互换的应用
【学习目标】通过本章的学习，学生应该对互换市场的主要机构用户及那些虽不亲自参
与交易但对互换市场起到重要作用的机构有一些了解。除此之外，学生还应该了解它们创造
的互换的特殊用途，作为互换市场活跃分子的那些参与人有哪些收益。同时还要理解如何构
造交易以及当事人对不同交易结构的应用。
第一节 互换市场的主要用户
一、中央政府
中央政府常常是债券市场的大用户，但是也有许多政府利用互换市场开展利率风险管理
业务，借此在自己的资产组合中调整固定利率与浮动利率债务的比重。多数有赤字的政府的
大部分的债务融资是固定利率的。欧洲及欧洲以外的许多政府利用互换市场将固定利率债券
转换成浮动利率债券从中获取更便宜的浮动利率资金，这些国家包括：奥地利共和国、爱尔
兰共和国、比利时王国、意大利共和国、加拿大、挪威王国、丹麦王国、瑞典王国、芬兰共
和国、新西兰。
二、地方政府与国有企业
许多地方政府和国有企业利用互换市场降低融资成本，或在投资者对其债券需求很大而
借款人本身不需要那种货币的市场上借款。例如，若向卑尔根市提供价格优惠的加元债务，
财政官员可能会拒绝，理由是挪威的城市对加元债务无实际需求，但是利用货币互换，价格
优惠的加元债券可互换为价格优惠的挪威克朗债券。
这些企业和部门包括：魁北克水利、法兰西煤气公司、法兰西电力公司、奥斯陆市、卑
尔根市、斯德哥尔摩市、日本发展银行、东京都、日本高速公路公司、SNCF、大阪省、南
澳大利亚政府融资部门
三、出口信贷机构
出口信贷机构通过提供成本低廉的融资以扩大该国的出口。出口信贷机构一般会利用
互换低借款成本，节省下来的费用分摊给借款人。一些出口信贷机构，特别是北欧国家的，
一直是活跃在国际债券市场上的借款人。互换市场使它们能够分散筹资渠道，使借款币种范
围更广。互换也使他们能管理利率、货币风险。
使用互换市场的出口信贷机构如下：Eksporfirans（挪威）、出口开发公司（加拿大）、
瑞典出口信贷、芬兰出口信贷、日本进出口银行。
四、超国家机构
超国家机构是由一个以上的政府共同所有的法人，由于有政府的金融扶持，通常资产
负债表状况良好，有些超国家机构被一些机构投资者认为是资本市场信用最佳的机构之一。
超国家机构通常代表客户借款，因为它们能够按十分优惠的价格筹集资金，然后把节省的费
用与客户分摊。使用互换市场的超国家机构如下：世界银行、欧洲铁路机车车辆投资公司、
欧洲投资银行、国际金融公司、北欧投资银行、欧盟、欧洲复兴与开发银行、欧洲理事会、
亚洲开发银行、欧洲煤与钢铁同盟、欧洲原子能共同体。
五、金融机构
使用互换市场的金融机构范围很广，包括存贷协会、房屋建筑协会、保险公司、养老
基金、保值基金、中央银行、储蓄银行、高业银行、商人银行、投资银行与证券公司。世界
上数以百计的商业银行与投资银行是互换市场的活跃分子，它们不仅为自己的账户，同时也
代表自己的客户进行交易。
银行利用互换的目的主要有：
（一）用互换作为交易工具、保值工具与做市工具。
（二）用互换交换对利率走势的看法。
当银行对利率走势有不同的看法，或者它们认为一种利率相对于另一种利率可能发生变
化时，互换可以作为交换看法的一种方式。例如，如果某银行认为 2 年期利率与 5 年期利率
的差距将增大（减小），它可以建立一个互换多头（空头）头寸。
（三）用互换对其资产与负债进行匹配。
有时，客户提出的借款要求在期限上与银行的资金并不匹配。例如：银行不可能正好
有 5 年期现存的存款与客户的 5 年期固定利率贷款相配对。这时，银行就可以通过另外举借
期限适当的借款为客户提供融资，并利用互换市作为配对资产、贷款、负债或存款的方式。
（四）用互换作为保值手段向客户提供量体裁衣式的投资。
银行也通过资产互换组合构造产品作为调整投资以满足客户的要求。和借款人可用互换
寻找最低廉的融资机会，又能利用互换灵活地管理利率与货币风险一样，银行能用互换改变
