度上都有待提高。而推出息票分离式国债或金融债恰恰能够达到这样的目的。 以美国为例，美国的息票分离式国债并不是由财政部直接向投资人发行的，而是在已发行的国债基础上，由金融机构在一个电子交易系统（Commercial Book-Entry System, 简称CBES）上将其拆分并进行买卖，金融机构也可以把原来被拆分过的息票和本金重新组合起来成为一个正常的付息债券。被拆分的利息部分和本金部分都会在系统中登记并配有唯一的交易代码。投资者可以在系统中买卖这些被拆分的债券。 由此可以看到，要实现这种息票分离的交易方式，需要有一个完善的电子交易系统，并且在证券登记和托管方面得到保障。这些对于已经具备成熟的交易系统的我国交易所债券市场来说都不成问题。由于我国的金融机构（特别是保险行业）正处于飞速发展的阶段，大力发展息票分离式国债或金融债将为这些金融行业的健康发展做出重要的保障。 对于本息分离国债，定期的利息支付与最后的本金支付之间是相互分离的，分别在二级市场进行独立的交易，投资者可以购买其中的任意部分。比如一个10年期的国债，从下图可知，本息分离国债实际上导致了两组债券的产生：一组是每半年一次的利息支付，可看成一共有20个债券，期限分别是年、1年、年、10年等；另一组只有一个债券，就50
是最后的本金支付，期限是10年。每一部分都常被人们称为“零息国债”，因为对此国债每一部分进行投资的人只能获得一笔一次性的付款（比如第三个半年的息票收入）。希望在遥远的将来获得一次性收入的投资者（比如人寿保险公司）会选择持有本息分离国债的本金部分；想在短期内获取现金流的投资者（比如商业银行）将选择本息分离国债的利息部分。 10年期的国债 ... 20 2132 1 1/21/21/21/2本金 利息利息利息 利息 通货膨胀指数债券 第三章已经介绍了将债券本金绑定于通货膨胀指数的美国国债TIPS（Treasury Inflation-Protected Securities），这种国债的本金部分是跟着消费者价格指数CPI的变动而变动的，但是利息率不变。如果CPI上涨了，那么这种债券的本金以同样比例上调，这样乘以固定利率后得到的利息也同样上调，因此使得投资者规避了通货膨胀的风险。目前的美国通货膨胀指数债券的期限为5年、10年和30年。 由于我国经济飞速发展，在实行盯住美元的固定汇率制度下，货币政策趋于被动，而由此引起的资产泡沫风险和高通货膨胀，越来越成为近年来的常见现象。在国民收入日益被高通货膨胀蚕食的今天，投资者迫切需要一种可靠的抵抗通货膨胀的手段。推出通货膨胀指数债券无疑将极大的满足投资者的迫切需要，同时增强政府的公信力与负责任的形象。另外，这种债券的推出一定能为活跃和扩大交易所债券市场做出积极的贡献。 第四节 基于期限结构的交易所债券市场产品创新 债券产品的丰富和创新，目的是更好的吸引投资者对项目进行投资。如何更好的吸引投资者，关键点是债券的期限结构，包括债券的票面利率的定价，债券存续期间的设定等。下面我们以利率期限结构为基础，重点从期限与利率两个方面对我国债券市场产品创新进行探讨。 基于期限结构的我国交易所公司债券创新品种分析 固定利息和浮动利息交叉的公司债券 现今，我国公司债券分固定利息和浮动利息两种（上海证券交易所数据统计分析）:一般情况下，长期债券采取固定利息形式，中短期债券采取浮动利息形式。这是规避国家经济通货膨胀带来的经济损失的有效利率定价方式。但51