那些为满足特定需求而进行的投资所带来的风险。例如若某融资管理人很希望买进特定期限
的特定美元信用，但惟一可得的是日元，用互换就可以将的日元的风险头寸转换为美元风险
头寸。
六、公司
许多大公司是互换市场的活跃分子，它们用互换管理利率风险，并将资产与负债配对，
其方式与银行大抵相同。一些公司用互换市场交换它们对利率的看法，并探寻信用套利的机
会。使用互换市场的公司有：麦当劳·英特尔·IBM、美孚、百事可乐、可口可乐、施乐、联
合利华、吉列、福特、柯达、壳牌、通用汽车、英国电信、沃特·迪斯尼、诺基亚、沃尔沃、
Pirelli、英国石油公司、地中海人俱乐部、菲利浦·莫里斯·斯堪的纳维亚航空公司、ICI（英
国）帝国化学工业公司。
七、交易协会
ISDA（国际互换与衍生产品协会），它的前身为国际互换交易协会，是代表衍生产品市
场与市场从业人员利益的交易协会。它是许多互换交易商为了对付非标准化文本与中央银行
的监管而发起成立的。其宗旨是增进互换做市商的利益。此前互换市场各方均有一套用于签
订互换合约的、独特的文本，所以每次银行与新客户在议定互换交易中所涉及的有关法律的
条文时往往相当费时。ISDA 的精力主要集中在法律、会计与管理方面的问题，如文本标准
化、冲抵、互换的税收待遇等。
IPMA（国际一级市场协会），它注重与国际债券市场新发行债券有关的技术面，从而培
养那些参与新兴国际债券的发行并占领导地位的发行商的兴趣。
ISMA（国际证券市场协会），过去叫做国际债券交易商协会，该协会主要关心二级市场
上债券的销售与交易。
BBA（英国银行家协会），它提出了关于利率互换的一整套条款，即 BBAIRS 条款（英
国银行家协会利率互换），这套条款规定，除了其他条件以外，当交易的所有细节协商一致
时即达成合同。BBA 对互换市场的一项基本服务是确定一组银行提供每日报价，以计算伦
敦银行同业拆借利率，例如，美元利率、加元利率、日元利率及欧元利率，根据 16 家银行
的价格舍弃最高的 4 个利率与最低的 4 个利率，以中间的 8 个平均利率计算而得。
八、经纪人
经纪人将支付方与收受方介绍到一起并安排他们进行交易，但自己充当中间人而不作为
交易方。为了宣传自己在介绍银行与客户配对方面的能力，它们经常在路透社、“《桥讯财经》
Bloomberg”等电子网页上发布互换价格，一旦它们把支付方介绍给了收受方，而且双方相互
达成了交易，那么它们就可以从双方得到一笔服务费。互换市场的主要经纪人公司如下：资
本同业公司、传统公司、Prebon Yamane、Tullet & Tokyo、Cantor Fitzgerald、Garban /
Harlows、Cedef、Finacor。
第二节 互换的应用
互换可以用来转换资产与负债的利率和货币属性。通过利率互换，浮动利率资产（负债）
可以和固定利率资产（负债）相互转换。通过货币互换，不同货币的资产（负债）也可以相
互转换。互换的主要用途还包括锁定收益或成本，利用某一市场的优势弥补另一市场的不足，
在预期利率上升前固定债务成本，使固定利率资产与负债相匹配，获得新的融资变通渠道，
调整资产负债表中固定利率与浮动利率债务组合，从利率下降中获利，在资本市场利用信用
差异套利，构造产品以满足投资者要求。我们将分别加以说明。
一、应用利率互换转换负债的利率属性
有许多方式可以改变政府、公司与银行债务的计息方式，以下是将浮动利率债务变成固
定利率债务的 3 种通用技巧：
1. 在利率互换中支付固定利率，收入浮动利率；
2. 购买 FRAs（远期利率协议）；
3. 出售欧洲美元期货。
以第一种技巧为例，如图 所示，浮动利率借款人此时有两个浮动利率风险头寸：
一是对浮动利率债务支付的利息；二是在互换协议条件下收到的浮动利率利息。
浮动利率
固定利率
图 将浮动利率债务变成固定利率债务
浮动利率贷款一般按浮动利率指数——6 个月 LIBOR 确定贷款价格，如图 所示，
如果借款人支付给浮动利率资金贷款人的利率高于这一浮动利率指数 50 个基点，则借款人
可以在互换交易中收到浮动利率指数以便为浮动利率风险保值，这时，浮动利率借款人的净
浮动利率头寸的成本固定为 50 个基点。不管 LIBOR 水平如何，借款人能对浮动利率的任何
变化进行保值，因为借款人既是 LIBOR 的支付方也是收受方。如果 6 个月 LIBOR 为 3%，
则借款人对贷款支付的利率为 %的利息，而其在互换中收到利率为 3%的利息，净成本
为 50 个基点；如果 6 个月 LIBOR 为 6%，则借款人对贷款支付利率为 %的利息，而其
在互换中收到利率为 6%的利息，净成本也为 50 个基点。
图 将浮动利率债务变成固定利率债务
为了确保保值有效，借款人必须把贷款利率的制定方法与互换利率的制定方法联系起来，
所以，如果贷款的 LIBOR 起始日为 4 月 25 日与 10 月 25 日，则借款人就必须在同一时间与
互换做市商谈判。如果贷款中制定的 LIBOR 与路透社 LIBOR 有关，则借款人必须与互换市
场做市商就同一利率制定的细节问题进行磋商。
图 将浮动利率债务变成固定利率债务
假设借款人在互换中支付的固定利率为 ％（如图 ），那么借款人按固定利率基
浮动利率借款人 利率互换做市商
浮动利率债务
浮动利率借款人 利率互换做市商
6 个月
LIBOR+%
6 个月 LIBOR
%
浮动利率借款人 利率互换做市商
6 个月
LIBOR+%
6 个月 LIBOR
础计算的资金总成本为 ％，因为借款人的利息现金流为：
—（6 个月 LIBOR+50）
+6 个月 LIBOR
—%
既然借款人两笔浮动利率的净成本为 50 个基点，则计算固定利率计息的总成本为净成
本加上互换利率：
%
%
%
以上是将浮动利率债务变为固定利率债务的常用技巧，如果要将固定利率债务变为浮动
利率债务，这就必须进行相反的操作：
1. 在利率互换中收入固定利率，支付浮动利率；
2. 出售 FRAs（远期利率协议）；
3. 购买欧洲美元期货。
如图 所示，假设固定利率资金借款人支付 %的固定利率，他（她）想把公司
的固定利率风险变为浮动利率风险，则在互换中接受的固定利率就需要和固定利率风险头寸
匹配，由此将产生浮动利率风险头寸。此后借款人既是 %的固定利率债务的支付方与接
受方，也是 6 个月 LIBOR 浮动利率的支付方，因而借款人的资金净成本变成 6 个月
LIBOR。
图 将固定利率债务变为浮动利率债务
从上面的分析我们可以看出，利率互换安排可以改变现金流量实际的利率基础。利率互
换允许使用者把一种计息基础（见表 17－1）转换成另一种计息基础，例如，从固定利率出
口信贷到浮动利率银行借款（假设 3 个月的 LIBOR 利率），或者是指定利率类型间的互换，
如从 6 个月的 LIBOR 到 3 个月的 LIBOR。值得注意的是，当保值者进行利率互换时，其现
有的债务依然存在，借款人仍然仍须继续支付 利息和本金。但是，它通过利率互换可以部
分或全部的抵消。
表 17－1 利率基础
浮动利率借款人 利率互换做市商
%
6 个月 LIBOR
%
固定： 浮动：
·定期存款 ·银行存款
·公募债券市场 ·商业票据
·私募债券 ·欧洲票据借款
·出口信贷 ·现有利率互换
·现有固定利率债务 ·定期存单
·现有利率互换
·贷款
在预期利率大幅上升时，浮动利率借款人会认为，审慎的做法是将债务成本固定于在
一个利率水平上。在预期利率大幅下跌时，固定利率借款人会考虑接受支付浮动利率。有
了利率互换，上述目标可以很容易实现。
二、应用利率互换降低资金成本
20 多年来，借款人通过互换市场得到了价格低廉的资金（见 和 ）。在加拉加斯
地铁的部分融资中出现了一些美元与法国法郎的互换作之后，接踵而至的是一大堆与许多出
口信贷相关的交易活动。1981 年，世界银行与 IBM 的交易又使货币换套利方式出尽风头，