是，目前市场上的公司债券大多数采取固定利息的形式，十年期债券极少数采用浮动利率形式，如2002年中国移动通信公司发行30亿元5年期票面利率%固定利息的债券；2002年武汉钢铁公司分别发行5亿元3年期票面利率%的固定利息债券和15亿元7年期票面利率%的固定利息债券。而采取浮动利息发行债券的公司像广东移动通信有限责任公司、国家电网公司则发行10年期以上的公司债券。现实情况与理论相悖也是有一定根据的，发债人可能是考虑本身良好的债务资本结构、良好的偿债能力，从而发行长期债券，利率定价依从同期银行利率。中短期的债券采用固定利率是企业为规避预期通胀而采取的保价手段，对自身加设一层保障但同时也会失去一部分投资者的青睐。 所以，我们是否可以把固定利息和浮动利息的方式结合起来，取长补短，设计一款即符合价格围绕价值的市场定价规律，又满足发债人节约成本，增强融资能力的效应。举例来说，2002年中国移动通信公司发行的50亿元15年期限票面利率%固定利息的债券。我们可把存续期进一步细化，分为两个阶段。1-7年内采用浮动利息计算，每年结算一次利息到第7年终止，第7年以后采用加权平均7年年度同期银行利率作为后续8年的固定利率。这样做，既有利于个体和机构投资者，也有利于债券发行人节约成本。 普通债、短期融资券和中期票据相结合 可将公司企业债的普通债与短期融资券和中期票据相结合方式，把信用基础合约与债券捆绑的方式销售，有投资者根据风险偏好自主选择购买并支付费用，究其根本此债券是权证与债券的结合。此类设想的债券形式，在市场上已经有了初步尝试。如，中债信用增进投资股份有限公司与兴业银行等市场成员共同开发了“中债合约I号”的可选择性信用增进型票据。“中债合约I号”与普通票据捆绑销售，其赋予投资人一个信用增进选择权，投资者通过投标方式溢价购买，溢价部分即为“中债合约I号”的价值，发行人不需要支付费用，如发行人违约，公司将对投资人进行代偿。 可回购债券的改进 可回购债券主要是发债人根据流动性风险、利率风险和通货膨胀因素，按照合同约定的，以一定折换率收回债券购买者一定的债券，再以重新制定新的票面利率发售，减少利息、平衡头寸，解决短期融资困难或者投资于其他回报率高的领域，赚的额外收益。它跟债券期限结构是密不可分的，具体而言，我国公司企业债券的长期品种不足，我们可以设计公司债企业债券回购类型，如发行20年期限的债券，3—5年设立一次回购方式，由投资者依据市场情况选择回售或者持有至到期，而原来买卖债券合同规定的20%债券，按照一定折换率强制收回。这样一来，有助于利用法规规范公司、企业债回购的操作方式，维持市场秩序，也促进了公司、企业债创新产品的研发。 总之，从期限结构角度出发的创新的公司债券产品，一定要符合未来我国交易所债券市52
场的发展格局。既要加大扶持中长期公司债券发行的强度，又要适当减少短期债券发行的额度，使其转变为借助银行信贷的支持。另外，要大力鼓励多种满足期限格局的创新产品研发，而不是单单我们上述强调的可回购债券、固定利息和浮动利息交叉等的创新产品。 第五节 基于信用结构的我国交易所债券市场产品创新 基于信用结构的债券结构 公司企业债，按照性质分类应属于信用债券，即是凭借公司企业的实力和信誉发行债券获取资金融通。从原则上出发，发债主体的长期主体信用等级和公司债券信用等级，必须在AA级水平以上，才能批准发行上市债券，来获得债券融资，弥补资金暂时性流动性不足的问题。这么做，一方面是保护投资者利益，确保发债主体有清偿债务的能力，按照约定日期，偿付本金和利息，使投资者投资有所回报；另一方面，则是为防范金融风险，合理定价债券和吸引投资者购买债券，规范债券市场的交易制度。 当今，国内债券市场上有担保公司债券和无担保公司债券，其中基本上都是担保类公司企业债券。这样的公司企业债的结构类型造成了我国企业公司过分依赖实力雄厚的金融机构担保，不利于债券品种的创新和债券市场的健康稳定发展。中国银行业监督管理委员会于2007年10月下发《关于有效防范企业债担保风险的意见》（银监发[2007]75号），禁止银行对企业（公司）债券进行担保。发债主体转而积极寻求银行之外的企业或担保机构为债券进行担保，一些新的债券增信方式在债券市场上出现，如资产抵押、应收账款质押、股权质押以及设立偿债基金账户等。