但直到 1982 年才由 Banque Indosuez 首次将债券发行和利率互换相结合。
图 应用利率互换降低资金成本
图 应用利率互换降低资金成本
我们分析一下互换中收入固定利率的一方的融资成本与互换的关系，观察图 和
，互换后融资成本由收入与支出之差决定：
1. 若互换利率与借款人融资成本相等，则净融资成本为 LIBOR，例如，固定利率债务
成本为 5%，互换利率也为 5%，则净融资成本是 6 个月 LIBOR（见图 ）。
债券发行人 利率互换做市商
固定利率
融资成本
6 个月 LIBOR
互换利率
（固定）
浮动利率借款人 利率互换做市商
固定利率
融资成本
6 个月 LIBOR
固定利率
图 应用利率互换降低资金成本: 互换利率与借款人融资成本相等
2. 如果互换利率高于原有债务成本，则净融资成本低于 LIBOR 利率，例如，固定利率
债务成本为 5%，互换利率为 6%，则浮动利率资金成本为 LIBOR—1%或 LIBOR—100 个基
点（见图 ）。
图 应用利率互换降低资金成本: 互换利率高于原有债务成本
3. 如果互换利率低于债券发行成本，则净融资成本高于 LIBOR，例如，互换利率为
4%，债券发行成本为 5%，则净融资成本为 LIBOR+1%或 LIBOR+100 个基点（见图 ）。
图 应用利率互换降低资金成本: 互换利率低于债券发行成本
由此我们可以看出，通过安排适当的互换，借款人或债券发行人可能获得一个比较低的
融资成本。要将此原理应用于评级为 AAA 与 BBB 的借款人，就需要了解借款人固定利率
与浮动利率融资的原始成本，市场上对信用等级不同的公司的报价一般会有差异，例如表 17
－2 中两家信用评级不同的企业面临的融资成本存在差异。
表 17－2 信用评级与融资成本
信用评级 固定 浮动
AAA g+50 L+20
BBB g+100 L+50
注：g 表示固定利率利率基础，L 表示 LIBOR。
无论何时，只要固定利率和浮动利率利差不一致，就可能产生套利行为，而在债券市场
债券发行人 利率互换做市商
%
6 个月 LIBOR
%
债券发行人 利率互换做市商
%
6 个月 LIBOR
%
债券发行人 利率互换做市商
%
6 个月 LIBOR
%
上通常能得到这种机会，在套利中，每一借款人按照其相对借款优势借款。
对 AAA 级发行人而言，比较优势是借固定利率，因为在固定利率的基础上，它比 BBB
级的借款人少支付 50 个基点。而以浮动利率为基础则 AAA 级的借款人只比 BBB 级的借款
人少支付 30 个基点，所以，AAA 级的借款人更适合固定利率而 BBB 级的借款人相对适合
浮动利率。注意，AAA 级的借款人在固定与浮动利率债务上都有优势。
基于同样理由，BBB 级的借款人相对而言更适合浮动利率而不是固定利率。因为 BBB
级的借款人要比 AAA 级的借款人在浮动利率资金上多支付 30 个基点，在固定利率资金上
多支付 50 个基点。在上述固定利率与浮动利率市场，它的借款比 AAA 级的借款人都要贵。
如果双方需要的资金恰好不是自己具有比较优势的那一种，即 AAA 级的借款人想借浮
动利率资金而 BBB 级借款人想借固定利率资金，那么它们就可以通过互换降低融资成本，
具体操作如下，图 是两家企业在市场上的融资情况。
图 通过互换降低融资成本
由于 AAA 级的借款人通过发行债券产生固定利率债务，因此在互换交易中它必须收入
固定利率，如图 所示。
图 通过互换降低融资成本
BBB 级的公司，即浮动利率借款人，必须在互换交易中收入浮动利率，如图 所示。
图 通过互换降低融资成本
所以为了对自己的现有头寸进行保值，借款人就必须进行如下交易（图 ）：
AAA BBB
g+50
6 个月
LIBOR+5
0
AAA BBB
g+50
6 个月
LIBOR+5
0
AAA BBB
g+50
6 个月
LIBOR+5
0
AAA BBB
g+50