但是，由于这些增信方式是新的尝试，实施效果有待考证。观察得知，债券增信手段的改变使一部分中小企业成功上市发行债券。目前，这一部分公司的经营情况、财务状况和现金流量良好，其利用债券融资的手段得以证明可行；但是，也由于增信方式的不成熟，导致了债券市场增信体系混乱的现象。一些有实力的公司企业因为增信工具使用不到位，其发行成本反而偏高，从而不能获得投资者的青睐，债券的市值不断下跌。另一些公司企业其本身资产规模、负债结构不合理，运营能力及盈利能力欠佳却可以鱼目混珠，依靠发行债券暂时逃避债务风险。 因此，我国发债担保形式可以在传统形式上继续保持采用由发债公司本身提供质押品、股权质押或质押品进行担保，金融机构提供债券存续期及到期日其本息全额无条件不可撤销连带责任担保。同时，我国公司企业债券应该大力发展其他信用增信方式，如选择有权威的信用机构对发展企业进行信用评级等。 基于信用结构的我国交易所公司债券创新品种分析 53
从信用结构角度出发的创新债券产品，目的在于完善债券市场信用风险分担和信用风险定价机制。所谓的信用增信债券，其实质是对债券产品进行一定风险分析后，通过一定的机制和一系列增级程序对产品进行风险结构重组，将原来的低信用级别提升为高信用级别，改变以信用主体的原始信用作为主要支撑的传统模式，最大限度地降低产品原始信用因素中的不确定成分的过程。破除无担保或担保不足的尴尬和劣势。 可分离债、可转化债的深化 可分离、可转化债，是上市公司公开发行的认股权和债券分离交易的可转换公司债券。它赋予上市公司两次筹资机会：先是发行附认股权证公司债，此属于债权融资；然后是认股权证持有人可以在行权期或者到期行权，这属于股权融资。进一步细分，投资可转换公司债，最主要是期待股票价格上涨，转换时有价差可图，若一直没有出现有利的转换条件，可转换公司债在转换前仍属于债券性质，收取债券固定的票面本息收益或执行卖回权卖回给发行公司，领取利息补偿金；故一般而言，投资可转债可分为着眼于转换股票的利益，也就是资本利得的利益，以及着眼于可转债本身的利息收益，也就是可转债的殖利率（报酬率）等两类，所以投资可转债被视为是一种进可攻、退可守的投资标的。可分离债是一种比较新的金融产品，它是由原来的可转换债券剥离掉买入权证部分以后的产物。通俗来说，等公司权证上市后可以卖掉手头的权证，债券则可以持有至到期，即债券以债券的形式交易，权证以权证的形式交易 。 正确把握可分离、可转化债，关键在于对债券产品期限的认定。是否正确判断公司股价何时上涨，涨幅是否是最大水平，权证何时上市，市值多少。我们可以逆向思考，不去理会股票价格的涨跌，权证板块的变动，设计一种类似于期货期权的合约凭证，到期可选择履约或不履约。举例来说，A合约规定在定期期限内，(如3个月、半年、一年、三年等，任何一个期限点都可以实施)以高于市场股票价格的5%收回一部分公司债券，投资者可选择回售或持有至到期。投资者回售债券，可以拿多余的资本利得继续购买该公司的更多的股票，也可以变现解决暂时的经济困难，是一举两得。对于发债人来说，发行债券减少的反面是股票发行增多，总的来说资产负债结构是平衡的。这样一来，债券市场的流通性和换手率就大大提高了，有助于债券市场的发展进步。 外国企业债和普通债相结合 基于目前进入我国的跨国企业和银行相对较少，外国企业债的发行量截止2010年7月在上海证券交易所上市的数目为零。不过我们可以预期，未来随着我国社会主义市场经济的不断发展与对外开放，越来越多的跨国公司、世界500强将在中国成立办事处或分公司。公司的发展需要资金，中国又是投资机遇和项目绝佳的地方，外国企业极有可能在交易所挂牌发行债券来融资，或者中外合资办厂，以中外合资企业的形54
式发行债券或者以外国公司债名义发行债券。我们把外国企业债和公司普通债相结合，一方面凭借世界500强的较高的信用评级，助于我国公司企业依托辐射成功上市发行债券；另一方面也有利于世界500强企业快速适应与我国市场经济的竞争。 多家企业联合发行捆绑债 从全国统计债券发行量看，2010年7月集合企业债和集合票据的市场份额有极小部分，发行量分别为2亿元和14亿元。由此看出，少部分企业为了获得足够的信用增信，采用连带责任方式捆绑发行债券。但也间接表明了，我国企业联动意识不够强。多家企业联合发行捆绑债券，对于中小企业而言是给予其信用增信的机会，因为是多家企业联合能够互相监督资金的使用情况，更有利于中小企业扩大再生产，从而使投资者和信用评级机构信服增加其发行债券的筹码。国有大中型企业的合作，更有利于投资建设时期长，回报率稳定的基础设施项目，相应的筹资额度和还款期限可以相应的增长。所以，我们应当进一步深化多家企业联合发行捆绑债的方式、内容等。 综上所述，信用增信债券的类型和方式可以是多种方式。债券创新产品的创意和点子是层出不穷的，而把这些想法应用于实际，服务于市场有待更多学者理论研究和实业家的试验。 第六节 金融衍生产品的创新 债券的衍生产品的创新，主要的结合领域是股票、基金、权证、ETF和资产支持证券化等。我们在此仅对债券型股票、债券型基金和资产支持证券化做适当分析，其他领域一样可以依葫芦画瓢，触类旁通。 债券型股票 股份质押债券 由于股票资产流动性好，能够在出现破产的情况下迅速变现而受到投资者欢迎，信用增信也可以是股份质押增信的方式。购买此类债券，相当于购买该公司或企业的一部分股权，除了获取到期还本付息的收益外，还可享受每年投资分红等额外收益。目前市场上已经有了股份质押增信债券，如08连云发展债，本期债券采用了海域使用权抵押、股份质押、偿债基金提取和提前偿还条款相结合的增信方式。目前股份已经成为流通股，股份质押债券完全可以安全交易，新的债券产品正在不断研发。 可转债与可分离债投资组合模式 上面章节已经从期限结构角度分析了可转债与可分离债投资组合模式，实际上是股票、权证与债券相结合金融衍生产品的创新。其最大优点是结合了股票长期增长潜力和债券所具有的安全和收益固定的优势。可转债比股票还有优先偿还债务的优先权，万一公司不幸破产，持有可转债的投资者有权凭借债券合约向公司申讨求偿，公司不能拒赔。可转债不能进行转换时，就作为一种低息债券，享有固定利息收入。当55
实现转化时，投资者则会获得出售普通股的收入或股息收入。具体而言，当股市看好形势看好，可转债随二级市场的价格上升到超出其原本价值时，投资者可以卖出直接获取收益，当股市低迷时，可转债和公司的股票价格双双下跌，投资者应持有可转债等到预计股市将有较大升高或出现反转形态时，按照债券发行公司规定的转化价格转化为股票，获取股息。 除此之外，将来还会出现一些综合了股票、权证、债券和基金优势的复合型的金融衍生产品创新，这里仅作抛砖引玉之用，希望可以启迪专家学者业内人士，并对此复合金融衍生产品的内容进行精密的设计和实践。 债券型基金 债券型基金主要投资债券市场，还有部分债券型基金参与新股和少量的股票投资。其最大特点是收益稳定、波动小，适合长期持有。由债券型基金发展而来的，又可分为很多种类型，主要分为可转债基金、打新股基金和债券基金三大类型。可转债基金和打新股基金今年来蓬勃发展，风头正盛。而最引人关注的是传统债券基金中，衍生出多种类型，如高收益债券基金、定期定投债券型基金，可赎回债券型基金和固定收益性型基金等创新。高收益债券基金因其是有公司发行，有较高利率回报收益而得名。定期定投债券型基金是分享债券市场平均波动受益及债券持有至到期收益，其性质相当于普通基金定投的效益。可赎回债券型基金，根据投资者需求，当其资金周转不灵急需变现时，可出售手中持有的可赎回债券型基金，弥补资金短缺。