固定
浮动
图 通过互换降低融资成本
现在假设互换利率为 g+40，那么 BBB 级与 AAA 级的发行人的固定利率与浮动利率债
务成本各为多少？
图 通过互换降低融资成本
AAA 级的发行人的浮动利率债务成本为 LIBOR+10 个基点，如下：
—（g+50）
+（g+40）
—（6 个月 LIBOR）
－（6 个月 LIBOR+10）
BBB 级的发行人的固定利率债务成本为 g+90，计算如下：
—（6 个月 LIBOR+50）
+（6 个月 LIBOR）
—（g+40）
－（g+90）
所以 AAA 级的发行人通过将固定变为浮动的互换节省了 10 个基点，这只需支付
LIBOR+10 而不是 LIBOR+20；BBB 级的发行人也节省了 10 个基点，只需支付 g+90 而不
是 g+100，两者合并的节省费用等于各自的固定利率筹资成本差异与浮动利率筹资成本差异
之差。
表 17－3 信用评级与融资成本
信用评级 固定 浮动
AAA g+50 L+20
BBB g+100 L+50
注：g 表示固定利率利率基础，L 表示 LIBOR。
[(g+100)-(g+50)]-[(L+50)-(L+20)]
=50-30
=20
上述降低融资成本的过程成为信用套利过程。从 20 世纪 80 年代的早期交易至今，信用
套利过程没有什么变化。其中银行在现金流量支付中不充当中介的有许多特别成功的例子，
6 个月
LIBOR+5
0
AAA BBB
g+50
6 个月
LIBOR+5
0
g+40
6 个月 LIBOR
从透明角度而言有极大的好处，因为交易双方都能够详细地审察交易而无须要求中介方公开
交易利润。
1981 年 8 月，所罗门兄弟国际集团安排了国际复兴与开发银行（世界银行）与 IBM 间
的货币互换，这一交易是信用套利的典范。成交时两个借款人都被评为 AAA/Aaa 级，虽然
美元融资成本相同，但瑞士投资者对这它们的看法不同，正大光明这一点促成了套利的可能
性，使世界银行获得了原本不可能得到的低廉的瑞士法郎与德国马克债务。
世界银行相对于 IBM 在欧洲货币的发行频率低，使得前者必须对瑞士法郎与德国马克
支付一定的升水，IBM 的融资在瑞士与其他国家欧洲投资者中供不应求，它是一个家喻户
晓的名字，并在其行业占据主导，这一事实导致其德国马克融资成本较低：
表 17－4 国际复兴与开发银行与 IBM 间的货币互换
5 年期固定利率（美元） 5 年期固定利率（德国马克）
IBM % %
IBRD % %
利差 % %
美元的融资成本相同，但世界银行可以按 %的总成本发行马克债券，而 IBM 可以
按 %的总成本发行马克债券，有差异，所以存在互换的基础。
IBM 在马克融资上有优势，所以可以由 IBM 出面发行马克债券。进入互换以后，互换
是这样安排的，世界银行对 IBM 支付 的马克利率，从 IBM 收入 %的美元利率，
同时对市场支付 的美元利率，同时 IBM 向市场支付 的马克利率（参见图 所
示）。
图 国际复兴与开发银行与 IBM 间的货币互换
债券发行中的美元成本 —
互换中收入
互换中支出 —
—
世界银行与 IBM 都从交易中获利。世界银行进入互换交易后获利是因为它通过将借入
的美元互换成德国马克所获得的固定利率比自己发行欧洲马克债券的利率更低，之所以存在
这种信用套利，这是投资者与贷款人对信用价格的看法不完全一致所致。换句话说，全球信
用市场效率不高，而互换市场使借款人利用了这种低效率，如世界银行以及其他信用评级良
好的机构，现在还在利用这种套利。
现在我们可以发现信用套利的基础是李嘉图的比较优势理论，在该理论中，他阐明：如
果各国不是按需要生产而是按最有效的生产进行分工并出口，则每个国家都能获利。用货币
市场术语表示，即：发行人借入的不是自己所需要的。但却是自己最具借款优势的，然后将
IBM 世界银行
%（德国马克）
（美元）
%(德国马克)
%（美元）
其互换为发行人所需要的借款，那么大家都可以降低借款成本。所以根据李嘉图的分析，交
易各方都能成为赢家，这与“没有免费午餐”学派及那些认为“如果交易时不知道谁是输家，
那么输家就是你自己”的人的观点形成鲜明反差。
三、应用利率互换转换资产的利率属性
可以应用利率互换将一笔固定利率资产转换成浮动利率资产或者相反。
如图 ，一位投资者购买了固定利率债券并收到息票随后将之支付给利率互换做市
商（固定利率），作为回报，利率互换做市商支付给投资者浮动利率。这一固定利率债券与
利率互换的组合其效果在于向拥有固定利率债券的投资者提供的收益与浮动利率指数（通常
是 LIBOR）的变动相关联，本质上投资者所拥有的固定利率债券变成了浮动利率票据。
图 固定利率资产转换成浮动利率资产
资产管理人也可利用利率互换为全部或部分的资产组合保值，如果资金管理人诊断利率
在某一时期（假设 2 年）可能会上升，但又不想出售固定利率债券，购买浮动利率票据，他
就可以考虑利用互换（如图 ）。
图 创造浮动利率收益资产
利率互换通过冲抵资金的固定利率收益，创造浮动利率收益使资产管理人降低了固定利
率资金风险。如果资金管理人改变看法，这一交易可以中途解约，因此，在利率互换市场具
有足够流动性的前提下这是一种灵活的方法。与出售固定利率债券、购买浮动利率票据，并
在以后做相反交易相比较，其交易成本相当优惠。
四、利率互换在银行资产负债管理中的应用——将资产与负
债匹配
银行比较容易获得短期资金，它们可以在银行同业市场上以隔夜、明天/后天（从明天
开始的隔夜或者是从明天到后天）、即期/第 2 天、1 星期、1 个月、3 个月或 6 个月等期限融
资，这要比获得 5 年或 20 年期限融资更容易。如果客户对银行有大量较长期的固定利率融
资需求，那怎么办？对此有许多可能性，组织债券发行或许是合适的办法，鼓励客户考虑浮
动利率融资是另一种办法，在任何一种情况下都必须将资产（对客户的贷款）与负债（融资）
投资者 利率互换做市商
固定利率
浮动利率
固定利率债券
资金管理人
利率互换做市商
固定利率收益
固定利率
浮动利率
配对。
银行的另一种选择是 “借短贷长”，而许多银行家多年来得到的忠告就是“不要借短贷
长”。当利率期限结构较陡时，借短贷长似乎是个相当吸引人的主意，例如，3 个月资金在
银行同业市场成本为 5%，而 5 年期国债利率为 8%，银行可能按 9%提供给客户 5 年期固定
利率贷款，按 5%的 3 个月的 LIBOR 融资。若银行认为利率有可能下跌、不变或稍微上涨，
这看来就是一个很好的商业机会，多年来许多银行都无法拒绝这一机会的诱惑，一些银行因
此损失惨重，因为随着利率的上涨其融资成本也将上涨。
随着互换市场的发展，银行在确保资产与负债配对的前提下，能够满足客户的固定利率
融资需要。假设一家银行有客户需要 5 年期固定利率资金，并假定银行在同业市场以 3 个月
的 LIBOR 利率筹集资金，则银行有 3 个月负债与 5 年期资产（如图 ），即 3 个月 LIBOR
的浮动利率利息空头头寸，及对客户固定利率贷款利息的多头头寸，这是一种不配对的资产
与负债。为了抵补这一头寸，银行必须在利率互换中收到以浮动利率，以便与 3 个月 LIBOR
风险配对，同时支付固定利率以配对固定利率风险。利率互换非常适合这种保值，在利率互
换中银行收到浮动利率利息并支付固定利率利息（如图 ）。
这种结构对银行有利，它消除了银行的利率风险，银行不能再从利率下跌中获利，但它
也不会因为利率的上升而发生损失。银行盈亏与否取决于交易中其信用风险的定价及其贷款
总风险，而不是取决于其预测利率的能力。利率互换给银行提供了将利率风险变为信用风险
的机会。
图 资产与负债配对
图 资产与负债配对