发行者也可以考虑市场流动性风险、利率升降变化和通货膨胀等因素，依据发行时约定的条款，按一定的折价率赎回已经发售的一部分可赎回债券型基金，来避免利息损失。固定收益型基金，则是主要投资于固定收益类证券，包括国债、金融债、企业公司债、次级债、可转债、资产支持证券、央行票据、短期融资券、回购等固定收益证券品种，即通过合理的资产配置，在有效控制风险的前提下，通过定量分析方法，深入挖掘债券的投资价值，实现债券型基金的保值增值。 现实中，债券发行人考虑多种综合条件创造了不少的产品，如浦银安盛优化收益债券型证券投资基金、天弘永利债券型基金等。 浦银安盛优化收益债券型证券投资基金，采用“自上而下”的资产配置、久期配置、类属配置和“自下而上”的个券选择，运用多种积极的资产管理增值策略，80%以上的基金资产对固定收益类金融产品投资，除此之外，还投资于一级市场新股申购、持有可转债股所得的股票、投资二级市场股票以及权证等中国证监会允许基金投资的非固定收益类金融产品，其比例合计不超过基金资产的20%。基金持有现金以及到期日在一年以内的政府债券不低于基金资产净值的5%。 56
天弘永利债券型基金产品特点是注重本金和收益的稳健，受股市波动影响较小，其投资范围是固定收益类证券，包括国债、金融债、企业公司债、次级债、可转债、资产支持证券、央行票据、短期融资券、回购等固定收益证券品种，为提高收益水平，还可参与新股申购及二级市场股票投资。同样的，对于固定收益类金融产品和股票等权益类证券投资比例控制在4：1范围内。 总体而言，我们应该发挥天马行空的想象力，对债券基金产品进行研发和包装，然后踏实诚恳的投身于市场的实际检验，并仔细的完善纰漏。 资产支持证券化 由我国企业公司债券的信用结构分析，资产支持证券化是近两年内在上海证券交易所出现的创新债券产品。从出现至今，在债券市场上受到高度关注。我国在引入此概念时，对其一般性定义，资产证券化是以市场为基础的信用中介，通过在资本市场上发行证券来举债或者是将原始权益人所拥有的流动性差，但质量较好、收益稳定的资产，通过一定的汇集组合成资产池，并配以适当的信用增级手段，重新分割成可以在金融市场上流通的、信用等级较高的证券的技术和过程。 众所周知，美国资产证券化在近20年来发展迅速，资产证券化品种丰富和完善。我们通过对美国资产证券化研究，相信可以找出适合我国交易所的债券创新品种。 美国资产证券化 美国是资产证券化的发源地，经过不断发展，形成了一般抵押贷款证券（MBS）、狭义资产证券（ABS）与担保债务证券（CDOS）三大系列品种。MBS下分住房抵押贷款证券（RMBS）和商用物业抵押贷款证券（CMBS）两大类，而RMBS又进而分为优惠利率住房抵押贷款证券（Prime RMBS）、次级住房抵押贷款证券（Subprime RMBS）及其他住房抵押贷款证券（Others）三个子类。狭义ABS依据基础资产分为消费与汽车贷款、贸易应收款、租赁与学生贷款等类别。CDO下分为贷款担保债务证券（CLO）与债务担保债务证券（CBO）两大类别。CLO与CBO有都可以分为套利型（Arbitrage）与资产负债表两类。在资产负债表型下又衍生出发起人型（Originator）和合成型（Synthetic）两类。 2006年在美国各主要类型固定收益品种中，资产证券化商品约占31%，公司债位居第二约占19%，其余为国债16%，货币市场工具占19%，机构债10%，市政债9%。资产证券化无论在发行量还是投资收益上的高收益，都是公司债创新的不二法宝。 2006年来，非政府机构发行量中，次级住房抵押贷款证券与良级住房抵押贷款证券大幅上升。同时，住房权益贷款和大额有承受能力贷款产品增长迅速。2006年非住房抵押贷款证券的市场份额中，住房权益产品猛增并达到万亿美元，超过2005年万亿美57
元的历史记录，其他消费贷款产品如信用卡、贸易应收款和汽车贷款略有下降。现金流量CDO呈戏剧化增长趋势，合成型CDO有超越现金流量型CDO增长态势，净利息差证券加速增长。资产证券化发展前景辽阔，我国可以遵循美国债券市场历史发展轨迹，把资产证券化去粗取精、去伪存真，然后应用于我国债券市场中。 适合我国交易所公司债券的创新产品 住房抵押贷款 2008 年12 月13 日，《国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见》正式出台，该意见明确指出：“开展房地产信托投资基金试点，拓宽房地产企业融资渠道。发挥债券市场避险功能，稳步推进债券市场交易工具和相关金融产品创新。 2005年，建行和国开行分别进行的MBS（住房抵押贷款）和信贷资产证券化试点。以建行MBS（住房抵押贷款）为例，“建元”发行总量为亿元，公开发行规模为亿元，中信信托向建行定向发行总额为9050万元，法定最终到期日为2037年11月26日。建元按照现金流分配的先后顺序，分为优先级和次级（即S级）两个部分｡“建元”产品的票面利率为浮动利率，由基准利率加上基本利差作为票面利率｡其中基准利率是中国外汇交易中心每天公布的7天回购加权平均利率20个交易日的算术平均值，按月浮动，按月计息｡A档证券基本利差为%，B档证券基本利差为%，C档证券基本利差为%｡“建元”投资面临许多风险，除了违约风险和利率风险外还有提前还款风险。“建元”法定到期日为2037年，存续期长加重了利率风险｡“建元”采取了以国债7天回购为基准利率的方式，而7天回购反映的是市场主力机构的资金面，与个人房贷利率之间联动性不大，削弱了浮动利率债券规避利率风险的功能｡“建元”尽管有住房作抵押，但同样存在违约风险问题，近两年来部分地区房价上涨过快，在国家政策调控下，房价面临调整的巨大压力，未来可能会出现更大的房价波动，这将对资产池的质量造成隐患，加大房贷的信用风险｡最后，资产池抵押贷款的提前还款，将增加投资人现金流的不确定性，缩短了“建元”的平均到期期限，增17加了再投资风险｡ 美国的次级贷款证券化是引发全球金融危机的元凶，我国的信贷资产证券化也一度受其影响，银监会也叫停不良资产证券化，住房资产证券化也一并列入其中。但是，近两年又有调研发现，金融机构和公司企业对资产证券化需求巨大，正常的住房抵押贷款证券化是可以实施的，我们意在总结经验和完善制度的基础上进一步将住房抵押贷款证券化转变为债券种类的常态业务，适当监控次级住房抵押贷款证券化。 其他类型的资产证券化 我国可以适当放宽限度，考虑开发更多的资产证券化类型。比 17 王超.建元住房抵押贷款证券化定价研究[D]吉林大学,2007,(10) 58
如消费（信用卡贷款、品牌服饰贷款、金银珠宝贷款、古董钱币字画艺术品贷款等）、汽车贷款和贸易应收款资产证券化和租赁资产证券化（如中国联通CDMA网络租赁费收益计划）等等。像住房抵押贷款衍生的固定资产贷款又可细分为项目收益债资产证券化、可质押回购资产证券化。有信用担保产品的应收账款质押证券化、股权质押证券化。基础资产证券化如公司应收账款证券化（菀深高速公路收费收益权）财务稳定现金流资产证券化或其他信托收益权证证券化等。资产证券化的创新型债券花样繁多，设计复杂且系统，它的成功运用仍需大量实际操作和检验。总之，资产证券化是未来债券市场发展的中流砥柱。 第七节 本章小结 近年来，我国交易所债券市场规模正在不断壮大，但同时也出现不少问题。从发达国家的经验来看，公司债券是债券市场的生力军，贡献占GDP收入的绝大部分。然而我国债券市场中，仍然是国债和金融债占据市场份额的大头。公司债发行的利率水平偏低、担保方式不够完善，交易机制单一及二级市场流通不畅等因素制约其进一步壮大。因此，从宏观层面来讲，我们必须从制度角度出发，合理规范和完善公司债券发行、上市、交易、结算的方式途径，出台更加明晰、详细的法规来保障公司债券的运行秩序。