五、利用利率互换锁定利率损益
假设借款人有浮动利率债务，由于公司利率风险管理战略的变化，他（她）决定换成固
定利率债务。将浮动利率贷款变为固定利率贷款方法之一是借固定利率资金，用新债的收入
偿还浮动利率的旧债。通常这不是借款人常用的方法，部分是因为固定利率资金的短缺，但
多数是由于新借款项的交易成本。
客户
银行
固定利率
3 个月 LIBOR
客户
银行
固定利率
3 个月 LIBOR
利率互换做市商
3 个月 LIBOR
固定利率
另一可供选择的策略是在利率互换中创造一个数额相等而方向相反的头寸以抵补浮动
利率风险，并支付固定利率以创造所需的固定利率头寸（如图 ）。
图 锁定利率损益
这一技巧和将固定利率债务变为浮动利率债务原理完全相同。
六、应用货币互换转换资产和负债的货币属性
货币互换可以用来转换负债的货币属性。以图 中的货币互换为例，假设 A 公司发
行了 1500 万美元 5 年期的票面利率为 8％的美元债券，签订了该笔互换以后，A 公司的美
元负债就转换成了英镑负债。
图 A 公司和 B 公司的货币互换流程图
货币互换也可以用来转换资产的货币属性。假设 A 公司有一笔 5 年期的年收益率为 11
％、本金为 1000 万英镑的投资，但觉得美元相对于英镑会走强，通过该笔互换，这笔投资
就转换成了 1500 万美元、年收益率为 8％的美元投资。
七、应用互换分散风险
股票互换可以帮助一个小国在不违反对外资本投资限制的前提下有效实现国际范围的
风险分散 1。假定一个小国中某个已经投资于本国证券市场的养老基金与全球养老金中介
（GPI）达成互换协定，要求将这个小国股票市场上每单位货币的年收益与国际股票市场上
每单位货币的加权平均年收益进行交换，互换采用通用货币——美元，美元与其他货币之间
的汇率调整则参照货币互换的规则。每次支付的货币金额由互换的名义本金额与每单位货币
的收益差共同决定。
我们不用去讨论互换合约的具体细则，就可以看出互换交易可以有效的将小国股票市场
的风险转移给外国投资者，国内的投资者可以实现与国际市场一致的风险——收益率的最优
组合。由于最初交易双方之间不必进行任何支付，因此，对于该国而言，最初并不发生资本
流入或流出。而在这之后的资金流动，无论是流入还是流出，都只涉及两个股票市场的收益
1 Bodie, Zvi, and Robert C. Merton, (2000), Finance, Prentice Hall, Upper Saddle River, NJ: .
浮动利率借款人 利率互换作市商
浮动利率
固定利率
浮动利率债务
率
A 公司 B 公司
8%的美元利息
11%的英镑利息
差额，并不存在本金的流动。
例如，名义本金为 10 亿美元，如果世界股票市场收益率为 10%，该国股票市场收益率
为 12%，那么，从该国流出的资金仅仅为（－）×10 亿美元，即 2000 万美元。也就
是说，只有当小国的投资者有支付能力时（即，该国的股票市场表现好于世界市场整体状
况），才会有净支出的情况发生。当本国股票市场的业绩不如世界市场时，互换交易可以为
该国的投资者带来资金收入。假定该国股票市场某年的收益率为 8%，世界市场为 11%，那
么国内投资者的资金收入为（－）×10 亿美元，即 3000 万美元，对该国而言就是资
金净流入。而且，在这个互换安排中，国内的投资者仍然拥有股票的所有权，可以进行交易
活动。
外国投资者同样可以从这个互换交易中获利。他们可以节省在当地市场买卖股票的交易
成本，并且可以避开公司控制权的问题（当外国投资者在本国公司股票中占有较大份额时，
就会产生这个问题）。互换交易不同于传统的股票投资与债券投资，其中的外国投资者所面