同时，我们也要在现有的框架与制度层面上，不断创新我国交易所债券市场的债券产品，以缓解我国中小企业的融资问题。因此，从微观层面来讲，产品创新是我国交易所债券市场发展的当务之急。 基于上述思路和设计，针对我国交易所债券市场创新不足的情况，我们重点从期限结构、信用结构和金融衍生品方面对我国交易所债券市场的产品创新进行了探讨。在期限结构角度上，要继续深化开发可分离、可转化公司债和可回购债券，综合浮动利息和固定利息的优势形成新的投资组合债券，争取发行固定利息和浮动利息交叉的公司债券，普通债、短期融资券和中期票据相结合债券，分年限可回购债券等创新品种。在信用结构角度上，公司债券继续沿用应收账款质押、股权质押和第三方无条件连带承担责任的担保方式，并且创新信用增信工具与产品，如可分离可转换债、中外合资企业联合债、多家企业联合发行捆绑债等。在金融衍生角度上，应该大力创新债券型股票、债券型基金及资产支持证券化产品。在债券型股票产品方面，大力推行股份质押式债券，并充分组合股票、权证、债券和基金优势，发行类似可转化债可分离债相结合模式的债券；在债券型基金方面，积极创新发行高收益债券基金、定期定投债券型基金，可赎回债券型基金和固定收益性型基金等产品；在资产支持证券化方面，在试点住房抵押贷款证券化的同时，大力创新项目收益债资产证券化、可质押回购资产证券化。应收账款质押证券化、股权质押证券化、财务稳定现金流资产证券化或其他信59
托收益权证证券化等产品。 总而言之，“制度先行，法律保障，拓展思维，产品随后”这一十六字方针是我国交易所债券市场欣欣向荣的宗旨。 第六章 结论与政策建议 债券市场是我国资本市场的重要组成部分，债券市场的发展有利于满足各种风险和收益偏好的投资者投资选择的多样化。从融资者的角度来讲，发达的债券市场有利于拓展融资者的资金来源，降低企业的融资成本，实现公司整体价值的最大化，维护权益投资者的利益。这在当前银行贷款利息高于债券融资成本并且银行贷款受到管制的情况下显得尤为重要。 国内交易所债券市场经过20多年的发展，已经取得了长足的进步，在加速国有银行的商业化进程、支持我国积极的财政政策、满足企业资金需求等方面起到了很大的作用。但是在交易所债券市场发展过程中，也存在着交易产品单一等方面的问题，导致其至今未能成为中国投融资的重要场所。 本文主要通过将我国交易所债券市场与银行间债券市场、以及与国外发达债券市场的差异进行对比，分析出交易所债券市场存在的不足之处。 第一，与银行间债券市场相比，由于目前银行间债券市场和交易所债券市场对投资者的资质要求和交易方式不同，交易所债券市场存在流动性不足、交易品种不够丰富的缺陷。另外，两个市场的分割使得市场价格并不能反映真正的供求关系，价格作为信号传递的机制没有真正起到作用，从而造成两个市场定价不一致、存在套利机会的局面。 第二，与欧美成熟的债券市场相比也存在较大差距。首先，我国的债券产品类型还不够丰富。欧美债券市场产品种类明显比我国丰富，以美国债券市场为例，债券种类就包括有国债，机构债券，市政债券，公司债券，住房抵押贷款债券和资产抵押贷款债券。我国债券市场即使是与国外成熟市场相同类型的债券，由于设计上的差别，也导致最终达到的融资效果不同。其次，我国债券产品的利率结构和期限结构与国外成熟市场相比还不够多样化和市场化，存在投资者需求与期限结构设计不匹配的问题。再次，欧美国家绝大多数债券的交易发生在适合机构投资者大规模交易方式的场外交易市场。而我国由于交易市场的分割、对投资者和债券发行人资格的限制导致债券市场存在买卖双方交易不匹配的问题。最后，我国缺乏统一的信用评级机构，而欧美国家有声誉良好的信用评级机构，能够为那些新诞生企业，高成长性企业或者高杠杆企业进入债券市场融资提供可能的途径。 本文从理论和实证的角度出发，就期限结构、信用结构和金融衍生品三个方面对我国交60