临的违约风险与没收风险只限于收益差额，而不是传统的本金与收益总额之和（在我们这个
例子中，风险敞口为 2000 万美元，而不是 亿美元）。
对外国投资者而言，互换安排中由于当地投资者的行为所产生的潜在的风险敞口要远远
低于直接交易单个股票的情况。毕竟，控制股票市场指数的难度要大大高于对单个股票的控
制。虽然互换交易的两个结算日之间的间隔是标准化的（譬如说，6 个月或 1 年），但是，
由于不同的互换安排的起始日不同，因此具体的结算日期还是有所差别的。这样一来，每天
都会有一些互换交易要结算，因此，要达到操纵的目的，必须保证股票市场的价格持续在一
个比较低的水平上。这是十分困难的。
并且，由于互换合约是基于股票市场在一段期间内的收益率的，因此，为了结算而安排
的人为的低价位（与低收益率）可能会导致在下一年结算日时出现较高的收益率。因此，在
某一个时间段由于控制行为所产生的收益在下一个时间段可能都会被返还，除非在互换安排
的整个生命期内都能保持低价位。但是，由于一般的互换合约的期限为 2-10 年（每半年或
一年结算一次），因此，很难在如此长时期内对股票市场进行控制。
本章小结
1. 互换市场的用户有政府、出口信贷机构、超国家机构、金融机构、公司、交易
协会、经纪人等等。
2. 过利率互换，浮动利率资产（负债）可以和固定利率资产（负债）相互转换。
3. 有许多方式可以改变政府、公司与银行债务的计息方式，以下是将浮动利率债
务变成固定利率债务的 3 种通用技巧：（1）在利率互换中支付固定利率，收入
浮动利率；（2）购买 FRAs（远期利率协议）；（3）出售欧洲美元期货。如果
要将固定利率债务变为浮动利率债务，这就必须进行相反的操作。
4. 可以应用利率互换降低资金成本。
5. 利率互换可以在银行资产负债管理中用来将资产与负债匹配。
6. 利率互换可以锁定利率损益。
7. 通过货币互换，不同货币的资产（负债）也可以相互转换。
8. 股票互换可以帮助投资者在全球范围内实现风险分散。
参考阅读
张亦春、郑振龙主编. 金融市场学（“十五”国家级规划教材）. 修订版. 北京：高等教
育出版社，2003
郑振龙主编. 金融工程（“十五”国家级规划教材）. 北京：高等教育出版社，2003
Bicksler, J., and . Chen, (1986) “An Economic Analysis of Interest Rate Swaps”, Journal
of Finance, 41, 3, p. 645-655
Layard-Liesching, R., (1986) “Swap Fever”, Euromoney, Supplement, p. 108-113
Marshall, J. F. , and K. R. Kapner, (1990) Understanding Swap Finance. Cincinnati, Ohio:
South-Western.
McDougall, A., (1999) Mastering Swaps Markets: A step-by-step guide to the products,
applications and risks.
Smith, C. M., (1986) “The Evolving Market for Swaps”, Midland Corporate Finance
Journal, -32.
思考与练习
1. 银行利用互换的主要目的。
2. 互换市场的主要参与人有那些？它们应用互换的目标是什么？
3. 互换的主要用途是什么？
4. 举例说明应用利率互换转换负债的利率属性。
5. 举例说明应用利率互换转换资产的利率属性。
6. 利率互换在资产管理中有那些应用？
7. 利率互换在负债管理中有那些应用？