易所债券市场的产品创新进行探讨，并结合我国的监管体制和法律法规，提出了一些关于交易所债券市场产品创新的方案和政策建议。 在ETF方面，本课题结合信用结构、期限结构的特征构建了多样化的ETF产品创新。一是基于债券指数的ETF。先用各种期限和信用等级的可交易债券组成一个债券指数，以此指数为标的构建基金。此产品适合于有一定的投资需求，但是承担风险的能力较低，属于风险厌恶型的投资者或者财务制度上严格限制进行高风险投资，但又有一定资金和投资意愿的企业或事业单位、大专院校。二是基于期限结构的ETF。可以构造一个由长期债券与短期债券组成的债券投资组合，并以此组合为标的构建ETF。三是基于信用结构的ETF。以构造一个由信用度高的债券与信用度低的债券组成的债券投资组合，并以此组合为标的构建ETF。投资者可以通过利用不同信用度债券的溢价，买入信用度高的债券，卖空信用度低债券，赚取不同信用度债券的利差。同时，也可以分别构造以信用度高债券或信用度低债券为投资标的的ETF，并允许投资者在不同信用度债券之间自由转换选择，以降低债券市场波动风险。 基于期限结构的交易所债券市场产品创新方面，我们提出了以下建议。第一，建议将固定利息和浮动利息相结合，取长补短，设计一款既符合价格围绕价值的市场定价规律，又满足发债人节约成本，增强融资能力的产品。第二，可将公司企业债的普通债与短期融资券和中期票据相结合方式，把信用基础合约与债券捆绑的方式销售，使投资者可以根据风险偏好自主选择购买并支付费用，其根本是权证与债券的结合。第三，改进可回购债券，可以设计公司债企业债券回购类型，一定比例的债券可以由投资者依据市场情况选择回售或者持有至到期，而剩余部分则按照一定折换率强制收，从而提高债券流通的灵活度和适应企业融资需求的动态变动。 基于信用结构的交易所债券市场产品创新方面，我们提供了以下观点。第一，对可分离债和可转债的深度挖掘。可以设计一种类似于期货期权的合约凭证，到期可选择履约或不履约。对投资者而言，可以拿多余的资本利得继续购买该公司更多的股票，也可以变现解决暂时的经济困难，而债券市场的流通性和换手率也能获得显著提高。第二，外国企业债和普通债的结合。虽然目前尚无外国企业债发行，不过随着对外开放程度的不断提高，未来外国公司很可能以中外合资企业的形式或者以外国公司债名义通过中国的交易所平台来挂牌发行债券融资。第三，多家企业联合发行捆绑债。对于中小企业而言是给予其信用增信的机会，多家企业联合能够互相监督资金的使用情况，从而使投资者和信用评级机构信服增加其发行债券的筹码。国有大中型企业的合作，更有利于投资建设时期长，回报率稳定的基础设施项目，相应的筹资额度和还款期限可以相应的增长。 61
在债券衍生产品的创新方面，我们给出以下建议。第一，债券型股票：包括股份质押债券以及可转债与可分离债投资组合模式。第二，由债券型基金引发的创新型基金，包括可转债基金、打新股基金和定期定投债券型基金、可赎回债券型基金和固定收益性型基金等创新。第三，资产支持证券化。除了已有的住房抵押贷款，建议还可以开发更多的资产证券化类型，但资产证券化是一种重要的金融创新工具，其创新型债券种类繁多，还有待进一步创造和考证。 债券产品的创新对交易所债券市场的发展，乃至对我国债券市场的发展都有着重要的意义。一个品种丰富、不断创新的交易所债市是构筑活跃的债券市场的基石，是联系企业融资和投资者投资的桥梁和纽带。不断扩充市场参与者的队伍，不断丰富债券产品的期限结构和信用结构，不断加强配套的法规制度和交易系统的软硬件建设，将有助于提升交易所债券市场在整体金融市场的地位和重要性。 62
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